中国证券监管与证券投资者保护有关法律问题研究-以美国金融改革

中国证券监管与证券投资者保护有关法律问题研究以美国金融改革与投资者保护法案为镜鉴李文华邝星(北京交通大学人文社会科学学院法律系，北京100044提要:2010年7月22日，美国史上最严厉的金融监管改革法案生效，此次改革的重点就是将投资者(即金融消费者，包括证券市场的投资者 的利益放在了第一位，为此美国建立了相关机构并出台相关规则予以落实。中国在证券投资者保护方面还有许多地方需要完善，本文在借鉴美国最新金融监管改革法案的相关内容的基础上为我国的证券投资者保护提供了一些建议。关键词:美国金融改革与投资者保护法案; 中国证券投资者保护; 金融消费者中图分类号:D922. 287文献标识码:A文章编号:10033637(2011 020137042007年，美国爆发次贷危机，进而愈演愈烈，演变成波及全球的世界性金融危机。金融危机虽然重创各国经济，但它也是一个良好的契机，促使各国思考金融监管存在的缺陷，尤其是美国，在此次金融危机中损失惨重。痛定思痛，美国终于在2010年7月21日出台了史上最严厉的金融监管改革法案(“Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ”，我国目前大多数人译为“美国金融监管改革法案”，但是，严格来说，这种翻译是不准确的，因此本文将其译为“金融改革与投资者保护法案”，以下皆用此名 ，这标志着美国金融监管与投资者保护的法治进入了一个新时代。一、金融危机形成原因的分析美国的这次金融危机形成的原因很多，如虚拟经济与实体经济发展的不平衡、宽松的货币政策对资本市场投机之风的推波助澜，等等。但是，更重要的是政府对金融管制的放松以及金融消费者保护法治的薄弱。 一 金融管制的放松着金融产业的发展和创新，严格管制的立法体系对金融市场发展的阻碍作用日益突显。自20世纪80年代以来，放管制的金融立法改革在主要发达国家开始普及，改革措施包括大量废除行政审批等限制性规则，取消金融分业经营限制等。管制的放松直接促进了金融创新，但同时也大大削弱了金融市场的稳定性。此次次贷危机的形成正是投资银行用精湛的金融工程技术将购得的“两房”(房利美、房地美 的债券进行分割、打包、组合并且出售。在整个过程中，最初的一元钱被放大到几元甚至十几元的金融衍生品1。名目繁多、复杂艰深的衍生品由于金融交易链条的延长而不断放大风险，监管部门对衍生品监管的缺失更是使衍生品大行其道，两者相互结合终于酿成了金融危机。(二 金融消费者保护法治的薄弱此次美国金融危机，凸显出了监管部门对金融消费者保护的不足。由于在风险形式、费用构成、利润结构、提前退出的惩罚机制、税费负担等各方面，金融商品都有较高的专业性壁垒，这对消费者的专业水平提出了很高要求2; 此外，由于金融市场的不确定性、信息不对称以及负外部性等因素的存在，都使得政府应当适当介入，建立金融消费者保护机制，以公法之手段维护私法的“实质公平”。但是遗憾的是，美国金融管制立法中虽然有关金融机构信息披露义务的相关规定并不少见，以住房抵押贷款法律规范为例，相关的立法包括贷款真实法案平等信贷机会法房屋所有权保护法公平住宅法社区再投资法住房抵押贷款信息披露法，等等，但是，对金融消费者的倾斜保护原则在这些立法中并没有得到完全贯彻，结果大大削弱了其保护力度。虽然贷款真实法案等法律对贷款机构规定了信息披露义务，但是并没有考虑到借款人其实缺乏足够的专业知识去理解那些复杂的贷款条件，未从金融消费者的理解水平出发去规定所披露信息的相关内容; 虽然房屋所有权保护法等法律严格限制贷款利率水平以保护借款人，但是却要求借款人能够自己判断贷款机构是否存在违反规定收受高额费率的情形。正是监管部门对消费者保护意识的缺失，使得消费者在不清楚风险究竟有多大的前提下就购买了大量金融衍生品，当危机来临时，风险却被转嫁到自己身上，从而损失惨重3。二、金融改革与投资者保护法案关于投资者保护和证券法完善的主要内容金融改革与投资者保护法案最为引人注目的是它将保护金融消费者的利益放在了第一位，并且成立了相关机构使这个目标真正落到实处。具体而言，金融改革与投资者保护法案在其第九章专门规定了投资者保护与证券法的完善问题，其内容大致可分为两个方面:即从硬件方面(即机构建设方面 和软件方面(规则完善等方面 双管齐下。一方面，从硬件方面来看，美国在SEC (美国证券交易委员会 下添设了三个机构:投资者咨询委员会(Investor Advisory Committee 、投资者利益代表人办公室(Office of the Investor Advocate 以及申诉专员(Ombudsman 。投资者咨询委员会的主要职责有:1. 为SEC 就投资者保护的相关事项提供咨询与建议，包括以下方面:SEC 的监管重点，对证券产品、交易策略、收费结构、信息披露有效性的监管的问题，为保护投资者利益采取的措施，为增强投资者信心与促进证券市场就开发者所采取的措施; 2. 向SEC 提交SEC 认731法学为恰当的研究结果和建议，包括立法改革的建议。投资者利益代表人办公室的负责人由SEC 主席任命，该办公室的负责人是投资者的利益代表人，直接向SEC 主席报告，投资者的利益代表人承担以下职责:1. 帮助散户投资者解决其与SEC 或自律组织可能有的重大问题; 2. 确定投资者可以从SEC 或自律组织的规则变化中受益的领域; 3. 确定投资者与金融服务提供者和投资产品的问题; 4. 分析SEC 提议的规则、自律组织提议的规则对投资者的潜在影响; 5. 在切实可行的范围内，向SEC 建议条例或命令的改革，或向国会建议任何可能减缓本段所确认的问题和促进投资者的利益的立法、行政或人事变革。可见投资者利益代表人的设立实际上让消费者在监管部门有了代表自己利益的声音，防止监管部门为单纯维护金融机构的利益而对消费者及其利益视而不见。申诉专员由投资者利益代表人任命，直接向投资者利益代表人报告。申诉专员的主要职责包括:(i 在解决散户投资者与SEC 或自律组织之间可能产生的问题中充当SEC 和散户投资者之间的联系人，(ii 在鼓励人们对投资者利益代表人提出有关遵守证券法律的问题的政策和程序方面进行评估和提出建议，(iii 建立保护措施以保持条款(ii 中的人员和申诉专员的通话的保密性。另一方面，软件方面主要是相关规则的改变以及进行一系列调查研究。首先，在第912节做了关于“SEC 有权参与投资者测试的说明”。对1933年证券法的第19节做了如下修订，即在本节的最后，增加了下述条款:“(e 规则或方案的评价为了评价SEC 根据证券法律(参见1934年证券交易法的第3节对“证券法律”的定义 而发布或实施的任何规则或方案，以及为了考虑、提出、采取或者实施规则或方案，或研发出新的规则或方案，SEC 可以:(1 与投资者或者其他公众交流并收集信息; (2 实施SEC 确认符合公共利益或者能保护投资者的临时的投资者测试方案; (3 与学者和顾问进行对于执行本小节是必需的磋商。”其次，由于金融产品一般是通过经纪人、经销商或者投资顾问出售给散户投资者，而金融危机爆发的原因之一，正是这些商事活动中间人欺诈金融消费者，所以加强有关经纪人、经销商和投资顾问的义务规则就变得十分重要。金融改革与投资者保护法案中的第913节直接要求SEC 研究和制定有关经纪人、经销商和投资顾问的义务规则。为此，第一步，SEC 应对有关问题进行评估，并且列举了评估时应该考虑的相关因素，包括现行法律和管理标准对经纪人、经销商、投资顾问的有效性以及是否在相关人员注意义务方面的法律上存在漏洞或者差距，等等; 第二步，SEC 在准备上述报告的过程中，应寻求并考虑公众的关注、评论和数据; 第三步，SEC 应在本法案生效后6个月内，向参议院的银行、住宅及城市事务委员会和众议院的金融服务委员会提交上述研究结果的报告; 最 公众利益和散户投资者方面是必要或适当的(他客户可能通过提供规则来予以保护 时候，规则来规定以下这些人在法律或者法规上的注经纪人、经销商、投资顾问，与经纪人或经销商相与投资顾问相关联的、向散户投资者提供个性化议的人员。在制定这些规则时，SEC 应考虑上述论与建议。最后，金融改革与投资者保护法案还要求SEC 加强对投资顾问的监查的研究，进行投资者金融知识水平的研究、共同基金广告的研究、有关利益冲突的研究、提高投资者自投资顾问和经纪交易商处获得投资信息的能力的研究，以及金融规划师和金融界有关头衔的使用的研究等。这些研究的目的，都在于更好地保护投资者的利益。此外，金融改革与投资者保护法案还规定，SEC 有权通过颁布规则而要求经纪人或者经销商在投资者购买投资产品和服务之前向其提供文件或材料。综上可知，金融改革与保护法案，从硬件、软件两方面入手，就投资者保护与证券监管的完善做了既有框架性特点、又有可操作性内容的规定。从动态司法角度来看，此次改革无疑使监管者、金融消费者、金融机构的联系大大加强，投资者通过投资者利益代表人、申诉专员来深度影响SEC 的监管行为，SEC 通过更高的义务要求而使经纪人、经销商、投资顾问尽可能为投资者利益着想，1933年的证券法、1934年的证券交易法、1940年的投资顾问法则依然为消费者提供最后的司法救济，并在本次修改后各自都得到了完善。上述规则的修改，共同指向两个对象:完善金融监管手段，更好地保护投资者。毫无疑问地，更好地保护投资者是完善金融监管手段之目的所在，而这使得证券法更好地体现了保护投资者利益的宗旨，也使得美国此次金融改革的最高目标金融消费者利益至上落实到实处。详见下表:三、中国证券监管与证券投资者保护中存在的问题与美国的金融市场相比，我国的金融市场还处于起步阶段，相关制度还很不完善，系统性风险极大地影响着市场稳定，在金融监管、金融消费者保护方面，与美国等发达国家的差距就更为明显了。(一 现有的证券投资者保护机构还不够健全迄今为止，我国金融法律度的重点仍然放在对金融机构监管方面，立法者关注的是如何加强对金融机构的外部监管和内部治理结构的改革，以维护金融秩序，而消费者保护却没有足够重视。我国目前消费者保护仍处于“三无”阶段即无意识、无法律体系、无保护机构。831甘肃社会科学2011年第2期消费者的保护规范有局限性，对金融消费者保护方面鲜有直接涉及，或只作原规定，操作性不强。最后是无“金融消费者保护机构”。目前还没有任何一家监管机构明确承担和履行金融消费者保护职责，受理金融消费者投诉。各级消费者协会侧重于消费者非金融性商品消费和劳务消费的保护，但由于金融产品和金融服务相对复杂，具有很强专业性和风险性，消费者协会对保护金融消费者权益往往有心无力4。这些问题在证券投资者利益的保护问题上同样存在。我国虽然已经2005年8月30日成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司，但根据证券投资者保护基金管理办法第三条的规定，证券投资者保护基金主要用于按照国家有关政策规定对债权人予以偿付。具体而言，根据证券投资者保护基金管理办法第十七条的规定，证券投资者保护基金的用途为:(一 证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付; (二 国务院批准的其他用途。虽然根据证券投资者保护基金管理办法第七条的规定，证券投资者保护基金公司的职责包括“监测证券公司风险”以及“发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议; 对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制”，但是如何具体履行这种职责则有待于细化。何况，证资者保护基在着以下不足:第一，整体上来说，它属于事后救济型事前的监管职责，主要还是证监会、交易所、券协会来履行; 第二，与第一点相联系，券投资者保护基金有限责任公司毕竟只是公司，在履行监的上，证券投资者保护基金有限责任司只是处于辅助的位置; 第三，证券投资者保护基金只应对证公出现问题(包括前述的被撤销、关闭和破产情况 时按照国家有关政策规定对券公司的债权人进行偿付，而如果投资顾问、经纪人、经销商等等不是证券公司的，则不能获得证券投资者保护基金的赔偿，也就是说，证券投资者保护基金是在特殊情况下才发挥，并且其保护的对象范围非常有限(二 现有的投资者保护规则(尤其是对金融衍生品的监管等 还很不到位一方面，随着监管部门对市场的逐渐放开，股指期货、融资融券等这些金融产品走进中国市场。股指期货、融资融券是成熟资本市场的标志，但如果监管不当的话，也会带来很大的系统性风险。在股指期货方面，中国证监会联合多部门在2010年2月8日开始实施股指期货投资者适当性制度，即根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。引入股指期货投资者适当性制度，即为参与股指期货市场设立一道“门槛”，让那些经济实力强，风险防范强的投资者参与其中，既在很大程度上保护了投资者的利益，也利于市场的平稳，对我国建立证券市场平稳发展至关重要。但是，作为股指期货投资者适当性制度所赖以建立的基础的关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行 (下称“该规定(试行 ” ，却存在着一些需要完善的地方:第一，该规定(试行 所规范的投资者适当性保护问题仅针对股指期货投资者，而不是针对所有证券产品的投资者，其保护范围有很多的局限; 第二，该规定(试行 仅在第七条规定了“期货公司应当深化客户服务，向投资者充分揭示股指期货风险，全面客观介绍股指期货法律法规、业务规则和产品特征，测试投资者的股指期货基础知识，认真审核投资者开户申请材料，审慎评估投资者的风险承受能力，不得为不符合适当性标准的投资者申请开立股指期货交易编码。”而没有具体规定证监会及其派出机构参与投资者测试的问题，而这对证监会及其派出机构实施投资者测试的监管是不太有利的。在融资融券方面，融资融券管理办法和融资融券管理条例都是强化交易市场、券商的风险意识及规范，忽略了客户权益地位及风险控制。融资融券业务对证券市场的影响及风险等都是首要考虑的问题，管理办法和条例严加控制有关的风险指标，这是完全可以理解的，但是过分强化保护券商的权益、防范券商风险，往往容易导致券商对客户地位及权益的严重不尊重，甚至弱化及损害客户利益。此外，融资融券管理办法和融资融券管理条例都未列明券商实施强制平仓的具体情形，甚至只是交由券商与客户在融资融券合同中具体列明，由双方意思自治。表面上看似乎是它们两者之间的事，但就双方地位而言，券商专业保护意识强于客户，客户的保护意识及地位往往都处于弱势。管理办法或融资融券格式合同应该完善此方面的具体情形，否则，券商在合同中可能会作出极不利于客户权益的“平仓情形”规定。另一方面，金融消费者诉讼机制还有待完善。在保护金融消费者方面，我们既要注重立法这种事前预防的保护手段，也要注重建立合理适当的诉讼机制，用司法的手段进行“益矫正”。是到目前为止，我们的金融消费者诉讼机制还有待完善。以虚假陈述为例，在中国，此类案件只能由当事人进行民诉讼，而不能采用集团诉讼的方式(我国现行的共同诉制度不同于美国史的集团诉讼制度 ，导致受损者只能以个人名义起诉。在中国证券市场，虚假陈述之类的案件层出不穷，证监会在处理此类案件的时候，反应速度通常较慢，并经常会受制于种种阻力，缺乏执法的力度以及执法的独立性，也进一步削弱了证监会对此类事件的处理。即使个别案件做出了处理，在落实到民事赔偿层面上也是困难重重，很多受损者因诉讼成本高昂而放弃诉讼5。虽然最高法院已经明确对内幕交易和操纵市场的民事案件参照虚假陈述的案件处理，而且最近证监会又将内幕交易作为打击证券欺诈的重点，但是内幕交易和操纵市场的民事案件毕竟有不同于虚假陈述案件之处，其中因果关系的认定更加困难，需要更加明确的规定，否则对这两类案件的处理将非常不利。四、对我国证券监管与证券投资者保护有关法律的完善建议(一 明确证券投资者的金融消费者法律地位，建立证券投资者保护机构由于目前我国对金融消费者保护机构仍几乎处于“三无”阶段，因此首要的是明确金融消费者的法律地位，金融消费者应该权利义务、金融机应承担的义务必须予以明确规定，并进一步明确证券投资者的金融消费者的地位。如前所述，此次美国金融监管改革，为保障证券投资者的利益，专门设立了相关机构如投资者咨询委员会、申诉专员、投资者利益代931法学表人，并且这些机构的人员是由各相关利益方代表组成的，例如，投资者咨询委员会的成员包括投资者利益代表人、国家证券委员会的代表、老年投资者利益的代表。而且，委员中不少于10人、不多于20人，由SEC 从下列人士中任命:(i 代表个人股票和债务投资者的利益，包括共同基金投资者的利益; (ii 代表机构投资者的利益，包括养老金基金和注册投资公司的利益; (iii 精通投资问题与决定; (iv 具有诚信的名誉。这种规定，就在很大程度上平衡了各方利益，保证监管目标落实到位。为此，中国也应学习美国经验，在证监会内部设立专门的证券投资者保护机构，如投资者咨询委员会、投资者利益代表人、诉专员等，在组成员上注重成员的代表性，注重各方平衡，并适当在数量上向证券投资者代表方面倾斜，让监管部门能真正保护好证券资者的利益。(二 建立健全证券投资者保护规则1. 贯彻金融消费者立法原则，完善相关规则金融产品由于有较高的专业性壁垒，普通金融消费者不能准确理解，只凭经销商、经纪人、投资顾问等的一面之词就很容易构成欺诈，因此贯彻金融消费者立法原则就要求我们:首先，要重视投资者教育，提高其投资水平和风险意识，区分一般投资者和专业投资者。其次，此次美国金融改革法案，重新审视对经纪人、经销商、投资顾问的注意义务，在不久的将来根据调查报告必会对这些人员出台更高的注意义务规则。在我国，更要提高经销商、经纪人、投资顾问等中介机构的披露义务和注意义务，并将之具体化(证券监管部门要对这些体现披露义务和注意义务的规则进行备案和监管 。最后，要落实赔偿机制。如证券公司在自身委托系统时间交易系统时间存在误差情形应承担相应损害赔偿6; 在中国，很多金融产品在出售过程中，经销商、经纪人、投资顾问等对信息披露不足或者做虚假的信息披露，而误导消费者，只有落实民事赔偿机制、加大惩罚力度，才能使金融消费者立法原则落到实处。2. 及时对市场新生产品予以规制、监管，以更好地保护投资者利益依靠刑事手段和民事手段保护投资者的利益，还远远不足以构成对证券投资者的完善保护体系。因此，从具有行政性的证券监管的角度来完善证券投资者保护制度，无疑是更专业、更全面、更及时、成本相对较低、效果相对较好的选择。具体而言，监管必须跟进时代，此次美国金融危机就是监管落后于现实，导致很多设计繁复的金融衍生品未纳入或者未完全纳入监管体系之中。借鉴外国的经验教训，我们的监管也得跟进现实，对股指期货、融资融券等这些新的金融产品，必须尽快完善相关法律体系，全面纳入到监管范围，以保护证券投资者利益，确保证券市场平稳发展。例如，证监会应该参与投资者测试、加强对投资顾问的监查等。3. 完善证券投资者诉讼机制这里需要注意的是，如果违法者(包括前述经销商、经纪人、投资顾问等 的财产不足以支付行政罚款、刑事罚金与民事赔偿时，要优先保证民事赔偿的支付，以更好地保护投资者的利益。目前，对于证券投资者诉讼仍采用单独诉讼、共同诉讼形式，应尽快建立集团诉讼方式，让更多金融消费者敢于、愿于提起民事诉讼，以诉讼方式进行市场监督。另外，虽然我国证券法第二百三十二条明文规定:“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”但是，根据最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定第六条的规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”即:虚假陈述民事赔偿案件要有行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前置文件(前已述及，对内幕交易和操纵市场案件参照此规定处理 ，姑且不论其合理性问题，在行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书中往往可能做出对违法者、犯罪者予以罚款或者罚金的决定，并且从实际情况来看，往往是在投资者提起民事诉讼时罚款或者罚金已经支