高级财务管理理论与实务.ppt

高级财务管理理论 与实务 刘淑莲主编 会计硕士 MPAcc 系列教材 东北财经大学出版社 电子教案 目录 第1章财务管理概述第2章证券价值评估第3章风险与收益第4章资本结构决策第5章股利政策第6章期权理论与公司财务第7章财务分析与评价第8章财务计划第9章公司并购与重组第10章风险管理产品与套期保值第11章跨国公司财务管理 第1章财务管理概述 1 1财务与财务经理1 2财务管理目标1 3金融市场1 4财务决策法则总结与结论 1 1 1财务管理的内容公司财务 corporatefinance 是研究公司当前或未来经营活动所需财务资源的取得与使用的一种管理活动 所谓资源的取得是指筹资 financing 活动 即以最低的成本筹集经营活动所需要的各种资本 学习目标 通过本章学习 学生可以了解财务管理的内容 财务经理的职责 熟悉公司制下四种委托代理关系 掌握财务管理目标 金融资产价值决定因素 财务决策法则及其理论基础 1 1财务与财务经理 所谓资源的使用是指投资 investment 活动 即将筹得的资本用于旨在提高公司价值的各项活动 图1 1资产负债表模式 图1 1列示了公司资产负债表的一般表达式 可以帮助人们了解公司财务的基本内容 根据资产负债表模式可将公司财务分为 长期投资管理 长期筹资管理和营运资本管理三部分 长期投资管理 资本预算 主要侧重于公司资本的投向 规模 构成及使用效果管理 即对列示在资产负债表左下方有关内容的管理 长期筹资管理主要侧重于资本的来源渠道 筹措方式 资本成本及资本结构管理 即对列示在资产负债表右下方有关内容的管理 营运资本管理主要侧重于流动资产管理和为维持流动资产而进行筹资活动管理 即对列示在资产负债表上方有关内容的管理 投资 筹资及营运资本管理共同作用的结果使资源的使用效益大于资源的取得成本 实现公司价值最大化 需要说明的是 股利政策是确定公司利润如何在股东红利和再投资这两方面进行分配 因此 在投资既定的情况下 公司的股利政策可看作是筹资活动的一个组成部分 1 1 2财务经理的职责在实务中 公司财务管理通常与公司高层管理人员有关 如财务副总经理 VP VicePresidentofFinance 或财务经理 或称首席财务官 CFO ChiefFinancialOfficer 财务经理的大部分工作在于通过财务和会计工作为公司创造价值 图1 2描述了财务经理 CFO 的主要职责 图1 2财务经理的职责 在图1 2中 描述了现金从投资者流向公司并最终返回投资者的过程 其中 1 筹资 在资本市场向投资者出售金融资产 2 投资 在商品市场进行实物资产投资 3 分析 将筹资的现金流量与投资现金流量进行对比分析 4 再投资 将投资或经营产生的现金流量的一部分用于再投资 5 分红付息 将投资收益的一部分以利息 股息或红利的形式分配给投资者 在上图中 财务经理需要回答两个基本问题 一是如何在商品市场上进行实物资产投资 为公司未来创造价值 二是如何在金融市场上筹措投资所需要的资本 为投资者创造价值 对第一个问题的回答是公司的投资决策 也称资本预算决策 即根据公司的战略规划确定公司资本预算方法和程序 参与投资方案的财务评估 对第二个问题的回答是公司的筹资决策 即根据公司的需要与商业银行或投资银行一起选择或设计各种筹资工具 估算资本成本 设置资本结构和股利政策等 1 1 3财务经理职责的变革国际会计师联盟 IFAC 下属的财务与管理会计委员会 FMAC 于2002年1月发表了一份题为 2010年首席财务执行官的任务 TheRoleoftheChiefFinancialOfficerin2010 的研究报告 该报告对财务经理未来职责的展望 主要表现在以下八个方面 1 战略规划已成为CFO工作中的关键部分 他们将以全球化的视野积极参与公司的战略管理 收购与兼并 关注企业战略远胜于财务数据 2 在电子商务蓬勃发展 公司数字化生存的环境下 对信息进行流程化管理 远非过去的财务信息的编制者甚或会计数字的魔术师 3 公司财务仍然是CFO的基本职责 但重心将转向以价值为基础的财务运营管理 包括税务 现金流量管理 业绩评估和风险管理等方面 4 CFO在构建公司治理结构中将更有所作为 结构简单 坚守诚信将成为主流选择 5 沟通将是全方位多角度的 CFO的关注点将从财务监控与信息加工中解脱出来 成为沟通企业内外的信息桥梁 6 CFO在高层经营班子里 将扮演一个积极成员的角色 与CEO结为伙伴关系 两者相辅相成 彼此默契配合 是一种建立在相互信任基础上的良好关系 7 在资本全球化的大趋势下 在不同国度面对不同的投资者 为公司营造良好的投资者关系是CFO面临的重大挑战 8 如果能够出现一套全球统一的会计准则和财务报告标准 将大大简化企业的披露成本 实例1 1 美国柯达公司执行副总裁首席财务官认为 美国公司的CFO全盘管理公司的财务和会计事务 CFO的一项重要职责 就是将公司的经营情况和财务结算报告传达给投资人 让投资人了解公司的实际运作情况 因此 CFO也是公司与投资人沟通的一个 传声筒 在柯达 首席财务官负责财务 会计 投资 融资 投资关系和法律等事务 公司的财务部门 会计部门 信息服务部门都归CFO管理 除了负责公司与投资人的公共关系 CFO要保证公司在发展过程中拥有足够的现金 要保证有足够的办公和生产经营空间 他们可以通过银行贷款 也可以在股市筹钱 此外 公司自身的投资事务和复杂的法律事务 也都由CFO来统筹管理 实例1 2 亚信科技 中国 有限公司执行副总裁兼首席财务执行官韩颖认为 一个CFO主要应做好三件事 融资 管钱和沟通 不同的融资安排成本是大不一样的 明确在什么时间用什么成本进行什么样的融资非常重要 在融到大量的资金后要管理好 保证投资者的钱是被明智地使用而不是胡乱花销 CFO有点类似于公司资产的监护人 必须时时注意保证资金在进行高速的运转 此外 CFO还应该是投资者和管理队伍 股东和员工之间的一座桥梁 通过建立激励机制 让员工像股东一样去思考和行动 通过财务分析 帮助总裁适时调整战略方向 告诉他什么东西赚钱 什么东西不赚钱 让他把精力投在最赚钱的项目上 及时地清除不赚钱的项目 1 2 1财务管理目标评价财务管理目标是一切财务活动的出发点和归宿 1 利润最大化以追逐利润最大化作为财务管理的目标 其原因有以下三个方面 人类进行生产经营活动的目的是为了创造更多的剩余产品 在商品经济条件下 剩余产品的多少可以用利润这个价值指标来衡量 在自由竞争的资本市场中 资本的使用权最终属于获利最多的企业 每个企业都最大限度地获得利润 整个社会的财富才可能实现最大化 从而带来社会的进步和发展 1 2财务管理目标 利润最大化目标在实践中存在一些难以解决的问题 这里的利润是指企业一定时期实现的利润总额 它没有考虑货币的时间价值 没有反映创造的利润与投入的资本之间的关系 因而不利于不同资本规模的企业之间或不同期间之间的比较 没有考虑风险因素 高额利润往往要承担过大的风险 片面追求利润最大化 可能导致企业短期行为 如忽视科技开发 产品开发 人才开发 生产安全 技术装备水平 生活福利设施 履行社会责任等 2 股东财富最大化以股东财富最大化作为财务管理的目标 主要源于股东作为公司的所有者 承担着公司的全部风险 因而也应享受因经营活动带来的全部税后收益 或者说 股东对企业收益具有剩余要求权 因此 在确定公司财务管理目标时 应从股东的利益出发 选择股东财富最大 与利润最大化相比 将股东财富最大化作为理财目标具有其积极的方面 主要表现在 股票的内在价值是按照风险调整折现率折现后的现值 因此 股东财富这一指标能够考虑取得收益的时间因素和风险因素 由于股票价值是一个预期值 股东财富最大化在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为 保证了企业的长期发展 股东财富最大化能够充分体现企业所有者对资本保值与增值的要求 股东财富最大化也存在一些缺点 股东财富最大化只适用于上市公司 对非上市公司则很难适用 由于股票价格的变动不是公司业绩的惟一反映 而是受诸多因素影响的综合结果 因而股票价格的高低实际上不能完全反映股东财富或价值的大小 股东财富最大化目标在实际工作中可能导致公司所有者与其他利益主体之间的矛盾与冲突 3 公司价值最大化公司价值是指公司全部资产的市场价值 即公司资产未来预期现金流量的现值 公司价值的评价一般是通过投资大众的市场评价进行的 投资者对公司潜在的获利能力预期越高 其价值就越大 公司价值的一般表达方式为 公司价值 债券市场价值 股票市场价值以公司价值最大化作为财务管理的目标 其优点主要表现在 这一目标考虑了货币的时间价值和投资的风险价值 这一目标反映了对公司资产保值增值的要求 这一目标有利于克服管理上的片面性和短期行为 这一目标有利于社会资源合理配置 社会资本通常流向公司价值最大化的企业或行业 从而实现社会效益最大化 以公司价值最大化作为财务管理的目标也存在一些问题 对于非上市公司 这一目标值不能依靠股票市价做出评判 而需通过资产评估方式进行 出于评估标准和评估方式的影响 这种估价不易客观和准确 公司价值 特别是股票价值并非为公司所控制 其价格波动也并非与公司财务状况的实际变动相一致 这对公司实际经营业绩的衡量也带来了一定的问题 1 2 2实务中的财务管理目标20世纪50年代以前 利润最大化观点在西方经济理论界较为盛行 许多经济学家都是以利润最大化来分析和评价企业行为和业绩 在此之后 在理论上较为流行的观点是股东财富最大化或公司价值最大化 近年来 许多人对公司实际的财务管理目标进行了实证分析 结果都表明公司的财务经理并不总是按照股东的最大意愿去行事的 实例1 3 一个高度国际化的研究小组曾对美国 日本 法国 荷兰和挪威5个国家的4个工业部门中的87家企业的财务经理做过调查 以了解他们对于各种不同的理财目标重要性的评价 结果表明绝大多数国家的财务经理都非常注重提高公司每股收益率的增长 growthofearningspershare 但在挪威这一目标却未被列入前5位 而把资本可获得性 availabilityofcapital 放在首位 资本可获得性在法国排在第二位 在日本和荷兰排在第三位 但在美国却未被列入前5位 最大化销售利润率 returnonsales 这个指标是惟一的一个被5个国家都列入前5位的理财目标 它在日本排在第二位 在法国和挪威排在第三位 在荷兰和美国排在第五位 与销售利润率相类似的是投资收益率 ReturnonInvestment 除法国以外的四个国家都把这一目标排在前5位 在荷兰 挪威和美国排在第二位 在日本排在第三位 股票价格升值和股利这一理财目标在法国和美国排在第三位 股票市场价格最大化在美国排在第四位 资本可获得性在法国 荷兰和挪威都排在重要地位 见表1 1所示 表1 15种财务管理目标排序 实例1 4 Y 赛迪 Y Shetty 在对北美一些大公司的经理调查时发现 企业的目标通常是多元化的 既有经济目标 又有社会目标 与经济目标相关的主要是 获利能力 增长率 市场份额 尽管股票价格最大化与这三个指标相关 但却很少被经理作为财务管理的目标 由于引起股票价格变动的因素很多 而有些因素既不能被经理控制也不能被经理完全理解 尽管利润目标有很多缺陷 但被调查公司中有89 仍将其作为财务管理目标 除经济目标之外 大约65 的公司将社会责任作为其目标 其他目标如员工福利 产品质量和服务等 如表1 2所示 表1 2北美82家大公司公司目标调查结果 1 2 3目标实施与代理问题在公司制下 参与公司经营活动的关系人主要有两种 一种是公司资源的提供者 股东和债权人 另一种是公司资源的使用者 经营者 除此之外 公司在经营活动中还要与其他关系人 如社区 供应商 客户 政府等 等发生往来 公司代理关系如图1 3所示 图1 1公司代理关系模式 图1 3中的各种关系人从市场进入公司 其目标函数各不相同 如股东追求股票价格最大化 债权人希望到期收回本金和利息 经营者关心工资待遇与工作条件 供应商和客户重视产品的质量和价格 政府和社区关心税收和环境问题 一般来说 除股东之外 其他关系人对公司收益具有固定的索偿权或法定索偿权 股东对公司收益仅仅是剩余的索偿权 公司收益只有在满足其他关系人的索偿权后 工资 利息 税收等 才能以股利等方式支付给股东 由于股东承担了公司的最后风险 因此 公司通常以股东财富最大化作为财务管理的目标 如果说图1 1是从投资和筹资两个方面描述了财务管理的基本内容 那么图1 3则是从委托代理关系描述了财务管理的本质特征 在公司制下 委托代理关系主要表现为四个方面 1 股东与经营者 2 股东与债权人 3 公司与金融市场 4 公司与社会 1 股东与经营者股东与经营者之间的委托代理关系产生的首要原因是资本的所有权与经营权相分离 但代理关系并不必然导致代理问题 如果代理人的目标函数与委托人的目标函数完全一致 则不会引发代理问题 但在两权分离的条件下 这一假设是很难满足的 拥有公司所有权的股东具有剩余索取权 他们所追求的目标是资本的保值 增值 最大限度地提高资本收益 增加股东价值 它集中表现为货币性收益目标 拥有公司经营权的经营者作为所有者的代理人 除了追求货币性收益目标 高工资 高奖励 外 还包括一些非货币性收益目标 如豪华的办公条件 气派的商业应酬以及个人声誉 社会地位等 由于代理人的目标函数既包括货币性收益 又包括非货币性收益 在其他因素一定的条件下 代理人对非货币性收益的追求是以牺牲股东利益为代价的 因此 如果没有适当的激励约束机制 代理人就有可能利用委托人的授权谋求更多的非货币性收益 使股东的最大利益难以实现 除此之外 代理人作为 经济人 同样存在所谓的 机会主义倾向 在代理过程中会产生职务怠慢 损害或侵蚀委托人利益等 道德风险 由于委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称性 因此 委托人对代理人努力程度的大小 有无机会主义行为较难察觉 根据代理理论 解决股东与经营者之间矛盾与冲突的最好方法就是建立一个激励和约束经营者的长期契约或合约 一方面通过契约关系和对代理人 经营者 行为进行密切监督以便约束代理人那些有悖于委托人 股东 利益的活动 另一方面提供必要的激励和动力 如对经营者实行股票期权或年薪制等 使代理人为实现委托人的利益而努力工作 2 股东与债权人当债权人借出资本后 便与股东形成了一种委托代理关系 从某种意义上说 股东与债权人之间是一种 不平等 的契约关系 股东对公司资产承担有限责任 但对公司价值享有剩余追索权 前者给予股东将公司资产交给债权人 发生破产时 而不必偿付全部债务的权利 后者给予股东获得潜在收益的最大好处 也可以说 有限责任使借款人对极端不利事态 如破产 的损失享有最低保证 债务人的收入不可能小于零 而对极端有利事态所获得的收益却没有最高限制 这种风险与收益的 不对等契约 是股东与债权人之间矛盾与冲突的根源所在 此外 由于在借贷活动中存在着以债务人占有私有信息为特征的信息不对称现象 即债务人比处于公司外部的债权人更了解企业的状况 他们利用私有信息选择有利于增进自身效用而不利于债权人的各种行为 如债务人违反借款协议 私下改变资本用途 从事高风险投资 转移资本 弃债逃债等 而债权人既不能亲自监督债务人的行为选择过程 又无法证实债务人已经选择的行为是违背契约的 对于债务人的各种违约行为 理性的债权人一般是通过降低债券投资的支付价格或提高资本贷放的利率 以反映他们对股东行为的重新评估 不仅如此 他们还会在债务契约中增加各种限制性条款进行监督 这些条款包括限制生产或投资条款 限制股利支付条款 限制筹资条款和约束条款等 3 公司与金融市场以股东财富或公司价值最大化作为财务管理的目标 其隐含的假设是 存在一个能有效反映信息的金融市场 信息本身可以通过公司经营者或该公司的财务分析人员及时 真实地传送到金融市场 实际上 公司有时会压制或延缓信息 特别是延缓不利信息的公布 甚至会向市场传送一些误导性或欺骗性信息 大量经验表明公司经理确实会延期不利消息的公布 一项研究表明 星期五公布的有关收益与股东的信息比该周其他日期公布的信息包含更多的不利信息 如图1 4所示 对这些问题至今仍没有简单而又确凿的解决方法 从长期来看 可以采取某些方法改善信息质量 减轻价格与价值的偏离程度 这些方法主要有 1 改善信息质量 如证券交易委员会的管理机构要求公司披露额外信息 并对提供误导性和欺骗性信息的公司进行惩罚 2 改善市场效率 如提高市场流动性 降低交易成本等 市场效率这一概念并不要求市场价格总是等于真实价值 但它应是真实价值的 无偏 估计 4 公司与社会 图1 1每股收益 EPS 与每股股利 DPS 一周变动情况 如果公司目标是公司价值最大化或股东财富最大化 那么在制定和实施财务决策中就可能存在一定的社会成本 如果公司希望从公司员工 客户 供应商或社会那里获得不合理的利益 最终都将减少股东或公司的利润 实例1 5 有证据表明公司关心客户和员工 有利于提高股东的价值 一项调查要求10000多名经理 董事长和金融分析家根据下列8项标准排列出他们行业内位居前10位的美国大公司 这8项标准是 1 管理水平 2 产品和服务质量 3 吸引 开发和保留人才的能力 4 作为一项长期投资的公司价值 5 全部资产的使用 6 财务稳定 7 创新能力 8 社会责任和环境责任 这项调查的结果 1985年 1995年间 得分最高的十家公司为他们的股东创造的综合年平均利润为22 而标准 普尔股票价格综合指数 500家公司的平均值 仅获得了15 的利润 十家得分最低的公司的股东得到的年综合平均利润为 3 根据对待客户 标准2 员工 标准3 和社会团体 标准8 的方式 以这三个标准为基础所进行的分析显示了相同的结果 在这三个方面得分最高的公司获得的平均年综合利润为19 得分最低的公司为 5 1 3金融市场 1 3 1金融市场类型 1 按金融工具的种类划分 金融市场可分为 股票市场 公司债券市场 政府债券市场 大额可转让存单市场 银行承兑市场 银行同业拆借市场 外汇市场 期货合同市场 期权市场等 2 按金融市场的组织方式划分 金融市场可分为 拍卖市场 又称交易所市场 和柜台市场 又称证券公司市场或店头市场 3 按金融工具的期限划分 金融市场可分为 长期金融市场 又称资本市场 和短期金融市场 又称货币市场 前者如期限在一年以上的股票 债券交易市场 后者如期限不超过一年的银行同业拆借市场 票据贴现市场 银行短期信贷市场 短期证券市场等 4 按金融市场活动的目的划分 金融市场可分为 有价证券市场和保值市场 前者如股票 债券市场 后者如期货市场 期权市场等 5 按金融交易的过程划分 可分为 初级市场 Primarymarket 和二级市场 Secondarymarket 前者是指从事新证券和票据等金融工具买卖的转让市场 又称为发行市场或一级市场 后者是指从事已上市的旧证券或票据等金融工具买卖的转让市场 又称为流通市场或次级市场 6 按金融市场所处的地理位置和范围划分 金融市场可分为 地方金融市场 区域性金融市场 全国性金融市场 国际金融市场等 这六个市场之间的关系如图1 5所示 图1 1金融市场关系图 从公司理财的角度进行分析 有价证券市场是一国金融市场的主体 要想进行筹资或投资活动 必须利用有价证券市场 外汇市场是一国有价证券市场和另一国有价证券市场之间的纽带 一国的投资者或筹资者要想进入另一国的有价证券市场 必须首先通过外汇市场这一环节 期货市场和期权市场是市场价格不稳定条件下有价证券市场和外汇市场的两个支点 它们提供保证金融市场稳定发展的机制 期货市场以其金融期货与有价证券市场和外汇市场相交 期权市场是以期权的各种基础证券与其他金融市场相交 1 3 2金融市场的作用 1 资本的筹措与投放 公司在金融市场上既可以发售不同性质的金融资产或金融工具 股票 债券 短期债券等 以吸收不同期限的资本 也可以通过购买金融工具进行投资 以获取额外收益 2 分散风险 在金融市场的初级交易过程中 资本使用权的出售者在获得资本使用权购买者 生产性投资者 一部分收益的同时 也有条件地分担了生产性投资者所面临的一部分风险 3 转售市场 资本使用权出售者可根据需要在金融市场上将尚未到期的金融资产转售给其他投资者 或用其交换其他金融资产 4 降低交易成本 金融市场减少了交易的搜索成本和信息成本 5 确定金融资产价格 金融市场上买方与卖方的相互作用决定了交易资产的价格 或者说确定了金融资产要求的收益率 金融市场这一定价功能指示着资本流动的方向与性质 此外 在金融市场交易中形成的各种参数 如市场利率 汇率 证券价格和证券指数等 是进行财务决策的前提和基础 1 3 3金融资产的价值决定1 金融资产价值的构成金融资产是对未来现金流入量的索取权 其价值取决于它所能带来的现金流入量 由于这个现金流入量是未来的 尚未实现的 因此它具有时间性和不确定性两个特性 从时间性分析 金融资产是一种特殊的资产形态 其特殊性在于对于购买人来说 获得金融资产时支付的是现金 而持有金融资产后获得的收入流量仍然是现金 因此 购买金融资产 实质上购买人把今天的现金收入变成未来的现金收入 把自己今天的现金使用权在一段时间内让渡给他人 然后按商定的条件逐渐收回 金融资产的期限越长 购买人要求的时间补偿就越大 这就是金融资产现金流入量的时间性因素特征 金融资产的现金流入量还具有不确定性 当金融资产被购买后 购买人今天的现金流入量便转移到金融资产出售人手中 出售人用这笔现金流入量购买有形资产 通过生产过程使其增值 再从这些有形资产创造的收入流量中分出一部分 变成现金支付给金融资产购买人 在金融资产的买卖中 一方面 社会中暂时闲置的资金从金融资产购买人手中转移到金融资产出售人手中 另一方面 一部分生产性投资风险也从金融资产出售人那里转移到金融资产购买人那里 使后者也变成了风险投资人 他购买的金融资产的未来现金流入量就变成了一个不确定的量 金融资产购买人承担生产性风险并不是无条件的 他要求生产性投资人支付一定的报酬作为承担风险的补偿 这个补偿额的大小与投资风险成正比 金融资产的风险越大 购买人要求的风险补偿也越大 这就是金融资产现金流入量的风险性因素特征 2 利率的决定因素货币的时间价值和风险价值通常是以利率 就广义而言 的形式表现出来的 从资本借贷关系看 利率既是借款者 资本使用权购买者 所支付的代价 也是贷款者 资本使用权出售者 所取得的收益 利率作为资本使用权的转移价格 受以下四个因素的影响 1 资本预期收益能力 资本预期收益能力是股票 债券及其他所有金融资产收益的根本来源 资本预期收益的大小受制于技术进步状况和其他一些资源因素 如自然资源 劳动力 和市场对资本所生产的货物和服务的需求情况 但这些都会随时间和地点的不同而变化 对资本的预期收益越高 市场利率水平就越高 反之亦然 2 资本供求关系在其他因素不变的条件下 资本求大于供 银根紧缩 则利率趋于上升 资本供大于求 银根放松 则利率趋于下降 资本供求是影响利率高低的最重要因素 除此之外 经济周期 通货膨胀 国家货币政策和财政政策 国际关系 国家利率管制等对利率的变动均有不同程度的影响 这些因素有些也是通过影响资本供求而影响利率的 3 消费者的时间偏好任何人进行投资都是牺牲目前的消费来换取未来的消费 由于未来消费具有不确定性 因此 人们看重于现在消费甚于未来消费 即人们具有消费的时间偏好 这种时间偏好越强 对推迟消费要求的补偿就越大 市场利率水平就越高 反之亦然 4 投资者的风险厌恶程度理性的市场参加者总是厌恶风险的 金融市场提供了这样一种机制 市场参与者要想投资于无风险资产 他们就必须放弃部分收益 而接受风险的市场参与者将因此获得风险补偿 整个市场对风险的厌恶程度越大 接受风险投资者要求的风险补偿就越大 在金融市场中 各种不同的金融工具具有不同的风险特性 对它们所要求的风险补偿率各不相同 因此需要有一类利率作为基准 这就是无风险利率 由于通货膨胀会影响货币资本的实际购买力 因此 在市场上表现的利率通常包含了通货膨胀的影响 这一利率一般称作名义利率 在扣除通货膨胀影响后的利率是真实利率 名义利率和真实利率之间的关系如图1 6 上图中的真实利率包含两部分 即纯利率和风险溢酬 因此 市场 名义 利率又可分解成纯利率 通货膨胀率和风险溢酬三部分 其中纯利率是指无通货膨胀 无风险时的均衡利率 在实务中一般以扣除通货膨胀后的国债利率表示 通货膨胀率是指预期未来的通货膨胀率而非过去已发生的实际通货膨胀率 违约风险溢酬是指借款人无法按时支付利息或偿还本金而给投资人带来的风险 流动性风险溢酬是指某项资产迅速转化为现金的可能性 名义利率 真实利率 预期通货膨胀率 纯利率 货币时间价值 风险溢酬 违约风险 流动性风险 到期风险 图1 6利率关系图 到期风险溢酬是指利率变动引起债券价格变动给投资者带来的风险 1 4财务决策法则 公司在投资活动中 不论是实物资产投资 还是金融资产投资 其目的都是为了增加公司价值 即寻求预期未来现金流入量的现值超过初始投资成本的投资项目 假设公司进行一项房地产投资 初始投资35万元 一年后现金流入量 CF1 为40万元 如果预期40万元收入的现值 PV 高于投入的35万元 这一项投资就会增加公司的价值 在这里 一年后40万元的现值可根据折现率 r 折现求得 折现率通常是指资本机会成本或进行项目投资要求的最低收益率 一项投资预期现金流量的现值与实施这项投资的初始现金支出之间的差额称为净现值 上例中 公司进行房地产投资的净现值为13636元 363636 350000 或者说 这项投资实施的结果使公司价值增加了13636元 如果从收益的角度分析 这一投资项目的投资收益率为 如果r 10 一年后的40万元 现在价值为 由于这一投资项目的收益率为14 3 高于公司要求的最低收益率10 因此 这项投资增加了公司的价值 根据以上分析 可以得出以下两条等价的财务决策法则 净现值法则 接受净现值大于零的投资项目 收益率法则 接受收益率高于资本机会成本的投资项目 上例中 公司也可将其资本投资于年利率为10 的政府债券 一年后投资现金流入量为385000元 350000 1 1 这表明如果利率为10 则一年后的385000元与现时的350000元在价值上是相等的 如果公司选择实物资产投资 必须放弃政府债券投资 即丧失了本可得到的证券投资收益率 10 即为资本机会成本 它构成了公司投资要求的最低收益率 财务决策法则是建立在资本市场如何有效分配资源的基础之上的 其中最重要的变量是 利率 通常指资本的机会成本 从理论上说 资本机会成本是 租用 资本的价格 它是资本使用者使用资本付出的代价 也是资本所有者提供资本要求的最低收益 为讨论方便 假设资本的所有者和使用者均可在一个资本市场中进行交易 假设仅有一个资本的机会成本 利率 这一利率是通过资本所有者和使用者之间的竞争来决定的 1 4 1资本市场对当前消费与未来消费偏好的协调 任何持有一定财富的经济个体面临的最基本的选择是 消费或投资 或者说 经济个体所面临的问题是今天应该消费或投资多少 这关系到怎样安排他的消费 或者说配置他现有的财富 以使他既能享有今天的消费又能通过今天的投资来增加他在未来的消费或财富 假设王先生现在的财富为 1 现金4000元 2 银行存单一张 价值6000元 利率8 期限1年 如果市场允许他可以8 的利率自由地借入或贷出资金 那么 他通过借贷可实现的所有消费可能性的组合如图1 7中的F10W1线所示 图1 7从现时到明年各种可能的消费组合 图1 7中斜线F10W1描述了现时消费 横轴 和明年消费 纵轴 的各种可能组合 例如 图中横轴点W1表示王先生现时消费10000元 这是他现时能消费的最大值 为了获得这个最大值 他必须借入6000元 他已持有现金4000元 一年到期时 王先生用存款本息归还借款本息后 可供消费的财富为零 图中纵轴点F10表示王先生明年初能消费的最大值 为了达到此点 他必须放弃现时消费 将手中持有的现金 4000元 贷放出去 假设利率为8 明年初 贷放现金的财富增加至4320元 加上一年期银行存款到期本息6480元 共计10800元 图中P3表示王先生现时消费7000元 投资3000元 明年可供王先生消费的现金为3240元 3000 1 08 点F3 P6表示王先生现时消费4000元 投资6000元 明年可供王先生消费的现金为6480元 点F6 P8表示王先生现时消费2000元 投资8000元 明年可供王先生消费的现金为8640元 点F8 图中斜线F10W1是个人消费的可行线 从点F10开始向下移动 王先生将增加现时消费而减少明年的消费 王先生在F10W1线上选择哪一点 取决于他个人的偏好和处境 根据经济学原理 对于同一个经济个体 如果存在由不同的跨期组合所构成的一个组合 其中每一个组合都能给他带来相同的效用 那么 就说他在这些组合 当前和未来消费总量 之间在效用上无偏好差异 这个由效用等价的组合所形成的集合可用一条效用无差异曲线表示 每一个经济个体都有自己固有的一组效用曲线 其中所有的无差异曲线都互不相交并且凸向原点 图1 8 这意味着在财富有限的情况下 经济个体最多只能达到某一水平的效用曲线 如果经济个体想从一条无差异曲线过渡到更高一级的无差异曲线 就必须拥有更多的财富 如果将无差异曲线附加在个人消费可行性曲线上 就可以找出个人最佳消费点 即消费可能性曲线与无差异曲线相切点 Y 此时消费时间偏好的边际率等于利率 在无差异曲线上 经过Y点的切线斜率表示在Y点的现时消费与未来消费之间的边际替换率MRS MRS 1 r 它表明 如果经济个体放弃1个单位的现时消费 在未来他可以得到1 r单位的消费 这个数量恰好是为了放弃现时消费所需得到的补偿数量 由于它测量了消费在时间上的替换率MRS 因此r也被看作是利率 即货币的时间价值 图1 8无差异曲线与消费行为 在图1 8中 尽管经济个体 王先生 在X点和Y点上获得同样的效用 但他在这两点的时间偏好不同 即在X点 或在X情况下 表明他相对于Y点 或在Y情况下 更愿意在明年消费多些 而在Y点时他愿意在现时消费更多 或者说 如果他在现时减少了消费 作为交换他将要求在明年获得更多的消费 从而使他保持相同的效用 这样 消费选择便从Y点移动到X点 1 4 2利率水平变化对消费选择的影响上例中 如果市场利率从8 上升到16 或下降到0 则消费组合线的斜率也会发生变化 即 W1Y1线斜率 i 0 为 1 0 W1F10线斜率 i 8 为 1 08 W1Y2线斜率 i 16 为 1 16 图1 9描述了利率水平变化对消费选择的影响 当市场利率为8 时 明年可供消费的现金为10800元 低于利率为16 的消费水平 11600元 高于利率为零时的消费水平 10000元 但代表财富的现值W1 10000元 与利率变化无关 1 4 3投资与收益假设经济个体拥有一个实物资产投资项目 这个项目可以被理想化分割 这意味着它包含一系列等差数列形式的不同投资规模 即投资机会集 其中每一个投资规模都代表一个投资机会或一种投资可能 据此 他可以建立自己的投资进度计划并确定投资收益 图1 9利率变化对消费选择的影响 此外 在这个投资项目中 所有的投资规模 机会 都是相互独立 并且每一个投资机会都是有收益的 但它们的收益率却各不相同 如果将这些投资机会按照收益率递减的顺序排列 就可以得到一个投资额 投资规模 与收益率之间的函数关系 即随着投资额的增大 边际投资收益率逐渐减小 例如 在上例中 王先生除了进行金融资产投资 银行存款 外 还可投资于实物资产 假设建立一个打印社 不同投资额下的预计年末现金流量见表1 3所示 表1 3实物资产投资与收益单位 元 图1 10横轴表示王先生的初始财富部分用于实物资产投资 部分用于当期消费 如W1表示王先生初始财富价值10000元 P3表示王先生投资3000元建立一个打印社 其余的7000元用于当期消费 根据表1 3资料 可描绘出王先生实物资产投资曲线 见图1 10 图1 10实物资产投资机会集 P5 P6 P8表示王先生用于实物资产投资金额分别为5000元 6000元和8000元 用于当期消费的金额分别为5000元 4000元和2000元 P10表示王先生将全部财富投资于实物资产 当期消费为零 图1 10纵轴表示第0期实物资产投资一年后的价值 如果王先生在第0期投资于3000元 则一年后的现金流量价值为12000元 R3 R5 R6 R8 R10表示一年后现金流量价值分别为16000元 17080元 18180元和18880元 表1 3中的投资收益率和边际收益率的计算方式如下 式中 CF1表示一年后现金流入量 C0表示初始投资 式中 CFn表示选择第n个投资方案后的现金流量 CFn 1表示选择第n 1个投资方案后的现金流量 Cn表示选择第n个投资方案的资本投资 Cn 1表示选择第n 1个投资方案的资本投资 表1 3表明 随着投资额增加 边际收益率呈递减趋势变化 当投资额为6000元时 边际收益率 8 等于市场利率 如果王先生将其财富分别投资于实物资产和金融资产 各种不同投资组合方案一年后的现金流量如表1 4所示 表1 4实物资产与金融资产投资现金流量单位 元 表1 4表明 如果王先生选择方案3或方案4 即将初始财富中的5000元 或6000元 投资于实物资产 剩余的5000元 或4000元 进行金融资产投资 则一年后的投资现金流量均为21400元 其他投资组合方案的投资收益均低于方案3和方案4的收益 或者说方案3和方案4是最佳投资 1 4 4投资 筹资与消费组合从理论上说 当经济个体拥有初始财富组合并且同时面对投资机会和消费机会时 他总会用1元的投资边际收益率和其时间偏好边际比率 现时消费与未来消费比率 进行比较 例如 王先生选择方案4 表1 4 投资6000元建立一个打印社 如果折现率与借款利率相等 均为8 则一年后的现金流入量17080元的现值为15815元 扣除初始投资6000元 王先生投资的净现值为9815元 进行实物资产投资使王先生的财富总额变为 王先生投资后财富现值 初始财富现值 投资净现值 10000 15815 6000 19815 元 图1 11横轴表示王先生的初始财富在实物投资 金融资产投资和消费之间的选择 W1表示王先生的初始财富为10000元 如果将图1 7 图1 10组合起来 可得到图1 11 图1 10投资与消费偏好选择 P3 P5 P6 P8 P10表示王先生在现时分别投资3000元 5000元 6000元 8000元和10000元 其余用于当期消费 纵轴表示在不同的投资与消费选择下 王先生明年财富的价值 图中Fi表示王先生在现时将其财富分别用于金融资产投资与消费组合 以及其不同组合下明年财富的价值 Ri表示王先生在现时将其财富分别用于实物资产投资与消费的组合 以及不同组合下明年财富的价值 RFi表示王先生在现时将其财富分别用于实物资产投资 金融资产投资与消费的组合 以及不同组合下明年财富的价值 斜线W2RF10与斜线W1F10相平行且与曲线W1R10上的点R6和点R5相切 在一个完善的资本市场中 投资与消费变得更加活跃 资本市场使得 在投资和消费以外 有多余资金的人能够优化其投资与消费 同时也使需要投资和消费而又缺乏资金的经济个体可以获得资金投资和消费以便增加财富与效用 不论经济个体的消费偏好如何 都会选择最佳投资 消费组合 5000元 一般来说 偏好当期消费的经济个体会通过借入资金完成这一投资消费组合 偏好未来消费的经济个体会通过贷出资金实现这一投资消费组合 点W2表示如果王先生选择投资方案5 即将现时财富的5000元投资于实物资产 一年后现金流量的现值为14815元 16000 1 08 净现值为9815元 14815 5000 王先生投资后财富现值为19815元 初始财富10000 净现值9815 W1与W2之间的差额 9815元 表示王先生投资于实物资产创造的净现值 点RF3表示王先生将初始财富10000元中的7000元用于现时消费 5000元 从资本市场借入2000元加上剩余的3000元 用于实物资产投资 一年后投资价值扣除借款本息后的价值为 16000 2000 1 08 13840元 点R5和点R6的价值分别为16000元和17080元 点RF8表示王先生将初始财富中的2000元用于现时消费 5000元用于实物资产投资 3000元用于金融资产投资 一年后的投资价值为19240元 16000 3000 1 08 点RF10表示王先生将全部财富均用于投资 即5000元投资于实物资产 5000元投资于金融资产 一年后的投资价值为21400元 16000 5000 1 08 1 4 5费雪分离定理美国经济学家欧文 费雪 IrvingFisher 的分离定理一般是指投资决策独立于个人消费偏好 即投资于实物资产的最佳金额与个人的消费偏好无关 按照这一定理 在完善的资本市场条件下 整个决策过程可以分为两个依次连续并且彼此分开的过程 第一步 进行最佳投资方案选择 直到投资边际收益率等于资本市场利率 在这个均衡点上 经济个体的财富 当前消费与未来消费的组合 达到最大化 面对同一条投资曲线 所有经济个体都将做出相同的最佳决策 最佳投资以财富最大化为共同准则而不考虑个人偏好 第二步 通过借贷选择最佳消费模式 直到消费时间偏好比率等于资本市场利率 在这个平衡点上 经济个体获得最大的满足 每一个经济个体都将做出自己的最佳消费决策 将费雪分离定理用于公司财务决策中 意味着即使股东将投资决策权交给管理者 同样可使其财富达到最大化 因此 公司经理在进行投资决策时 无需考虑股东的偏好 只要存在竞争市场 股东可以选择符合其需要的最佳消费时间模式 只要选择净现值大于零的投资机会 就能增加每个股东所持公司股份的市场价值 就会实现股东财富最大化 这就是净现值决策法则的理论基础 总结与结论本章阐述了财务管理的基本内容与工作职责 确立了财务管理的目标 论述了财务活动中形成的各种主要委托代理关系 分析了公司理财的金融环境 金融资产价值决定因素以及财务决策的基本法则 公司财务是研究公司当前或未来经营活动所需财务资源的取得与使用的一种管理活动 前者是指筹资活动 后者是指投资活动 长期投资管理 资本预算 主要侧重于公司资本的投向 规模 构成及使用效果管理 长期筹资管理主要侧重于资本的来源渠道 筹措方式 资本成本及资本结构管理 营运资本管理主要侧重于流动资产管理和为维持流动资产而进行筹资活动管理 公司价值是指公司全部资产的市场价值 即公司资产未来预期现金流量的现值 公司价值不同于利润 利润只是新创造价值的一部分 而公司价值不仅包含了新创造的价值 还包含了公司潜在的或预期的获利能力 在公司制下 参与公司经营活动的关系人主要有两种 一种是公司资源的提供者 股东和债权人 另一种是公司资源的使用者 经营者 除此之外 公司在经营活动中还要与其他关系人 如社区 供应商 客户 政府等 发生往来 股东 债权人 经营者之间的委托代理关系源于资本所有权与使用权的分离 委托人与代理人之间的矛盾或冲突在于各方的目标函数不同 信息不对称和风险分担不均衡 从长远看 股东财富最大化的财务目标将意味着公平对待社会各个群体 而这些群体的经济状况与公司的经营状况和公司的价值是密切相关的 金融市场不仅是筹集公司发展所需资本的来源 也是信息处理和价值创造的指示器 利率作为资本使用权转移价格主要取决于四个因素的影响 资本预期收益能力 资本供求关系 消费的时间偏好和风险厌恶程度 公司在投资活动中 不论是实物资产投资 还是金融资产投资 其目的都是为了增加公司价值 财务决策的基本法则是 1 净现值法则 2 收益率法则 将费雪分离定理用于公司财务决策中 意味着公司经理在进行投资决策时 无需考虑股东的偏好 只要选择净现值大于零的投资机会 就能增加每个股东所持公司股份的市场价值 就会实现股东财富最大化 这就是净现值决策法则的理论基础 第2章证券价值评估 2 1现值计算原理2 2债券价值评估2 3普通股价值评估总结与结论 学习目标 通过本章学习 学生可以掌握现值计算的基本方法 债券 股票价值的决定因素 熟悉债券到期收益率 持续期 变动率与债券价格的关系 熟悉不同增长率的股票估价模型 股票收益率和增长率的决定因素 了解比率估价法与折现现金流量法之间的关系 2 1现值计算原理 从财务学的角度出发 任何一项投资或筹资的价值都表现为其未来现金流量的现值 影响这一现值的因素主要有 现金流量发生的时间域 不同时点的现金流量和折现率 2 1 1符号与假设现金流量可分为简单现金流量 系列现金流量两种 不同时点的现金流量既可以调整为现值 也可以调整为终值 为计算方便 本书有关的符号标示见表2 1 表2 1计算符号与说明 为简化 假设现金流量均发生在期末 决策时点为t 0 除非特别说明 现在 即为t 0 现金流量折现频数与收付款项频数相同 2 1 2简单现金流量1 简单现金流量现值简单现金流量是指某一特定时间内的单一现金流量 通过对这个现金流量的折现 使之转化为现值 一旦现金流量转化为现值 它就可以进行比较与加总 如果现值估计是正确的 那么 未来现金流量与其现值对投资者来说就是无差异的 2 1 在其他条件不变的情况下 现金流量的现值与折现率和时间呈反向变动 现金流量所间隔的时间越长 折现率越高 现值越小 2 简单现金流量的终值采用适当的利率可以将即期现金流量调整成未来现金流量 即 2 2 在其他条件一定的情况下 现金流量的终值与利率和时间呈同向变动 现金流量时间间隔越长 利率越高 终值越大 3 名义利率与有效利率在实务中 金融机构提供的利率为年利率 通常称作名义利率 有效利率是指对名义利率按每年计算息期等因素调整后的利率 设一年内复利次数为m次 名义利率为rnom 则有效利率 EAR 为 2 3 假设年名义利率为6 具有不同复利次数的有效利率如表2 2所示 表2 2表明 如果每年复利一次 名义利率和有效利率相等 随着复利次数的增加 有效利率逐渐趋于一个定值 从理论上说 复利次数可以为无限大的值 当复利间隔趋于零时 就可得到所谓的连续复利 此时 2 4 2 1 3系列现金流量1 普通年金普通年金是指一定时期每期期末等额的现金流量 普通年金现值的计算公式为 表2 2不同复利次数的有效利率 2 5 式中PV A PV A r n 为年金现值的简化表示法 例2 1 ABC公司以分期付款方式向XYZ公司出售一台大型设备 合同规定XYZ公司在10年内每半年支付5000元欠款 ABC公司为马上取得现金 将合同向银行折现 假设银行愿意以14 的名义利率 每半年计息一次的方式对合同金额进行折现 问ABC公司将获得多少现款 在年金现值公式中 如果给定现金流量的现值和折现率 就可以计算每年等额的现金流量A 即 2 6 例2 2 假设你准备抵押贷款400000万元购买一套房子 贷款期限20年 每月偿还一次 如果贷款的年利率为8 每月贷款偿还额为多少 贷款的月利率 0 08 12 0 0067 复利计算期为2