（金融学专业论文）最佳组合下的股票投资风险分析.pdf

摘要 摘要 通过对组合投资风险分散的理论研究，可以得到在组合投资下风险分散的极值：非 系统性风险被完全分散掉，而系统性风险被余留下来。因此，对于降低最佳组合投资的 风险研究，也就转变为对如何降低市场系统性风险的研究。进而，将国内生产总值、通 货膨胀率、财政和货币政策、市场供给和需求、税收制度、分红制度、股票发行审核制 度、股权分置改革等因素对我国系统性风险的影响情况分别进行了理论阐述。 在理论分析之后，对最佳组合下的股票投资风险和市场系统性的形成分别进行了比 较分析和因素分析。选取1 9 9 5 年1 2 月3 1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日上证1 8 0 指数中的3 0 支股票和上证指数的月收益率为研究指标，在研究期间内每紧邻三年作为一个研究时 期，共分为1 1 个时期，通过随机简单等权的办法构建投资组合并分别计算每个时期内 各种组合规模下的风险值，得出各时期的最佳投资组合规模和在此规模下的风险特征。 在此基础上，将1 1 个时期的数据进行比较，得出结论：通过构建最佳组合能够使投资 风险降低3 0 左右；在样本期间内，最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升 高的走势，而这种现象是由市场系统性风险所决定。为了提高组合投资的效率( 增加投 资组合对于风险的降低程度) ，降低最佳组合下的投资风险，就需要对市场性风险的形 成因素进行分析。选取g d p 、c p i 、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、市场 政策等因素，将各因素的变动情况与上证综指相比较，定性的得到各因素在股票市场发 展过程中对于系统性风险的影响作用。 最后，针对我国股票市场系统性风险的形成因素，提出了提高组合投资的效率，稳 定股票市场的相关政策建议。 关键词投资组合非系统风险系统风险 a b s t r a c t a b s t r a c t f r o mt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho ft h ep o r t f o l i os p r e a d i n gt h er i s k ，e x t r e m ev a l u ec a nb e a c h i e v e d ，t h en o n s y s t e m i cr i s kc a nb ec o m p l e t e l ys c a t t e r e do u t ，b u tt h es y s t e m i cr i s ks t i l l s t a n d ss t i l l i nt h a tc a s e ，t h er e s e a r c ho fp o r t f o l i oi n v e s t m e n tr i s kc o n v e r t st ot h er e s e a r c ho f t h em a r k e ts y s t e m i cr i s k f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ri l l u s t r a t e s t h e o r e t i c a l l y t h ef a c t o r s i n f l u e n c i n gt h es y s t e m i cr i s kw h i c hi n c l u d eg d p ，i n f l a t i o n a r yr a t e ，m o n e t a r ya n df i s c a l p o l i c y ，d e m a n da n ds u p p l yo f t h em a r k e t ，t a xs y s t e m ，b o n u ss y s t e m ，a u d i ts y s t e mf o rs t o c k i s s u a n c e ，a n ds p l i t - s h a r er e f o r m f o l l o w i n gt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rc a r r i e so u tt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n d f a c t o ra n a l y s i sr e s p e c t i v e l y ，w h i c hc o n c e mt h ei n v e s t m e n tr i s ka n dt h em a r k e ts y s t e m i cr i s k u n d e rt h eb e s tp o r t f o l i o w eh a v ec h o s e n3 0s t o c k sf r o mt h ei n d e xo fs s e18 0a n dt h e m o n t h l yy i e l dr a t ef r o md e c e m b e r3 1s to f19 9 5t od e c e m b e r31s to f2 0 0 8a st h ef a c t o r sf o r t h er e s e a r c h w eh a v e c h o s e nt h ec l o s e t3y e a r sa so n er e s e a r c hp e r i o d ，i nt h a tc a s e1lp e r i o d s c a nb ec o n c l u d e d v i at h er a n d o me q u a lr i g h tm e t h o d ，p o r t f o l i oc a nb ec o n s t r u c t e da n dt h e r i s kv a l u eo fe a c hp e r i o dc a nb ec a l c u l a t e d f u r t h e r m o r e ，t h eb e s tp o r t f o l i oo fe a c hp e r i o d a n dt h er i s kc o n d i t i o nu n d e rt h a tp o r t f o l i oc a nb eo b t a i n e d o nt h a tb a s i s ，w ec a nc o m et ot h e f i n a lc o n c l u s i o n s ：t h ei n v e s t m e n tr i s kc a nb er e d u c e de f f e c t i v e l yi nc a s eo ft h ep o r t f o l i o c o n s t r u c t i o n ，i n v e s t m e n tr i s k su n d e rt h eb e s tp o r t f o l i ow o u l df o l l o wt h et r e n do fd r o p p i n g t h e ni n c r e a s i n gw h i c hw a sd e t e r m i n e db yt h em a r k e ts y s t e m i cr i s k t h ef a c t o r so ft h eg d p ， c p i ，t h ed e p o s i ta n dl e n d i n gi n t e r e s tr a t e s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss c a l e，t h em a r k e t e x p a n s i o nr a t e ，a n dm a r k e tp o l i c i e sa r es e l e c t e dt oc o m p a r ew i t ht h es s ec o m p o s i t ei n d e x ， f i n a l l yo b t a i nt h ei n f l u e n c eo ft h es y s t e m i cr i s k o fe a c hf a c t o ri nt h ep r o c e s so ft h e d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h ef a c t o r sw h i c hg i v er i s et ot h es t o c km a r k e ts y s t e m i cr i s k ，w e m a k es o m es u g g e s t i o n so ns t a b i l i z i n gt h es t o c km a r k e ta n ds t a b i l i z i n gt h em a r k e tv o l a t i l i t y k e yw o r d sp o r t f o l i on o n s y s t e m i cr i s ks y s t e m i cr i s k 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了致谢。 作者签名：主堑鸭日期：塑竺旦年上月l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“4 ”) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 最佳组名下绚锻墓浚2 菱风阻匀胡) 的学位论文，是我个人在导师( 陈己闺 ) 指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完 成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行 政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：主鱼：塑 作者签名：主塾塑 导师签名： 日期：丝! 宴年丘月l 日 日期：毡! 芏年j 二月l 日 日期：丝! 皇年上月l 日 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 中国股票市场始于1 9 9 0 年，经历了从小到大、从幼稚到逐渐成熟的发展历程。在 我国股票市场的发展初期，市场具有以下特点：市场规模较小，投资者以个人投资者为 主，市场监管效率不高，市场制度存在种种缺陷，如一股独大的股权结构、大量非流通 股存在所形成的同股不同权问题以及新股发行制度导致的一、二级市场巨大的价格差 异。因此，投资组合理论在股市发展初期缺乏应用的必要基础。然而，伴随着我国股票 市场的飞速发展，市场规模在不断扩大，截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，境内上市公司数 ( a 、b 股) 达到1 6 2 5 家，市价总值1 2 1 3 6 6 4 4 亿元，流通市值4 5 2 1 3 9 亿元，总股本 2 4 5 2 2 8 5 亿股，机构投资者的力量也在逐渐壮大，证券监管机构的监管效率和监管水 平不断提高，市场基础性制度逐渐趋于完善，组合投资在我国渐成主流，现在我国大多 数证券公司、各种投资基金等机构投资者都选择了分散化的组合投资。 1 1 。2 研究意义 对我国股票市场发展过程中各个时期内最佳组合投资下的风险特征进行比较分析 并充分揭示引起市场风险的内在因素具有以下意义： 1 促进投资者投资理念的转变，推动机构投资者的发展。通过对各时期最佳组合 下的风险分析可以发现，组合投资可以有效的消除大部分非系统性风险。机构投资者由 于本身所具有的资金、人才和技术优势，在构建最佳投资组合方面具有明显的先天优势； 个人投资者大多由于自身条件的制约，在投资中难以构建科学有效的投资组合。因此， 个人投资者通过购买基金、投连险的方式完成投资，较个人直接投资有效的降低了投资 风险，更容易获得稳定的预期收益，从而促进投资者的投资理念由个人直接投资和投机 为主向借助机构投资者完成组合投资和价值投资的转变。 2 为管理层完善市场制度提供依据。通过对不同时期最佳投资组合风险的实证研 究可以更深刻的了解股票市场的运行机制和波动规律。由于目前我国股票市场所具有的 。数据来源：中国证监会网站 h t t p ：w w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 4 2 3 9 016 n 7 8 2 8 2 6 3 n 9 4 8 0 15 7 i n d e x h t m l 1 河北大学经济学硕十学位论文 “新兴加转轨”的市场特点导致了市场性风险在总风险中占比高和股票市场投资风险过 高的现状，因此，在对市场发展过程中系统性风险的产生因素进行分析后，可以为政府 进一步完善当前的种种制度缺陷、提高市场运行效率、保障市场的平稳运行提供理论依 据和操作依据。 1 2 研究现状 1 2 1 现代组合理论的产生和发展 1 9 5 2 年哈里马柯维茨发表了一篇关于证券组合选择的论文，这篇论文标志着现代 组合理论的开端。马柯维茨认为，投资者在进行投资时一方面希望获得更多的收益，另 一方面也希望收益尽可能的确定，即投资者总是在同时追寻“预期收益最大化 和“收 益不确定的最小化”，在期初进行决策时会尽量使这两个相互矛盾的目标达到某种平衡。 马柯维茨分别用收益率的方差和期望收益率来定量的表示投资的不确定性( 风险) 和投 资的预期收益水平，建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决 策。得出的结论是，投资者应当同时购买多种证券进行投资。马柯维茨模型最大的问 题在于其计算量太大，特别是对于大规模的市场，存在上千种证券的情况下，在当时即 使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上有近乎苛刻的要求。这严重 阻碍了马柯维茨模型在实际中的应用。 1 9 6 3 年，威廉夏普依据个别资产价格波动与市场总体价格波动之间存在的一定关 系，提出了简化马柯维茨模型的方法，建立和发展了单一指数模型。模型中的b 值代表 了个别资产或资产组合与市场波动之间的关系。该模型表明，多元化可投资以有效分散 掉非系统性风险，但无法分散系统性风险。单一指数模型被广泛用于估计马柯维茨模型 要计算的资产组合的方差，但是由于该模型为简化做了一些假设，这必然会导致由此计 算出的方差值( 估计值) 与马柯维茨模型计算出的方差值( 真实值) 之间存在差异。 早在证券组合理论广泛传播之前，在1 9 6 4 年、1 9 6 5 年和1 9 6 6 年，夏普、特雷诺和 詹森三人相继提出了资产资本定价模型( c a p m ) ，这一模型在当时的金融领域曾经广 泛流传。然而，在1 9 7 6 年，理查德罗尔指出这一模型存在永远无法用经验事实来检验 的缺陷。与此同时，史蒂夫罗斯突破性的发展了c a p m 模型，提出了套利定价理论 ( a p t ) 。该理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率 中国证券业协会证券投资分析( m ) 上海：上海财经大学出版社，2 0 0 2 0 5 ，3 1 3 3 1 4 页 2 第1 章绪论 一定与风险相联系，并且此理论的应用只需要作较少的假设。罗尔和罗斯在1 9 8 4 年认 为a p t 理论至少在原则上是可以检验的。 1 2 2 组合管理方法的应用 法码1 9 7 6 年对资产组合风险与资产组合中股票数量的关系做了实证研究。他首先 从纽约股票交易所随意选出5 0 支股票，并计算这5 0 支股票在1 9 6 3 年7 月至1 9 6 8 年6 月间的月收益率的标准差，然后再计算资产组合中股票的数目从1 逐一增加到5 0 时， 各种规模组合的标准差。法码发现，在最初几种股票被加入资产组合时，对标准差的降 低作用非常大，而当股票增加到2 0 种时，再增加证券对资产组合的降低作用很弱。当 股票从3 0 种增加到3 4 种时，出现增加证券种类对风险的降低作用不敌成本的情况，从 而得到结论：资产组合中的资产种类选在1 5 - 2 5 种之间就可以了。 施东晖( 1 9 9 6 ) 以1 9 9 3 年4 月2 7 日之前在上海证券交易所上市的5 0 家a 股为研 究对象，选取了1 9 9 3 年4 月2 7 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日的数据，以双周收益率为指标， 采用随机抽取简单等权构造的方法，构造了一种证券递加组合进行研究，得出结论：在 上海股市中，投资多元化只能分散掉大约2 0 的风险量，降低风险的效果并不明显，组 合投资降低风险的作用极其有限。在施东晖先生的研究中，只构造了一种证券递加组 合，由于随机抽样误差的存在，样本组合的标准差存在显著差异，根据此样本得出的实 证结论不具有统计的稳定性和可靠性。 康建新和陈振东( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 7 年7 月1 日上证3 0 指数中的3 0 支样本股作 为研究对象，这3 0 支样本股涵盖了商业、工业、房地产业等多个行业，具有很强的代 表性，以2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 3 年1 月1 日的月收益率为指标，采用随机简单等权的 办法构造了三组证券递加组合，计算各股票组合的收益率和风险( 标准差) ，得出结论： 在样本期间，适度的投资组合规模为1 7 支股票，通过投资组合可以分散掉3 7 7 5 风险 量，证券组合有效的降低了投资风险。 张宗新、朱伟骅( 2 0 0 5 ) 将1 9 9 5 年6 月1 日前上市的公司作为样本选择空间，从 规定行业中挑选出规模最大和规模最小的1 5 7 家上市公司作为研究样本，以1 9 9 5 2 0 0 4 年所有样本公司复权后的周收盘价，以及上证综指和深成指数的周收盘指数为指标，将 吴晓求，季冬生证券投资学( m ) 北京：中国金融出版社，2 0 0 4 0 3 ，8 3 页 圆施东晖上海股票市场风险l 生实证研究( j ) 经济研究，1 9 9 6 ( 1 0 ) 汤建新，陈振东上海股票市场风险特征与投资组合关系实证研究( j ) 商业时代，2 0 0 3 ( 1 8 ) 3 河北大学经济学硕士学位论文 时间段内样本公司周收益率和对应指数周收益率的相关系数平方值作为个股系统性风 险占总风险的比率，通过统计数据得出结论：在1 9 9 5 - 2 0 0 4 年期间，我国证券市场的平 均系统风险占总风险的比率为4 4 1 9 ，系统性风险占总风险的比例随着时间的推移呈 现明显的下降趋势。为解释市场系统性风险与影响变量之间的函数关系，张宗新、朱伟 骅对影响我国证券市场系统性风险的因素分解为以下因子：行业差异性、市场规模、机 构投资者规模、政策因子、国内经济景气程度，设计普通最小二乘法( o l s ) 估计模型 对不同变量对系统性风险的影响进行估计，根据对系统性风险构成因子分解及其回归结 果分析，得出结论：政策因子在我国系统性风险因子构成中居于首要地位，影响系数接 近2 3 权重，市场规模因子对系统性风险影响力度相对较弱，仅为o 0 4 8 ，并且影响的 方向为负，行业因子影响系数为o 0 5 6 ，经济景气度对系统性风险产生反方向影响，且 影响系数达到0 0 2 5 ，以证券投资基金为代表的机构投资者并未发挥有效的降低市场系 统性风险的功能。 1 2 3 投资组合风险的研究现状总结 哈里马柯维茨模型阐述了投资者在进行投资决策时，如何全盘考虑预期收益率和 不确定性两个目标，并推导出：投资者应当同时购买多种证券而不是一种证券进行投资。 但是，由于该模型计算量太大，在实际中并未得到广泛的应用。威廉夏普在马柯维茨 模型的基础上，建立和发展了单一指数模型，模型中的b 值常被用作投资决策的依据。 法码对资产组合风险与资产组合中股票数量的关系做了实证研究，得出结论：伴随 资产数目的增加，资产组合风险会随之降低。但是当资产数目增加到一定程度，资产组 合风险的降低效果将减弱。施东晖和康建新、陈振东分别通过构造一种和三种证券递加 组合，对组合投资对风险的降低效果进行了研究，而后者较前者更具有统计上的稳定性 和可靠性。张宗新、朱伟骅在对影响我国证券市场系统性风险的因素进行分解的基础上， 解释了市场系统性风险与影响变量之间的函数关系。 1 3 主要研究内容和研究方法 1 3 1 主要研究内容和创新点 通过对组合投资风险分散的理论研究，可以得到在组合投资下风险分散的极值：非 系统性风险被完全分散掉，而系统性风险被余留下来。因此，对于降低最佳组合投资的 张宗新，朱伟骅中国证券市场系统性风险结构的实证分析( j ) 经济理论与经济管理，2 0 0 5 ( 1 2 ) 4 第1 章绪论 风险研究，也就转变为对如何降低市场系统性风险的研究。进而，将国内生产总值、通 货膨胀率、财政和货币政策、市场供给和需求、税收制度、分红制度、股票发行审核制 度、股权分置改革等因素对我国系统性风险的影响情况分别进行了理论阐述。 在理论分析之后，对最佳组合下的股票投资风险和市场系统性的形成分别进行了比 较分析和因素分析。选取1 9 9 5 年1 2 月3 1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日上证1 8 0 指数中的3 0 支股票和上证指数的月收益率为研究指标，在研究期间内每紧邻三年作为一个研究时 期，共分为1 1 个时期，通过随机简单等权的办法构建投资组合并分别计算每个时期内 各种组合规模下的风险值，得出各时期的最佳投资组合规模和在此规模下的风险特征。 在此基础上，将1 1 个时期的数据进行比较，得出结论：通过构建最佳组合能够使投资 风险降低3 0 左右；在样本期间内，最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升 高的走势，而这种现象是由市场系统性风险所决定。为了提高组合投资的效率( 增加投 资组合对于风险的降低程度) ，降低最佳组合下的投资风险，就需要对市场性风险的形 成因素进行分析。选取g d p 、c p i 、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、市场 政策等因素，将各因素的变动情况与上证综指相比较，定性的得到各因素在股票市场发 展过程中对于系统性风险的影响作用。 最后，针对我国股票市场系统性风险的形成因素，提出了提高组合投资的效率，稳 定股票市场的相关政策建议。 本文的创新点是通过对最佳组合下的股票投资风险和市场系统性的形成分别进行 比较分析得出结论：通过构建最佳组合能够使投资风险降低3 0 左右；在样本期间内 ( 1 9 9 6 2 0 0 8 年) ，最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升高的走势，而这种 现象是由市场系统性风险所决定。选取g d p 、c p i 、存贷款利率、机构投资者规模、市 场扩容率、市场政策等因素，将各因素的变动情况与上证综指相比较，定性的得到各因 素在股票市场发展过程中对于系统性风险的影响作用。 1 3 2 研究方法 本文主要通过理论联系实际，实证分析与规范分析相结合的方法对最佳组合下的股 票投资风险进行研究。 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章股票投资风险的理论分析 2 1 股票市场组合投资风险的理论分析 2 1 1 马柯威茨模型对于股票投资风险分散的解释 设有n 种证券，记作a 。、a 。、a 。、凡，证券组合p = ( x ，a 。，x 。a 。，x a 。，x 。) 表示将资金分别以权数x 。、x ：、x 。、x n ，投资于证券a 。、a ：、a 。、a n 。如果允许 卖空，则权数可以为负，负的权数表示卖空证券占总资产的比例。则证券的风险( 标准 差) 为： op = ( x 1 2ot 2 + x 2 2o2 2 + + x n 2on 2 + 2 x l x 2o1 2 + 2 x 2 x 3o2 3 + + 2 x n l x non ( n _ 1 ) ) 1 7 2 ( 1 ) 其中o ；代表证券a ，的风险；o 。，代表证券a 。与a j 的协方差；o ，代表证券组合p 的 风险。在上式中呈现了一个投资组合的风险结构，共包含了个别资产的报酬变异( o 。) 与资产报酬之间相互影响( o 。，) 两个成分。 2 1 2 股票投资风险分散极限的推导 ( 1 ) 式可以变形为： op 2 = x i 2oi 2 + x ix x jx oi j ( 其中i = l ，2 ，n ；j = l ，2 ，n ；且i j ) 。 ( 2 ) 为了分析资产数目增加后对投资组合风险的影响，将各资产的权数均等化，即令x 。、 x 。、均等于1 n 。 由于权数x ；皆相同，( 2 ) 式可以利用数学演算得到进一步的化简( 其中i = l ，2 ，n ； j = l ，2 ，n ；且i c j ) ： op 2 = e ( i n ) 2oi 2 + e ( 1 n ) x ( 1 n ) o ；j _ ( 1 n ) 2oi 2 + ( 1 n ) 2 ee o i j 同时，若将方差总和与协方差总和两个加总值以平均值表示，则投资组合p 的风险 值可以表示成下式( 其中oi e 2 表示方差和的平均值，om 表示协方差和的平均值) ： oi 2 = nxoi e 2eoi j = nx( n 一1 ) oi j 。 op 2 = ( 1 n ) xoi 。2 + ( n - 1 ) n xoj j 。 通过对上式取极限值，得到： 1 i mop 2 = l i m ( ( 1 n ) xoi 。2 + ( n - 1 ) nxoi j 。) ( n 一) = oi 扣 谢剑平财务管理：新观念与本土化( m ) 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 4 ，1 5 5 1 5 7 页 6 第2 章股票投资风险的理论分析 从上面的推导过程中可以看出，当证券的数目逐渐增加直到无限多时，属于个别资 产的风险值已经被完全消除掉，但仍有部分风险余留下来，即平均协方差的部分。通常 将无法通过多元化分散掉的风险称为系统风险或市场风险，此类风险大小主要受到宏观 经济的基本面，国家的宏观政策等非个体因素的影响；而那些可以分散掉的风险称为非 系统风险或非市场风险，其大小主要与上市公司新产品开发、股权结构、财务指标等因 素有关。 2 2 股票市场系统性风险形成的理论分析 股票市场系统性风险的形成是包括国内生产总值、通货膨胀率、货币政策和财政政 策、股票市场的供给和需求以及市场制度等在内的多种因素综合作用的结果。本章将各 因素对于市场系统性风险的影响情况分别单独进行分析，即假定其它因素不变，而只有 所分析的因素发生变化时对系统性风险的影响情况。 2 。2 1 国内生产总值变动对股票市场系统性风险影响 国内生产总值( g d p ) 是一国经济成就的根本反映。g d p 的变化通过影响公司的收 益、投资者的心理预期以及投资者的收入等，进而导致股票市场的波动。由于股票价格 反映的是投资者对于上市公司未来一段时间的预期价值，而这种预期又是在当期的经济 状况和企业盈利情况的基础上作出，因此股票市场的涨跌同时受到当期g d p 和预期未 来一段时间内g d p 增长情况的影响。 1 g d p 变化影响公司的每股收益，进而导致股票市场的波动。当g d p 保持稳定、 健康的增长时，整个国家的宏观经济形势不断改善，上市公司处于十分有利的经营环境 中，产品销量增加并且价格稳定或提高，公司的每股收益和股息随之增加，从而公司股 票得到升值，股票价格上升。当g d p 增长速度降低并逐渐转变为负增长时，上市公司 的外部经营环境转坏。不利的外部环境将造成公司的产品销量下降、库存增加，产品的 销售价格下跌，公司的每股收益和股息将减少，股票价格会随之下跌。 2 g d p 变化影响投资者的心理预期，进而导致股票市场的波动。当国内的g d p 在某 个时期内一直保持稳定、高速的增长时，市场中的投资者会对经济形势形成良好的预期。 在此预期下，分析师和投资者会对上市公司的盈利前景产生更为乐观的估计，同时给予 上市公司更高的估值。例如在牛市中，我国上市公司的平均市盈率最高超过6 0 倍。在 此乐观预期下，投资者的积极性得到提高，从而增加了对股票的需求，促使股价上升。 7 河北大学经济学硕士学位论文 当国内的g d p 长期处于负增长时，投资者由于看淡经济前景，进而对股票市场产生悲观 预期，给予上市公司更低的估值。例如在经济发展遇到困难时，我国上市公司的平均市 盈率最低小于1 5 倍。当国内g d p 的增长情况发生转折性的变化，例如从持续、稳定、 高速的增长向增长速度放缓甚至负增长转变或者从负增长向正增长演变时，如果市场中 大多数投资者对经济的预期是随着经济变化而逐渐改变时，股票市场会随着预期的改变 而逐渐走低或者逐渐升高；如果市场中大多数投资者对经济的预期在较短时期内发生根 本性的转变时，股票市场一般会产生剧烈波动，市场指数可能会在较短时期内产生暴跌 或暴涨。 3 g d p 变化影响投资者的收入，进而影响到投资者对股票的需求，并导致股票市场 波动。在g d p 保持稳定、健康增长的情况下，国民收入和居民收入会相应得到提高， 收入提高会使投资者增加包括股票资产在内的各种资产持有量，从而使得股票需求量增 加，价格上升。而在g d p 增长速度降低并逐渐转变为负增长时，国民收入和居民收入 会减少，而收入减少会使投资者降低包括股票资产在内的各种资产持有量，从而使得股 票需求量减少，股票市场的价格下跌。 2 2 2 通货膨胀对股票市场系统性风险影响 现代货币主义者的代表人物弗里德曼认为“通货膨胀是一种货币现象，起因于货币 的增加超过了生产的需要 。在我国目前的现实生活中，可以对通货膨胀下这样的 定义：因流通中注入货币过多而造成货币贬值以及总的物价水平通过公开的或隐蔽的方 式持续上升的过程。 按通货膨胀的程度可以将其划分为爬行式、温和式、奔腾式和恶性通货膨胀四种类 型。在爬行式和温和式通货膨胀下，价格总水平上涨年平均率在5 以下，并且在经济 社会中未形成通货膨胀预期。在奔腾式和恶性通货膨胀下，物价总水平上涨的年平均率 在2 位数以上，且发展速度很快，各类经济主体都不愿持有货币。不同的通货膨胀水平 将会对社会经济产生不同程度的影响，因此对股票市场风险的影响也不相同。下面对不 同程度的通货膨胀率对股票市场的影响进行阐述。圆 1 温和式的通货膨胀对股票市场系统性风险影响。 康书生，鲍静海货币银行学( m ) 石家庄：河北人民出版社，2 0 0 3 圆全国经济专业技术资格考试用书编写委员会金融专业知识与实务( m ) 北京：中国人事出版 社，2 0 0 2 - 0 5 ，19 5 19 6 页 8 第2 章股票投资风险的理论分析 ( 1 ) 当经济发展处于温和通货膨胀下时，人们对通货膨胀的预期落后于实际的通 货膨胀率，产品价格上涨速度往往快于工资的增长速度，企业的净利润、净资产收益率 等指标将改善，此时公司派发的股息、红利会增加，投资者将得到更多的股息收入，而 且投资者会对公司的盈利形成更为乐观的估计，促使上市公司股票价格上扬。 ( 2 ) 在通货膨胀发生初期，市场竞争中处于有利地位的行业如供不应求行业、上 游产品行业，可以利用其在交易中的有利地位率先进行价格调整，使得该类行业的盈利 能力提升，该类上市公司的股票价格上涨。 ( 3 ) 在发生通货膨胀时，最容易受影响的是固定收益类证券，如优先股、债券等。 因为该类证券的名义收益率是固定的，而实际收益率为名义收益率与通货膨胀率之差， 通货膨胀率的上升直接降低了此类投资产品的实际收益率。在上市公司股息增加和公司 股票价格上涨预期的影响下，会吸引更多的资金由固定收益类产品投资流向股票市场， 推动股票价格上扬。 2 奔腾式和恶性的通货膨胀对股票市场系统性风险影响。 ( 1 ) 当发生奔腾式甚至恶性通货膨胀时，会计标准可能会沿用过去的标准，对折 旧的提取还是按固定资产原值和一定的折旧率为计算标准。折旧提取大大低于实际水 平，企业成本中的很大一部分转成了利润，这种虚假利润也被征税，因此企业未来发展 的资金将会减少。同时，较高的通货膨胀容易使人们形成更高的通货膨胀预期，使得商 品和工资轮番上涨，而生产资料价格上涨过快将会使生产成本大幅上升。公司在短期内 不可能通过技术改造和提高管理水平等措施进行内部消化，又难以全部转嫁给消费者， 利润必然下降，甚至出现亏损。投资者会对经济发展和股票市场前景丧失信心，股票市 场行情随之变坏。一旦投资者对于通货膨胀的未来态势产生持久的不良预期时，股票价 格的暴跌也就在所难免。 ( 2 ) 政府会采取提高利率和存款准备金率、公开市场正回购、信用控制以及信贷 规模控制等紧缩性货币政策来抑制通货膨胀，而利率等价格型货币工具使得股票内在价 值变化，数量型货币政策工具使得市场资金量变化，都会使股票市场不稳定性增加。 ( 3 ) 物价水平过快上涨会使资金由股票市场流向黄金、农产品等保值性强的大宗 商品上，股票需求量降低、价格下跌。 9 河北大学经济学硕士学何论文 2 2 3 货币政策和财政政策对股票市场系统性风险影响 1 货币政策对股票市场系统性风险影响。货币政策是指政府为实现一定的宏观经 济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则，其目的是控 制通货膨胀并保持物价基本稳定、谋求国际收支平衡、实现充分就业和谋求稳定的经济 增长。货币政策工具包括：法定存款准备金率、贴现政策和公开市场业务等一般性政策 工具和直接信用控制、间接信用指导等选择性政策工具。 ( 1 ) 利率调整对股票市场系统性风险影响。利率调整会影响上市公司的融资成本、 股票的内在价值以及股票投资的机会成本，进而影响股票价格和股票市场系统性风险。 利率调整直接影响到上市公司的融资成本，从而影响到公司的股票价格：向银行借 款是上市公司弥补自身资金不足的重要方式，而利率降低则减轻了上市公司的利息负 担，并使得利润相对增加、每股收益和现金分红增加( 假定分红比例保持不变) ，并由 此促使上市公司股票价格上涨。反之，利率上升，将提高公司的借债成本，降低公司收 益和现金分红，一般会导致上市公司的股价下跌。 利率的变化会改变股票的价值，从而引起股价调整。一年期定期存款利率的倒数可 以作为衡量股票投资价值的标准市盈率。股票的实际市盈率= 股票价格每股收益，当实 际市盈率小于标准市盈率时，投资者将买进股票，推动价格上涨；反之，则卖出股票， 导致价格下跌。当利率调整时，股票的标准市盈率也随之变化，进而导致股票的投资价 值变化。即利率上升，标准市盈率下降，股票的投资价值降低，股价下跌；利率降低， 股票的投资价值提高，股价上升。 利率调整会引起资金在不同市场之间的流动，直到各个市场间的收益率和风险处于平 衡状态。利率调整会影响到人们在股票和银行存款、债券等方面的资金分配。具体来说， 利率上升时，银行存款的收益率提高、股票的投资价值降低，市场原有的平衡状态将被打 破，部分资金将从股票市场撤出转为银行存款或购买国债等，从而减少股票的需求数量， 使得股价降低，直到市场重新回复平衡。当利率下降时，部分资金会从银行流向股票市场， 推动股价上涨，直到股票实际市盈率与标准市盈率相等，市场形成新的平衡。 ( 2 ) 调节货币供应量对股票市场系统性风险影响。中央银行可以通过调整存款准 备金率、公开市场业务和直接信用控制等方式增加或减少货币供应量。货币供应量的变 化，一方面会引起居民收入变化，使得居民对于包括股票在内的各种资产的需求变化。 杨宜证券投资学( m ) 北京：机械工业出版社，2 0 0 5 0 7 1 0 第2 苹股票投资风险的理论分析 即供应量增加，股票需求增加，股票价格上涨；供应量减少，股票需求减少，股价下跌。 另一方面，货币供应量的变化会引起市场利率的变化，利率的变化会导致上市公司股票 价格的变化。( 利率对于股票价格影响如上文所述。) 2 财政政策对股票市场系统性风险影响。财政政策是政府为实行一定时期的宏观 经济目标而制定的运用财政政策工具的方针、行为准则、方式和方法的总称。财政政策 主要通过支出政策和税收政策对股票市场发生影响。 当政府执行增加支出和减少税收的扩张性财政政策刺激经济增长时，国内总需求会 增加，并引起社会总供给增加和国内生产总值( g d p ) 的增长，而g d p 的增长会引起 股票价格上涨( 具体机理如前文所述) 。同时，不论是增加支出或减少税收的扩张性财 政政策都会使居民收入增长，一部分增量资金进入股票市场，推动股价上扬。当政府实 行减少支出和增加税收等紧缩性财政政策抑制经济过热时，其对于股票市场具有与扩张 性财政政策相反的作用机理。 2 2 4 市场供给和需求对股票市场系统性风险影响 股票市场的供给主体是上市公司，所有上市流通的新、老股票数量和价格的乘积构 成了股票市场的供给量。股票市场的需求主体包括个人和机构在内的各类投资者，所有 投资者在二级市场购买股票的行为就构成了对股票的需求。下面就供给和需求平衡关系 以及需求结构对股票价格变动的影响情况进行阐述。 1 供给和需求的平衡关系对股票市场系统性风险影响。从长期来看，股票的市场 价格由该种股票的内在价值所决定。但就中短期来说，价格又会受到市场供给和需求的 影响，特别是在我国这样的新兴市场国家，股票的定价和估值的方法尚不成熟，这种影 响就更为明显。具体来说，当股票的市场的需求远远大于供给时，市场资金充沛而股票 供给量不足，过多的资金追逐过少的商品( 股票) 必然会推动股票价格的非理性上涨。 反之，当股票市场的供给大于需求时，由于股票市场的供给具有一定的刚性( 上市公司 回购并注销股票或大股东增持股票可减少供给量，但是由于我国股票市场存在的制度缺 陷，回购或者增持股票的数量有限) ，中短期内难以减少，因此必然导致股票价格的非 理性下跌。股票价格下跌一方面会造成股票供给量降低，另一方面价格下跌吸引更多的 外部资金流入股市使得需求上升，供给和需求重新处于平衡状态。股票的价格在交易中 是不断变化的，因此供求的平衡也只能是一种动态平衡。 2 股票市场的需求结构对股票市场系统性风险影响。股票市场的需求主体包括个 1 1 河北大学经济学硕士学位论文 人和机构投资者。个人投资者为自然人，指从事股票买卖的居民。在美国、德国等发达 股票市场，个人主要是采用购买基金的方法间接参与股票市场。在我国，目前个人投资 者大部分都是直接参与股票的买卖。机构投资者是指参与股票市场交易的法人机构，其 中包括开放式基金、封闭式基金、社保基金、合格境外机构投资者( q f i i ) 、保险公司、 具有自营业务资格的证券公司、投资公司以及企业法人。机构投资者与个人投资者相比 较具有资金量雄厚、信息收集全面、股票分析更专业、投资理念更成熟等特点，在投资 上主要采用价值投资方法，当股票价格低于其价值时则买入股票，反之则卖出股票。机 构投资者数量的增：o n s n 投资水平的提高，可以平抑股票市场的波动，为稳定市场发挥重 要作用。 2 2 5 税收制度对股票市场系统，陛风险影晌 股票市场税收种类主要包括证券交易印花税、红利税和资本利得税。目前，我国股 票市场还未开征资本利得税，红利税维持在1 0 的水平不变，而证券印花税作为管理层 调控市场的工具曾经数次调整。下面就印花税调整对股票市场的影响进行阐述。 证券交易印花税是股民从事证券买卖所强制缴纳的一笔费用，根据一笔股票交易成 交金额计征。我国印花税的税率最高时为千分之六且买卖时均收取印花税，最低时为千 分之一且只在卖出时收取。印花税率的调整，改变了股票交易成本，在市场低迷时有助 于活跃市场、增加投资者买卖股票的次数，从而提高股票市场成交金额，稳定市场价格； 在市场过热时有助于市场降温，促使投资者减少买卖次数、降低市场交易量，抑制股价 非理性上涨。印花税这种通过调节交易量来稳定市场的作用，在以赚取买卖差价为主的 投资市场中具有更为明显的效果。同时，由于印花税是在股票交易时征收，该税收最终 来源于市场的存量资金。因此，印花税税率的提高和降低也是政府调整从股票市场抽取 资金多少的过程。在市场过热时，提高税率则可以从中多抽取资金，减少市场资金供给； 而在市场低迷时，降低税率则可以从中少抽取资金，相对增加了市场的资金供给。另外， 印花税的调整对投资者影响更大的是心理预期。在我国，印花税作为管理层调整市场的 工具，其对投资者的心理影响要远远大于实际影响。印花税率的提高和降低往往会使投 资者认为：管理层认为市场过热或过冷。印花税只是调控市场的工具之一，管理层可能 还会在以后出台更为严厉的措施调节市场。在这种预期下，往往会放大印花税的实际作 用，增加市场短期的暴涨暴跌性。 1 2 第2 章股票投资风险的理论分析 2 2 6 分红制度对股票市场系统性风险影响 投资者购买股票的收益主要来源于两个方面：买卖股票的价差和股票的股息、红利 收入。当上市公司的分红比例过低时，投资者只关心股票中短期的价格变化，通过以较 低的价格购入股票和较高的价格售出股票获得一定的价差收入。在此情况下，容易导致 投资者的投资方式以趋势投资为主，股票上涨时就更容易获得买卖价差，市场会吸引更 多的投资者和资金进入股市，并最终导致股票价格非理性上涨；而在下跌趋势中，更多 的资金在价差收入减少甚至亏损的情况下会撤离股票市场，导致股票价格的非理性下 跌。 当上市公司的分红比例处于较高的水平而且市场具有规范的分红制度时，则可以起 到平抑股市波动和稳定市场的作用。这是因为规范的分红制度和较高的分红比例可以使 投资者形成稳定的股息收入预期，当股市下跌到一定的幅度，投