（金融学专业论文）我国制造业上市公司债务融资结构和公司绩效的实证研究.pdf

摘要 本文研究了我国制造业上市公司的债务融资结构，重点关注杠杆 比率和债务期限结构两方面，分别探索它们对公司盈利能力和公司规 模的作用。 本文通过实证研究发现，我国制造业上市公司的债务杠杆与盈 利能力呈负相关关系；而债务杠杆与公司规模呈正相关关系。资产负 债率的增加并未带来业绩的改善，原因在于我国制造业上市公司的债 务软约束问题，资产负债率的提高并不能激励管理者有效利用债务融 入资金改善经营业绩和提高盈利能力，反而增加了公司还本付息的压 力，影响公司的正常营运，继而影响公司的盈利能力。我国制造业上 市公司进行债务融资后，都倾向于投资短期项目，快速扩张，走粗放 式成长道路，重复投资现象严重，公司规模增大了，但效益没有得到 改善。 关于债务期限结构的实证研究发现，随着短期负债比重的上升， 制造业上市公司的盈利能力呈明显下降趋势。在中国，短期负债的激 励作用几乎不存在，原因在于中国资本市场的落后和大量非流通股的 存在。即使短期负债比例的增加让公司难以为继，外部接管也很难发 生，因此短期负债给管理层带来的风险大于激励作用，公司管理者很 少会有改善业绩的动力，短期负债比例的增加只会增加公司的破产风 险。 另外，本文还实证检验了非流通股比例和盈利能力的相关关系， 结果并未支持两者之间的关系。但在资产负债率( d t a ) 高于6 0 的公司中，非流通股比例和盈利能力的三个指标( r o a 、r o e 和 r o c b ) 呈弱的负相关关系，结果非常显著。结论说明只有当资产负 债率较高时，公司的还本付息压力增大到一定程度时，若不存在被接 管的风险，公司的管理者会倾向于借新债还旧债而不是采取积极措施 改善经营，还本付息的压力会耗尽公司的现金流，影响公司正常的运 转，从而给盈利带来负面影响。 关键词债务融资结构，杠杆比率，债务期限结构，公司绩效 a b s t r a c t i nt h i sp a p e rw eh a v er e s e a r c h e dt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h a tm a i n l y c o m p r i s e st h el e v e re f f e c ta n dd e b tm a t u r i t y , c o m p a r i n gt h ea f f e c t i o no n t h ep r o f i t i n gw i t ht h a to nt h ec o m p a n ys c a l ef r o md e b tf i n a n c i n g t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef i n dt h a tt h ep r o f i t i n gi sn e g a t i v e r e l a t e dt ot h ef i n a n c i n gl e v e ra n dt h ec o m p a n ys c a l ei sp o s i t i v er e l a t e dt o t h ef i n a n c i n gl e v e r t h er e a s o nm a yb ef r o mt h es o f td e b tc o n s t r a i n ti n t h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y t h ei n c r e a s eo fd a ( d e b tt oa s s e t ) c o u l dn o t m o t i v a t et h em a n a g e m e n tt om a k eu s eo fc a p i t a lt oi m p r o v et h eo p e r a t i o n a n dp r o f i t i n ge m c i e n t l y , b u tl e a v eh e a v yb u r d e no nt h ec o m p a n y a sa r e s u l t ，d a i l yo p e r a t i o na n dp r o f i t i n ga r ed e c l i n i n g l i s t e dc o m p a n i e sf r o m t h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yp r e f e rt oi n c r e a s et h es c a l eb yd u p l i c a t i n g a f t e rd e b tf i n a n c i n g ，l e a d i n gt ot h ew a s t eo fr e s o u r c e a st h ei n c r e a s eo fs h o r t t e r md e b tt h e p r o f i t i n g o fl i s t e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e si sd e c l i n i n g i nc h i n a t h em o t i v a t i o ne f f e c to f s h o r t t e r md e b ti ss e l d o mb e c a u s et h ei m m a t u r eo fc a p i t a lm a r k e ta n dt h e e x i s t e n c eo ft h em a s si l l i q u i ds h a r e sh a r d l yl e a dt ot h ed e s t i n yo fb e i n g t a k e no v e r a sar e s u l t t h ep r e s s u r ef r o mr e p a y i n gt h ei n t e r e s ta n dd e b ti s m o r et h a nt h em o t i v a t i o ne f f e c t t h ei n c r e a s eo ft h es h o r t - t e r md e b tr a t i o c o u l do n l yb r i n gt h er i s ko fb a n k r u p t a c y i nt h ep a p e rw eh a v en o tf o u n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i oo f i l l i q u i ds h a r e sa n dt h ep r o f i t i n g h o w e v e r , i nt h eg r o u pw i t hd a ( d e b tt o a s s e t ) h i g h e rt h a n6 0 w eh a v ef o u n dt h a tt h er a t i oo fi l l i q u i ds h a r e sa n d p r o f i t i n ga r es i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t e d i ti sb e c a u s et h a to n l yw h e n t h ed ai sh i g h e ra n dt h ep r e s s u r eo fr e p a y i n gt h ei n t e r e s ta n dd e b ti s i n c r e a s i n g t h em a n a g e m e n tw i l lt r yt or e p a yt h e mw i t hn e wb o r r o w i n g r a t h e rt om a n a g et oi m p r o v et h eo p e r a t i o ni fw i t h o u te x t e r n a lt a k e o v e r a sar e s u l t t h ec a s hf l o ww i l ld r a i na n dt h ep r o f i ti sn e g a t i v e l ya f f e c t e d k e y w o r d s c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e b tl e v e r , d e b tm a t u r i t y , c o m p a n y p e r f o r m a n c e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：聱鱼! 迪兰窒日期：址年卫月丛日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：量嫱师签名遑望型每期：强巡一年生月望日 硕士学位论文第1 章导论 第1 章导论 自莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出著名的m m 理论以 来，企业融资方式选择及其形成的资本结构问题开始进入主流经济学视野，同 益成为企业金融理论研究的重要组成部分。学者们将删理论的假设条件不断放 宽，使之接近现实世界，试图找出企业资本结构和企业价值之间的内在关系。 而在我国，学者们在金融抑制的背景下，结合我国上市公司特殊的股权结构和 治理机制，通过大量的实证研究，也得出了一些有意义的结论，并提出了相应 的政策建议。 1 1 研究背景 融资结构是指企业各类资金来源的组合状况。自2 0 世纪5 0 年代m m 理论 提出以来，它就成为微观金融学界最受关注的对象之一。企业的融资结构不仅 能决定企业的财务风险，还直接关系到企业的融资成本和价值，并给外部投资 者传递了有关企业i j i f 景的信号。如何确定合适的融资结构，是学者们和企业管 理者共同关心的问题。 中国的资本市场自上个世纪9 0 年代以来取得了长足的进步，有效地缓解了 长期以来金融抑制的局面，为中国经济的发展做出了巨大的贡献。中国上市公 司市值总额从2 0 0 6 年末的8 8 7 万亿元，劲增至2 0 0 7 年底的3 2 7 万亿元，增幅 为2 6 8 6 ；其中，a 股市值从8 7 5 万亿元增长到3 2 4 4 万亿元，增幅高达2 7 0 7 ； b 股市场市值从0 1 2 6 6 亿增长到0 2 6 5 8 亿元，增幅为1 1 0 。2 0 0 5 年以后，国 家允许有条件的企业发行短期融资券，从市场上借到短期资金。到2 0 0 5 年底， 我国企业共发行短期融资券7 9 期，发行额达1 4 2 4 亿元。2 0 0 6 年，我国企业共 发行短期融资券2 4 2 期，发行额达2 9 1 9 5 亿元。2 0 0 7 年有2 4 9 家企业发行2 6 3 只短期融资券，发行额为3 3 4 9 1 亿元。另外，2 0 0 6 年5 月，中国证监会颁布的 c h 市公司证券发行管理办法首次提出上市公司可以公开发行认股权和债券 分离交易的可转换公司债券，我国资本市场再增加新品种。2 0 0 7 年发行企业( 含 公司) 债券1 8 2 1 亿元。 尽管我国的资本市场发展迅猛，但是仍属新兴市场，与西方成熟的资本市 场相比，在不少制度设计和主体行为方面都存在一些有待规范的问题，融资结 构也与西方发达国家存在差别，具体表现在以下方面： 硕十学位论文 第1 章导论 ( 1 ) 我国上市公司融资结构失衡，企业融资主要以间接融资为手段，直接 融资相对落后。直接融资是指货币资金供给者和货币资金需求者之间直接发生 的信用关系，双方可以直接协商或在公开市场上由货币资金供给者直接购入债 券或股票，通常情况下，由投资银行或证券商来安排这类交易。直接融资的主 要特征是：货币资金需求者自身直接发行融资凭证给货币资金供给者，证券商、 投资银行等中间人的作用只是牵线搭桥并收取佣金。间接融资是指货币资金供 给者与货币资金需求者之间的资金融通通过各种金融机构中介来进行。金融中 介机构发行各式资金凭证给货币资金供给者，获得货币资盒后，再以贷款或投 资的形式购入货币资金需求者的债务凭证，以此进行货币资金供给者与货币资 金需求者之间的资金融通。间接融资的主要特征是，金融中介自身发行间接债 务凭证，将货币资金供给者的货币引向货币资金需求者。在我国，由于资本市 场不完善，直接融资的门槛高、监管严，迫使企业纷纷转向以银行贷款为主的 间接融资，从而增加了企业的融资成本，削弱了企业的竞争力。 ( 2 ) 上市公司偏好股权融资。我国上市公司进行再融资时偏好股权融资， 具体表现在，再融资的首选方式是配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延 迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而 获得股权资本。因此，在我国，公开发行股票是一种廉价的融资方式，各行各 业的公司都使出浑身解数，争相挤进股票发行公司行列，甚至不少公司愿意花 上亿元的价钱买一个“壳资源”，实现变相上市。这种现象的一个深层次原因源 于委托代理问题：上市公司若进行债务融资，则需按时还本付息，使企业的投 资经营受到刚性约束：若进行股权融资，上市公司没有还本付息的压力，可以 根据实际情况选择发放、延迟发放或不发放股息或分配红利，管理者的经营自 主权更大。我国的中小投资者利益很难受到有效保护，管理者往往将股权融资 视为“免费午餐”，视中小投资者为餐桌上的肥羊，能任意宰割。与贷款获得的 资金使用受到贷款合同约束相比，通过股权融资获得的资金往往不受约束，任 凭管理者进行调配。而在欧美等发达国家，中小投资者的权利很好地受到法律 保护，管理者能较好地履行受托责任，即使公开发行股票的门槛较低，管理者 也不会贸然选择股权融资，更有一部分优秀的企业为了不使股权稀释而自动放 弃公开发行股票的机会。 ( 3 ) 短期债务比例较高。从负债的内部结构来看，短期负债占了负债额的 大部分比例。图1 1 是关于我国沪深两市全部上市公司1 9 9 6 - - 2 0 0 3 年的资产负 债率、短期负债比率和长期负债比率的变化趋势图，从该图我们可以大体了解 我国上市公司融资结构的现状。与此形成鲜明对比的是，根据b a r c l a y 和s m i t h 2 硕十学位论文 第1 章导论 ( 1 9 9 5 ) 对美国公司的研究，偿还期在一年以l 、两年以上、三年以上、四年 以上和五年以，j 。的债务占总债务的比重的平均值分别为7 18 、6 09 、5 17 、 4 37 和3 66 。 图卜1 19 9 6 年一2 0 0 3 年我国上市奢司资产自债率，短期自债比僦、长期女债比例变化趋势 我国短期负债比例偏高的原因有两方面一 面在于银行对风险的规避， 另一方面的原因是我国很多企业需要依赖银行短期借款来维持流动性。在我国， 经济周期较短、宏观经济时冷时热，经济政策的调整也裉频繁这给企业带柬 了较大的财务风险和经营风险。经济高涨时，企业大肆融资，银行盲日贷款， 流动性泛滥；经济转入低谷时，银行紧缩银根，企业经营惨淡，并且需要偿还 扩张时欠下的大笔负债，此时企业的流动性不足，面临极大的生存压力需要 频繁地向银行借款以度过难关。因此我国的银行对太多数企业只愿提供短期贷 款，负债期限偏短由此而来。 ( 4 ) 股票市场的软约束现象。股票的二级市场应该起到提高公司治理水平 的作用，对上市公司管理者的行为进行有效约束。当管理者的行为阻碍企业的 发展时，二级市场会马上对此做出反应：股价下跌潜在收购者开始行动，在 市场上买八目标公司股票，取得控股地位，替代原来的管理者。为了避免被替 代的命运，公司管理者会尽职尽贵为提升公司业绩和股票价格而努力。而我 国的资本市场在股权分置改革前，流通股占的比例很低，即使管理层糟糕的表 现带来股价的暴跌，潜在收购者获得所有流通股份，也很难取得控股地位，原 硕十学位论文第l 章导论 有管理者的地位很难被撼动。虽然股权分置改革将有效解决二级市场流通性问 题，但仍有不少其他的体制弊端影响二级市场正常作用的发挥，诸如国有股东 缺位现象等，都是市场机制不健全，金融抑制作用带来的危害。 随着金融市场的发展与开放，相比以前企业单靠银行贷款获得资金的情况， 现在的企业有更多的融资选择，可以通过债券、股票、可转换债券、贷款等方 式获得资金。当中国的企业面对众多融资方式时，它们应该如何选择? 怎样的 融资结构才是最适合中国企业的? 应该如何安排债务融资的期限结构才能提高 企业绩效? 非流通股和机构投资者怎样影响企业的债务结构，继而对企业绩效 和规模产生影响? 另外，国外经典的m m 理论、权衡理论、优序融资理论等是 否适用于中国的企业? 诚然，笔者无法在本文中将所有问题一一解决，只是选 择部分制造业上市公司作为样本，并提取了其2 0 0 5 2 0 0 7 年的部分财务数据， 希望主要通过样本公司的债务融资和公司绩效、公司规模之间关系的实证研究， 对上述部分问题进行分析，为中国制造业上市公司的债务融资决策提供一定的 理论指导。 1 2 研究问题的切入点和意义 1 2 1 研究问题的切入点 本文重点对我国制造业上市公司的债务融资结构和公司盈利能力、规模等 问题进行研究。公司债务融资结构一般包含两方面的问题，一方面是杠杆问题， 即公司债务融资占公司资产总额的比例，一般用资产负债率等指标进行衡量； 另一方面是公司的债务期限结构问题，即长期或短期负债占整个债务融资的比 例，一般用长期负债比例或短期负债比例等指标进行衡量。笔者在本文中选取 中国制造业上市公司为研究对象，而没有对其他公司进行一般的宽泛性研究， 除了上市公司信息披露的公开性、研究数据容易获取外，还基于以下三个方面 的考虑： ( 1 ) 制造业在世界各国经济发展中占有十分重要的地位，其在扩大就业、 活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面起到难以替代的作 用。制造业公司是市场竞争的推进器、就业的主渠道、企业家和创业文化的发 源地，对制造业公司进行研究有助于我国经济发展和社会稳定。 ( 2 ) 我国的制造业上市公司最具代表性，反映了我国上市公司的一般特点： 其一是国有化现象突出。由于不少制造业上市公司规模非常庞大，且对国 计民生具有重要的影响，因此在“抓大放小 过程中很大一部分都由国家控股。 4 硕士学位论文第1 章导论 制造业上市公司最能代表国有企业，具有国有企业的一般特点。 其二是债务软约束现象严重。我国的大型制造业上市公司的破产成本很大， 国家一般不愿看到制造业上市公司破产，即使存在未偿还的到期债务，在有关 部门的撮合下，银行与企业之间也容易达成展期等协议。 其三是非流通股的比例较大。在股权分置改革前，制造业上市公司中存在 相当数量的非流通股，这些非流通股在股权分置改革后更名为限售股。这类缺 乏流动性的股权无法在二级市场进行交易，只能通过协议转让，手续较为繁杂。 正是这些缺乏流动性的股权，减小了公司被接管的机会，使负债对管理者的约 束和激励作用打了折扣。 ( 3 ) 我国制造业的国际化程度较高，因此尝试用国际主流的债务融资理论 解释我国制造业上市公司的债务融资行为具有较强的说服力。我国企业的国际 化道路是从制造业企业引进外国先进技术开始的，然后是引进生产线、管理经 验等，融合程度更高的合资公司主要也是来自于制造行业的。现在，我国制造 业上市公司“走出去 的步伐逐渐加快，在国外投资建厂等现象屡见不鲜；同 时，国外资本参股我国制造业上市公司也成为一种趋势，在分享我国企业盈利 成果的同时，让我国制造业企业进一步和国际接轨。 1 2 2 研究意义 制造业上市公司债务融资问题的核心在于保证公司债务融资的决策科学和 提高公司的盈利能力。而制造业上市公司的盈利需要依靠合理的融资结构来支 撑，较强的盈利能力必然与合理的融资结构相联系。在外部环境及其它影响因 素相同的情况下，如果一家公司的融资结构是合适的，那么这家公司的融资成 本将会是最低的，能以最小的代价获得所需资金，并能形成有效的激励约束效 应，促进盈利水平的提高。可以说，合适的公司融资结构是公司盈利的必要条 件。就本文对公司融资结构与公司盈利能力的理论和实证研究而言，笔者认为 至少有两方面的重要意义： ( 1 ) 研究我国制造业上市公司的意义 制造业是国民经济的基础产业，它的发展直接影响到国民经济各部门的发 展，也影响到国计民生和国防力量的加强，因此各国都把制造业的发展放在首 要位置。随着制造业产品国际市场竞争的日益加剧，各大公司都把高新技术注 入到产品的开发中，作为竞争取胜的重要手段。 中国的经济增长( 尤其是近年来) 主要依赖于制造业的发展，制造业为中 国g d p 的贡献在5 0 上，它在很长一段时间将是我国的经济基础，在确保国民经 济增长、缓解就业压力、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面日益发 硕七学位论文第i 章导论 挥着重要作用。所以说，中国崛起主要是中国经济的崛起，中国经济崛起的背 后则是中国制造业的崛起。目前我国还处在工业化的中期，此时，制造业具有 特殊的重要性。在我国城镇化的进程中，制造业能为当地创造就业机会，没有 这一点，我国的城镇化目标，从一个农业国家向工业国家转化的历史性转折不 可能实现。 但是，制造业上市公司也存在着一系列融资方面的困难和问题，它们已经 成为制约制造业上市公司发展的重要因素。因此，对于制造业上市公司而言， 要选择适合自身特点的融资结构和合适的融资方式，必须从债权治理的角度进 行综合分析，同时根据企业所处的宏观环境进行有针对性的研究，在此基础上 才可以提出完善我国制造业上市公司债务融资结构的政策建议。 ( 2 ) 研究债务融资的意义 目前来看，尽管上市公司面临多种融资方式的选择，但是直接融资对公司 的质量要求较高，且需经过监管部门的严格审批，时滞性比较明显，很难及时 地满足企业的资金需求。相比之下，银行贷款的手续简单，融资的时机选择和 融资数量都很灵活，仍然是上市公司的重要资金来源。 但是在我国的上市公司债务融资过程中存在不少的问题，诸如破产风险控 制不力，债务软约束、贷款期限偏短等问题比较突出；同时，对融入资金的使 用上，也不尽合理，诸如融资后盲目地投资，选择项目时追求规模，无视质量， 反而使生产经营受到影响，盈利下滑。因此，本文拟对债务融资进行研究，为 上市公司制定科学的债务融资规划提供理论依据，也为政策制定者出台相关的 政策提供些许建议。 1 3 论文研究框架和主要内容 1 3 1 论文研究框架 制造业上市公司的债务融资结构和公司盈利能力、公司规模的关系研究是 本文的主题。根据笔者诸多观察，发现我国的公司一般在进行大规模融资后， 都倾向于重复投资、盲目扩张，盈利能力反而下滑，因此，本文的写作目的就 是希望用实证方法来检验这一观点的可靠性。 本文的研究充分结合了中国的市场背景和企业特性，拟在以下方面对债务 融资结构进行研究： ( 1 ) 资产负债率对公司盈利能力和公司规模的影响； ( 2 ) 债务期限结构对公司盈利能力和公司规模的影响； 6 硕士学位论文 第1 章导论 ( 3 ) 机构投资者对公司债务融资决策的影响，继而对盈利能力的影响； ( 4 ) 非流通股对债务融资结构的影响，继而对盈利能力的影响。 需要特别说明的是，笔者使用同一样本，对比研究了负债融资分别对公司 盈利能力和公司规模的影响，并试图通过该研究，发现是否存在债务软约束的 问题，这是本文的研究重点。尽管从公司资本构成的角度看，债权人和股东共 同出资构成了公司最重要的资金来源，但在国内无论是实务界从业者还是理论 界学者常常忽视了债务对公司治理的作用。 债权人对公司的影响主要表现为债权人以相机治理、直接介入等方式监督 制约经理人员的行为。相机控制，即控制权的转移，是指当企业无力偿还债务 时，剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人，债权人通过清算和重组 直接迫使经理人员丧失控制权。在这种破产威胁下，债权对经理人员形成了“硬 约束 ，以达到治理的目的。此外，债权治理还可以通过对经理人员的日常监 督来达到治理的目的，诸如抑制经理人员的非效率投资，降低公司异常未来盈 余，制约经理人员的在职消费等。通过这些治理方式促使经理人员高效经营管 理，从而提高企业价值。w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 曙1 也认为，企业的债权和股权在市 场经济条件下不应仅仅被看作不同的融资工具，还应该被看作是不同的治理结 构。所以债权治理也是公司治理结构中的重要研究内容。 7 硕十学位论文第1 章导论 图i - 2 论文研究框架 1 3 2 主要研究内容 在论文的结构安排上，本文共分成五个部分。具体而言，本文各章的主要 内容如下： 第1 章，导论。分析本文的研究背景和选题意义，然后提出了我们研究的切 入点以及主要内容和框架，讨论了本文的研究方法与技术路线。 第2 章，文献综述。本章先对国内外学者的债务融资理论研究和实证研究进 行了梳理，作为本文的研究基础。本章主要对债务杠杆理论和债务融资期限理 论进行回顾，然后在总结前人研究成果的基础上找到本文的研究方向。 第3 章，研究设计。本章选取了所需的变量和样本，并根据样本数据，进行 了描述性统计，得出了粗略的结论，为实证检验打下了基础。本章在前一章的 基础上，结合我国的实际情况，对上市公司的融资行为进行了分析，并提出了 五个基本假设。 第4 章，实证检验。本章建立了五个模型，在计量分析软件s p s s l 3 0 的帮助 下，通过对第3 章选取的样本公司2 0 0 5 2 0 0 7 年的数据进行回归分析，验证了假 8 硕十学位论文第1 章导论 设和模型是否成立，并给出了可能的解释。 第5 章，结论和展望。在本部分我们对全文的主要结论进行了概括性总结， 并在主要研究结论和分析的基础上，阐明本文理论分析和实证研究结果对优化 我国制造业上市公司债务融资结构的启示，希望能够提出一些提高制造业上市 公司债务融资效率的政策建议。 1 4 研究方法和技术路线 本文以公司债务融资领域内相关的文献资料为先导，以货币盒融学、实证 会计学以及计量经济学理论为指导，运用了规范研究与实证分析相结合、定性 研究与定量分析相结合、比较研究与综合分析相结合的方法。对于本文研究的 债务融资结构与公司绩效的问题而言，它不仅是一个理论问题，更是一个实践 问题。也正如弗旱德曼所言，经济学主要是一门实证科学，因此本文在分析中 除了必要的规范分析以外，更注重通过逻辑实证和经验实证来检验一些结论。 目前国内外学者对于公司融资结构与公司绩效问题的理论研究相对成熟，但如 何在理论指导下对我国公司融资结构与公司绩效问题进行实证分析仍有不足， 特别是债务融资分别对绩效和规模影响的对比研究，因此笔者以此作为本文的 研究重点。 本文的研究方法主要是实证研究方法，即对制造业上市公司债务融资的现 实经济关系一“本身究竟是怎样的”这一问题做出理论上、逻辑上和经验数据 上的分析和解答。实证研究的目的不是指出“应该是怎样的 ，人们“应该怎 样行为 或经济“应该按照怎样的方式运行 等等，而是在于实事求是地说明 现实中的经济关系本身是怎样的，人们事实上是如何行为，各种经济变量实际 上是以怎样的方式相互联系的，各种经济问题和经济现象发生的实际原因是什 么，等等。 本文的研究脉络：文献综述一理论分析一变量选择和样本数据说明一研究 假设一计量模型和实证检验一结论与展望。需要特别指出的是，对国内外学者 就相关问题的研究进行综述，寻找他们研究的合理之处和不足，是理论与实证 研究创新的前提。债务融资是国内外学者研究的现实热点，许多学者己经从不 同的角度得出了许多关于公司债务融资结构与公司绩效的研究成果。本文在借 鉴国外的优秀研究成果基础上，注重中国转轨时期经济发展的特殊性，采用理 论与实证相结合的方法，在理论分析的基础上重点以实证研究方式对我国制造 业上市公司的债务融资结构与公司绩效的关系进行了有益的探讨。限于论题和 9 硕士学位论文 第1 章导论 篇幅，本文仅仅是重点通过实证结果分析制造业上市公司债务融资结构与公司 绩效的关系“是怎样的，并提出了它们之间应该是“怎样的”建议。 在具体的实证方法和计量模型上，本文克服了国内学者在实证研究上过度 依赖易受资本市场影响、波动幅度较大的公司价值( 如托宾q 等) 指标的不足， 而使用盈利性指标替代市场指标，对比研究了债务融资分别对盈利能力和规模 扩张的影响。当然，经济计量方法的运用不能脱离经济理论，模型的建立和统 计分析应注意与经济理论紧密结合，尽量使文中所得的分析结论不仅得到实证 检验支持，而且有充分的理论基础，以达到定量分析和定性分析的统一。 1 0 硕十学位论文第2 章文献综述 第2 章文献综述 在西方财务理论的发展过程中，关于资本结构与公司价值关系的研究始于 m m 定理。最仞的m m 定理在一系列严格的假设条件下得出公司的资本结构与 公司价值无关的结论，但这一结论与现实情况不符。以后的学者在不断放宽定 理假设的基础上，考虑了公司所得税、个人所得税和破产成本的因素，提出了 修正的m m 定理和m i l l e r 模型，以及破产成本理论和权衡理论，认为公司的融 资结构对公司价值产生直接的影响。在此基础上，西方学者进一步地研究了公 司融资结构与公司绩效之间的关系，并在理论研究的基础上进行了一系列实证 检验。我国学者在引入西方财务理论研究成果的基础上，也结合我国资本市场 的实际情况进行了一系列的理论和实证研究。 本文拟从以下两个部分来阐述目前学术界有关债务融资与公司绩效关系的 研究现状：第一部分回顾杠杆比率与公司绩效的相关理论及国内外的实证研究 成果；第二部分回顾债务期限结构与公司绩效的相关理论及国内外实证研究成 果。 2 1 杠杆比率的文献综述 2 1 1 杠杆比率治理效应的理论综述 ( 1 ) 代理成本理论 股权或者股票期权已经成为许多公司激励经理的重要方法。企业负债的作 用在于通过激励效应，缓和经理与股东之间的利益冲突，降低股权代理成本， 实现股东利益最大化目标。但是，债务本身也存在代理成本，因此，企业资本 结构决策必须在股权代理成本与债权代理成本之间做出权衡。 融资结构理论的开创者詹森和麦克林( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。”通过构建 一个代理成本模型进行分析，指出如果公司总体投资额和经理层的投资额保持 不变，则增加债务融资可以相对提高经理拥有的股权比例，使经理层与股东的 目标趋于一致，从而降低代理成本，进而优化公司的治理。詹森( j e m e n ，1 9 8 6 ) h 1 在他另一篇论文中提出了自由现金流假说，即要求扣除资金成本后的现金流量 在以平均资本成本率折现后有正的净现值。由于负债具有还本付息的“硬约束 特性，因此，它能降低企业的自由现金流量，从而能限制经营者的非生产性消 费和过度投资行为，降低股权代理成本。 硕十学位论文第2 章文献综述 根据j e n s e n 和m e c k l i n g 的模型，h i r s h l e i f e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 哺1 提出了著名 的声誉模型，揭示债务对经营者的约束作用。在h i r s h l e i f e r 和t h a k o r 的声誉模 型中，股东喜欢的是高风险高收益的项目，而经理则由于考虑到自己的声誉而 选择相对安全的项目。由于对经理能力的考查标准只有成功与失败，所以，经 理关注最大化成功的可能性，股东则关注最大化预期收益。因此经理将会选择 成功可能性更高的安全项目，放弃有更大预期收益的风险项目。 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 2 ) 坤1 认为经理的效用依赖于他的经理 职位，从而也依赖于企业的生存。因为企业一旦破产经理将丧失在此之前他所 享有的一切货币的和非货币的任职好处，即经理必须承担破产成本。破产对管 理者约束的有效性取决于企业的融资结构尤其是负债比率，破产的可能性随着 负债比率的上升而上升。因此，当公司主要通过负债融资时，管理层会约束自 己，以避免失去职位。债务能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出 更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。 h a r t ( 1 9 9 8 ) n 1 认为，负债在管理者持股或实行股票期权的公司中对管理者具 有激励效应。负债只得到固定利息的杠杆效应对管理者收益有放大作用，提高 负债水平相当于扩大了管理者的持股水平，使管理者的利益与股东利益趋于一 致，有助于减少管理者偷懒、在职消费和过度投资等行为，缓解管理者和股东 之间的矛盾，从而降低股份公司的代理成本。负债的控制权效应指的是，由于 股票有投票权而负债没有，公司在位管理者可以通过改变负债水平来改变投票 权的分布，从而改变自己占有或者控制的股份比例，达到攫取公司控制权的目 的。h a r r i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 阳3 、s t u l z ( 1 9 8 8 ) 归1 、i s r a e l ( 1 9 9 1 ) n 们的研究表明，提高负债 水平相应增大了管理者所有权水平，从而提高在位经理攫取公司控制权的能力， 降低潜在竞争者控制代理权的概率。 但另一方面，债务融资对代理成本存在一定的负面效应。戴蒙德( d i a m o n d ， 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 1 2 3 指出，债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度 出发，公司经理往往倾向于选择相对安全的项目，而股东追求的是期望回报的 最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。梅耶斯( m a y e r s ，1 9 7 7 ) n 3 3 论述 了另一种代理成本。他发现在公司可能破产时，即使有新的净现值为正的项目， 股东也不会得到激励去投资，即可能会出现投资不足的问题，这是一种因害怕 破产而引起的代理成本。 ( 2 ) 信号传递理论 在现实生活中，信息的分布是不对称的，投资者通常不了解未来收益和投 资风险等内部信息，他们只能将企业的负债水平作为企业资产质量和经营状况 1 2 硕士学位论文第2 章文献综述 的信号。所以，在优化公司治理的过程中，债务融资具有不可替代的作用。 罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) n 钔通过模型来描述债务的信息传递功能。他认为：由于 外部投资者( o u t s i d e r ) 对企业的了解要远低于企业经营者( i n s i d e r ) ，因而外部 投资者往往是根据企业的融资决策来判断企业经营状况。经营者掌握了企业未 来收益、投资风险等内部信息，外部投资者只能根据经营者传递出来的信息评 估企业价值。同时，罗斯通过模型证明，投资者会把高负债水平视作高绩效质 量的信号( r o s s ，1 9 7 7 ) 。当企业负债比例较高，表明经营者对企业发展有信心； 而当企业绩效较低时，由于破产边际成本的存在，经营者降低负债水平。企业 价值与债务水平j 下相关。 利兰德和派尔( l e l a n d & p y l e ，1 9 7 7 ) n 副认为，企业提高杠杆率会使管理者的 股权相对比重上升，拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部 投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的 市场价值存在正相关的关系。 总之，信号传递理论表明杠杆比率具有信号传递的功能，从而对企业价值、 公司绩效产生积极的影响。 ( 3 ) 杠杆比率对控制权转移的影响分析 控制权转移模型揭示了这样一个道理：股东只不过是“正常状态下的企业 所有者 ，企业的控制权是可以转移的。但这种转移的有序进行，依赖于股权融 资与债权融资之间的对比。有关融资结构与企业控制权之间的关系问题的研究 相当活跃，在此本文只对控制权理论中关于债务融资的公司治理效应的研究做 出概括。 斯塔茨( s t u l z ，1 9 8 8 ) 指出公司债务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例 变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。伊斯雷尔( i s r a e ，1 9 9 1 ) 贝u 进一 步对融资结构与控制权争夺市场的关系进行研究。他认为当公司面临被收购时， 发行债务将可能导致公司价值的提高。 阿洪和伯尔顿( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) n 6 1 模型证明，债务融资量的选择也 就是控制权在不同证券持有人之间的分配，最优的负债比例是在该负债水平上 企业破产时控制权能从股东转移给债权人。 公司较高水平的债务水平还可以阻止敌意接管，从而对这一外部治理机制 产生替代作用。h a r r i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 和z w e i b e l ( 1 9 9 6 ) n 对这一问题进行了研究。 在前者的模型中，现任经理具有对负债融资和股权融资进行安排的权力，而且 其自身也拥有绝对数量固定的公司股权份额。通过增加负债融资的数量，他就 扩大了自己所占有的或所能控制的公司股份的比例。这样，就增加了外来竞争 硕+ 学位论文第2 章文献综述 者的收购壁垒。因此，债务水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此 成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。 2 1 2 杠杆比率治理效应的实证研究综述 ( 1 ) 国外学者关于杠杆比率治理效应的实证研究 国外学者完成了大量的实证研究工作，主流观点认为财务杠杆与公司的绩 效负相关。 m y e r s 和t u m b u l l ( 1 9 7 7 ) 棚认为，公司的负债比率高，其破产风险也会相应 地提高，一旦破产，公司则会完全丧失成长机会；而当公司有较多的成长机会 时，则会采取较保守的财务杠杆策略，他们预测成长机会与负债比率呈反向关 系。 m y e r s 认为公司在有负债的情况下，只会接受投资项目产生的现金流量净现 值超过负债利息与投资面额之和的投资计划，而会放弃现金流量净现值大于投 资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案，因而会产生投资不足问题， 由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) n 蝴认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更 多的选择，但由于存在负债代理问题，所以他们推测负债比率应与公司的成长 呈反向关系，但其实证结果显示负债比率与成长的反向关系不显著。 l a r r yl a n g ( 1 9 9 5 ) 啪1 等在对杠杆、投资与公司成长的研究中表明，杠杆不 会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长；但是当公司的成长机会不被资本 市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响 时，财务杠杆与公司的成长性负相关。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 瞳门检验了公司价值、负债以及股权结构之间 的关系。他们以市盈率作为区分公司成长性的标准对样本数据分组，分别检验 了高成长性公司和低成长性公司负债融资与公司业绩的关系。实证检验的结果 是对于高成长性企业，负债融资和公司价值呈显著负相关关系，而对于低成长 性企业，负债融资和公司价值呈显著正相关关系。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 认为在 高成长性企业中，负债和企业价值之间的负相关关系是由于负债抑制了公司正 常的投资机会，而在低成长性企业中负债和企业价值之间的正相关关系是由于 负债约束了公司的过度投资。 r a j a h 和z i n g l e s ( 1 9 9 8 ) 旺2 1 的研究证明，在金融发达的国家，融资依赖度高的 行业的发展速度较快。d e m i r g u c k u n t 和m s k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 乜叼的研究表明，外部 融资能提高企业的增长率。 ( 2 ) 国内学者关于杠杆比率治理效应的实证研究 1 4 硕士学位论文 第2 章文献综述 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 乜钔对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证 研究。在文中，他们提出了公司绩效与资本结构正相关的假设。他们认为公司 绩效好的企业往往有着良好的未来发展前景，因而通常不愿过多地发行新股以 避免分散老股东的控制权和稀释每股收益，从而只能通过增加负债来筹集投资 项目所需资金。但他们的实证结果却显示公司绩效与负债率之间没有显著的关 系。 吴世农、李常青和余玮( 1 9 9 9 ) 阱1 选用影响上市公司成长性的五个关键因 素资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用 率，建立了上市公司成长性的判定模型。他们的研究结果表明，由上述五个变 量构成的判定模型能够有效地判定或预测我国上市公司的经营绩效；此外，判 定模型结果表明，负债比率与公司的绩效负相关。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 啪1 运用资本结构决定因素学派的理论框架，对影 响我国上市公司财务杠杆的主要因素进行了实证研究，结果显示，公司经营绩 效与公司财务杠杆之间没有显著的关系。 陈超和饶育蕾( 2 0 0 3 ) 1 研究了我国上市公司财务杠杆、企业特征与绩效 之间的关系，实证结果表明，公司绩效与财务杠杆之问存在显著的负相关关系。 吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 啪1 研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管 理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现，上市公司的财务杠杆与公司 绩效之间存在显著的j 下相关关系。这说明，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大 的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以提高公司资金的使用效率，并降低权益 代理成本。 高鹤( 2 0 0 6 ) 汹3 实证检验了我国制造业上市公司的经营绩效与财务杠杆率 的关系，发现经营绩效和负债比率以及长期负债