（金融学专业论文）投资者行为决策对IPOs抑价的影响.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 本文主要研究中国证券市场i p o s ( i r t i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，首次公开发行，n , o s ) 高抑价现象。经典研究口o s 抑价的理论与方法大多属于传统金融学的范畴，而本 文主要在行为金融学的范畴内来研究中国证券市场i p o s 高抑价现象。行为金融学 是一门综合心理学和社会学来研究金融市场的新兴学科，其研究方式较为贴近现 实，也既是更多的关注市场参与者自身的行为决策因素。以期望理论为理论基础， 通过研究投资者自身的行为因素对其投资决策的影响，进而进一步了解该决策导 致的经济结果，由此来解决一些传统金融学难以解决的金融异常现象。 造成中国证券市场i p o s 高抑价的最直接原因是供需失衡，从行为金融学的角 度来研究这一问题，重点就应讨论市场参与者的行为决策及其后果。股票是证券 市场中的商品，它理应符合基本的供需理论。从投资角度而言( 需求方) ，投资者应 该考虑两个问题：一是投资哪种投资品，会使其自身的满足感最大。二是在确定 了参与投资品种后，应以何种参照物来决定自己的参与程度。 为了解决上述的两个问题，本文首先以解析的方式描述了投资者对新股投资 决策的全过程，并以价值函数的形式总结了该过程，得出投资者会参与新股的投 资；其次通过对投资者资金最优安排模型的演绎，得出投资者在对新股作行为决 策时，会以行为表现参数一以往新股中签率的数值作为自己的决策依据。通过上 述分析可以得出，正是由于投资者对新股的投资行为具有很强的趋同性，才导致 了我国证券市场i p o s 高抑价。 关键词：行为金融，i p o s 抑价，价值函数，心理账户 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t t h ep a p e rm a i n l yf o c u s e so nt h eh i 曲u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o no fi p o s ( i r a t j a a p u b l i co f f e r i n g s ) o f c h i n 雠s e c u r i t ym a r k e t c l a s s i cs t u d yo f t h et h e o r ya n dm e t h o do f i p o su n d e r p r i m ga r eb a s e d0 1 1t h em o s tw a d i t i o n a la r e ao ff i n a n c e ，b u tt h ep a p e r m a i n l ys t u d yh i g hi p o s 啪d 哪c i i l g w i t h i nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e b e h a v i o r a lf i n a n c e i sae o m p r e h e u s i v ep s y c h o l o g ya n ds o c i o l o g yt 0s t u d yt h ee m e r g i n gd i s c i p l i n eo f f i n a n c i a lm a r k e t st h a ti t sa p p r o a c hi sm o r ed o s et or e a l i t y ，t h em a r k e ti sm o r e c o n c e r n e da b o u tt h ed e c i s i o n so w nf a e t o r s i t st h e o r e t i c a lf r a m e w o r ki sb a s e d0 1 1 p r o s p e c tt h e o r yt h r o u g ht h e i ro w ns t u d yo ft h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n so f i n v e s t o r sa sw d la st h ei m p a c to f t h ee c o n o m i cd e c i s i o n - m a k i n gl e a dt ot h e o u t c o m eo ft h ea p p r o a c ht os o l v es o m et r a d i t i o n a lf i n a n c ed i f f i c u l t yt os o l v et h e f l n a n c i a la n o m a l i 酷 c a u s i n gt h eh i 曲i p o su n d e r p r i e i n gi st h eu n b a l a n c eb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d , s ow es h o u l de m p h a s i st h ei n v e s t o r sb e h a v i o rd c c i s i o n - m a l d n gu n d e rt h eb e h a v i o r f i n a n c e r e g a r d i n gt h es p e c i f i cs c e n eo fs t o c km a r k e t , w en e e dt od e t e r m i n ew h e t h e r t h ei n v e s t o rw i l la t t e n dt h em a r k e t ，t h a ti s ，w h e t h e ri n v e s t o rc a ng e th i so w ng r e a t s a t i s f a c t i o nf r o mt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g i f w ea s s l i mt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h e n w es h o u l df i n dt h ec r i t i c a lr 垃s o n sw h i c hd e t e r m i n ei n v e s t o r se x t e n tt ot h ei n v e s t m e n t , f i n d i n gt h ei n d i c a t o r i st h ek e yo f t h ea r t i c l e i no r d e rt os o l v et h ea b o v et w op r o b l e m s ，f i r s t l yw ed e s c r i b et h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gt on e q , vs t o c ka n ds u m m a r i z e dt h i sp r o c e s sb yt h ev a l u ef u n c t i o n ，t o o b t a i nt h ei n v e s t o rd op a r t i c i p a t ei nt h en e wm o c k ；s e c o n d l yw er e s o r tt ot h ei n v e s t o r f u n dm o s ts u p e r i o ra r r a n g e m e n tm o d e l ，t oo b t a i nt h ei n v e s t o rw o u l dd od e c i s i o nb y l o tw i n n i n gr a t e t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s w ec a nd r a wac o n c l u s i o nt h a ti ti st h e i n v e s t o rh a st h ev e r ys t r o n gh o m o p l a s t i ci n v e s t m e n tt ot h en e ws t o c kc a u s e sh i g hi p o s u n d 删c i n 昌 k e y w o r d s ：b e h a d o r a lf i n a n c e , 删) su n d e a p r i c i n g , t h ev a l u ef u n c t i o n , m e n t a la c c o u n t s n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 孙 签字日期：加护g年f 2 月力日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽盔堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权 重麽太堂 可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密( ) ，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位做储魏参j p 导师魏觥 签字日期：7 夕谚辞侈月矽日签字日期：6 年2 月闷日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 中国证券市场是新兴的市场，其发展还不够成熟，但随着年底股权分置改革 的完成以及对于新股定价即询价制度的逐步完善，市场结构将越来越合理，投资 者的决策将更趋于理性。此时充分认识导致i p o s 抑价的内在因素，将有助于投资 者做出更理性的投资决策。从1 9 9 0 年我国股票市场建立以来，在新股发行( 主要是 首次公开发行，即i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o s ) 上，普遍存在l l o s 高抑价 ( u n d e r p r i c i n g ) ，所谓l p o s 抑价是指初始发行价与首日收盘价的偏差幅度，其幅度 通常用初始报酬率0 n i t i a ! r e t u r n s ) 表示，也即是抑价率( r ) = ( 首日收盘价一发行 价格) 发行价格。想要对i p o s 抑价现象做出正确合理的解释，需要对发行价与首 日收盘价之间的关系、市场参与者的决策因素以及市场环境等进行系统性的研究。 具体而言，涉及到信息不对称、承销商自身保护以及投资者非理性等诸多问题。 很多学者通过建立不同的模型和设立不同的假设，试图找出口o s 抑价的真正原因， 虽然取得了一些成果，但始终没有一种合适的理论能够占据主导地位。因此，l p o s 抑价仍是学术研究和证券市场规范的重点。 与其它新兴证券市场类似，我国证券市场上i p o s 抑价现象相当明显，从现有 的文献来看，我国i p o s 的初始报酬率大约在1 0 0 一4 0 0 之间。这意味着在我国 证券一级市场上进行新股申购可以获得超额回报率。在现实中也确实存在大量的 资金囤积于级市场上专门进行新股申购等短期操作而不是长期投资的操作行 为，这样的结果不仅扭曲了证券市场的资金配置功能，而且容易引起整个证券市 场的波动，直接危害证券市场的交易秩序，相应的增加了我国金融体系的系统性 风险。目前众多的研究均是从造成我国i p o s 高抑价的直接原因着手。比如国内有 的研究者就曾指出发行制度可能是造成我国i p o s 抑价的最主要原因，但其没有对 造成i p o s 高抑价的内生因素进行有利的探讨。我国证券市场有其发展的历史特殊 性，也既是非理性因素在市场的发展过程中扮演了十分重要的角色。那么对于最 直接的造成i p o s 高抑价的现象，我们可以勾勒出这样的情景：一是确实存在超额 的回报率，二是确实存在供不应求的现象。那么其市场表现则为：一是一级市场 上存在大量的申购资金，二是新股上市首日存在较高的换手率。 上述现象的存在，则要求我们从造成口o s 抑价的内生原因进行有益的探索， 也既是更关注投资者自身的决策因素。那么如果单从传统金融的角度进行分析， 则可能对某些现象难以解释。在国内的主要i p o s 理论研究中，无论是从一级市场 重庆大学硕士学位论文1 绪论 还是二级市场寻求i p o s 抑价，均是基于传统金融学的范畴；而运用行为金融学， 从行为因素的角度去研究和探讨i p o s 问题，国内完整的理论体系和实证分析还很 少故本文在行为金融的范畴内，以寻求能实现投资者自身最大满足感的投资品 及其所应参照的依据，来寻求i p o s 抑价形成的行为决策原因。 1 1 2 研究意义 应用行为金融学来研究i p o s 抑价问题，具有较高的理论价值与现实意义： 1 1 行为金融的应用能更实际的反映市场参与主体投资者，自身对于i p o s 高抑价的影响。通过对其研究，有利于正确引导投资者的理性投资行为。 2 ) 通过行为金融对i p o s 抑价的分析，有利于证券发行承销商在坚持所发行公 司的核心价值同时，也关注所处的市场环境。在实现发行人利益最大化的同时， 维护市场的稳定。 3 ) 通过行为金融对于i p o s 抑价的解析，有利于证券发行和监管当局，除了重 视发行公司自身的质量以外，更多的关注市场的行为，以便制定出防治证券市场 严重泡沫出现的可能性，从而保障证券市场的稳定，有效的降低金融风险出现的 可能性，并同时促进资金的配置效率。 4 1 以心理账户为理论基础进行的资金分配方式模型的推导以及借用价值函数 的模型解析，能更迸一步加大行为金融对i p o s 相关问题的研究，同时对于完善行 为投资理念知识也是一个有力的补充应用行为金融来解释中国股市口o s 高抑价 这一异常现象，对行为金融学理论的发展更是一种支持。 1 2 研究思路 本文刻意模糊了证券市场中所涉及到的一级市场和二级市场的划分，而以新 股上市首日作为划分投资阶段的分水岭。即定义投资第一阶段为新股发行到新股 在二级市场上市首日，第二阶段为新股在二级市场上市首日以后所有的时间。经 过重新定义投资阶段，把关注的重点放在投资者对于该投资阶段内投资品种的选 择，而对于投资品种假设只有两种即股票与国债。而后分别借助价值函数以及最 优资金分配模型，推导能实现投资者最大满足感的投资品以及其参与该品种投资 力度的参照物。再得出相关结论后，分别从实证和数据模拟的方式来证明结论 具体说来，包括以下几个步骤： 1 1 首先对现有的有关口o s 抑价理论与实证研究成果进行综述，然后对行为金 融学理论体系进行系统介绍，期望用行为金融理论来分析与研究我国口o s 抑价问 题： 2 ) 寻找能实现投资者最大满足感的投资品种。为了能得出这一结论，先用解 析的方法分析投资者行为投资决策的过程，而后在心理账户理论的基础上，借助 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 价值函数的定义得出结论，最后再用数据模拟的方法证明结论 3 ) 寻找决定投资者参与能实现自身最大满足感投资品程度的行为依据在这 个问题上，仍然以心理账户作为研究的出发点，而后借助最优资金安排模型，推 导出包含中签率这一表现变量的新的最优资金分配模型。因为认为口o s 抑价是由 于供需失衡造成的，而资金的安排会直接导致这一局面的出现，故认为中签率可 以作为衡量投资者参与程度的表现参数。最后用我国沪市a 股2 0 0 3 - - 2 0 0 5 的新股 数据实证说明我国证券市场新股上市首日的抑价程度与中签率的数值呈负相关的 关系。 4 ) 通过上述的理论阐述和适当的数据实证分析，得出中国市场的i p o s 高抑价 的主要根源是投资者的行为决策具有很强的趋同性。表现为投资者一定会或者是 应该参与投资第一阶段内新股的投资活动，而作为共同信息的中签率会成为其参 考的主要依据，这样的行为导致该投资阶段的投资品的稀缺，进而影响i p o s 市场。 1 3 创新之处 1 ) 本文在行为金融学的范畴内，以解析的方式描述了投资者对新股投资决策 的全过程，并以价值函数的形式总结了该过程，得出投资者会参与新股的投资； 2 ) 本文提出了投资者在对新股作行为决策时，会以行为表现参数以往新股 中签率的数值作为自己的决策依据。 1 4 文章结构 球o s 问题包括m d s 定价、i p o s 抑价和长期弱势问题，本文仅从行为金融角 度来分析我国口o s 抑价问题。 本文主要内容由两大块组成，即投资品的选择以及对该投资品参与程度的依 据。部分是在心理账户理论的基础上利用价值函数推导投资者投资品种的选取 模型，另一部分是通过资金最优安排模型说明投资者应以何种参数来衡量其决定 参与能实现自身最大满足感投资品的程度。全文从六个章节来安排：第一章是绪 论，绪论首先提出了整个文章的问题，进而阐述应用行为金融来研究i p o s 抑价的 理论前景；第二章是国内外m o s 抑价的文献综述，对国内外i p o s 抑价研究的理 论和文献进行详细的综述和总结；第三章是行为金融与i p o s 抑价，该章详细地介 绍了行为金融学的相关理论和模型，对过度自信、噪声和锚定效益这三个行为因 素进行了相应的综述：第四章是在心理账户理论的基础上利用投资者自身的价值 函数推导投资者投资品种的选取模型，是整个文章的重点；第五章是研究投资者 行为决策的依据，具体为资金最优安排模型在i p o s 抑价中的应用，也是整个文章 的重点；第六章是结论，结论部分总结了本文的主要观点和结论，并进一步对行 重庆大学硕士学位论文1 绪论 为金融研究i p o s 抑价的不足和需待研究的问题进行了小结 本文文章结构图如下： 图1 1 文章结构图 f i g u r e l 1 a r t i c l e sf r a m e w o r k 4 重庆大学硕士学位论文2 国内外口o s 抑价文献综述 2 国内外口o s 抑价文献综述 新股发行抑价( u n d e r p r i c i n g ) ，即新股发行价通常显著低于其上市首日或初期 收盘价的现象。国外对这一问题的研究始于上世纪6 0 年代末，目前仍为学术界较 为热门的研究课题之一。r e i l l y a n dh a t f i l e d ( 1 9 6 9 ) ”】是较早研究新股短期发行抑价 问题的学者之一，他们利用美国股票市场上1 9 6 3 年1 月1 9 6 5 年1 2 月间上市的 5 3 家i p o s 股票作为样本进行分析，发现这些股票的平均首日回报率达9 6 ，大 大超过同期的市场基准收益率。i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 田以1 9 6 0 年1 月1 9 6 9 年1 2 月的 1 2 0 个新股样本，采用c a p m 方法，结果发现股票上市一个月后的累计超额报酬 率为1 1 4 ，且1 0 年均存在超额收益。此后，许多学者进行了大量的实证研究 结果表明，新股短期发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在 的现象。无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都普遍存在者显著 的新股短期发行抑价现象，而且从总体上来看，通常发展中国家新兴市场i p o s 抑 价程度( 平均在4 0 6 0 ) 明显高于发达国家成熟市场的新股短期发行抑价程度 ( 平均在1 5 2 0 ) 。我国是新兴的股票市场，其抑价更是明显。 2 1 国外d o s 抑价研究综述 不同研究者对口o s 抑价持不同观点。在国外的经典文献，对i p o s 抑价现象的 解释有以下权威的理论： 1 ) 委托代理理论。b a r o n 与h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) t s j 指出发行人与承销商之间存在 着潜在利益冲突：虽然发行人要求最大化发行收益；但承销商为了降低成本和成 效期间的工作量，有动力定一个比较低的价格。从这个角度出发，在m d s 抑价是 既定事实情况下，就意味着在i p o s 定价问题上承销商比发行人具有更大的决定权， 然后他们自己也认为投资银行之间所存在的激烈竞争使得这一结论的证据很难获 得。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 4 ) 将承销商的定价优势具体信息优势。他假设承销商拥有关于潜在 市场需求以及市场状态的信息，而发行人不具有这些信息。并指出发行人利用承 销商的建议权及所获得的利益是其对市场需求情况掌握程度的减函数；而最优发 行价格是其对市场需求情况掌握程度的增函数。这很显然，随着发行人对市场需 求情况了解程度的增加，承销商的建议功能所发挥的作用是逐渐下降的，当发行 人完全掌握市场需求情况时，发行人将不再需要承销商进行建议；由于缺乏市场 需求信息，发行人不得不进行妥协定价以保证发行成功。b a r o n 认为抑价时这种双 向信息不对称的结果，并以此作为使用承销商所拥有信息的报酬。但是我们看到， 承销商应该不是对i p o s 规程中所占用承销商的劳务和信息的直接回报。事实上， 重庆大学硕士学位论文2 国内外p o s 抑价文献综述 抑价发行还会降低承销费用而不是增加承销费用因此一个自然的推论就是，委 托代理中的信息不对称使得承销商有机会将抑价发行的股票分配给自己的忠实客 户以增强自身的竞争力“u n g q v s t & w i l h e l m ( 2 0 0 3 ) 翻通过对美国市场1 9 9 0 年代 的后五年的数据进行研究认为发行公司决策者监督激励越大，i p o 首日收益率就越 低。l j u n g q v i s t ( 2 0 0 3 ) 旧又研究了承销商补偿在缓和发行人与投资银行之间利益矛盾 中的作用，认为如果使投资银行的补偿对发行人的价值更敏感，这能减少代理矛 盾与i p o 抑价 2 ) 中签者诅咒理论。r o c k ( 1 9 8 6 ) 7 1 给出了一个基于信息不对称的经典模型。在 假设外部投资者对m o s 的公司前景和质量具有不同信息的前提下，r o c k 将投资者 分为两类：完全掌握新股信息的有信息者和其他完全不了解相关信息的投资者， 称为无信息者o m i n f o r m c d ) 。当有信息者和无信息者同时申购新股时，后者就会面 临一种逆向选择问题：如果发行价低于股票期望值，他们得到的新股数量就会小 于申购数量；相反，当发行价格高于股票期望价值，他们如意地得到新股申购数 量，因为有信息者会有意避开高价发行的股票。这种情况称之为“中签者诅咒”。当 然无信息者会与其到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行 补偿，否则将进行逆向选择。因此，为了吸引无信息者参加申购，发行者必须将 发行价系统地定在一个低于期望价值的水平之上。 b e a t t y 与硒t t 耐1 9 8 6 ) 1 8 】利用r o c k 的模型证明新股抑价与公司价值的不确定程 度之间存在的直接关系他们从r o c k 的模型推倒出两个命题：( 1 ) i p o s 公司价值 事前( e x - a m e ) 不确定性程度越高，期望抑价程度越高；( 2 ) 相对于每个承销商来讲， 如果平均初始报酬率没有与i i o s 公司的事前不确定性相匹配的话，那么他的市场 份额将下降。当公司预期价值的不确定性越高时，就有更多的人在申购之前花费 更多的精力收集信息，否则，他们将面临“中签者诅咒”。正像r o c k 所证实的那样 宁愿当无信息者的投资者而言，逆向选择问题就显得更严重。更大程度上的风险 就需要更大的期望收益来补偿，这只有通过一个比较低的发行价来实现。在实证 研究中，他们利用公司的年龄、口o s 前一年的销售收入以及发行规模作为事前不 确定性的替代变量进行研究，这与r i t t e r ( 1 9 8 4 ) t 9 历：使用的方法一样，并将1 9 9 7 - - 1 9 8 2 年的数据分成两个子样本进行实证检验，结果支持这两个命题。 3 ) 商誉理论。b o o t h 和s i m t h ( 1 9 8 6 ) t l o 】认为发行人将承销商看作股票定价的证 人，以这种值得信赖的方式取得投资者对公司质量的认可。如果承销商采取一种 机会主义的证人，以这种值得信赖的方式取得投资者对公司质量的认可。如果承 销商采取一种机会主义的方式，在短期内他肯定会增加利润，但是长期那却损失 商誉。为了保护自己的商誉以维护市场份额，承销商将没有动机采取机会主义行 为，而是尽量以抑价发行方式维护自己商誉的目的。 6 重庆大学硕士学位论文2 国内外i f o s 抑价文献综述 4 1 避免诉讼假说t m i e ( 1 9 8 8 ) 1 1 1 】认为对投资者来讲，由承销商给出的信息应 该更具有可靠性，由于他冒了毁坏自己声誉的风险。因为承销商要对上市申请中 的隐瞒、虚假信息负法律责任对承销商来讲，最好是能买一份保险对冲该风险， 可惜的是，市场上没有这种保险产品。因此，抑价或许是保护发行人和承销商避 免潜在法律诉讼的好办法。 t m i e 对美国1 9 3 3 年颁布证券法前后的样本进行研究，因为法律着重增加 了与新股发行相关的潜在法律责任。结果显示，该法律却是对承销商的行为以及 t p o s 的价格有显著影响。因为1 9 3 3 年之后，商誉最好的承销商不再承销投机性较 强的小型公司的新股。然而，d r a k e 和v e t s u y o e n s ( 1 9 9 3 ) 1 1 2 】发现，那些涉及法律诉 讼的i p o s 与那些不涉及诉讼的i p o s 之间的平均初始报酬率非常相似，即抑价并 没有使他们免受诉讼之累。看来，抑价并不t m i c 所想象的那样是承销商所购买的 一份保险。不过，l o e r y 与s h u ( 2 0 0 2 ) t ”】指出可能正是因为发行人在有更大的可能 性牵涉诉讼问题才导致更大幅度的抑价但是，即使各类投资者因为在新股申购 中承担了非系统风险或者流动性风险从而要求在上市首日得到补偿，那么第二天 的投资者( 在首日买入股票的投资者) 就不需要补偿吗? 毕竟非系统风险不可能在 一天之内得到释放( w e l c h 与r i t t e r ，2 0 0 3 ) h 4 】。 5 1 信号理论。与b a r o n ( 1 9 8 2 ) 的假设不同，a l i e n 与f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) t ”】假设发 行人在i p o s 定价问题上比外部人更具有优势，即公司对于自己所投资的项目质量 具有信息，而外部投资者不能获得这样的信息为了让投资者关注自己的可靠质 量，具有良好利润预期的公司就会定一个比较低的发行价( 信号) ，或者讲自己所持 有的股票数量( 信号) 传递给投资者。投资者在观察到这些信号之后，根据贝叶斯法 则修改对公司价值的先验估计。在这个模型中，至关重要的一点是公司的质量在 i p o s 之后的二级市场价格定位中并没有体现出来，而要等到增发时才能得到体现。 这意味着，i p o s 抑价程度与随后的盈利表现以及股利政策之间是正相关关系。从 i p o s 抑价是为了在以后的增发中获得一个好价位角度上来说，这个模型是将最初 由i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 提出的“尝甜头假设( 1 e a v eag o o dt a s t e ) ”形式化了因此这个模型 的含义之一就是，通过大幅度抑价来吸引投资者的口o s 公司只会在口o s 时卖出 一小部分股票，然后在增发的时候以更高的价格卖出更多的股票。此外，a l l e n 与 f a u l h a b e r 认为他们的模型与l b b o s r o n 和j a f f e ( 1 9 7 5 ) 以及r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 的研究结果是 一致的，事实上，他们支持这样一个观点：预期利润水平( 不同行业之间不同) 这一 外生变量使得“分离均衡”更有可能出现。“好公司”可以通过抑价发行得到投资者的 长期关注。 g r i n b l a t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) | 1 6 】在发行人的类型是风险厌恶的假设下，用两个未知 参数：投资项目的现金流量的均值和方差，对l c l a n d 与p y l e ( 1 9 8 7 ) t 17 】的模型进行 7 重庆大学硕士学位论文 2 国内外i f o s 抑价文献综述 了扩展，得到了三个主要结论：( 1 ) 给定公司的方差，抑价程度与发行人留存股份 数额正比例相关；( 2 ) 给定发行人留存股份，公司价值与抑价程度正相关；( 3 ) 公司 方差，公司价值与抑价程度正相关。这与b 咖和r i t t c r ( z 9 8 6 ) 的结论相当，事实 上公司方差就是事前不确定性。w e l c h ( 1 9 8 9 ) t ”】的模型在很多方面与a l l e n 和 f a u l h a b e r 的模型类似。公司的目标都是在i p o s 过程中以及之后使得公司的利益最 大化。然后，w e l c h 假设低质量公司为了能够模仿高质量公司必须承担直接成本( 与 抑价不同) ，并在i p o s 与以后的增发时间断内，公司的质量能够被完全识别是个确 定性的事件。这使得低质量公司就会没有积极性花成本去模仿高质量公司。这同 样会导致抑价分离均衡：“坏公司”会直接承认它是“坏”的，因为抑价程度与否都不 会改变投资者对该公司类型的最终判断，所以它的最优选择就是拿了钱就走人； “好公司”为了最小化发行成本，在i p o s 时卖掉相对小的一部分股票，而在将来的 增发中卖掉更多的股票份额。本质上来说，w e l c h 和a l l e n 和f a u l h a b e r 的模型都 认为抑价是一种有利于以后增发的机制。a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、c _ n - i n b l a r t 与 h w a n g ( 1 9 8 9 ) 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 的信号模型证明高质量的发行公司会以更低的价格和 更少的股份数量进行i p o s ，以此来与低质量发行公司相区别在这些模型里，内 部人股权比例与i p o s 抑价同时变化并构成一对互补信号。为了最小化损失，发行 人就会尽量少的对公众发行，而尽量多的自己持有股份，因为抑价程度越高，每 股损失就越大。也就是说，抑价与股票留存比例之间是正相关关系 c h e m m a n u “1 9 9 3 ) 1 1 9 】则更直接地认为高质量公司的所有者抑价发行新股是为了使 投资者制造有关公司的信息。信息越多，揭示公司高质量的可能性就越大，从而 公司就越有可能在增发的时候以一个更接近公司真实价值的价格( 比i p o s 时的价 格高) 出售股票。d o n g w e is u 与b e l t o nmf l e i s h 呱1 9 9 9 ) 刚对1 9 9 0 年月1 日到1 9 9 5 年1 2 月3 1 日在上海证券交易所上市的3 0 8 只股票的初始报酬率进行研究，结果 支持抑价幅度越高的口o s 公司在目后的增发中筹集更多资金的可能性就越大、 口o s 与增发之间的间隔越短的观点。 6 ) 信息收集理论。b e n v e n i s t e 与s p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i s t e 与w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 以 及s p a t t 与s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) t 2 1 】认为发行定价是通过公司委托完成的。在发行价确 定之前，承销商通过收集某些经常在一级市场上出现的投资者( 如机构投资者) 所谓 的“兴趣倾向”来完成 p o s 的推销工作在这个阶段，承销商与那些在没有价格限 制的情况下愿意预定新股的投资者进行接触，来了解他们的需求计划。b e n v e n i s t e 与s p i n d t 认为在这个i p o s 的预承销阶段能够获得对承销商确定发行价格和最大化 公司总体收益都非常重要的信息。问题是如何激励那些又有更多更准确信息的投 资者在口o s 的推销阶段真实的进行反映；为了避免搭便车的情况出现，承销商很 可能会在股票分配以及最终确定发行价时，采取一定的措施以保证那些愿意真实 重庆大学硕士学位论文 2 国内外i p o s 抻价文献综述 反映自己信息的投资者相对于不愿意真实反映的投资者获得更大的期望收益 b e n v e n i s t e 与s p i n d t 模型的隐含意义之一就是，发行价肯定会低于由市场全部总需 求所决定的均衡价格，以此来保证那些愿意反映真实需求信息的投资者获得收益。 然而利用现有数据想对信息收集理论进行实证检验十分困难。目前引用最多的 用来支撑询价理论的证据主要是h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 剐所做的关于发行人修订的研究结 果。她发现承销商在需求强烈的时候并没有将价格完全调到最大幅度，而是对发 行价进行了部分调整。因此，当承销商将发行价格向上调的时候，抑价程度也增 加了。这种额外的抑价就被解释成对愿意真实反应需求水平的投资者的一种补偿。 l e e ，t a y l o r ，与w a l t e r ( 1 9 9 9 ) 和c o m e l l i 与g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 2 5 - 2 6 】也认为有信息的投 资者申购的份额越多，也就优先得到的越多。c o m e l l i 与g o l d r e i c h ( 2 0 0 3 ) 2 7 g 机构 投资者的申购单进行研究发现，承销商在定价时更多的依赖与机构投资者的报价 而不是申购数量。 7 ) 信息叠加理论。w e l c h ( 1 9 9 2 ) 2 8 】指出，当投资者之间的信息不对称时，还有 可能出现信息跌价效果。无信息者为了避免遇到“中签者诅咒”，会在申购之前了解 其他的投资者的购买意愿。当放弃购买的声音越来越大的时候，有信息者也会怀 疑自己的信息是否真实，最终产生动摇，这就是所谓的负面信息叠加效果。这一 假说得到a m j h u d 、h a u s c r 和k i r s h ( 2 0 0 3 ) i 2 9 】的支持，他们发现i p o s 申购中要么是 认购不足要么是巨量超额认购，很少有适度超额认购的情况。 8 ) 减少监督假说。在b o o t h 与c h u a ( 1 9 9 6 ) t 3 0 】的模型里，抑价只是一种工具， 通过它达到i p o s 之后公司股权结果分散化的目的。这会使公司的股票具有流动性 的同时降低公司的资本成本。抑价会增加超额认购量，于是公司就可能在更多的 股东之间分配股份( 最红限制了单一股东获得大部分股份的情况) 。b o o t h 与c h u a 假设投资者为了获得有关公司质量的信息不得不支付成本，并且信息收集成本随 着投资者人数的增加而增加因为信息最多的，也就是信息收集成本最小的投资 者( 如机构投资者) 最先被吸引过来，其次是高信息收集成本者。这个模型允许投资 者弥补以去估计公司价值为目的，收集有关公司质量的信息而支付的费用。为了 吸引大量超额申购和规模更大的投资者人数，就有必要将抑价幅度适当的增大 这样抑价就可以在事后( e x - p o s t ) 弥补投资者在事前所支付的信息成本( 在没有从发 行中获得好处之前发生的) 。从而抑价与评估公司价值而发生成本之间是正相关关 系。b r e n n a n 与f r a n k s 0 9 9 7 ) t ”】对抑价的解释在有些方面与b o o t h 和c h u a ( 1 9 9 6 ) 的 解释类似：抑价以及后来的超额申购都是有利于i p o s 之后的股权结构优化的机制， 以避免试图对管理层进行监督的大股东出现。b r e n n a n 与f r a n k s 的实证研究表明， 当存在超额申购时( 由实质抑价导致) ，希望获得更多数量股票的投资者被系统性地 限制了他们还假设当由超额申购出现时，股票的分配是承销商争得发行人同意 9 重庆大学硕士学位论文 2 国内外i p o s 抑价文献综述 后，以一种任意分配的方式进行的，而不是按照事先制定的规则进行分配。这一 任意分配的目的是为了尽可能的分散股权b r e n n a n 与f r a n k s 证明抑价与i p o s 之 后的股权分散程度之间存在正相关关系，与管理层所持股份比例之间存在负相关 关系。这些结论与他们关于抑价的假设相一致：事实上，管理层持股比例越低( 或 者说i p o s 阶段销售的股票越多) ，他们越有积极性运用抑价机制以分散股权，进而 保护他们的权利以及与之相关联的私人利益。 前面的八种理论大都是基于信息不对称的假设而构建起来的。具体可以细分 为：发行人与投资者之间的信息不对称( 信号理论) 、发行人与承销商之间的信息不 对称( 委托代理理论、避免诉讼假说、商誉理论、信息收集理论) 和投资者内部的信 息不对称( 中签者诅咒理论、信息叠加理论) ；而基于信息完全的理论或假设只有减 少监督假说。 显而易见，从定价方面入手寻找抑价原因的理论或者假说都是在市场参与各方 理性的基础上进行讨论的，并且各个理论都是在承认d o s 存在抑价现象的前提下 进行分析的，试图给出解释。然而，或许口o s 根本没有出现所谓的抑价，而是市 场定价错误并且投资者愿意以高于发行价的价格购买。a g g a r w a l 与r i v o l i ( 1 9 9 0 ) t 3 2 】 认为相对于内在价值，i p o s 没有显著定价偏低。相反i p o s 可能是定价偏高或者是 二级市场的暂时狂热( f a d ) 或者投资者对增长前景的过分乐观艰a j a n 和s e r v a e s ， 1 9 9 7 ；b o s s a e r t s 与h i l l i o n ，2 0 0 1 ) t 3 3 一卅。 由于m d s 公司的内在价值难以进行观测，于是很多经验研究假设二级市场交 易价格是i p o s 的内在价值，并用初始报酬率来衡量抑价幅度。这是所有从理性角 度出发的理论都暗含着的一个重要假设：首日收盘价就是公司的内在价值。但是 二级市场的交易价格等于内在价值只有在市场有效的情况下才会发生。但如果考 虑市场参与者自身的投资偏好，以及自身决策的一些依据。那么投资者的交易或 投资行为并不能完全基于公司的内在价值，而会出现价值的偏差而导致价格的偏 差。比如最常见的现象即市场存在噪声交易( n o i s et r a d i n g ) 时，交易价格就会偏离公 司的内在价值，则会造成市场对新股的错误定价( c h e r t 等，1 9 9 9 ) t 3 5 】。f i s h e r 和 s t a t n l 趾( 1 9 9 9 ) 【弼运用行为金融理论中的期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善 的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指 出了其合理性，并提出了实践中加强自我控制的改进意见。 因此，发行价与二级市场的交易价之间的差距更多的包含了投资者自身的决策 行为结果，而投资者自身的决策行为包含了自身对于市场的认识和判断。 2 2 国内i p o s 抑价研究综述 2 2 1 文献综述 我国关于口0 s 抑价的研究总的来说还是处于起步阶段。在国内，对于i p o s l o 重庆大学硕士学位论文2 国内外i p o s 抑价文献综述 抑价问题从王晋斌( 1 9 9 刀，张人骥等( 1 9 9 9 ) ，李博、吴世农( 2 0 0 0 ) ，宋逢民、梁洪 昀( 2 0 0 1 ) ，徐文燕、伍康平( 2 0 0 1 ) ，沈艺蜂、陈雪颖( 2 0 0 2 ) ，孔玉生、王忠杰( 2 0 0 3 ) ， 朱南、卓贤( 2 0 0 4 ) 等【3 7 - 耶】从实证角度出发进行研究，普遍的结果认为在实行二级 市场全额配售之前，1 9 9 9 2 0 0 3 我国新股抑价幅度在1 2 5 1 5 - - 3 4 5 左右 王晋斌、张人骥等人认为造成我国口o s 抑价幅度如此之大的主要原因在于新 股发行制度。在人为管制的情况下，发行价格被扭曲了，从而无法作为新股交易 价格的有效参考，换言之，由于i p o s 没有市场化，发行价不能充分反映不同公司 的经营状况、盈利能力等基本面特征是造成抑价的根本原因。宋逢民、梁洪昀和 徐文燕、伍康平则从二级市场效率角度进行分析，认为二级市场缺乏效率。前者 引入了上市首日换手率因素，实证分析显示该因素对初始报酬率具有显著的解释 能力。陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) m 】对中国股票一级市场发行抑价的程度与原因进行了研 究，着重分析了我国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度。 韩杨( 2 0 0 1 ) 4 刀提供了一个新规则下新股发行抑价的简单模型，认为国内证券市场上 券商是新股发行中最关键的参与者，它构造了一个损失函数来说明券商的决策机 制和抑价的形成。浦剑悦等( 2 0 0 2 ) t ”3 通过对2 0 0 0 年1 月至2 0 0 1 年1 月共1 9 3 个新 上市公司的样本进行分析，结果表明对r o c k 模型和信号传递假设模型都不适用。 陆建军( 2 0 0 2 ) m 】通过对中国股市新股抑价程度进行统计，发现我国股票市场新股 发行抑价率远高于其他国家，认为中国股市的投机行为是其根源。张继强( 2 0 0 3 ) 【删 认为分离均衡假设对中国i p o s 市场折价有较好的解释能力，但对该假设的直接证 据支持是弱的。陈柳钦、曾庆x ( 2 0 0 3 ) c 5 1 】通过