（金融学专业论文）中小企业板与主板市场流动性比较研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 本文在对国内外相关文献进行总结和回顾的基础上，对中国资本市场的 特点进行了分析，并根据中国资本市场的特征选择衡量流动性指标，在此基 础上建立了衡量流动性的模型。流动性的指标由深度、宽度和即时性三个方 面组成，分别用调整的h u i h e u b e l 比率、执行成本和交易频率来表示。用变 异系数法确立指标的权重后，构建了流动性的度量模型。通过流动性的度量 模型对主板和中小企业板市场的流动性进行实证研究，得出中小企业板在三 方面以及综合结果方面都逊于主板；在此基础上分析两个市场流动性产生差 异的原因，主要从主板和中小企业板市场的投资者结构、收益率的波动、上 市公司的规模、市场规模等方面出发，进行了分析。最后对提高市场的流动 性提出建议，因为主板和中小企业板在发行制度和所面临的市场环境方面有 很大的相似性，因此，本文主要从制度方面对提高中小企业板市场的流动性 提出了建议，。包括：改革发行机制、引入做市商制度、降低交易成本、大力 培养机构投资者和建立一个多层次的市场结构。 关键词：流动性；中小企业板；主板 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t o nt h eb a s i so ft h er e v i e wa n ds u m m a r yo fw e s t e r na n dc h i n e s el i t e r a t u r e s ， t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s es t o c km a r k e t a c c o r d i n gt ot h e s e c h a r a c t e r i s t i c s ，t h i sp a p e rc h o o s e st h el i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，t h e nb u i l d st h em o d e l w h i c hm e a s u r et h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t t h el i q u i d i t yi n d i c a t o r si n c l u d ed e p t h ， w i d t ha n di n s t a n t a n e i t y , w h i c ha r er e s p e c t i v e l yr e p r e s e n t e db ya d j u s t e dl i q u i d i t y r a t i o 、t h ei m p l e m e n ta n dt h et r a d i n gf r e q u e n c y a f t e rt h ed e t e r m i n a t i o no fw e i g h t o ft h ei n d i c a t o r sb yv a r i a t i o nc o e f f i c i e n tm e t h o d ，t h em o d e lo fl i q u i d i t yi s e s t a b l i s h e d a f t e rm e a s u r i n gt h el i q u i d i t yo ft h es m eb o a r dm a n e ta n dt h em a i n b o a r dm a r k e tb yt h em o d e l ，t h i sp a p e rf i n d st h a tt h em a i nb o a r d sl i q u i d i t yi s b e t t e rt h a nt h es m eb o a r d so na l lt h et h r e es i d e s o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a l r e s u l t s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e a s o n sw h i c hl e a dt ot h ed i f f e r e n c eo ft h et w o m a r k e t s ，m a i n l yo nt h ec o n f i g u r a t i o no ft h ei n v e s t o r s 、t h ef l u c t u a t i n go fy i e l d 、t h e s 、i z e o ft h el i s t e dc o m p a n i e s 、t h es i z eo ft h em a r k e t a tl a s t ，i tg i v e sa d v i c e st o i m p r o v et h el i q u i d i t yo ft h es m eb o a r d b e c a u s eo ft h eg r e a ts i m i l a r i t yo ft h e i s s u i n gs y s t e ma n dm a r k e te n v i r o n m e n tb e t w e e nt h em a i nb o a r da n dt h es m e b o a r d ，t h i sp a p e rg i v e st h ea d v i c e st oi m p r o v et h el i q u i d i t yo fs m eb o a r d ，w h i c h i n c l u d et h er e f o r mo ft h em e c h a n i s m sf o ri s s u i n g 、i n t r o d u c t i o no fm a r l 【e tm a k e r s y s t e m 、r e d u c t i o no ft r a d i n gc o s t 、v i g o r o u s l yt r a i n i n go fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d t h eb u i l d i n go fa m u l t i l a y e r e ds t r u c t u r eo ft h em a n e t k e yw o r d s ：l i q u i d i t y ；s m eb o a r d ；m a i nb o a r dm a r k e t 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用己在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作暑( 签字) ：蒜童宁 日期：舢孑年牟月劣日 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文写作的背景、目的和意义 1 1 1 论文写作背景 二十世纪九十年代，中图经济上最具代表性的两个城市上海和深圳分别 宣告证券交易所开业。经过了十几年的发展，中国的证券市场已经成为了中 嚣经济一个不可或缺的重要组成部分到2 0 0 6 年中豳股票市场的市值达到 5 0 9 1 2 8 2 亿元，达到g d p 的4 6 ( 中国统计数据库) 。2 0 0 7 年8 月9 网证券 市场市值突破2 l 万亿元，首次超过了g d p 。可见，证券市场已达到了相当 的规模。 伴随着经济的发展，对资本市场又提出了更高的要求。我国证券市场结 构过于单建立个多层次的资本市场势在必行。培养一个多层次的资本 市场，一方面可以进步完善我国的资本市场，促进金融体制的完善；另一 方面，可以使现代企业制度的建设获得一个更具有广度、功能更为强大的资 本平台的支持；同时，培养多层次资本市场也是强化保护投资者的前提下发 矮壮大我瞩资本市场的必然要求。 在2 0 0 4 年5 月1 7 日经国务院批准，中囡证监会正式批复，同意深交所 在主板市场内建立中小板，酝酿已久的分步推出剖业扳市场的建设终于迈出 了实质性的一步。中小企业板市场，海外又称创业板市场或二板市场，是相 对予具有大型成熟公司麓主扳市场两言的，服务对象主要是中小型企业和高 科技企业。中小企业板的建立，不仅拓宽了中小企业的融资渠道，同时也满 足了对瓷本市场多层次的要求，完善了社会主义市场经济体制。 证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能小的情况下使投资者能 够迅速、有效地执行交易，也就是说市场必须提供足够的流动性。流动性已 经被认为是市场行为的一个重要决定因素，流动性是市场的灵魂，是证券市 场的生命力所在。证券市场存在的根本目的在予向投资者提供转让证券的机 哈尔滨工程大学硕士学位论文 会，也就是为了提高投资者持有证券的流动性。流动性是进行金融资产定价 的核心所在，缺乏或没有流动性的金融资产，其价值不仅会低估，甚至可能 出现无人愿意持有的极端现象。 同时，流动性的闯题也一直是困扰着我国证券市场健康发展的难题。由 于制度上的缺陷，加之投资者技术和心理不成熟的因素，导致市场出现过度 的投机，市场上的过高的换手率就是一个表现。主板市场的消极因素有可能 传染到二板市场( 指中小企业板) ，这将会成为我国多层次证券市场的难题。 因此，对我国的主板市场和中小板市场的流动性之间是否存在差异及产生差 异的原因的研究，对改善流动性相对较低的市场的流动性也有借鉴意义。同 时，知道了主板和巾小企业板市场流动性之间的关系，有利于提高市场整体 的流动性。 l 。1 2 论文写作的罄的和意义 我国的中小企业板已建立4 年了，虽然它是依据国外的创业板设立的， 但它又不同于创监扳。不乏有学者对我国中小企业板的流动性进行研究，但 只是单纯地检验了中小企业板的流动性，缺少与主板的比较研究，即使有也 只是徽了简单的对比。本文致力于研究这两个相似的市场流动性是否存在差 异，探讨差异产生的原因，进而研究提高市场流动性的途径。 本文的研究将推动对资本市场流动性等深层次问题的关注，例如投资者 结构、市场规模等方面对流动性产生的影响。 本文在分析中医资本市场特点的基础上选取的流动性度量指标，对度量 中国证券市场的流动性具有重要的参考价值。 本文通过流动性模型对主板和中小企业板的流动性进行了实证，对两个 市场流动性高低的比较，为与其他国家的创业板和主板关系的比较提供了参 考。 本文在实证研究基础上分析两个市场流动性的差异，分析原因、提出了 改善流动性的建议，对改善市场流动性具有借鉴意义。 2 哈怨滨工程大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 薹国外研究现状 国外对流动性的研究开始于上个世纪6 0 年代。研究的理论基础是金融市 场微观结构理论，这个理论相对比较成熟，展开对流动性的实证研究也就很 有必要，同时也更有价值。学者们主要从以下几个方面展开了对流动性的研 究。 1 、关乎流动性的度量 ( 王) 以即时性为基础度量流动性 以即时性为基础的衡量方法，是从时间方面对流动性进行衡量，将完成 交易所需的时闻长短作为衡量流动性大小的指标。在其饱条件相同下，进行 交易所需要的时间愈短，则流动性愈高。 g a r b a d e 和s i u b e r ( 1 9 7 9 ) 采用了交易者到达指标，以特定时闻内的委托 量或委托到达的时间间隔衡量流动性的方法。特定时间内，市场接收到的委 托量越大，或委托到达的时闻闻隔越短，表示潜在的交易机会越多，闻接使 得市场上平均的交易完成时间缩短，满足流动性对交易即时性的要求。 h a n d aa n ds c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 以现价委托与市价委托两种方式在报酬上的差 异作为流动性衡量基础的机会成本的模型l l 】。在其模型中，将市价委托者视 为流动性的需求者，将限价委托者视为流动性供给者。市价委托等候成交的 时间往往较限价委托者短，因此两种委托的报酬有差异。这一差异即是市价 委托者减少等候交易时阕的机会戒本。两者之间的报酬差异越大，表示立即 成交的成本越高，流动性越低。 圆以交易成本为基础衡量流动性 交易成本包括价差、佣金等很多方面，交易成本越大，则表示流动性越 差，交易成本越小，流动性越强。 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 从动态角度分析了金融资产价格形成过程中买卖价差产 生的原因，并提出了基于买卖价差的流动性的概念1 2 1 。 3 哈尔滨工程大学硕士学位论文 l_i目鞘i? i ( i rl i 宣宣暑暑i 盲宣警鞠篇；暑葺宣宣置掌躺薯暑昌暑置暑暑薯蔫黛薯蕾| 薯皇富罱蕾叠 r o l l ( 1 9 8 4 ) 在市场有效的假设下，推导出相邻两期价格变动存在共同 的变化趋势完全是由于价差的存在，两且在成交价格不是买进报价的假设下， 推出相邻两期价格变动之间必然存在负相关关系。基于上述两个特征，提出 了一个用价差模型度量流动性的方法1 3 l 。 c h a r l e sm j o n e ( 2 0 0 1 ) 采用了综合成本衡量流动性，是一种基于交易成本 的衡量方法，但在此基础上，考虑了交易佣金这一显性成本。 ( 3 ) 基于交易对价格的影响的流动性衡量方法 基于交易与价格之间的关系的流动性衡量方法立足于交易对价格的影 响，可以反映出市场机制中多少交易量引起多少价格波动，即从市场弹性的 角度衡量流动性。若少量交易就可以引起价格的大幅波动，则市场流动性差。 若较小的价格变动需较大的交易量，市场流动性高。 m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 指出，流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关， 丽与价格波动负相关。基于此，他提出了衡量流动性的指标一马丁指数，用 每日价格变化幅度的平方与每臼交易量之比来衡量流动性1 4 l 。马丁指数越大， 则流动性越低。反之，马丁指数越小，则流动性越高。马丁指数用价格变动 的平方作为分子，克服了价格变动量正负相抵的问题。 h u ia n dh e u b e l ( 1 9 8 4 ) 将交易量与公司的市值挂钩，并考虑了公司规模 的影响，提出了“纯粹流动性”比率1 5 1 。该比率越低，表明在特定的周转率 下价格波动相对越小，流动性越高。但使用每目最高价和最低价丽不是每蜀 收盘价来衡量价格的波动，容易受到极端值的影响。 2 、关于流动性的影响因素 影响流动性的因素大致可分为主观因素和客观因素。主观因素包括投资 者行为、心理情况以及各类投资者的数量等。客观因素主要指市场制度、产 品设计等因素，如交易制度是做市商还是集合竞价交易制度、交易的税收和 佣金成本、市场信息披露的透骧度等1 6 1 。 ( 1 ) 主观因素 a d m a t i 和p l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) 提出，知情交易者之间的竞争减少了不对称信 4 啥尔滨工程大学硕士学位论文 息扩散的成本，给市场提供了更高的流动性1 7 1 。 m u r a n a g aa n ds h i m i z u ( 1 9 9 9 ) 发现，投资者的风险偏好程度、投资者对其 预言的信赖程度、以及对市场新信息变动的敏感程度都会影响流动性。根据 市场短期方向进行交易的市场参与者比例越大，交易的单位数就越大、但每 单的数量减少。当市场参与者更厌恶风险时，市场流动性降低。当市场参与 者对他们预言的信心降低时，市场的流动性会显著降低。他们还发现投资者 对市场信息的敏感度影响流动性，但是对流动性各个指标的影响的方向居然 是不一样的l s i 。 m u r a n a g a ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，在日本市场上，前基准债券比普通债券的 流动性强。这意味蓿流动性还存在正反馈过程，如果投姿者认为该市场的流 动性较强，那么参与者会更多，反过来也导致市场的流动性增强1 9 1 。 ( 客观因素 a m i h u d 和m e 稍e l s o n ( 王9 8 的研究指出公司股票的流动性和资本戒本之 间存在着紧密地联系【1 3 1 。 b e n s t o n 和h a g e r m a n ( 1 9 7 4 ) ，b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) ，f r a n z ，r a o 和t r i p a t h y ( 1 9 9 8 ) , t r i p a t h y , b r o c k m a n 和c h u n g ( 1 9 9 9 ) 和a l a n 和c h e u n g ( 1 9 9 9 ) j 置过对做 市商市场和发达国家指令驱动市场的研究表明，价差和深度受收益率波动、 交易量以及绝对价格等因素的影响，即在统一时点上，波动性低、绝对价格 低、交易量大的股票，其流动性裁强1 1 0 2 11 2 1 3 1 4 。 h e f l i n 和s h a w ( 2 0 0 0 ) 研究了大股东所持有的股票与市场流动性之间的 关系，认为含有大股东公司的股票，具有更大的擐价价差、有效价差翻逆彝 选择价差因素和更小的报价深度。 b a c i d o r e ( 2 0 0 2 ) 研究了鳃约股票交易所中深度的改善和调整后的价格改 进，认为调整后的价格改进是把传统价格改进与深度改善融为一体的衡量标 准，毙用传统价格改进衡量执行质量菱有意义鼬l 。 5 哈尔滨= 程大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 中国沪深证券市场建立至今只有二十多年的时闻，国内对金融索场微观 结构理论的研究尚处于起步阶段，对证券市场流动性的研究更是刚刚开始。 戴篱强和吴林祥( 1 9 9 9 ) 全面地阐述了金融市场微观结构理论的经济学思想渊 源以及七十年代以来微观结构理论的重大进展，揭开了国内金融市场微观结 构理论研究的序幕湖。流动链对证券市场发展的重要性已被越来越多的入理 解和接受，学者主要从以下出方面对流动性进行了研究。 1 、主板市场的流动性研究 这方戚的研究主要分为，对证券市场的日内特征的研究和相对较长时期 的研究，这里将其称为短期流动性研究和长期流动性研究。 ( 1 ) 短期流动性研究 扬之曙( 2 。2 ) 对沪市翻内价差模式进行了研究，结栗表明沪市的臼内 相对报价呈“l 型。孙培源、施东晖( 2 0 0 2 ) 研究了沪市的日内价差，得 出了相似的理论，并认为价差受到股价波动性、绝对股价水平及买卖委托数 量的影响。屈文洲，吴世农( 2 0 0 2 ) 对中国深圳股票市场的买卖报价价差的变 动模式进行实证分析，也得到了几乎相同的结论，还认为风险、价格、上午 开盘后的1 小时和下午开盘后1 0 分钟以及下午收盘前的2 0 分钟都对相对买 卖价差产生显著的影响1 t 9 1 。穆启国，吴冲锋，刘海龙( 2 0 0 4 ) 对深圳股票市场的 价差构成进行了实证研究，发现深圳股市的非对称信息成本、指令处理成本 以及隐含价差大致里“l 形 曲线，隐含价差、非对称信息成本、指令处理 成本以及非对称信息成本占隐含价差的比例随着股票价格的降低而降低，随 着换手率的降低而增加。 杨朝军、孙培源、施东晖( 2 0 0 2 ) 对沪市报价深度的曰内分时特征进行研 究发现，上海股市的日内深度大致星“m ”型曲线，每天开盘的前十分钟， 深度一般在日平均深度5 0 以下，从9 ：3 0 到1 0 ：3 0 ，深度迅速增加，之着基 本收敛到个稳定的水平，接近中午市场休市的最后2 0 分钟内，深度肖所下 降；下午重新开始交易时，市场深度较之上午有一个明显的增加，并最持续 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 j i i l 1i i 篁i i 昌宣置叠警搿薯薯皇l 增加，直到1 4 ：0 0 左右又达到一个稳定的水平，同上午类似，在接近收盘的 最盛分钟蠹，市场深度又开始下降，而且这个下降的趋势比上午休市前的 下降更为明显，幅度也更大。通过对深度的影响因素进行分析，发现上海股 市中除交易量、波动性和价格水平外，葚# 对称信息是影响流动性水平的重要 因素1 2 l l 。杨之曙、李予奈( 2 0 0 3 ) 研究了上海股票市场网内和日际流动性( 深 度的变化和决定因素) ，研究发现沪市曰痰图形整体上里现出倒s 形形状。实 证结果表明深度存在显著的的周内和曰内流动性图形。在选择了控制变量如 交易量、平均交易大小、方差、价格、流通市值等变量以后，日内和周内图形 仍然显著，深度日内变化的图形与买卖价差日内的图形的变化星相反的变动 趋势1 2 2 1 。黄俊辉，王烷尘( ( 2 0 0 3 ) 分析了中国股市的流动性、波动性和交易特 征。研究发现，市场深度表现出显著的目内实际倒“u 型模式。另外发现， 流通股本大的股票具有相对较小的流动性，流动性负相关于波动性，正相关 予成交量冽。 ( 2 ) 长期流动性研究 深圳证券交易所综合研究所和上海交通大学课题组( 2 2 ) 提出了流动性 的相对度量指标，根据这一度量指标对深圳股票市场流动性的历年变动趋势、 指标的分布检验、深沪两市场以及深市与国际市场流动性的横向比较、不同 特性的股票流动性比较、流动性的嬲周效应和月度效应检验等进行了研究； 并运用m m r 方法对深圳股票市场的价差构成成分进行实证分析，提出了相 关的政策建议肼l 。 苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 避过对我圈股市的交易铡度、买卖价差和执行成本的研究， 发现b 股的知情交易者执行成本比a 股高，导致b 股的流动性低于a 股， 平均买卖价差显著超过a 股。其还发现，只要控制往执行成本中普通交易者 对知情交易者所要求的风险补偿a 、b 股买卖价差的区别就不复存在渊。 陈仲常、刘敏、时嘉( 2 0 0 6 ) 发现我莺股票市场流动性的波动较大；上海 市场的流动性水平高于深圳市场，稳定性也比深圳市场好；通过行业比较发 现工业类股票总体流动性水平最高，其次是公用行业和综合行业，然瑟是商 7 啥尔滨工程大学硬士学位论文 业，最差的是地产行业。 王春蜂、董甸钲( 2 0 0 6 ) 发现沪枣存在显著的流动性协动现象，且板块闻也 存在一定的流动性协动性；该流动性协动现象具有一定的规模相应，但代表流 动性不同维度的替代指标之闻存在着些差异；) 通过构造投资组合，消除个 别流动性影响因素后，得出沪市存在着无法分散的系统流动个股的流动性变 化l s , 1 。 2 、中小企业板流动性的研究 因为我国的中小企业板成立于2 0 0 4 年，因此对于其流动性的研究也主要 集中于这几年。曾会芳( 2 0 0 4 ) 分析了我国中小企业板市场流动性的优点、潜 在问题和现状。并提也了改进流动性的方案剐。余坚( 2 0 0 6 ) 对总结流动性的度 量模型，并迸行了基于价格出清机制和频率的中小企业板的流动性分析。实 证研究发现股本规模与流动性具有显著负相关性，而股权分置较严重的股票， 其流动性也更差。当知情交易者的信息更加可靠时，市场的流动性将提高。 当前我国主板和中小企业板市场的流动性均处于较佳状态，而正在进行的股 权分置改革也将进一步改善市场的流动性，医此对我国的市场价格出清机制， 特别是中小企业板的价格出清机制没有必要进行大的调整阑。潘婷、潘淑娟、 文忠桥和黄华继对我国中小企业扳和主板市场的运行特征进行比较，发现中 小企业板指数与深证成份a 股指数序列有同向的变动趋势，深证成份股指数 波动是中小企业板指数波动的主要原毽i ：t g 。洪慧河( 2 6 ) 研究了串小企业板的 流动性，认为中小企业板的有效性较弱，而流动性整体较高嗍。 3 、流动性影响因素研究 孙培源等( 2 0 0 1 ) 对涨跌幅限制与股价变动进行研究，发现在我国涨跌幅 限制并没有降低股价的波动性和投资者熬过度投机行为，相反却阻碍了均鬻 价格的实现过程和投资者的正常交易活动，其实际运作绩效与当初预想的目 标存在较大偏差潮。 杨之曙、冯锦锋( 2 0 0 1 ) 对中外最小报价单位对流动性的影响进行对比， 认为最小标价单位是一把双刃剑，较小的报价单位一方面降低了交易成本， 8 略尔滨工程大学硕士学位论文 另方面也会降低市场深度m 1 。 靳云汇、杨文( 2 0 0 2 ) 对上海股市的流动性进行了分析，发现交易量对流 动性有显著正影响，收益率的波动率对市场流动性存在负影响，价格对流动性 整体两言具有负影响。僵上海交易所采用的匿定最小报价单位制度使得相对 价差随价格上升而下降。同时价格对市场深度和市场换手深度的不同影响， 也部分印证了上海交易所存在的“股本小的股票价格较高“的特点1 3 2 1 。 庄新羽、黄小原( 2 0 0 2 ) 讨论了交易者数量动态离散模型，指出市场流动 性的最低标准是买卖双方的交易数量有一个恰当的比例，市场达到稳定流动 性的实践与描述来股市交易者的参数有关1 3 3 1 。 顾纪生( 2 0 0 2 ) 界定了流动性的内涵和外延，着重分析了流动性的影响因 素，并提出了政策建议瞅。 杨之曙、彭倩( 2 0 0 3 ) 检验了委托单类型对市场流动性的影响，认为不同 类型的委托单对市场流动性的影响是不同的。限价委托单向市场提供流动性， 市价委托单消费市场流动性，而止损委托单本质上相当于一个市价委托，因 此被激活时消费市场流动性1 3 5 1 。 黄常忠、李铮( 2 0 0 5 ) 分析了大宗交易对流动性的影响，认为大宗交易在 n l 天有助涨助跌作用，大宗交易信息对成交量放大的即时榫用最为明显1 3 6 1 。 万树平( 2 0 0 6 ) 通过对上海股市的实证研究发现交易量、股票价格、收益 率的波动牲和流通盘大小对流动往指标都有显著的解释能力；成交量对深度 和弹性均有正的影响，对宽度、影响力有负的影响；成交价格对宽度、影响力 都有正的影响，对深度鞠弹性有负的影响；收益率波动性对宽度、影嫡力都有 正的影响，对深度、弹性有负的影响；流通盘大小对深度、影响力和弹性有正 的影响，对宽度有负的影响湖。 4 、关于流动性度量方法的研究 由予我藿采用竞价制度的证券交易制度，丽露方很多国家采用徽市商制 度，国外关于流动性的衡量方法许多都不适用于中国，所以我国的一些学者 对予流动性的衡量方法进行了理论的研究著进行了实证。 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 何荣天( 2 0 0 2 ) 将流动性的衡量指标定义为价格的变化率与交易量的变化 率的泷值，并通过这个指标实证了我雷股隶的流动性，认为中国股市还是比 较平稳并保持了较强的流动性了闱。蒋涛( 2 0 0 2 ) 改进了紧度、深度、弹性这几 个经典的指标，并用来度量证券市场的漉动性1 3 9 1 。刘海龙、姊黎明、吴冲锋 ( 2 0 0 3 ) 建立了以换手率和波动幅度为基础的模型，并进行了实证嘲。许睿、冯 芸、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 构建了一个修正的a m i v e s t 指标，并研究了影响股市流动性 的政策和因素1 4 0 i 。朱小斌( 2 0 0 4 ) 分析了流动性的多重属性，认为流动性的统一 测度指标可用交易量和价格波动来表示，并利用蒙特卡洛模拟方法对不同函 数形式进行了大量的测试，最终发现比较合适的函数形式1 4 1 1 。孙云辉( 2 0 0 7 ) 基予h u i 和h e u b e l 的思想构建了适合我国的单指股票的流动性度量指标，并 对上证1 8 0 指数进行了实证，得出了股市的流动性日周效应与月份效应1 4 2 1 。 l 。2 3 国内外研究现状评述+ 流动性作为证券市场微观结构的重要组成部分，国内外学者从很多方面 对篡进行了研究，包括流动性的度量方法、定义、影响蠢素等。 国外有许多学者研究了衡量流动性的指标，每个指标都有自身的特点， 从不同的焦度度量了流动性。同时，往往是顾此失彼，考虑了这方面又漏了 那方面。例如：马丁指数，在马丁指数计算公式的分子中有交易量这一变量， 丽证券市场中往往流通般数量大的股票平均成交量也较大，因此缀可能嫩现 流通股大的证券其流动性越高的情况。因此，对于流动性的衡量，不是要用 一个指标，两是要用令体系，相互誊 、充，这样才能褥到准确的结果。 国内关于流动性的研究也有很多，包括对证券市场流动性的检验、适合 于我国证券交易制度的流动性的度量方法、理论综述等。但还没有建立个 基于我国证券市场实际运行特点的流动性的度量方法。 由于中小企业板成立的时间不长，因此对于中小企业板的研究没有像对 主板市场研究的那样全面，主要是对中小企业板的流动性进行了研究。其中， 主板市场的流动性只作为参照与中小企业板的流动性作简单的比较，证明两 1 0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 个市场之间的流动性存在差异，但是什么因素导致了这种差异并没有作分析， 这不利于提高市场整体的流动性。 1 3 研究方法与研究思路 本文采用定性分析和定量分析相结合的研究方法来研究我国中小企业板 和主板市场的流动性是否存在明显不同及存在差异的原因。 定性分析侧重基本概念的界定，基本原理的解释，着重阐明流动性的定 义、流动性的衡量指标等。 定量分析是在定性分析的基础上，主要运用了回烟分析的方法：首先透 过回归分析得出市场收益率与各股投资收益率的教系。然后，用残差的平方 再次建立一个回归模型，得出回归系数，从而褥；交易对价格的影响。 由于我囡证券市场采用的是竞价制的交易制度，而大部分的流动性度量 模型只适合予莺癸采用的徽市商制度，因此，本文在对霪内外学者的研究结 果进行深入地分析的基础上，提出了适合我国证券交易制度的流动性度量模 型，衡量主板与孛小企业板静流动性，继丽比较两个市场的流动性，并分析 两个市场流动性存在差异的原因。 王4 论文的创新之处 1 、通过多指标综合评价的方法建立了衡量我国资本市场流动性的模型， 包括深度、宽度和即时性三个方面，分别通过调整的h u i 。h e u b c l 比率、执行 成本和交易频率来表示。通过变异系数法将这三个指标结合起来，构建了度 量流动性的模型，从多个方面反映了市场的流动性。 2 、分析了主板与中小企业板流动性差异的原因。从投资者的构成、收益 率的波动、上市公司规模等方面分析原因，为提高市场整体的流动性提供依 据。 哈尔滨工程大学颈士学位论文 第2 章相关理论 2 1 流动性的界定 关于流动性的定义有很多。对于不同类型的金融市场，以及不同的市场 参与者，他们所处的角度不同，考虑到的流动性因素也是不同的。 最早研究流动性的学者是d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 。不过由于认识的局限，他并没 有明确提出流动性的概念，只是将其作为交易成本来考虑。d e m s e m 认为， 交易成本主要的两部分是佣金成本( b r o k e r a g e sf e e s ) 以及买卖价差( b i d - a s k s p r e a d ) 。两者所不同的是，佣金成本是一个固定的比例，而买卖价差成本则 是有变化的。d e m s e 经指出，随着证券交易的积极性增加，交易成本楚降低 的。d e m s e t z 的工作是市场流动性研究的启蒙，此后学者们的研究也承认了 健的这一羹献。 最早明确提出流动性地概念的是b l a c k ( 1 9 7 1 ) 。b l a c k 比较直观地描述了 “流动性的市场”。健认为如果满足以下条件，则对予一个股票来说其市场是 流动的： 第一，如果投资者想买入或卖恕较少数量的证券时，市场上总存在着买 卖报价。 第二，如果投资者需要买入或卖出的证券数量较多时，在没有其他特殊 事件发生的情况下，只要有耐心，总能以不偏离现价过多的平均价格成交。 第三，投资者可以立即购买( 或售出) 较大数量的股票，但是必须以当 前价格加上溢价( 或折价) 完成交易，溢价( 折价) 的幅度取决于交易的股 票数量，你交易的股票数量越大，溢价( 折价) 就越大1 4 3 1 。 从此以后，流动性逐渐成为学术界的研究热点，学者们也纷纷试图对流 动性做出精确的定义。k y l e ( 1 9 8 5 ) 指出如果市场买卖价差越小，则表示立即 执行交易的成本越小，市场流动性就越好。l i p p m a n 和m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 燹t j 指出， 若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产就有流动性。s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 1 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为， 流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理性的价格所需要 用的时间。m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流动性定义为未进入市场的订单提供立 即执行的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变 化的能力。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能 力。o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就立即完成交易的价格l 卅。国际清算组织的报 告( b i s ，p 4 1 ) 指出，流动性是指“市场参与和能够迅速地进行大量金融交易， 并且不会导致资产价格发生显著波动”。 虽然对流动性的定义各有千秋，但都反映了流动性的几个共同的特征： 第一，宽度( w i d t h ) ，即交易价格偏离市场中间价格的程度，也就是不考 虑市场价格时的总成本，该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。偏 离程度较小时，市场的流动性较大；偏离程度较大时，市场的流动性较小。 第二，深度( d e p t h ) ，指在特定价格存在的订单总数。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把市场深 度定义为在目前价格上的可交易的能力。订单数量越多，则市场深度越深， 流动性也就越好；如果订单数量较少，则市场就缺乏深度，流动性自然也就 较差。 第三，即时性( i m m e d i a c y ) ，主要指证券交易的速度。从这一层面衡量， 流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。 第四，弹性( r e s i l i e n c y ) ，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后 恢复均衡价格的速度，或者说是由于一定数量的交易引起的价格波动消失的 速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立即返回到有效水平1 4 叼。 目前对证券市场流动性有一个通用的定义是，如果交易商在其需要的时 候能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快买进或卖出大量的某种 证券，而对其市场价格产生较小的影响，那么就可以认为该市场是流动的。 2 2 流动性的度量方法 流动性的度量方法有很多，从不同的方面反映了流动性的特性，主要可 1 3 哈尔滨r t 程大学硕士学位论文 以归为下面几类。 2 2 1 以交易成本为基础的度量方法 1 、买卖报价价差 买卖报价价差是衡量流动性的一个最基本的指标。包括绝对买卖价差和 相对买卖价差两种方法。 一是绝对买卖价差： s p r e a d = p a p 6 ( 2 1 ) 式中：以一卖出价差( a s kp r i c e ) 死一买入报价( b i dp r i c e ) 二是相对价差： p s = ( p 。一p b ) ( p 口+ p 6 ) 2 ( 2 2 ) 通过买卖价差来衡量流动性，其最大的优点就是非常简单，可以直接衡 量交易成本，反映交易成本的大小，从而反映市场流动性的高低。o h a r a ( 1 9 9 5 ) 曾经说过“流动性即是立即成交成本 嗍。但是采用买卖价差衡量流动性也 存在很多局限性： 第一，买卖价差对交易规模不敏感。如大额交易通常在报价之外成交， 而可协商定价的交易通常在报价之内成交。因此，买卖价差可能只衡量哪些 不能进行价格协商的小额交易的流动性。 第二，买卖价差不能反映价格在不受干扰的情况下，市场吸收每一单位 交易量的能力。忽略了交易对价格的影响。 第三，只适用于做市商交易机制。在竞价的机制中，无法得到买卖价差 的数据。 2 、r o l l 的估价价差 r o l l ( 1 9 8 4 ) 在有效市场的假设下。推得相邻两期价格变动存在共同的趋 势，完全是由于价差的存在导致的。而且在成交价不是买进价就是卖出价的 假设下，推出相邻两期价格变动之间必然存在负相关关系。因此，在以上两 1 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 个理论的基础上，r o l l 建立的模型如下： s p r c a d t ：2 4 - - c x ) v ( 卸t , 卸f 1 ) ( 2 - 3 ) 式中：s p r e a d c - - - t 时的价差 卸。一t 时的价格变化 a p , 一。一t 时之前的相邻价格变化 该模型的含义是，相邻两期的价格变化的负相关性越大，则估计价差越 大。r o l l 的模型也存在局限性： 第一，模型的假设前提是有效市场和成交价必是买进价或是卖出价之一， 当市场有效性假设不成立时或是成交价不是买进价或是卖出价时，r o l l 模型 是否成立则需要进一步验证。 第二，由于r o l l 模型是基于报价导向的市场机制推出的，当市场为委托 单导向时，其适用性有待考察悯。 3 、g l o s t e n 和h a r r i s 估计价差模型 r o l l 的价差模型的前提条件是相邻两笔成交价格的变化纯粹由存在价差 引起，这个假设当交易量较小时是对的，交易量较大的情况下，交易本身会 对成交价格造成很大冲击，因此，用相邻两笔成交价格之差衡量买卖差价还 需要提出交易冲击的影响1 6 1 。 g l o s t e n 和h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 提出了一个著名的基于每一笔交易的线性回归模 型，即g h 模型。该模型不仅能够估计价差，还能估计深度，该模型如下： 卸，一a 孕+ 妒( d r d t 一1 ) + 弘 ( 2 4 ) 式中：卸，一成交价的变化 吼一表示交易量，带有正负号( 表示买卖的方向) y ，一表示误差项 d j 一表示交易方向属性变量，买入为l ，卖出为o ，如果本币买卖与 上笔交易的方向相同，则2 一d f 一，为0 ；若买入交易变动为卖出 交易，则d f d f 一，为一1 ，反之为1 a ，妒一回归系数，用于衡量交易成本 1 5 啥尔滨工程大学硕士学馒论文 流动性越好，买卖价差越小，相邻两笔成交价格的变化也越小；流动性 越差买卖价差大，成交价格变化越大。当市场流动性特别好的时候，常常会 发生买卖双方围绕菜一价格反复交易的情况，此时，相邻两笔交易中成交价 格无变化，但交易方向不同。这时，织一鼋一为1 ，但段为0 ，织一最4 的系数 妒就有可能小于股票的最小变动单位，从而能够更精确地捕捉市场的真实买 卖价差1 6 】。 2 2 2 以即时性为基础的度量方法 流动性的一个重要概念就是交易的即时性。即时性主要是从时间方面度 量流动性。在其他条件不变的条件下，完成交易的时间越短，则流动性越高。 流动性豹时闻指标主要包括： i 、以交易等待时间衡量流动性 交易等待时间是赞量从委托单到达市场到委托单成交所需要的时间，时 间越长说明市场流动性越差，时间越短说明市场流动性越好。以出表示交易 等待时闻，强表示委托单到达市场瓣时间，零e 表示委托单成交的时闻，则 a t 高t e t r( 2 5 ) h a m a o 和h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 采溺实际的委托单等待时闻作为流动牲韵度 量，研究了东京证券市场的流动性。用交易等待时间衡量流动性十分简便， 但由于交易等待时闻与其委托价格密切相关，所以英准确性较差嘴。 2 、以交易频率衡量流动性 交易频率繇衡量交易的频繁程度。在其他条件不变的条件下，交易和交 易时间间隔越短；或在特定的时间没交易的次数越多，则投资者交易的机会 越多，成交所需的等待时闻就越少，市场的流动魏就越好。l i p p m a n 和 m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 与i h m a n n 和m o d c s t ( 1 9 9 4 ) 采用了交易频率作为流动性的度 量指标。 交易频率除了与委托价格密切相关外，还与整个市场的波动性有关。在 通常的情况下，价格变动越捌烈，流动性越差l 嘲。 1 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 3 、以成交概率衡量流动性 委托成交概率是用来衡量单位时闻内顺利成交的委托数占总委托量的比 例。成交概率越大，说明完成交易所需要的时间就越少，即流动性越好。但 是采用成交概率衡量流动性有一个比较大的问题，既难以克服不同委托限价 有不同的成交概率的问题。但是h a m a o 和h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 以委托立即成交 占总交易的酉分比衡量流动性，此方法有效的回避不同限价有不同成交概率 的闯题呻l 。 4 、以弹性衡量流动性 弹性的定义已经提到过，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平 后恢复均衡价格的速度。恢复所用的时问越短，表明流动性越好；相反则流 动性越差。但是用弹性作为衡量流动性的指标存在两个困难：一是计算弹性 指标需要确定市场均衡价格，而选择市场均衡价格往往地有很大的随意性。 二是弹性指标没有考虑到因信息变化所产生的持久的价格变动，即如果价格 不回归其所确定的均衡价格，就很难计算1 4 7 1 。 2 。2 3 以交易对价格的影晌为基础的衡量方法 以交易对价格的影响为基础熬流动性的衡量方法主要是立足于交易对价 格的影响，反映出市场机制中多少交易量引起多少价格的波动。 1 、a m i v e s t 流动比率 a m i v e s t 流动比率是通过价格变化一个百分点所需要的交易量来衡量流 动性，又称为普透流动性比率。 j：。一?；=-甄1 p i t v i t ( 2 6 ) x 盟 锯p i t 式中：普通流动性比率 p 打叫日证券i 的收盘价 圪叫曰证券i 的交易量( 股数) 哈尔滨工程大学硕士学位论文 嗲l 鲤| 定时间内证券i 价格比比变化百分比的绝对值的总和 爿i 办i a m i v e s t 流动比率越大，表明价格变化一个酉分点所需要的交易量越大， 表明交易对价格的影响越小，流动性越大。但是，以流动性比率衡量流动性 没有考虑到公司的规模，嚣此当使用