几个风险投资案例.doc

几种典型风险投资模式的比较分析到目前为止，世界各国或地区风险投资的发展模式主要有美英模式、日德模式和中国台湾模式，不同的模式选择决定了不同国家和地区风险投资发展的不同水平。对这几种典型的风险投资模式进行认真的比较和分析，可以为我国风险投资体系的路径选择和制度框架的建立提供有益的帮助。（一）美英模式美国不仅是现代风险投资模式的开创者，也是到目前为止，风险投资发展最为成功的国家。1958年，美国国会通过了中小企业投资法案，允许在此基础上设立中小企业投资公司（简称SBIC），以鼓励向创新企业投资。政府规定，其发起人每投入1美元便可以从政府那儿得到4美元的低息贷款，而且还可以享受特定的税收优惠。政府的直接参与极大地推动了风险投资行业的发展，使美国的风险投资迎来了第一次浪潮。70年代末，美国政府修改法规，允许5%的养老基金等机构基金进入风险投资领域，因此，很快地，养老基金如潮水般涌入风险投资领域，极大地扩大了风险资本的供给，并由此导致了风险投资的机构化和有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。目前，有限合伙形式已占整个美国风险投资机构的80%以上。1998年美国风险资本的资金来源中，来源于养老基金的高达60%，其他分别为公司11.4%、个人和家庭10.6%、银行和保险公司6.6%、捐赠基金5.9%。彻底改变了过去主要来源于富有个人和家庭的状况。由于风险投资的收益主要来源于资本利得，因此资本利得税率的调整对风险投资业有非常大的影响。1978年，美国国会通过减税法案降低了资本利得税，其最高税率由49.5%降到28%；1981年，经济复苏税务法案进一步将税率由28%降至20%。在税收问题上，美国政府还免除了风险投资机构和资金提供者在资本利得上的双重征税，即美国税法不将有限合伙企业视为纳税实体，从而有效地消除了双重征税的问题。税收上的减免对风险投资发展的刺激作用非常明显，自此，美国的风险投资迎来了第二次浪潮。总体而言，英国风险投资发展的模式与美国没有太大差别，都允许养老基金等机构基金进入风险投资领域，都具有活跃的证券市场和较踊跃的创业精神。如英国风险资本主要来源于养老基金41.9%、商业银行15.1%、保险公司14.5%、企业9.6%、个人5.6%、政府4.3%以及其它9%（19941996年的统计）。现在英国的风险投资业位居欧洲首位，在世界上也仅次于美国排名第二。其风险投资资本额已占欧洲风险投资的40%以上。总之，由于美英模式代表着当今世界风险投资发展较为成功的典范。（二）日德模式1963年，日本为了促进中小企业和风险投资事业的发展，仿效美国的中小企业投资法案，制定了日本小型企业投资法，成立了“财团法人中小企业投资育成会社”。1975年，通产省发起建立了一个半官方的风险投资企业中心（简称VEC），为风险企业提供贷款担保，以促使银行向风险企业提供贷款，担保比率最高可达80%。科学技术厅也设立了“新技术开发事业团”，对开发风险较大的高新技术企业提供五年内无息贷款，成功者偿还，失败者免于偿还。日本的风险投资公司大多由金融机构如证券公司和银行投资成立，因此公司董事会成员多半由金融机构委派，一般没有科学和技术方面的支持和背景，而雇员也大多来自母公司和金融机构，多半也没有工业和技术经验，对技术的评估能力比较弱，他们也没有相应的行业经验通过参与管理的方式来增加投资企业的附加值。因此，日本风险投资机构倾向于投资已有一定发展、风险较小的企业，反而很少涉及高科技企业。特别地，日本的OTC市场要求上市企业上市前必须有17年的经营历史，这一点决定了日本的风险投资者只能集中投资于处于中后期的公司，因为一个风险基金的存续时间也只有10年。美国和日本不同阶段风险投资的比例分布如表1所示。表1 美、日风险投资公司不同阶段的投资比例 单位：%种子期扩张期成熟期其它美国23.036.717.422日本3552219资料来源：Sanwa Bank Ltd:“Venture Business in Japan: Current State and Promotion Polices”，Sanwa Economic Letter,2,1995.从上表可以看出，美国和日本风险投资公司在投资阶段上的显著差异：美国更注重对处于前期阶段的风险企业的投资，对该阶段企业的投资占总投资的60%，而日本更注重对中后期阶段风险企业的投资，对种子阶段的投资少得可怜。同时，日本的风险投资基金主要通过贷款方式对企业提供资本，贷款额是股权投资的3.6倍，而不是像美国那样主要通过权益方式进行。这些公司46%的收入来自利息，35%来自出售股票所得，17%来自所持股票的红利。另一方面，风险投资公司的费用中有64%用于支付利息，这说明了它们的资金来源主要是贷款，更决定了日本风险投资公司的保守态度。总的来讲，尽管起步较早，但目前日本风险投资业的发展却落后于其它国家，这与日本保守的市场机制、资本市场发展滞后和整个社会缺乏企业家精神有直接的关系。德国虽然与英国同处欧洲大陆，但德国的风险投资却远远落后于英国。和日本一样，德国的风险资本也主要来源于金融机构。1994年，德国风险投资资金55%来源于银行，12%来源于保险公司，并且德国和日本一样都限制养老基金进行风险投资。由于德国的银行是全能银行，可以持有工商企业的股票，权威部门对持股的管制也比较宽，再加上银行对企业的贷款，使得银行成为了企业的重要的利益相关者。这与日本的主办银行体制非常相似。因此，在德国和日本为代表的银行导向型的风险投资模式中，银行和企业的关系密切且较稳定，公司控制权的转让较少通过证券市场进行。这是它们的风险资本较少选择公开上市而较多选择兼并和回购的退出途径的一个重要原因。首次公开发行退出渠道不畅，也造成德国风险投资机构倾向于向中后期发展阶段的公司投资，因为对于快速增长阶段的公司而言，回购几乎是不可能的。因此，与美国和英国相比，日本、德国的风险投资模式的主要缺陷是：1.日本和德国的风险投资机构都倾向于向中后期发展阶段的公司投资，这有违风险投资的初衷对新兴的有发展前景的中小企业提供资金支持。2.限制养老基金进行风险投资，银行成为风险资本的最大来源。因为风险投资的高风险性有违银行业的经营原则，一旦失败，将造成银行大量坏帐，不仅会打击风险投资业甚至会危及国家金融安全。（三）中国台湾模式虽然中国台湾风险投资业没有完全照搬最为成功的美国模式，但是其发展也是非常成功的。认真分析其成功经验，对于我们发展风险投资将具有十分重要的借鉴意义。首先在组织形态和资金来源上，台湾与美国具有显著的差异。台湾的风险投资机构均以股份有限公司的形式而非有限合伙制的形式成立。同时，台湾风险资本主要来自台湾当局及岛内的产业界、财团、上市公司、富有的个人以及岛外的法人。根据1998年的统计，风险资本中56%由产业提供，22%来源于台湾当局，17%来源于金融机构，剩下的5%来源于其它。虽然与美英模式不同，产业基金构成了风险资本的主体，但由于台湾当局进行了较好的引导，产业基金在台湾风险投资业的发展中发挥了重要的积极作用。其次，台湾当局在台湾风险投资的发展中，不仅投入资本，而且制定了积极的税收和产业政策，鼓励、引导风险投资业的发展。在税收政策上，实施了大幅度的优惠。根据台湾“创业投资事业推动法案”和“创业投资事业管理规则”规定：1.对投资于高技术领域企业的风险投资公司，其营业所得税最高税率为20%。2.对于提供风险资本的股东，在持股满两年后，按所投金额的20%抵减其当年盈利事业所得税；当年不足抵减的，可在5年内抵减，同时，对创业投资收益的80%免征所得税。这实际上解决了对风险投资机构和风险资本提供者的双重征税问题。3.对投资岛外并引进技术的风险投资公司，可以享有14年的免税奖励。在产业政策上，通过对风险基金的投资范围进行有效的界定来引导市场资金流向，提升科技水平。根据“促进产业升级条例”规定，风险投资公司必须投资于未上市或上柜的高科技制造业；而对于一般的非高科技制造产业的投资，其投资额不得超过风险投资公司实收资本的30%。并且风险投资公司不得投资于已经上市或上柜的公司股票。再次，为了解决风险资本的退出问题，台湾还增列了科技事业的第三类股票（类似于创业板）。具体措施是：1.第三类股票的上市标准放宽为资本额5000万元。2.实行第三类股票由承销商做市的制度，以加强这类小盘股的流动性。3.对于投资于高新技术产业股票的，可以在所购股票价款的30%限度内，抵减当年综合所得税，以鼓励对这类股票的投资。最后，我们应该看到，与美国一样，高科技园区在风险投资业的发展中起到了重要的支持作用。1979年，台湾当局借鉴美国硅谷的经验，建立新竹科学工业园区，然而，新竹模式与硅谷模式不仅并不完全相同，而且有着明显的差异。新竹一开始就定位于高科技制造业，并没有一味追求科研和技术上的创新。正是由于指导思想上的正确性，才使得台湾充分发挥了自己的比较优势，不仅使台湾的风险投资获得了成功的发展，而且使台湾整个的产业水平获得了迅速提升。台湾的成功经验告诉我们，通过产业政策和税收政策的支持，引导产业基金，是可以在高增值的制造业中发展风险投资的。同时台湾的经验也提示我们，在选择发展风险投资模式时，应结合本国的具体情况，来选择合理的途径，而不须一味生搬硬套。风险投资与普特科技的发展壮大一、案例介绍在本案例中，我们重点分析一个新兴的高科技公司普特科技公司的创立过程以及该公司如何引进风险资本，借助风险投资的帮助逐渐发展壮大，并于1996年5 月份发行股票上市这一整体历程。我们从该公司的发展过程出发分析风险投资对新兴科技公司发展壮大的重要性。普特技术公司成立于1991年，一开始叫做普特电池公司，是一家能源技术公司，其主要业务是在它拥有的专利技术的基础上发展和推广先进的、高能量的、可以充电的电池系统。普特专利技术除了其他一些优点外，主要是使用铅酸电解来产生较高的能源。普特公司的目的是想成为高能量、可充电电池系统市场上占主导地位的生产商，在高能量和小包装范围内取代镍、镉和传统的铅酸电池。二、普特科技引入风险投资的过程融资过程的第一阶段开始于风险投资家对该公司的发明产生了兴趣。这通常来自于风险投资家自身的经验。一个风险投资公司主要是根据他过去所做的具有类似背景的开发工作来评价新的发明的。他们一般使用4个标准：管理、市场、 产品以及赚钱的机会，也就是说如何冒最小的风险取得最大的回报。下面具体分析一下这四个标准：1、管理通常，创业创始人的履历对引进风险资本是很重要的。在普特公司的案例中，创始人曾是一个非常成功的经理，同时又试图创立各种不同的生意。风险投资家非常看重这一点，因为创始人的履历证明了创始人不仅具有管理企业的经验，同时还有创业家的精神。他既能够自己有所发明，同时又能够承受个人破产的心理压力，这足以表明他有内在力量、有特定的素质，因而他无疑能够集中精力去做成一件事。2、市场风险投资公司通常要求他要投资的企业能至少在世界范围内最终拥有10亿美元的市场，符合此条件，风险投资公司才会认真考虑其投资的可能性。可充电电池的世界市场，据1995年估计是在140亿至160亿美元之间，而且这个市场还在随着各行各业的应用而不断扩大，假如普特成功地实现公司的战略，他们是有可能拥有上述市场的。3、产品对风险投资公司来说，理想的产品应是具有较少的技术风险，同时又具有能够使它区别于竞争对手的专用特点，并且，此产品还能够获得高于一般的平均回报，同时人们又有多次消费的机会。从发明者角度来看，普特的发明设计有一定的技术风险，这个风险就是该电池是否能够成功地达到生产批量( 10万个/天)；其次，要想达到这个标准，要求投入大量的资金来制造生产该产品的新设备。4、赚钱的机会上述标准都达到之后，风险投资家会以最低的价格买下这家公司；与之相反，创业家则会努力以出让最小的股权，去筹集到最多的资金。在普特案例中，由于创业家事前已经想尽一切办法去筹集资金，同时风险投资家也对其多次接触，所以两者讨价还价的余地并不是很大。1991年初，几家风险投资公司的风险投资家运用他们以前所做的案例和以上标准对这项新的电池技术进行了评估，大家认为发明者的设想及电池原型大概价值为30万美元。1991年 3月3日，哥伦布风险投资公司根据这个估价给该公司提供了5万美元的资金，而这家公司也在美国特拉华州正式成立。以5 万美元投资，哥伦布公司购买了这个雏形公司5万股原始股(获1/6股权)。这笔资金一部分用来给发明家提供工资，另一部分用来购买开发实验性电池的材料。另外，公司创始人/ 发明者还雇用了电化学顾问。于是这家公司住进了科罗拉多州波尔多市的波尔多技术孵化中心。该中心是地方政府和私人合资的公司，主要用来孵化以技术为中心的小公司。一般而言，当一家公司搬到孵化中心之后，它所得到的风险资本的机会会增加很多，因为中心的管理董事与风险投资公司通常关系密切，一个孵化中心一般会有10-30家雏形公司。哥伦布公司所做的第一件事就是委派了一个首席执行官，因为新公司需要一位有经验的经理来指导，以便创业家集中精力来发展他的技术。虽然创始人不愿放弃他对公司的控制，但他最终还是同意了公司的安排。1992年5月， 新的首席执行官开始在普特公司工作了。他曾任一家乳制品技术公司的总裁和首席执行官，还曾长期任IBM的高级管理人员。三、艰难的初期创业在得到发展资金后，普特公司开始了初期创业。公司创始人以及电化学顾问用手工制造大量所需电池。由于制造电池是一个非常复杂的工艺，制造过程常常会出毛病，尽管制造电池的基本思路是对的，但系统地生产出同样质量的电池并非易事，此外，电池能否大批量生产，也是他们要解决的关键问题。他们的早期目标是先在技术上达到一定水准，比如说在一定的时间内释放出一定的能量，而且电池可以几百次地反复充电，只有这样新产品才能占领市场。为实现这一目标，他们雇用了一个学机电工程的学生，来协助电池检测和充电器的设计。这种四处招募人才的能力，也是风险投资公司所独有的，之所以如此，在于他们有很强的网络，包括大学的关系网络。由于公司需要更多的资金来维持其活动，1991年6月、8月、11月，公司又分三次发行了A系列的优先股以获取现金。其中，以每股0.927美元卖给哥伦布公司337550股，从中获取 313000美元的资金。1992年4月， 哥伦布公司又说服了另一家世纪风险投资公司与其分担融资风险。该公司也位于大丹佛地区，同样以0.927美元一股的价格购买了234014股A系列优先股，总价值约217000美元。新资金的用途主要是发展新的技术，直至它能够在生产过程中达到稳定的技术指标。达到这一指标后，该公司就可以从技术孵化中心搬到下一个实验工厂，开始下一个阶段的生产。到目前为止，该公司发行的可转换的优先股已筹集资金达53万美元。尽管公司还有一些小的投资者，但哥伦布和世纪公司是占绝大部分股份的投资者。风险投资公司设定1992年11月为该公司达到技术标准的最后期限。如果届时技术标准仍没有达到，公司就必须关门。当然，风险投资公司也会就此损失一笔钱；如果届时能达到技术标准，建实验工厂的钱就会有着落。因此这段时间每个人的压力都非常大。在此期间，公司进行了许多设计实验，以期尽最大可能提高电池的能量。但是，许多电池在还没有明显的原因的情况下就因失效而被扔掉了。只是在极个别情况下，他们才生产出一只性能非常好的电池。尽管他们非常努力，但却没有什么大的进展。在这种情况下，大家开始把事情往坏处想了。而正在这个紧要关头，他们又遇到更大的打击，在公司工作了5 个月的首席执行官决定辞职，尽管风险投资公司试图说服他成为董事会的一员，他还是决定到一家非常成功的数据存储公司里任职。在这个痛苦的时候，大家开始认为他们不能达到技术指标，而公司将会解体，大家的士气非常低落。而销售A 系列优先股所得到的53万美元也已经全部花光。离风险投资公司设定的最后期限只有几个星期了。就在此时，风险投资公司开始花大价钱来寻找一名新的首席执行官。很快，该公司就得到了一名新的总裁和首席执行官。另外，幸运的是，此后不久，普特公司就成功制造了一些能够达到技术标准的电池。这一结果坚定了风险投资公司继续向该公司投资的信心。四、实验工厂融资由于哥伦布公司和世纪公司对普特公司的发展前景产生了分歧，所以哥伦布公司要寻找一个新的分担其风险的伙伴。不久，他们便找到了帕特利.考夫公司作为一个主要的投资者。 哥伦布公司是一个相对较小的风险投资公司，而由一个小的公司引进一个较大的公司来承担更多的风险，在美国已是司空见惯的事情。帕特利.考夫公司是美国最大的风险投资公司之一， 大约有10亿美元的资金。1993年1月，哥伦布公司和帕特利.考夫公司以每股0.5美元的价格买下了世纪公司所持股份。 同时，又额外以每股1.5美元的价格买了2574003股可转换B 系列优先股，总值约3861004美元。到此时，哥伦布公司和帕特利.考夫公司拥有普特公司同等数量的股份，两个都是公司最大的投资者。有钱后，公司就搬入一家实验工厂，同时也有足够的资金去雇用电池专家、公司管理人员、工厂工人，以及购买重要的设备。从这一点，我们可以看出，只要公司能够继续往前发展，并能够清楚地显示某一天它能够成为市场带头人，风险投资家就会继续提供资金。公司的创始人曾在一家大的电池工厂工作，他认识很多了解电池技术的人员，不久，他便雇用了很多专业工程师开始制造生产设备。由于设计制造新产品的原型非常昂贵，而先前筹集的资金也已用完，所以公司在1994年 7月、9月，又分别发行了C系列优先股：股票总共为1167595股，获得资金3502796美元。此时，另外三家投资者也购买了股份，一个是基督降临国际公司(216044股)，一个是第一跨州证券公司(168608股)。哥伦布公司和帕特利. 考夫公司仍然是最大的投资者，分别购买了303348股和315925股。股票价格也随之涨到每股3美元。 因为公司已经开始了解妨碍电池功能的一些因素，而且在生产工艺上做了一些改进，由于工艺不稳定，他们必须反复实验很多次。可见，他们不仅是在开发一个新的产品，而且也是在开发一个新的工艺。因而，这些技术上的成就最终都会以股票价格的增加体现出来。除了技术上的挑战之外，还有人际关系的挑战。在很多问题上大家都意见不一，如公司应如何管理、电池应如何检测及怎样设计新设备。这些分歧需要一个很强的领导来解决。风险投资家为公司物色的首席执行官发挥了这种作用。不久，公司又发行了一系列强制性、可赎的、可转换的优先股。到1995上12月31日止，可赎优先股价值为13433482美元 (5243425股)。五、组建合资企业后来，公司与约翰逊控制电池集团公司达成了合资企业协议，组建了约翰逊控制/普特公司。约翰逊控制电池公司是约翰逊控制公司的全资子公司。该母公司不仅生产汽车用电池，而且生产汽车加热、通风、塑料件和座椅系统，年营业额达68亿美元。普特公司和约翰逊控制电池公司在新的合资企业中各拥有50%的股份，各投资30万美元作为合资企业的初始运作基金。建立合资企业对普特公司发展至关重要，这是因为：第一，普特公司需要一个制造的伙伴来分担它制造和开发的高成本；第二，合资企业能够协助普特公司上市，因为有了约翰逊控制公司这样的大公司作后盾，很多投资者都会愿意投入资金的。合资企业的生产和供货合同要求合资企业参与生产、组装、产品测试，并为它们在售前贴标签和包装。合资企业是为普特公司和约翰逊控制电池公司生产的，而约翰逊控制电池公司应在头两年向合资企业购买其100%的所需产品，除非合资