（金融学专业论文）我国金融资产价格在货币政策中的作用.pdf

内容摘要 一、论文的主要内容及观点 我国资本市场的深化和发展对货币政策产生了深刻的影响，金融 资产价格作为货币政策传导的一个新的渠道其作用在逐步加强，这使 得中央银行在制定和执行货币政策时不得不考虑把金融资产价格纳 入参考范围，在这样的背景下，本文以我国的货币政策中金融资产价 格的作用为研究对象，研究的主要问题是把金融资产价格作为我国货 币政策参考指标可行性及建议。 本文沿着“提供论据( 金融资产价格对货币政策作用的理论和实 证分析) 引出中心论点( 把金融资产价格作为货币政策参考指标) 理论支撑现实中的可行性、可能遇到的问题及建议”这样一 个主线来进行构思和展开分析。在具体结构安排上，本文分四章，各 章的主要内容如下： 论文第一章首先是对货币政策的传导途径作简要的理论综述，从 而引出货币政策的资产价格传导的理论渊源。然后定性地分析了资本 市场的发展对中央银行的货币政策提出的挑战。 货币政策通过影响金融市场上各种金融工具的相对价格，从而改 变市场参与者和其它经济主体的经济行为，最终把货币政策的意图传 导到实体经济中去。凯恩斯的利率传导观点认为货币政策的传导途径 是：货币供应量f 一利率i 一投资( 消费) 支出f 一总产出f ；货币 主义的资产组合调整观点认为货币政策的传导途径是：货币供应量f 一非货币金融资产价格f 一投资( 消费) 支出 一总产出f ，两种观 点虽然有分歧但客观上两个途径在实际中却在发挥着各自的作用。还 有其他如汇率传导途径、金融资产价格传导途径等。 接下来分析资本市场发展对货币政策的影响如下：1 、使信贷资 金从生产领域转向非生产领域，导致虚拟资本膨胀；2 、产生金融资 产价格泡沫将影响货币政策的利率调控效果；3 、影响中央银行的货 币供应量调控规则；4 、使得货币统计的范围发生改变。这些影响使 得金融资产价格已经成为货币政策操作不得不重视的个因素。 第二章从理论和实证两个方面论述金融资产价格在货币政策中 的作用。 、 首先分别介绍了四种资产价格传导渠道：i 、投资渠道( 即托宾 q 效应) ：货币供应量f 一股票价格f qf 一投资f 一总支出f 2 、 资产负债表渠道：货币供应量f 一股票价格f 一净值f 一逆向选择l 道德风险l 一贷款f 一投资f 一总支出f ；3 、流动性渠道：货币供 应量f 一股票价格f 一家庭陷入财务危机的可能性j 一消费耐用品 或住宅一贷款f 一投资f 一总支出f ；4 、财富效应渠道：货币供应 量f 一股票价格f 一家庭财富f 一消费f 一总支出f 。 然后对我国金融资产价格与货币政策的关系作实证分析，通过货 币供应量三个层次m 。、m 。、与上证指数、境内股票筹资额、股票交 易金额、股票市价总值等数据的对比分析，得出结论：金融资产价格 对m ：存在结构性和区间性影响；m 增长率的变动与上证指数的关系取 决于证券市场的规范程度，说明随着证券市场的发展，m 与股票市场 指数之问的对应关系将重新体现出来；而m o 与金融资产价格的关联度 越来越低。由此看来，股票市场和股票价格在货币政策传导中发挥的 作用还较小，所以接下来，找出我国股票市场的不完善是影响货币政 策金融资产价格传导的制度上的制约因素。 第三章是一个对是否把金融资产价格作为货币政策参考指标的 理论综述。在中央银行是否应将资产价格作为货币政策的常规调控目 标，或商品和服务价格水平相对稳定的条件下中央银行是否应该干预 股票价格的过度波动问题上，存在两种截然对立的态度。一方是以 p o o l e ( 1 9 7 0 ) 的观点为代表，这种观点认为中央银行的货币政策是否 应对资产价格做出反应主要取决于外部冲击的性质。这作为本章第一 节“外部冲击和货币政策反应”；另一方是伯南克( b e r n a n k e ) 、格特 尔( g e r t l e r ) 的观点，他们认为，中央银行不应将资产价格作为货 币政策的直接目标。本章第二节就详细介绍了他们建立的考虑了金融 资产价格这个外生变量的扩展的b g g 模型。第三节分析了我国的货币 政策调控体系及资本市场内在资金周转体系，从资金流动的角度分析 了金融资产价格在货币政策传导机制的作用，金融资产价格位于货币 政策信号传导链条中利率或货币供应量等中介目标的稳定币值等终 极目标之间，与商业银行等间接融资渠道处于并列地位，虽然在传递 货币政策信号的过程中，其重要程度还不能和间接金融相提并论，但 是其重要性使中央银行要想更好地把握货币政策传导机制，就应当把 金融资产价格作为货币政策参考指标进行监测或调控。第四节阐述了 把金融资产价格作为货币政策参考指标的意义。 最后一章分三小节，第一小节首先进一步分析我国的货币政策对 于金融资产价格的关注，对我国货币政策的信贷传导、利率传导、汇 率传导渠道的有效性进行了简单地概括，然后总结了我国中央银行出 于对资本市场的发展对货币政策的影响的考虑，采取的一系列宽松政 策。第二小节提出把金融资产价格作为货币政策参考时面临的难题： 一是中央银行要对由非理性因素导致的金融资产价格波动做出反应 是非常困难甚至是不可能的，二是央行就很难在扩张性货币政策和紧 缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。第三小节对把金融资产价格纳 入货币政策参考指标体系提出一些政策建议：1 、进一步提高资本市 场效率，发挥资本市场的货币政策传导功能；2 、强化货币政策的功 能，注意资本市场传导过程中风险的积累；3 、监控投资者资金周转 情况，并以此促进上市公司资金周转体系的正常运行。 二、本文的主要结论 基于金融资产价格在影响货币政策中的重要作用，金融资产价格 应作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金 融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的 变化做出相应的判断，进而实施必要的调控行动。 三、本文主要贡献 本文从资本市场的发展对货币政策的影响着手，分析金融资产价 格在货币政策传导中的重要作用，借鉴国外学者的研究成果提出把金 融资产价格纳入我国货币政策参考指标体系的政策建议，具有一定的 理论意义和实践意义。但是由于学生的水平和知识面有限，本文的研 究可能有不少粗疏或不成熟的地方，但是如果能够以这些思想和结 论，引起对问题更深层的探索，也算是为这个至今未解的学术难题贡 献一份微薄之力。 关键词：金融资产价格资本市场货币政策 货币政策传导机制 a b s t r a c t p a r to n e ：t h em a i nc o n t e n t t h et h e s i sf o c u s e so nt h e i m p a c tt h a ta s s e tp r i c eh a so nm o n e t a r y p o l i c y - i ta i m st ob a s i c a l l ya n s w e rt h eq u e s t i o n so fw h ya n dh o wa s s e e p n c es h o u l db ear e f e r e n c ep a r a m e t e rf o rm o n e t a r ya u t h o r i t i e s ，j u d g m e n t t h et h e s i sh a sf o u rc h a p t e r sa n dt h em a i nc o n t e n t sa r e a sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e rf i r s t l yr e v i e w st h et h e o r i e sa b o u tc h a n n e l sf o r m o d e t a r y t 8 n s m l 8 8 1 0 n m e c h a n i s m ，a n dt h e ne l a b o r a t e st h e i m p a c tt h a tt h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e th a so nt h em o n e t a r yp o l i c v t h 。s e c o n dc h a p t e rd i s c u s s e sg e n e r a ll a w so fa s s e tp r i c et a k i i l ge e c t i n m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，a n d a n a l y z e st h ei n t e r r e l a t i o n s h i d b e t w e e na s s e tp n c ea n dm o n e t a r y p o l i c yi nc h i n ab yp o s i t i v ea p p r o a c h t h et h i r d c h a p t e rf i r s t l yi n t r o d u c e st w oe n t i r e l yd i f f e r e n t v i e w so n w h 。t h 。ra s s e tp r i c es h o u l db et h et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y t h e nb a s e d o na n a l y s i so fc h i n a s m o n e t a r yr e g u l a t i o ns y s t e ma n di n t e r n a lf u n d m o v e m e m s y s t e mi nc a p i t a lm a r k e t ，t h ea u t h o rc o m e s u pw i t ht h eo d i n i o n t h a ta s s e tp r i c es h o u l db ear e f e r e n c ep a r a m e t e rf o r c h i n a ，sm o n e t a r v a u t h o r i t i e s j u d g m e n ts y s t e m t h el a s tc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o na n ds o m e s u g g e s t i o n s p a r tt w o ：t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i st h e s i s t h e t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lv a l u e o ft h et h e s i s1 a v so nt h e 5 u g g e s t i o n so fb r i n g i n ga s s e tp r i c ei n t ot h e p o l i c yo ft h er e f e r e n c e p a r a m 。t e r f o r m o n e t a r ya u t h o r i t i e s j u d g m e n t s y s t e m o fc h i n e s e g o v e r n m e n tw h i c hb a s e do nt h ea n a l y s i so ft w op a r t s ：t h ee f f e c to fa s s e t p n c eo nm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dt h er e s e a r c ho ff o r e i g n s c u d i e s 。 c e r t a i n l ) 5d u et ot h el i m ir a t i o no ft h ea u t h o r so w nc a p a b i l i t ya n d k n o w l e d g e ，t h e r ea r es o m ef l a w si nt h i st h e s i s t h ea h t h o rh 叩et h a tt h e t h e s i sw i l ld oc o n t r i b u t i o na sat r i g g e ro ff u r t h e rs t u d yt ot h i su n v e i l e d a c a d e m i cp r o b l e mw h i c hm a yd r a wm o r ea t t e n t i o no i lt h i sf i e l da c c o r d i n g t ot h et h o u g h ta n dc o n c l u s i o nw i t h i n k e yw o r d s ：a s s e tp r i c e ，c a p i t a lm a r k e t , m o n e t a r yp o l i c y , m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：赵丹倩 2 0 0 6 年4 月1 8 日 一、问题的提出和意义 刖舌 随着9 0 年代以来资本市场的深化和发展，特别是资本市场的全 球化和一体化趋势日益强劲，资本市场作为货币政策的另一个传导中 介，其作用日益突出。鉴于货币政策与资产价格之间的关系越来越重 要，国内外经济学家们在理论与实践方面进行着不懈地创新与发展。 在有着发达资本市场的西方国家，管理层越来越重视金融资产价格对 货币政策的影响，在货币政策的执行中充分考虑金融资产价格的变 化。 我国的资本市场在其不断壮大和健全的过程中逐步实现了与整 个经济运行机制的协调与融合，这不仅为各经济主体的直接融资提供 了重要的功能支撑，更重要的，它甚至已经影响到其他货币政策中介 目标( 如广义货币供应量) ，因此对中央银行来说，要想更好地把握 货币政策传导机制，就应当把金融资产价格作为货币政策参考指标纳 入监测或调控范围。 然而，对于要不要把金融资产价格作为货币政策的参考指标，历 来存在两种截然对立的观点，而且货币政策如何正确应对金融资产价 格的波动，仍然是一个至今未解决的学术问题。本文尝试把这个问题 放到我国的金融环境中来分析，期望得出一些有用的结论，这也是本 文的研究意义所在。 二、研究范围和思路 本文试图把对金融资产价格对货币政策的作用的理论和实证分 析，作为支持将金融资产价格作为货币政策参考的论据，在对两种截 然对立的观点进行评述后，肯定了在我国货币政策调控体系和资本市 场内在资金周转体系中，金融资产价格作为货币政策参考指标的可行 性。最后，针对可能出现问题，提出建议。总的来说是按照：“提供 论据( 金融资产价格对货币政策的作用理论和实证分析) 引出中 心论点( 把金融资产价格作为货币政策参考指标) 理论支撑 现实中的可行性、可能遇到的问题及建议”这样一条思路进行。 第一章资本市场的发展对货币政策的挑战 一、货币政策的传导途径 货币政策的传导怒指中央银行利用货币政策工具的社会存量及 增量财富的再分配功麓稻社会徽臻经济主体麓趋裂往，邋过货繁政策 工具的操作，引起金融汝产价格的变动，直接或间接地影响微观经济 主体存量及增量财富水平，键使微蕊经济主体实藏货雨当局预期豹经 济决策，从而导致社会生活中的某些经济要素总量及结构发生预期变 化，最终实现预期的货币政策萄标的过程。简单地说，货币政策通过 影响金融市场上各种金融工具的相对价格，从而改变市场参与者和其 它经济主体的经济行为，最终把货币政策的意图传导到实体经济中 去。 早期对货币政策传导机制的研究有以下几种代表性观点： l 、觊愚斯主义的稠率渠道传导观点 货謦供给懿变化i 魏过影嚷利率霹对投资需求鞫漳费霰求( 主要是 耐用消费品) 发生影响，从而导致总产出发生变动。在简单的凯恩斯 模型中，货蘧鼓策是这样传导的( 戮扩张性货币绞策为铡 ： 在既定的流动性偏好( 即货币需求函数) 下，货币供应量的增加 改变了资金市场上货币需求与货霹亏供给的裰对关系，导致市场利率酶 下降；在既定的资本边际效率下，更低的利率刺激投资支出的增加： 投资通过乘数效应导致产出增加。除投资外，觊愚斯的蔚继者还认为 利率对消费支出，特另q 是对住房和耐用消费品支出也有影响。 以上过程可以归纳如下： 货币供应量 一利率 一投资( 消费) 支出 一总产出 具体地说，当中央银行采取放松银根的货币政策措施时，商业银 行体系豹超额潍各金必然增加，扶磷镘彳亍放款翡力增翔，导致货币供 应量增加。这就打破了原来货币供给和需求的市场均衡，货币供给大 予货币需求，借款比较容易，促使利率降低。在蜜本边际效率不变豹 情况下，表明投资有利可豳，理性的经济人为寻求较多的收益会增加 投资，通过黎数效缀壹接增翔社会熬总嚣求，控凌社会怂产滋鹣增热。 2 、货币主义的资产组合调整观点。 该溉点认为( 以扩张性货搿豉策为铡) ：所有瓷产，包括金融瓷 产和实物资产，在均缀的状态下，其收蘸率在边际上大致蝴等。从金 融资产看，如债券、股票、储蓄、票据等金融裰产可以带来收益，阁 两有一定魄收益率，货薅罴然不熊带来收益，但双其方便、安全、哥 以立即提供购买力的形式提供便利。货币当局增加货币供应最时，均 鬻状态被打破。峦予瓷产缀合中憩括了鼗多懿赞番，货币枝益率下黪， 其它的资产就会更烈有吸弓【力，因此，掇产所有者会以其他浚产代替 焚帮。镶始溺库券，它与赞币卡分类似。国库券价格上升又会导致蕊 收益率下降。从而其它与圈库券类似的资产如蕊业票据、国愤显得更 便宣。这样，货币的冲击扶一种金融资产波及到另种金融资产，直 到所有资产收益率在边际上重薪达到均衡。在灏均衡状态下，股票价 格代袭企业现有生产设备的市值会较以前高，这刺激了企业发行股票 以进行毅的投资。在新均缎状态下，对消费罴懿支出也会增鸯瓣，这瓣 方面婚致了产出的增长。 以上过程霹以袭忝麴下： 货币供应量f 一非货币金融资产价格f 一投资( 消费) 支出f 一 总产滋： 尽管凯恩斯主义和货币主义在货币政策传导中，中介是货币的价 格还愚货币的数麓上存在赣很大的分歧，但鬻禳上这两个渠道在实际 运作中却在发挥菪各自的作用。 3 、其他途襁 在这秘条传导粱遴之外，还宥其它酌途径，麦g 汇率渠道。费雨竣 策可以通过改变汇率和净出口的方式影响到总产出。即： 货币致策工具 一赞币供成爨 一汇率 一本币贬值一挣潞口 l 一总产出 李髓：“论戏删货 百政燕的资啦市场传学斟l 制”。p q 南! l = 缝允学峨1 1 学逝论文，2 0 0 3 ，繁4 呱* 4 在一个开敖的经济条件下，货币敬策可戳通道本币稽对于外雨的 价值变动来影响宏观经济。当中央银行增加货币供应量时，本币的利 率会下降，本外币利率的差异会引越外汇市场上的套利行为，理性的 投资者会增持乡 币，抛售本莆，引起本币贬值。本币的贬值有利于提 高本国产品在国际市场上的竞争能力，在其它条件不变的情况下，会 增翔本爨麓净出嗣，净整日辫拉动搜莺内生产麓力骞l 张，孳| 起总产窭 的增加。 资本市场的发震，改交了金藏结构帮企显惑资结构，逐步使金融 资产价格成为货币政策传导的重要渠道。米什金( 2 0 0 1 ) 对金融资 产价格( 主要是段票价格) 在货币政策传导中的作用进行了分折，他 指出，股票市场价格的波动旌往受到货币政策的影响，并且会将影响 传导到整个经济。对予货币政策的资产价格传导，将在第二章详细论 ：凇。 二、资本市场发展对货币政繁的影响 资本市场在2 0 世纪9 0 年代发生的结构性变化影响着货币的供给 和需求、赞币政策的话导机制以及货币政策工具，因而对现行的货币 政策框架提出了巨大挑战。 资本市场为企业筹集资金的功能在加强，社会各类资金不断地大 量进出资本市场，资产 a 格波动趣剧，这些对经济增长的影响尽盏显 著，也必定会对货币政策效果有所冲击。上世纪9 0 年代中期以来， 我藿经济运李亍处予低逶货膨驻状态，瀵费疲较，物价持续在低位运行。 从1 9 9 7 年1 0 月至2 0 0 1 年3 月，全圈商品零售价格指数连续4 1 个月 处予下淆状态。然雨在此赣蔺，段票价格指数却有所上扬，上谣综合 指数从1 1 8 0 3 9 点上涨到2 1 1 2 。7 8 点，深证成分股指数也从4 5 2 3 3 1 点上涨到4 9 6 5 9 8 点。货币没有进入商品市场追逐价格，相反货币被 “中圈人民银行广州分行赞币政策梅导课题纽辫：中日货币政策传学理论j j 实证。北京：q 】嗣受融f l 版 礼，2 0 0 4 ，第1 1 1 砸。 。熊蓉磐，臻枣市场萄巍币致策效藏，。 ：海女考绎大学洲鬏社，2 0 0 3 ，第1 4 2 掰。 ， 资本市场吸纳。资本市场高收益高风险的特性使得在经济低增长时期 有比藏品更大的吸弓l 资金的能力，造成股价攀升面物价回落，物价f 或 通货膨胀) 不对货币政策形成压力，而是股价对货币政策构成冲击， 进鼷影赡货币政策实施效暴。 1 、资本市场价格膨胀使生产资金与信贷资金出现转移 资本市场的实际价值由流向该市场的资金决定。流入资金中的一 部分被政府发行的债券吸收，一部分被公司发行的股票吸收。剩余鼹 流入资金在市场内部循环，构成了市场的流动性。因此剩余的流入资 金决定了段票的价篷及枣场鲶波动性。资本市场豹净滚入资金可以吸 收一定量的市场净抛售。因此股市暴跌并不是市场的均衡被打破，而 是这个不均衡不番亳积累足够多鲶净资金流入来吸收市场静净弦售。资 本市场的净资金流入又决定了股票价格：当净流入增加，买单增多， 市场价格将上升。这种情形持续下去，持续增加的净资金流入将遗成 资本市场价格膨胀。 资本市场的价格膨胀会对公司的经营活动造成影响。由于税前利 润出主营业务利润孛曩除利息支爨后得到，因此使税煎利润增加的一个 简单的办法就是发行股票，用此收益归还债务。当公司所有债务都被 还清后，还可通过滚荠或收购另一个负债公霹傻剩澹上舞。当存在再 无法并购的可能性时，可以再把子公司独立出来并发行新股将其推向 市场。由于资本市场静馀格膨胀，段东胃以期望跌其链投资者瑟不是 公司那里获得资本利得收益。因此股东对公司生产经营监督的主动性 会降低。在姿本市汤膨胀时麓，公司的生产经营已变成次要的活动， 公司主要忙予报表的重构和利用买卖子公司赚钱。资本市场为公司再 融资提供流动性保证。 资本市场价格膨胀的另一个可能导致的结果是诱导投机者利耀 借入的资金来购买价格正在膨胀的资产，因为从这些资产上获得的收 益将高子谨入成本。公司的生产经营资金、银行的信贷姿金过度圭瞧从 生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动的数量日益增大，导致 鑫熬资本澎鞭。舞诧下去，容易产生基确生产投资不足，出现产盐“空 洞纯”现象。 2 、资本商场价格泡沫影响货币政策的剥率调控效果 资产价格泡沫在形成和持续时期，能够通过财富效应、资产负债 表效应等影璃实耪经济瑟逶赞膨涨率，并置这耱影拣具有“自我增强” 的效果，能够通过金融机构放大其扩张效应。更为严重的是，资产价 格泡沫的崩渍镁可能怒班殷灾的形式出现，股灾不但给投资者带来巨 大损失，而且使得证券公司、银行等金融机构身陷困境，甚至对一个 因家和世界经济带来区大影响。 提高利率可能在刺破资产价格泡、沫方裰产生效力。利率的提高是 否能有效地制止泡沫的生长取决于利率的提升幅度是否能有效地影 响资本市场。当实际价格上涨导致公司收懿降低时，预期资本剥褥收 益由于市场价格的提高可能不降反升。这样提高短期利率来影响投资 者短鬟浚动性德好酉麓藏不麓奏效。除薯 孛蹙银行将利率捷葛戮超过 股票股利与资本利得收益之和的程度时，才会减少资金进入资本市 场，当殿票价格增幅穰小时，资本利得收益预麓将减少甚至为负，资 金注入持续降低，最终导致殷价暴跌。资本市场价格泡沫破灭后对经 济的影响是相当大的。目本的股票和房地产市场在1 9 9 1 年利率突然 提升后髯也没有恢复元气。提升利率还加剧了1 9 9 5 年墨殛哥市场和 1 9 9 7 年豫洲市场的暴跌。 资本市场份格泡沫赋予了裹魄期望资零利褥收益。只要般利收入 与资本利得收益之和超过短期证券的利率，中央银行提高短期利率的 货币政策裁不会对资金流入资本市场造残影嚷，只有当短麓利率超过 了股利与资本利得之和，才会影响投资者的偏好。然而，当资产价格 滟沫被刺酸后，微小甚至为受麴期望资本剥褥又会使得权益类资本的 投资即使在正的股利下对投资者也没有吸引力，除非利率降至两者之 和以下。当利率没有降至这水平时，投资者会不断离开资本市场。 因此不论是刺破投机泡沫还是使资本市场复苏，货币政策对资本市场 的价格膨胀都不太有效。想要“挤出资本市场价格泡沫”并非易事。 3 、资本市场的发展影响中央银行的货币供应量调控规则 货币供应量反映了社会惑钵酶有效需求，影稳着产量、价格、就 业等几乎所有宏观经济变量。因此货币供应量是中央银行的一个重要 监控指标，中央银行根据不同层次货币供应登指标韵增长率、它们相 互之间对比情况、关联情况及其与经济总量指标闻的关系判定社会经 济运行状况，总结前期货币政策执行效果，并对未来货币政策的实施 提出规划。 。 货币供应量指标是我国货币政策的中介目标，中央银行定期公布 不溺频疫的货罨供应量增长溃况，检查蓠鬻王作续效，裁订下期货荣 供应摄的目标增幅，以期通过货币供应量达到反映、1 调控经济运行的 妥的。 在传统的意义上，货币所对应的是商品与劳务的生产、交换、分 配与流通，因此，商品与劳务酶价格水平及其趋势便成为判断货币供 求状况是否合理的标尺。但是，随着资本市场的发展，现实经济中感 现了越来越多的生利金融资产，这些金融资产同样需要用货币来标 价，英购买和交易也同样褥要赞薅来媒分。匿此，仅仅使鼹蠢晶与劳 务的价格水平来衡量货币供应量，已经越来越难以做到准确，最近几 年无论醚。、艇，还是：赡增长速度均已不低，但是我们希望盛现貔 商品和劳务市场价格的回升局面依然没有稳定地实现，其中一个重疆 酶藤函是，囊子存在重大幂蓦差，大量本酉进入赢品耩劳务市场酌资金 都转而进入资本市场了。 漆本市场容量的不断扩大使得货币供应篷增长与扬价问的稳定 联系被打破，中央银行不再能依据传统的标准判断经济形势。例如以 过去的经验，当现金增长速度达到2 0 以上就会发生通货膨胀。当居 民大攘现金流入资本市场时，会出现现金的投放量大幅度增加，如果 中央银行因为担心通货膨胀而收紧银根，就会对经济产生收缩效应， 基为这零孛现金能圭鹭加并没有影域接井犍 a 的力量，只是拦升了资本市 场价格。又如，广义货币m ：与名义国民生产总值的比率，通常被作 为潜在遥货膨张压力的一个指标。现在中央镶行对广义货币：的统 计1 2 1 径述行了调整，将证券公司客户保证金纳入统计范溺。因此m ： 中有一部分是对应于资本市场的投资活动的，m 2 大幅度增长并不一 定会引起通货膨胀，因此货币增长的调控目标也要随之调整，不能照 搬以蓠的经验数据。 4 、资本市场的发展使得货币统计的范围发生改变 从1 9 9 9 年下半年以来，随着我国资本市场规模的扩大，赘本 市场从储蓄存款分流出大量资金，而且分流扩大趋势目益明显。因此， 在这种情况下，如果不考虑资本市场的资金需求，货币供应量就无法 真实地反映货币供给。凌此期阀，证券公司客户保谖金数量迅速增加。 据中国人民银行统计，证券公司存放银行同业款项( 其中绝大部分是 证券公司客户髹涯金) 1 9 9 9 年末为1 6 4 3 亿元，妥麴年末裁上升为 4 1 6 2 亿元。证券公司客户保证金主要来自于居民储蓄和企业存款， 缣证金数额蘧着额毅发行和液市爵降，在存款强产帮保证账户之阕大 量流动，造成货币供应量统计数据波动，影响对货币供应量的监测， 很容易给中央镊行的货币调控形成误导。近几年中央银行爨币致策委 员会一直非常关注这闯题，并在2 0 0 0 年第2 季度例会中专门对此 遴行了讨论。从2 0 0 1 年7 月起，入民银行对现行的货币供应量统计 口径进行了修订，将 透券公司客户保证金计入广义货币供应量m 2 。 这一举动说明我国资本市场的发展壮大以及在经济生活中日益放大 戆影嚷，已经成为货蘑教策操作刁i 缮不重飘夔一个因素。我国已开始 从货币总量上来关注股票等资产价格状况。 第二章金融资产价格在货币政策传导机制中的作雳 一、货爵政策的金融资产徐格传导枕粼作用飙理 瓷产价格的传导机制强调中央银行的货薅政策邋过对投瓷者和 消费者资产组合以及财富总量的影响，从而导致投资和消费的变化， 最终对产爨形成影响。资产徐格憋传导柒遂是建立在较为发达魄浚本 市场的基础之上，货币政策的变化通过作用于资本市场而影响投资和 总需求。羧鬃价掇对经济捩漉高度敏感，是人铜在整体经济孛最蔻密 切关浪的资产价格之一，因此，在对货币政策的资产价格传导机制进 行研究露，往往甏磷变重点蔽在股票价格方瑟。 以下主鬻探讨股价在赞币政策传导过程中的作用。 殿市主要是通过四种豢遭传导货币皱策的，这酉释渠道包括投资 渠道、财富效应渠邋、资产负佼袭渠道和流动性渠遴。母 l 、投赘渠道 羧声传导赞誉竣策鲢投资渠道可爝褥宾( t o b i n ) 麓卺鬻论来勰 释。q 理论是1 9 8 2 年经济学诺贝尔奖获得者、耶鲁大学教授j 托宾 以调熬成本瑷论为嫠础，建立的一个投瀣行为摸型，该模登揭示了赞 币政策通过影响股票价格丽影响投资需求，最终影响真实产嫩的机 逢。南予资本边际生产率( m p k ) 是递减的，因而当企业的实际资本存 量( k ) 小予企业的意愿资本存量( 胎) 时，企业就会扩大投资；反之， 则会缩小投资，宜到资本边际收益率等于边际成本。托宾将q 值定义 为企业憝黢蘩市场馀僮与其资本鍪嚣成本靛魄蠖，瑟遴过金融市绣赡 浜该企业的成本与在产品市场上购买该企业资本的成本之间的比值。 托宾毪蓬靛本覆是企盐支付静每一单位资本的未来红铡瑟蚕蠡瑷，缀定 折旧率为d ，则红利为( m p k d ) ，从而q 值为： o ；( m p k - d ) + ( m p k - d ) + ( m p k - d ) + i ，：( m p k - d ) ( 1 + r )( 1 + r ) 2( 1 + r ) r 采l 雄凌：磷产协啦、金融稳定、j 货蘑敢灏。艟褒：中隧套趣渤蹶社。2 0 0 3 。第l7 4 妊， 1 0 r 为金融市场利率，包含于资本成本中。这样，在未来时期，如 果m p k r + d ，则o l ，反之，q 对，则m p k i ，则资本价格大于实际成本，企业 可以通过发行新股，进行实物投资，并将额外收益作为红利分给股东。 因此托宾q 效应反映了企业投资愿望，如果q 值高，则企业市值大 于重置成本，新投资比较便宜，因而企业可以通过发行股票而增加投 资；相反，则企业投资愿望受挫，产出下降。 货币扩张导致利率下降，股票与债券相对收益随之变化，经济人 调整资产结构使得股票价格上升，q 值相应上升，投资与产出提高。 货币政策传导途径可表述为： 货币供应量f 一股票价格f qf 一投资f 一总支出f 托宾q 理论隐含了两个限制条件，即价格和利率结构变化。价 格影响企业重置成本，而利率结构的变化可以在货币供给量和利率处 于一般水平并且不发生变化时，通过各产业q 值变化影响投资与收 入。 虽然q 效应不是影响企业投资的唯一因素，国外的实证分析表 明q 值与总投资的关系也比较微弱，但是q 值与总投资是呈正相关 的，并且是投资变动的解释因素。因此，托宾q 效应反映了股票价 格变化使企业市场价值发生变化，这种变化会引起企业投资行为的相 应改变。 2 、资产负债表渠道 信贷市场上信息不对称问题的出现通过股票价格对企业的资产 负债表产生影响。 当紧缩褴货币政策母羧段价下跌时，会直接降低金、监净值，公镯 的资产受债状况惩纯，财鬻缩水，企监在海银行借款的时候所能提供 的抵押品价值的减少，这会使信贷市场上的逆向选样和道德风险增 力丑，于是镁行相应收紧对公司舱贷款，由此导致企业投资需求和总需 求的萎缩，影响产出的扩大。企业的净值越高，逆向选择和道德风险 越小。较赢的净蠖意味案供款人贷款实际上有更多麴掇慑品，风险选 择的可能性减少。狰值的增加( 减轻逆良选择问题) ，从恧鼓励对投资 支出的惑资赞款。企鲎较篱麓净德意跤着蕨有者在企业投入较多般 本，也减轻了遂德熙险阕题。般本投入越多，掰有者从事风险投资璎 目瀚意愿越低，也不大会将公司的资金投资予个入有利但不能增加公 司利润的顼搿。借款入默事风险较低的投资项胬，较少遣为个人剩盏 而支出，使贷款更有可能收回。因此，企业净值的增加引起贷款增长， 投资支出增加。 货币供应量f 一股票价格f 一净值f 一逆向选撵l 道德风险 一贷款l 一投资 一总支出 。 3 、流动性渠遵 这是资产负偾表传导的另一种途径，通过家庭的负债表，特别是 生活耐用晶和住房等实物资产的流动链效应，所以也口q 流动性渠道。 这里的流动性，怒指资产的变现能力。如消费者预期收入下降，就会 增加金融资产的持有量颓减少实物资产敬持有，以减少或避兔因可戆 出现的财务收支困难遭受的损失。当宽松的货币政策导致股价上丹， 馊清费者手中豹金融姿产大幄度努值时，消费者将对其财务收支持乐 观态度，增加住房和其健斛用品支出。 货币供应量 一股票价格 一家庭陷入瑟才务危枫的可麓性l 一 消费裁耀鑫或住宅一贷款 一投资 一总支爨 4 、财富效应渠道 从理论上说，货币政策的变动会影响段豢份格，从焉影镳消费、 投资，并对产如发生影响。股票价擦对消费的影噙主要是邋过财塞渠 道来进行的。货币供应曩 一股票价格 一家庭财富 一消赞 一总 支出 。 中央银行采取降低利率等松动银根的政策措施会刺激殷价上升， 居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加，从而摆脱工资刚性的 终寒，推动屠民即期期远期淤费增加，并带动总需求扩大。反之则反 是。但是，另一方面，当股票价格持续上升所产生的“财富扩张效应” 健慈翥求超过了总供绘鞠辛会鹣潜在生产麓力时，段票价格财察效应 就会不可避免地推动商品和蒴务价格的上升，并进一步引发股市泡 沫。而奁一个供给麓力遭剩的经济中，菲筏财富扩张效应不一定弓| 致 通货膨胀，但股票市场泡沫终究会破灭，这会迅速显著地恶化银行、 公司和居民的资产负债表，导致“财富紧缩效应”，并急尉地紧缩经 济，弓l 发严重的通货紧缩。 二、我国会融资产价格与货币政策关系的实证分析 1 、货币供应量与金融资产价格的关系 根据货币供应量有三个层次的分类，广义货币供应量m 2 = 流通中 蕊嚣金+ 企业港羧存款+ 企选定絮存款+ 储蓄存款+ 枧关、圈体警其镳 存款，m ：可用来判断整体社会资金缀的多少，所以将m 2 作为判断证 券市场可藐调动的黔爨资金量。我们翔上涯指数、境蠹股票筹资颧、 股票交易金额、股票市价总值来代表证券市场活跃程度，与同期的 m 2 做觉较，势表2 1 广义货币供应量m ：是综合反映企业、居民存款和流通中现金增 长情况的指标，其中最重要的两个构成部分是企监活期存款和居民储 蓄定期存款。在2 0 0 2 年，这两部分共占据m 2 的6 0 3 ，达到1 3 9 6 万亿元。而这两部分和证券市场的关系是相互抵消的，企业活期存款 裹速增长是证券市场活跃的必要翦握，匿此它们有同向变动魄关系， 而证券市场活跃必然导致居民储蓄定期存款的下降，进而导致整个居 氐德蓄存款懿下降。表现在摇关统诗分析中( 见下表) ，近l o 年来醚2 增长率的变动情况和上证指数、境内股票筹资额、股票交易金额、股 票市价总值等没有显蔫的对癍关系。但应该注意，。1 9 9 6 2 0 0 0 年，货 币供应量m 2 增长缓慢，闻期代表证券市场活跃程度的四个指标都大 幅增长，隧明金融资产价搔对m ：存在结构性和区阕性影响。 表2 1 历年m 2 与证券市场活跃稷度比较 凌内羧票磐瀣段蔡交暴金_ | l 殳票声傍慧 年份 m 2 ( 亿冗)上证指数 额( 亿元)额犯元)值( 亿元) 1 9 9 56 0 7 5 0 55 5 5 2 9 8 5 5 l4 0 3 6 4 43 4 7 4 1 9 9 67 6 0 9 4 99 1 7 0 12 9 4 3 42 1 3 3 2 29 8 4 2 1 9 9 79 0 9 9 5 31 1 9 4 1 8 2 5 9 2 3 0 7 2 1 81 7 5 2 9 1 9 9 8 1 0 4 4 9 8 。51 1 4 6 。77 7 8 。22 3 5 4 4 21 9 5 0 5 1 9 9 91 1 9 8 9 7 91 3 6 6 5 8 8 9 3 6 0 3 1 3 1 9 6 1 2 6 4 7 1 2 01 3 4 6 1 0 32 0 7 3 4 81 5 2 7 0 36 0 8 2 6 7 4 8 0 9 0 2 0 0 11 5 8 3 0 1 91 6 4 5 9 71 1 8 2 1 33 8 3 0 5 24 3 5 2 2 2 0 0 2 1 8 5 0 0 6 + 91 3 5 7 ，79 6 15 62 7 9 9 0 53 8 3 2 9 2 0 0 32 2 1 2 2 2 81 4 9 2 0 41 3 5 7 7 53 2 1 1 5 2 74 2 4 5 8 2 0 0 4 2 5 3 2 0 7 ，71 2 6 6 5 01 5 1 0 9 14 2 3 3 3 9 73 7 0 5 5 数据潦添； 串嚣诞券耪费统计年鉴、串晷金融统诗年罄各年 狭义货币供应摄m ，= 流通中的现金+ 企业活期存款，它主要反映 企监活期存款的变动情况。2 0 0 2 年m ，余额为7 0 8 8 1 7 9 亿元，企业活 期存款为5 3 6 0 3 7 6 亿元，占m ，的比重离达7 5 6 2 。企业活期存款 增长，可以从两个方面影响资本市场走势：一是直接作用。企业存款 增加，说明企业可囊虫支怒资金耀 加，这样就会有部分资金进入证券 市场进行投资，从而增加证券市场资金供给，促进股市上扬。二是间 接 乍怒。企业存款增长较快，一般总是伴隧着企鲎产镑率提高，上市 公司业绩上升，从而有利于提高证券市场对社会资金的吸引力。 m i 鲶实证数掇说确，1 9 9 6 年m ，增长率_ 开始加快，1 9 9 7 上半年 维持在2 0 左右，与上证指数的走势基本类似，这时发挥影响的主臻 是企韭存款对证券市场的矗接作用；1 9 9 7 年4 月中阉人民银行、财 政部、经贸委联合发布公告，禁止图有企业资金炒作股票，从两切燧匿 了m l 和证券市场的直接联系渠道。1 9 9 7 年6 月份到t 9 9 8 年，m 。增 长率持续下降，企业赘金紧张，效益下降，在这种情况下，m 1 对证 券市场发挥的主要是间接作用，即因效益下降而产生的制约作用。但 是1 9 9 7 年下半年开始，证券市场主要围绕资产重组进行投资，跟企 业业绩没毒直接关系，从焉实际上使m ：影嚷证券市场的直接和间接 渠道都失去了作用。m 1 增长率和证券市场的关系在1 9 9 7 年6 月份到 1 9 9 8 年8 是份关联度投小( 冤下爱2 1 ) 。谢 豳2 - 11 9 9 6 0 1 1 9 9 8 0 8m l 增长翠与上证指数哭系幽 1 9 9 9 年9 露9 基，藿家允许三类企监入市。企监以委 毛资产管一 理和直接入市方式积极进入股票市场投资，m ，和证券市场的相关性 又趋于显著，( 髭圈2 。2 ) ，訇2 0 0 0 年6 胄，m 1 增长率一度达裂2 3 7 ， 于1 9 9 7 年股市过度活跃时情况非常类似。2 0 0 0 年7 月份开始m l 增 长率逐步回落，根据对上证1 8 0 成份指数谚走势的分析，该指数是在 2 0 0 0 年中期开始下跌的，它与m ，增长率的相关关系一直延续到2 0 0 2 年1 月份。 原盘f i 数删见附录。 2 2 0 0 2 年7 门龄之前为f3 0 描数，之店按成e 1 8 0 指数 j 5 黼2 - 22 0 0 0 0 1 2 0 0 3 1 2 上诞1 8 0 指数辅m 1 增长率茂系躅。 2 0 0 2 年1 月份到统计鬻末的2 0 0 3 年1 2 耀徐，鹾l 增长率扶l l ，3 强 逐步提黼到1 8 。7 ，假阎期上证1 8 0 成份指数并未出现上涨，仅从2 8 2 9 点到达2 8 2 8 点，蹲者襁关性爨现盟馨背离，主溪祷以下原因：( 1 ) 瞻于股票市场长期萧条，企业资金尤冀是周转用的活期存款进入股市 豹积极性降低，谣髓皴入市的企业资金也京足够时溺从市场中抬嫩， 例如，有统计黢示2 0 0 0 年上市公司委托证券公弼理财爨金超过1 0 0 0 亿元，丽嬲0 2 年下降到只有2 0 0 亿元左右，股市酃m ，晒相关髓鞠此 下降。( 2 ) 锻行在2 0 0 2 年加大了对贷款的投放力发，导致m ，增速攘 离。2 0 0 2 年贷款余额1 3 。1 万亿元，增长1 s - 8 ，增嚆比上年掇高4 。2 个露分点，其中短期贷款增麴7 7 5 5 亿元，魄上年多增3 1 6 6 亿元，谣 到了2 0 0 3 年，贷款月度增长更怒超过2 0 ，成为货币供应鬟增长蔽 主簧辫索。( 3 ) 政辩加大对证券市场残滤