（金融学专业论文）我国股票市场财富效应及非对称性研究.pdf

硕f j 学f 讧论文 摘要 近年来，我国股票市场规模日益扩大，总市值快速稳定增长，投资者不断增 加，股市财富效应变化剧烈。本文立足于我国现实状况，研究股市财富效应对全 社会零售总额、城镇社会零售总额、旅游消费和住房消费的影响及其股市财富效 应是否具有非对称性，运用定性与定量分析，理论分析与实证分析相结合的方法 做相关的探讨。 本文首先对股市财富效应与消费函数相关理论进行介绍，然后利用协整检 验、误差修正模型，采用1 9 9 8 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的季度数据，进行实证分析。 得到的结论是：长期来看，股票市场对全社会零售总额、城镇社会零售总额和旅 游消费都产生了正的财富效应；对住房消费却产生了负的财富效应；其中对城镇 社会零售总额的影响比全社会零售总额影响更大，对旅游消费的影响最为明显。 上证综合指数每上升1 将导致全社会消费支出增加0 0 3 0 5 ，城镇消费支出增加 0 2 0 5 6 ，旅游费支出增加o 3 4 7 8 ，而住房消费支出将下跌0 0 3 8 6 。短期来看， 上证指数上升能促进各类消费支出增加，股价下跌对旅游消费的负面影响比股价 上升对旅游消费的正面影响要大，而股价上升对住房消费的正面影响比股价下跌 的负面影响要大。 最后本文从股市传导机制的角度出发，提出改进我国股市财富效应的途径。 包括以下五个方面：扩大股市规模；扩大投资者队伍，改善收益分配格局；防止 股市过度繁荣与持续萧条；减少股市噪声；积极引导消费扩大内需。 关键词：股市财富效应；社会零售总额；旅游消费；住房消费 i i 我冈股票市场财富效戍及1 r 对称f t - 研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h es l z eo fs t o c km a r k e ta n dt h en u m b e ro fi n v e s t o r sh a v e i n c r e a s e di no u r c o u n t r y ，t h et o t a lm a r k e tv a l u eh a sr i s e ns t e a d i l y ，a n dt h ew e a l t he f f e c t o fs t o c km a r k e th a sc h a n g e dv i o l e n t l y c o m b i n i n gq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sw i t ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ee s s a yi s b a s e do nt h e a c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n at os t u d yt h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c to nt o t a lr e t a i ls a l e so f s o c i a l ，t o t a lr e t a i ls a l e so fc i t ys o c i a l ，t o u r i s mc o n s u m p t i o n ，h o u s i n gc o n s u m p t i o na n d t h en o n - s y m m e t r yo fs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t i nt h i sp a p e r , t h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c ta s s o c i a t e dw i t ht h ec o n s u m p t i o n f u n c t i o nt h e o r y , a r ei n t r o d u c e da n dt h e nu s et h ec o i n t e g r a t i o nt e s t ，e r r o rc o r r e c t i o n m o d e l ，u s i n gf r o mj a n u a r y19 9 8t od e c e m b e r2 0 0 8q u a r t e r l yd a t a ，e m p i r i c a la n a l y s i s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ：t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ，f r o mt h el o n gt e r m ，t h e s t o c km a r k e th a v eh a dap o s i t i v ew e a l t he f f e c to nt h et o t a lr e t a i ls a l e so fs o c i a l ，t o t a l r e t a i ls a l e so fc i t ys o c i a la n dt o u r i s mc o n s u m p t i o n ，w h i l ean e g a t i v eo n eo nh o u s i n g c o n s u m p t i o n a m o n gt h e m ，t h et o t a lr e t a i ls a l e so fc i t ys o c i a lh a v eag r e a t e ri m p a c t t h a nt h et o t a lr e t a i ls a l e so fs o c i a l ，a n dt h ei n f l u e n c e so nt h et o u r i s me o n s u m t i o ni s m o s to b v i o u s l y t h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xr o s e1 p e r c e n ta saw h o l ew i l ll e a dt o i n c r e a s et h et o t a lr e t a i ls a l e so fs o c i a l0 0 3 0 5 o 2 0 5 6 i n c r e a s ei nt o t a lr e t a i ls a l e s o fc i t ys o c i a l ，t r a v e le x p e n s e st oi n c r e a s e0 3 4 7 8p e r c e n t ，w h i l eh o u s i n gc o n s u m e r s p e n d i n gw i l lf a l lb yo 0 3 8 6 f r o mt h es h o r tt e r m t h ea s c e n to fi n d e xc a np r o m o t e v a r i o u st y p e so fc o n s u m e rs p e n d i n g t h ef a l lo fs t o c kp r i c e sh a sal a r g e ri m p a c tt h a n t h ei n c r e a s eo fi to nt o u r i s mc o n s u m p t i o n t h en e g a t i v ee f f e c t sp r o d u c e d b yt h e d e c r e a s e ds t o c kp r i c e si sl a r g e rt h a nt h ep o s i t i v eo n ep r o d u c e db yt h ei n c r e a s e ds t o c k p r i c e s ，w h i l et h ep o s i t i v ei n f l u e n c e sp r o d u c e db yt h ei n c r e a s e ds t o c kp r i c e si ss t r o n g e r t h a nt h en e g a t i v eo n e ，w h i c hi sp r o d u c e db yt h ed e c r e a s e ds t o c kp r i c e s f i n a l l y , t h ep a p e rf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h es t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mi sp r o p o s e dt oi m p r o v et h ew a yc h i n a ss t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t ，w h i c h i n c l u d et h ef o l l o w i n gf i v ea s p e c t s ，t oe x p a n dt h es i z eo ft h es t o c km a r k e ta n dr a n k so f i n v e s t o r s ，t oi m p r o v et h ei n c o m ed i s t r i b u t i o np a t t e r nt op r e v e n tt h es t o c km a r d e to v e r p r o s p e r i t y o rc o n s t a n t l y d e p r e s s i o n ，t or e d u c et h en o i s ei nt h es t o c km a r k e ta n d a c t i v e l yg u i d et h ee x p a n s i o no fd o m e s t i cc o n s u m p t i o n i i i 顾i 学f 口论迂 k e yw o r d s ： s t o c km a n e tw e a l t he f f e c t ；t o t a lr e t a i ls a l e so fs o c i a l ； t o u r i s mc o n s u m p t i o n ；h o u s i n gc o n s u m p t i o n i v 我固股票市场财富放心及1 i - 对称r 研究 附表索引 表4 1 全社会消费支出时间序列的单位根检验2 l 表4 2 全社会消费支出j o h a n s e n 协整检验结果2 2 表4 3 城镇居民消费支出时间序列的单位根检验2 3 表4 4 城镇居民消费支出j o h a n s e n 协整检验结果2 4 表4 5 住房和旅游时间序列的单位根检验2 5 表4 6 旅游消费支出j o h a n s e n 协整检验结果2 6 表4 7 住房消费支出j o h a n s e n 协整检验结果2 7 v i i 硕l 学f 蕈论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 股票市场是现代金融市场的主要构成部分之一，一般认为股票市场的主要功 能是资金融通、优化资源配置。随着信息技术、金融创新、资产证券化的不断发 展，股市被认为是经济的晴雨表，股市的变动影响投资者对未来经济和未来收入 的预期，从而影响到消费者信心。在证券化程度较高的国家，股票市场与消费甚 至整个经济的关联性日益增强，股票市场与消费需求的相关性已经得到越来越多 的经济学家的关注。 经过十八年的发展，我国证券市场的发展框架基本形成，市场规模日益扩大， 规范化程度不断提高，市场功能和作用逐步发挥，总市值快速稳定增长，投资者 不断增加，截至2 0 0 9 年5 月1 8 日，沪深两市总市值达到1 8 万亿元，证券化率超 过6 0 ，两市开户总数达1 2 6 亿户。从目前我国的情况来看，受美国次贷危机的 影响我国的出口需求明显下降，国内消费需求特别是居民消费需求的增长乏力已 经成为我国经济保持持续稳定发展的突出问题之一。因此，如果我国股市能够依 靠财富效应拉动国内消费需求，那么股市无疑将会对我国经济增长起到推动作用。 从这点上说，我国股市财富效应研究的实证结果以及建立在此结果基础之上的政 策建议对我国市场经济的发展具有重要的启发和参考作用。值得讨论的是股市财 富效应在我国当前形势下实际效果的大小，也就是一定幅度的股票价格上涨能带 动消费增长的力度；对不同的消费支出的影响有何不同；股市财富效应是否具有 非对称性，它对消费需求有何影响；从财富效应的传导机制分析影响我国财富效 应的因素。本文立足于我国目前的现实状况，对股票市场是否具有财富效应及其 非对称性进行实证分析。 1 2 股票市场财富效应文献综述 1 2 1 国外研究综述 ( 1 ) 直接财富效应 股市财富增加，居民消费增加。k a r e ne d y n a n 和d e a nm ( 2 0 0 1 ) 认为，财 富效应的传导机制可分为直接渠道和间接渠道。所谓直接渠道是指股市财富增加 可以很快地导致居民消费增加；间接渠道是指股市财富增加并没有立刻伴随着消 费增加，而是居民的预期收入会增加，经过个较长的时滞后消费也会得以增加。 他们认为直接的财富增长会使消费迅速增长而且会持续几个季度，但是通过影响 预期而间接的影响消费支出不明显。通过直接渠道产生的财富效应对消费增长的 我固股票市场财富效应及1 f 对称性研究 作用相对更快、更持久一些，而通过间接渠道产生的财富效应对消费增长则是一 个非决定性因素。他们估计股市财富每增加l 美元将导致消费增加5 1 5 美分【l 】。 t a u f i qc h o u d h r y ( 2 0 0 3 ) 利用协整和误差修正方法对股票市场的波动对美国四种 不同的的消费支出( 实际支出总额，实际耐用品支出的，实际非耐用品支出，服 务支出) 的影响进行分析。结果表明这四种消费支出与股票市场波动都存在长期 的关系，并且有证据表明，股票市场的波动对消费支出的这种因果关系而不是反 相的1 2 j 。n o r b e r tf u n k e ( 2 0 0 4 ) 研究了1 6 个新兴股票市场的价格对于消费的影响， 发现股市的财富效应虽小却显著。股票价格下跌( 上涨) 1 0 在三年期内平均而 言引起私人消费减少( 增加) 0 2 - - 0 4 。但股市并不是消费支出的决定性因素【3 】。 s u n g w o nc h o ( 2 0 0 6 ) 对韩国城市家庭的数据分析，结果表明，通常拥有巨大的 份额公司股票高收入阶层的家庭存在显著且明显的股市财富效应【4 】。n i c h o l a s a p e r g i s ，s t e p h e nm m i l l e r ( 2 0 0 6 ) 利用协整与误差修正方法探讨是否美国股票市 值影响消费的不对称，结果证实，股票市值确实不对称地影响到人均消费，负面 的财富效应超过正面的财富效应【5 j 。 g r e e n s p a n ( 1 9 9 9 ) 则从官方与专家两个角度对此进行了肯定，他认为，“股 价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产增值的永久增值，因 而这笔钱是可以花费的”；“由于股市上涨产生的财富效应，造成美国消费者支 出更多”，推动了经济增长1 6 j 。 ( 2 ) 间接财富效应 股市上涨，增加消费者信心。p o t e r b a 和s a m w i c k ( 1 9 9 5 ) 以及m o r c k 、 s h l e i f e r 、v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 的研究中认为，消费者信心和股票价格存在正相关，在 这些模型中，上升的股票市场通过充当较高预期劳动收入的领先指标来支持消费 者信心，并由此支持消费者支出，因为这是未来经济将趋好的显性标志【_ 7 1 。o t o o ( 1 9 9 9 ) 分析美国密歇根州居民的调查数据发现，资产价值上升和居民消费支出增 加之间有很强的同步关系。但他认为这种情况的产生，并不是因为股票价格上涨 使得居民的即期财富增加，而是因为居民通常把股票价格升高看作是未来经济活 动和潜在的劳动收入增长的指示器【8 j 。l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 对美国股票市 场财富效应进行实证分析后得出，股票财富与社会总消费之间具有显著的正向关 系，股票市场的不断扩展确实增加了市场中的消费增长。但计量结果同时也显示， 股票市场中的财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。另外，很多学 者对股市下跌所带来的负面影响深表忧虑，也进行了大量的研究一j 。z a n d i ( 1 9 9 9 ) 指出，消费者在财富收缩时做出反应的速度比财富扩张时更快，这是因为消费者 对不确定的收入预期要小于损失的预期。因此，股价的下跌对消费的负面影响表 现得更为显著。而这一点往往被研究者所忽视。z a n d i 也提出有关消费者信心与 当期支出增加之间关系的类似理论，表明上升的股票市场对消费者信心起到支持 2 硕l 学位论史 作用，从而即使那些很少或没有直接参与股票市场的家庭也将增加消费1 1 0 j 。w j o s j a n s e n ，n i e kj n a h u i s ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 8 6 至2 0 0 1 年1 1 个欧洲国家短期内股 票市场的发展和消费者的信心之间的关系，认为在9 个国家中股票收益与信心的 变化是呈正相关的( 德国例外) 。此外，股票收益率在短期( 2 周至1 个月内) 是 消费者信心的格兰杰原因，但反之亦然。股票市场信心的关系是对整个经济的形 势的预期。他们认为，信心渠道不属于传统的财富效应，只是一种单独的传导机 制】。 另一些专家对股市与消费的正相关关系持怀疑态度，他们认为股市在家庭财 富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定性 的天然属性制约财富效应的发挥。 m a r t h as t a r r m c c l u e r ( 1 9 9 8 ) 利用美国密歇根s r c 消费者调查数据发现，接 近8 5 的被调查者认为最近股市的走势对他们的储蓄或消费没有影响。只有3 4 的股票持有者因为股市价格上涨增加了消费或降低了储蓄，例如买房、买车或比 往常更多地去度假、旅游。另有1 1 6 的股票持有者反而增加了储蓄。他们认为 出现这种情况的原因是由于大约有5 5 的股票持有者是通过退休金账户持有股 票，相比其他股票持有者受股票价格上涨影响消费的可能性较小，他们的行为是 与其长期储蓄目标一致的i l 2 。 1 2 2 国内研究综述 我国股票市场虽然起步较晚，但证券投资己开始成为居民的重要投资渠道， 关于股市“财富效应是否存在”的讨论也正在展开。国内学者结合对我国消费函数 的分析对股市的财富效应开展了有意义的理论和实证研究。大多数国内学者承认 我国股市存在财富效应。同时，多数学者认为，我国股市的财富效应相当微弱， 部分学者认为我国股市财富效应的非对称性明显。 ( 1 ) 存在财富效应 我国股市财富效应微弱存在。李振明( 2 0 0 1 ) 通过对我国股市1 9 9 9 年5 1 9 行情后的财富效应的分析，发现我国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资 或投机，很少用于大规模消费，即股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响， 认为我国股市的财富效应低于0 0 4 4 t 1 3 j 。李学锋、徐晖( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 9 年第一季 度至2 0 0 2 年第三季度的股价指数变动和居民消费支出变动运用回归分析方法得 出我国股票市场财富效应微弱的结论，并从理论方面分析了财富效应微弱的原因 1 1 4 1 。汪东芳，徐长生( 2 0 0 4 ) 通过对我国1 9 9 1 年至2 0 0 1 年数据的进行分析，利 用相关性检验和因果检验，指出我国股市财富效应对消费存在着一定的影响【l5 。 郭峰，冉茂盛，胡媛媛( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 9 5 年 - 2 0 0 3 年股票价格指数与消费支出的 季度数据的实证分析发现，无论时期长短，我国股票价格指数与消费支出均呈较 我罔股票市场财富效戍及1 f 对称件研究 弱的正相关性，说明我国股票市场在其发展过程中存在定的财富效应【1 6 】。马辉、 陈东守( 2 0 0 6 ) 采用协整方法研究表明，我国股市在全样本期内财富效应不显著， 但当样本期从1 9 9 6 年开始选取时，股市呈现出一定的财富效应，但较微弱，其 m p c 值仅为0 0 6 左右【1 7 j 。赵昕，孙昭君，王辉( 2 0 0 8 ) 采用格兰杰因果关系检 验和协整分析方法、误差修j 下模型，通过对1 9 9 7 年至2 0 0 6 年股票价格指数与城 镇消费支出的季度数据对我国股票市场的财富效应作了实证分析。研究结果表明， 无论从长期还是短期来看，我国股票价格指数与消费支出均呈较弱的正相关性 【l 引。韩金柱( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 4 年1 月至2 0 0 7 年9 月的月度数据分析上海股票市场 的财富效应，以1 9 9 0 年到2 0 0 6 年的年度数据分析上海股票市场的q 效应，研究 结果表明，上海股票市场存在微弱的财富效应，股票指数上涨带来的投资支出增 长效应较大，但股票指数上涨引起的用于国民生产总值( g d p ) 增长的投资支出 效应较小w 。支大林( 2 0 0 8 ) 通过协整检验和误差修正模型研究了我国居民资产 的财富效应，研究发现从1 9 9 6 年以来，我国股票资产的财富效应比较微弱，边际 消费倾向m p c 围绕在o 1 0 左右；而房地产价格变动对居民的消费支出影响更大， 房地产的财富效应比较明显1 2 。段军山( 2 0 0 5 ) 、段进，曾令华，朱静平( 2 0 0 5 ) 、 李玉山( 2 0 0 6 ) 等研究发现我国股票市场的财富效应微弱存在【2 1 1 1 2 2 1 1 2 3 1 。 股市财富效应具有非对称性。何小松( 2 0 0 3 ) 认为虽然我国股市的财富效应 比较微弱，但必须关注，对其负效应应予以防范1 2 引。张云( 2 0 0 6 ) 认为我国股市 财富效应尚很微弱，正面的财富效应与负面的财富效应具有不对称性，且不对称 性明显【2 5 】。 卢嘉瑞，朱亚杰( 2 0 0 6 ) 认为由于我国股市规模较小，流通市值较少，投资 者结构和收益分配结构不合理，股市波动频率过快、波幅过大以股市噪声等诸多 不利因素的影响，导致财富效应还不显著【26 。罗赤橙，刘建江( 2 0 0 8 ) 研究表明 我国股市受到诸多因素的制约，财富效应没有得到很好的发挥1 27 1 。 ( 2 ) 不存在财富效应 我国股票市场不存在财富效应。高莉，樊卫东( 2 0 0 1 ) 研究发现我国股票市 场并没有显著的财富效应，而且各时期还具有较大的不稳定性【2 引。骆祚炎( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 - 2 0 0 2 年的经济数据为样本，对我国股市财富效应进行理论和实证分析， 研究结果表明，股市财富效应对消费的影响仅占总消费变动的平均比例仅为 1 3 3 ：1 9 9 5 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的股票资产甚至对消费起到了减少的反作用； 股票资产的财富效应相对于收入对消费的影响来说，非常微弱1 2 9 1 。毛定祥( 2 0 0 4 ) 应用格兰杰因果关系检验和协整分析方法，对1 9 9 2 年至2 0 0 2 年的季度数据对我 国股票市场财富效应进行实证分析，认为我国股票市场不具有财富效应而仅有替 代效应【30 1 。杨新松( 2 0 0 6 ) 运用v a r 模型研究我国股市财富效应，得出结论： 股票市场总体上存在财富效应，但某些时段表现为股市投资对消费的替代效应； 4 硕f j 学位论丈 通过股市刺激消费短期可行，长期并不有效1 3 。魏锋( 2 0 0 7 ) 利用我国股票市场 与房地产市场( 住宅市场) 方面的数据，运用单整和协整检验方法及误差修正模 型，对股票市场和房地产市场( 住宅市场) 的财富效应进行了实证研究，研究结 果表明，无论从长期还是短期来看，流通股市值是影响消费支出的最主要因素， 股票市场的财富效应是收缩的财富效应，而房地产市场( 住宅市场) 的财富效应 是扩张的财富效应【3 2 1 。赵怡虹，李锋( 2 0 0 8 ) 运用2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的月度数据 对我国居民资产财富效应进行实证研究，结果表明股票资产在长期对居民消费有 负面影响，财富效应微弱p 引。 学者们的研究果为进一步研究我国消费理论、认识财富效应等问题提供了很 多可供参考的积累，但对比国外同类研究，国内的研究显然相对滞后一些，体现 在三个方面：( 1 ) 研究没有反映近年股市的新发展。我国股市2 0 0 6 年至2 0 0 7 年 出现了大幅上涨，2 0 0 7 年至2 0 0 8 年又出现大幅回落。这期间股市从大涨到大跌， 股票财富变化剧烈。( 2 ) 研究深度不够，研究不够细化。研究股票财富效应问题， 应该就不同类型消费的不同效应进行细分研究，对股票市场财富的长期和短期效 应也应进行动态分析，但国内研究一般是只就单一全社会消费支出或城镇消费支 出进行计量分析，忽视对不同属性消费的差异分析。( 3 ) 尽管有学者提出我国股 市财富效应存在非对称性，但没有对我国股市财富效应的非对称性进行实证分析 检验。针对以上问题，本文拟运用基于协整理论和误差修正模型对我国股市财富 效应进行深入研究。 1 3 研究方法及写作安排 本文的研究始终贯彻理论分析与实证分析相结合，在理论分析的指导下展开 对我国股市财富效应的实证分析。本文的创新之处在于试图运用基于协整理论和 误差修正模型对我国股市财富效应进行深入研究，结合全社会消费支出与城镇消 费支出以及住房消费、国内旅游消费，对不同类型的消费对我国股市财富效应及 其非对称性进行实证分析，并从财富效应传导的角度提出完善我国股市财富效应 的消费传导机制以扩大消费需求的政策建议。 本文总共分为五个部分，结构安排如下： 第一章是绪论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义。对国内外相 关的股市财富效应研究进行了文献综述，并介绍了本文在写作中采用的研究方法 以及文章编排构架。 第二章是股票市场财富效应理论。首先从传统经济学角度和行为金融学角度 两方面解释股市财富效应，其次是对股市财富效应消费函数分析，着重阐述了生 命周期理论和现代消费函数，然后介绍了股市财富效应传导机制三种主要方式。 我同股票市场财富效j 够及1 | 对称忭研究 第三章是股票市场财富效应非对称性分析及制约因素分析。首先阐述财富效 应的非对称性，并提出了制约股市财富效应发挥的主要因素。 第四章是我国股市财富效应的实证分析。结合全社会消费支出与城镇消费支 出和住房消费、国内旅游消费，对不同类型的消费对我国股市的财富效应及其非 对称性进行实证检验，对股票市场财富的长期和短期效应进行动态分析。 第五章是我国股市财富效应的改进路径。文章仍从股市财富效应传导的角度 出发，探讨我国股市财富效应的改进路径，提出完善股市财富效应的消费传导机 制以扩大消费需求的政策思路。 最后是文章简短的结论部分。 6 硕l j 学他论丈 第2 章股市财富效应的理论阐述 2 1 股市财富效应的基础理论分析 2 1 1 股市财富效应的内涵 按照新帕尔格雷夫经济学大词典( 1 9 9 2 ) 上的解释，所谓财富效应是指：货币 余额的变化，假如其他条件相同，将会在消费者开支方面引起变动。这样的财富 效应常被称作庇古效应或实际余额效应。被尊为“福利经济学之父”的英国经济学 家庇古，在其1 9 4 1 年出版的就业与均衡一书中认为，如果市场是在完全竞 争的，当衰退期问物价下跌时，居民真实现实余额就会增加，财富净值将得到提 高，具有一定收入水平的消费者的消费欲望也就会增强。 在经济学理论研究中，最开始庇古的实际余额效应一词与凯恩斯的利率效应 一词常常是成对出现。巴廷根等经济学家运用希克斯和汉森提出的i s l m 模型对 这两种效应进行了对比分析，并总结出两者之间的区别与联系。实际余额效应基 本原理是：除了依赖收入y 外消费支出还依赖于个人的实际财富存量。而实际财 富存量与物价水平p 成反向变动，即价格水平下降时，实际财富会增加，从而消 费需求扩大。当消费者增加消费支出时，社会总需求随之扩大。我们可以用代数 形式表述：当名义货币存量m 一定，物价水平p 下降时，其真实货币余额m p ( 一 种财富形式) 增加。根据财富效应，消费需求是真实货币余额mj p 的增函数，则 居民消费支出c 增加，i s 曲线将向右移动，从而均衡的国民收入或产量就会增加。 而被称为凯恩斯效应的利率效应则否认财富效应的存在，它认为：当价格水平p 变动时，所有的价格都同比例的变动，由于形成i s 曲线的变量如消费、储蓄和投 资都以实物表示，并且消费支出只决定于真实收入，与财富水平无关，因此i s 曲线的位置不会改变。当物价下降时，名义货币存量m 一定，相当于实际货币量 供应增加，实际利率水平r 下降，均衡的国民收入或产量增加。但是，凯恩斯认 为当存在流动陷阱时，即当利率下降到一定水平后人们预期利率不可能继续下降， 则通过降低物价和工资来促进就业和收入增加的经济政策就不再有效。 在实际余额效应问题上，凯恩斯与庇古的争论其关键实际上是对于消费函数 的不同理解。凯恩斯的绝对收入说消费函数认为，消费支出只决定于现期的真实 收入，c = f ( y ) ，而与财富水平并没有关联。经过现代经济学的发展，经济学界 对于消费函数的理解已经有了很大的发展和进步。不同于凯恩斯消费函数，弗里 德曼的持久收入假说和莫迪尼安里的生命周期假说等理论，都提出消费者进行消 费决策时必须考虑其初始的财富水平，它们都认为财富效应是存在的。同时财富 7 我困股票市场财富效应及1 r 对称性研究 效应中的财富水平，其构成也已经被大大拓宽了。 一般说来，现代意义上的财富效应，是指居户或居民的资产净值的变化对于 居民消费需求的影响。我们知道，由于现代社会财富构成多样化且其比重是不断 调整，显然个人财富价值变动并不仅仅取决于货币实际余额变动，其他资产价值 的变动同样可以引起财富水平的变动，从而导致消费需求的变动。现代资产选择 理论假定个人在即期消费、实物资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择，并且 这一点在其假设和结论都得到了证明。所以，在现代意义上，传统理论中的财富 效应，就仅仅只是货币余额的财富效应。 财富效应包括两方面的影响：当居民的财富价值增加后，居民的消费力得到 增加，人们愿意并舍得花钱去购物；反之，财富价值贬值，居民消费意愿则会减 少，人们花钱变得更加谨慎。前者为正的财富效应，后者为负的财富效应。在整 个经济系统中，财富效应往往具有自我加强趋势，呈现“正反馈”的机理作用。正 财富效应产生后，消费需求增长并带动投资增长，最终刺激经济快速增长，而经 济快速增长反过来又进一步带动了居民收入增加和财富价值的增长。负的财富效 应作用下，消费需求萎靡，社会产品将出现供大于求的局面，也会影响到投资需 求的增长，最终导致经济增长乏力，经济增长乏力反过来又会进一步导致财富价 值的缩水。而随着经济发展和证券市场、房地产市场的不断完善，在居民的资产 构成中，储蓄存款额、家庭耐用品等资产价值所占比重变得很少，且其资产价格 变动较小，而居民金融资产中的股票和非金融资产中的房地产所占比重越来越大， 所以人们往往最为关注股票和房屋这两项重大资产的价格变化对居民消费需求的 影响。前者即是指股票市场的财富效应。有些市场人士将股票市场的财富效应理 解为“赚钱示范效应”，实际上是对于股票市场财富效应概念的误解。 2 1 2 相关心理学和行为金融学分析 ( 1 ) 预期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 预期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 是由行为金融研究学家k a h n e m a n 和t e v r s k y 在 1 9 7 9 共同提出的，是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论【3 4 1 。预 期理论解释了生活中许多现实与理性选择相背离的现象。预期理论( p r o s p e c t t h e o r y ) 认为对同样一种情形人们的反应会有所不同，这取决于该情形是出现在赢 利还是亏损的背景下。最典型的一种表现是人们对于预期亏损的沮丧程度要超过 同等赢利带来的快乐程度。消费支出的增加或减少也不完全取决于对当前财富价 值的评价，而更重要的中取决于对其财富价值预期的增长，在股票市场上预期损 失一千元钱的痛苦绝对大于在股票市场上预期赚到一千元钱的快乐，从严格意义 的经济学来说，这种心理差别或许是不合逻辑，而产生这种心理差别的原因在于， 把同样的一千元钱划入了人们不同的心理帐户：作为辛辛苦苦赚来的股本时一千 8 硕f ：化论文 元的损失无疑是非常让人心痛的，但作为资本在股票市场上赚来收入，往往会被 认为是“意外之财”。在这种心理作用下可以解释为何股价下跌抑止消费支出所带 来的负面的财富效应的作用效果往往大于股价上升促进消费支出的正面作用的效 果。 ( 2 ) 财富幻觉和影子财富 早期经济学家在研究物价水平上涨导致名义货币余额和实际货币余额产生差 异时引入了“货币幻觉”的概念。所谓“货币幻觉”是指人们忽视货币的实际购买力 而仅仅根据货币的名义价值即面值对货币的价值进行估计时所产生的一种错觉， 在这种错觉的支配下，消费者的消费支出其主要不是其实际收入所决定，而主要 决定于其货币收入的多少。在名义货币收入上升时，即使物价水平也同比例地上 升，使其实际收入并没有发生变化，甚至物价水平上升的幅度已经大于货币收入 上升的幅度，其实际收入是下降的，货币幻觉的存在也会使消费者的消费支出增 加；反之，在货币收入下降时，即使物价水平也同比例地下降，从而实际收入没 有发生变化，甚至物价水平下降的幅度大于货币收入下降的幅度，使得其实际收 入上升，货币幻觉的存在也会使消费者的消费支出减少。 股票市场的财富效应类似于货币幻觉的这种消费支出效应。依据行为金融学 理论，消费支出就不仅仅取决于收入水平或购买力的高低，还取决于人们对收入 变动的心理预期因素。财富的流动和增值不完全取决于对目前资产价值的评价， 更重要的是取决于对资产价值的预期增长，预期增长也是财富，是虚拟财富，只 要预期存在于市场，市场的兴衰荣辱就决定着财富价值的多少。当股价波动时， 投资者股市财富随着变动，这种虚拟财富从股市套现后才能变成实际财富，两者 存在一定的差额，差额部分就是“财富幻觉”。从心理预期的角度分析，我们把股 票市场财富预期的价值称作为“影子财富”，“影子财富”和“财富幻觉”常常被放大 或缩小，从而影响投资主体的行为，导致消费需求会随着股价的波动而波动，从 而对于经济波动会产生推波助澜的作用。当经济趋于高涨时，股价水平上升，居 民的影子财富被放大，“财富幻觉”的作用将导致居民消费支出增加，消费支出的 增加又会通过总需求的增加促使经济进一步升温，股价水平进一步上升，促进消 费的进一步增长，形成正反馈机制。反之，当经济趋于萧条时，股价水平下降， 居民的影子财富缩水，受“财富幻觉”的影响，居民消费支出会减少，最终通过社 会总需求的减少促使经济进一步降温，股票市场进一步下跌，使得经济会更进一 步的紧缩。 ( 3 ) 过度自信 行为金融学理论认为，投资者在进行投资决策时，往往会表现出过分自信的 特点。在现实生活，人们在投资决策中总是倾向于高估自己的判断力和决策力， 从而表现出过分的自信，因而很容易忽视客观情况发生的变化从，而导致决策失 9 我固股票市场财富效应及1 r 对称性研究 误的可能性。心理学研究表明，如果人们称对某事抱有9 0 的把握时，一般其成 功的概率大约只有7 0 左右。另一种表现形式下的信心过度是指：在不确定的条 件下，人们往往认为以过去的模式去考虑将来的模式，认为两者是相似，并寻找 自己熟悉的模式来做出判断和决策，而且忽略导致这种模式发生变化的各种因素， 这种现象被称为启发性代表因素。这种心理特点在金融投资活动中表现得尤为的 突出，当投资者发现股票市场价格朝着一个方向移动了一段时间之后，他们会逐 渐认定，这样的趋势还会一直保持下去，使其股票市场财富不断增加或是缩水。 由于启发性代表因素的作用，当股票市场财富的增加会使原有的固定财富和消费 关系的平衡被打破，投资者会比照过去财富和消费的比例关系来扩大消费支出， 形成股票市场财富效应。这一过程的时间长短取决于股票市场财富增长及其对影 响消费预期的反馈程度，时间越长股票市场财富效应就会越大，反之亦然。有一 种心理学理论认为，产生信心过度现象的原因是当在评价一个结论是否正确时， 人们常常注意到逻辑推理的最后一步是否正确，而很少考虑其逻辑推理过程中其 他步骤是否正确。股票市场财富效应存在两步逻辑推理过程，第一个步骤是判断 股票市场财富是否增加或减少了，第二个步骤是推断是否增加或减少消费。众多 的微观行为主体往往忽视第一个步骤是否正确，而只会注意第二个步骤是否正确。 实际上，因为存在着财富增长有名义增长和实际增长之分，所以判断实际财富余 额的增加或减少是一个十分复杂的过程。股票市场投资者常常出现以下两种错误： 一是把名义股票市场财富增长当成实际增长，二是把当前股票市场财富增长当成 持久股市财富增长。这两种错误都是造成信心过度的原因。 ( 4 ) 时尚与从众心理 人类社会存在一个非常普遍的现象：由于相互之间的影响经常在一起交流的 人，往往具有类似或相近的思想。而人们的相互影响对个人的偏好的改变作用是 十分巨大的，其最突出的表现是追求时尚与盲目跟从心理。行为金融学理论认为： 投资者在进行投资决策时，也往往表现出显著的、非理性的从众的心理特征和行 为。当这种现象发生在股票市场中时，我们称之为“羊群行为”。所谓羊群行为， 是指单个投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策 略，而如果其他投资者没有采取这样的策略，单个投资者也就可能不会采取这样 的策略。，从而整个市场上，由于“羊群行为”效应的存在，投资策略往往会趋向于 一致，这种现象在极度的牛市或熊市中表现得最为明显，即大家所熟悉的追涨或 杀跌。在消费领域中，人们也会出现相互攀比的心理活动，人们相互之间的影响 对个人消费行为有很大的作用。股票市场财富效应也是从众行为的结果，在股票 市场繁荣时期，几乎所有个股的共同涨升，带来股票市场财富的增值，随后便是 几乎所有微观行为主体消费水平的增加，带来正面的股票市场财富效应。在股票 市场萧条时期，几乎所有个股的共同跌降，带来财富的贬值从而导致投资者紧缩 1 0 硕1 学位论丈 消费开支，带来负面的财富效应。如果数千万投资者是完全理性的，而且彼此相 互独立，那么任何正确或错误的思想所造成的后果都可能彼此相互抵消，其结果 就不会对股票市场价格和消费水平产生多大影响。如果大多数投资者是非理性的， 而且又是相似的，那么这种从众行为就足以成为影响股票市场涨跌的重要原因， 进而影响股市财富和消费支出水平。 2 2 消费函数分析 2 2 1 生命周期理论 消费函数理论是用来描述作为总需求中最重要组成部分的消费需求变动趋势 的。按照凯恩斯的定义，消费( c ) + 储蓄( s ) = 收入( y ) 。假定其他条件不变， 则当期可支配收入增加时，消费和储蓄都会增加。因此消费函数为c = c o + c y d ， 其中o c l ，又称“绝对收入假说”。消费函数讲的是消费支出水平与个人可支配 收入水平之间的关系。凯恩斯认为，总消费支出主要决定于当前可支配收入，总 消费支出随着当前可支配收入增加而增加，这种总消费函数关系是一个比较稳定 的函数，消费支出随着收入的增减而增减。当可支配收入增加一元时，消费支出 增加的数量，称之为边际消费倾i 向( m p c ) 。凯恩斯认为总消费支出取决于总所得， 同时他还认为其他客观环境以及社会各组成分子的主观需求、心理倾向、习惯以 及相互之间分配所得的方法，也会影响社会的消费支出。凯恩斯的消费函数存在 着两个明显的缺陷：一是没有考虑财富积累对消费的影响；二是没有将家庭的预 期收入纳入消费函数1 3 引。 针对凯恩斯提出的当前收入决定消费支出的理论，弗里德曼提出了持久收入 的消费理论。持久收入理论将消费与持久的、长期的收入而不仅仅是当期的收入 联系在一起，认为消费者在某个时期的收入等于暂时性收入和持久性收入之和， 在某个时期的消费等于暂时性消费和持久性消费之和。其中，暂时性消费与持久 性消费不存在固定的比例关系，与暂时性收入也不一定存在比例关系，只有持久 性收入与持久性消费之间存在着固定的比例。从持久收入理论的角度分析认为， 消费者从股市获得的收益只是属于暂时性收入，而与持久性消费之间没有固定的 比率关系。但是如果股市能够保持在一个长期稳定繁荣的阶段，能够使投资者股 票财富持续增长，从而使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为持 久性收入的预期，对未来整体收入预期也会向好，消费信心将会增强，社会消费 因此也会越来越旺盛，经济持续景气。一般而言，持久收入会提高消费支出水平， 因为即期消费时实际上增加了对未来收入可以预支的信心，也就是当前收入的边 际消费值低于长期平均消费值或边际消费值。这个理论假说可以得知：收入变动 大的人对长期收入估计偏低，收入稳定的人对长期收入预期看好。持久收入理论 我罔股票市场财富效心及1 r 对称r i 研究 暑皇曼皇曼詈量曼毫曼鼍量寡詈鼍