（金融学专业论文）我国权证的定价理论及实证检验研究.pdf

上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国权证的定价理论及实证检验研究 摘要 权证是一种特殊的期权，具有高杠杆性，融资便利，易于运作等优点。经过 近百年的发展，权证己成为金融衍生品家族中重要的一分子，在世界各国被广泛 应用。我国从2 0 0 5 年开始才陆续推出了二十几只比较规范的权证。价格往往是 一个市场中各种因素的综合反映，国外从很早就开始了对权证定价的研究，大部 分研究得出的结论为：常方差弹性模型( 简称c e v 模型) 能比b l a c k s c h o l e s 模 型( 简称b ，s 模型) 更好地对权证定价。本文在总结相关文献的基础上，以价格 为中心，通过不同的定价模型对我国市场上的几只认购权证定价进行了研究，找 出最佳的定价模型，从中揭示我国权证市场特征并分析其运作效果，对其是否能 解决股权分置问题进行了评价。 本文的结论包括：1 ) 隐含波动率下的b s 模型对我国权证具有较好的定价 精度，c e v 模型与隐含波动率下的b s 模型有很微小的差距，其他模型则差距 较大；2 ) 由定价反映出我国权证市场存在的问题，即权证的运作并不是非常有 效，炒作比较严重，权证与标的股在一定程度上相互脱离；3 ) 权证市场应脱离 股权分置问题而存在，解决股权分置的关键在于市场的理性化成熟化发展。 关键词：权证；常方差弹性模型；b l a c k s c h o l e s 模型；隐含波动率 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国权证的定价理论及实证检验研究 a b s t r a c t w a r r a n ti sas p e c i a lo p t i o n , i th a sm a n yg o o dq u a l i t i e ss u c ha sh i l g hl e v e r a g e ，e a s y f i n a n c i n ga n de a s yo p e r a t i o n h a sd e v e l o p e df o ro v e rah u n d r e dy e a r s ，w a r r a n th a s b e c o m eav e r yi m p o r t a n tn u m b e ri nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sf a m i l ya n db e e nw i d e l yu s e d a l lo v e rt h ew o r l d a b o u tt w e n t yn o r m a t i v ew a r r a n t sw e r ep r o m o t e di no u rc o u n t r yi n 2 0 0 5 p r i c ei sa l w a y sac o m p r e h e n s i v er e f l e c ta b o u tt h em a r k e t ，f o r e i g ns c h o l a r sh a v e b e g u nt os t u d yt h ep r i c i n go fw a r r a n tl o n gt i m ea g o ，m a n yd r e wt h ec o n c l u s i o nt h a t c o n s t a n te l a s t i c i t yo fv a r i a n c e ( c e v ) m o d e lc a np r i c ew a r r a n t sb e t t e rt h a n b l a c k - s c h o l e s ( b s ) m o d e l b a s e do nt h er e l a t i v er e s e a r c hw o r k ，t h i sp a p e rh a s f o c u s e do nt h ep r i c i n go fw a r r a n t s ，u s e dd i f f e r e n tp r i c i n gm o d e lt op r i c es e v e r a lc a l l w a r r a n t si no u rm a r k e t , f o u n dt h eb e s tp r i c i n gm o d e l ，u n v e i l e dt h em a r k e tc h a r a c t e r , a n a l y z e dt h e i ro p e r a t i o ne f f e c t s ，a n de v a l u a t e dt h ep r o b l e mw h e t h e rw a r r a n tc a ns o l v e t h ee i r c u l a t i o no f n o n - c i r c u l a t i o ns h a r e s t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ri n c l u d e s ：1 1b sm o d e lu s i n gi m p l i e dv o l a t i l i t y p r i c e st h ew a r r a n t sb e s t ，c e vm o d e li so n l yal i t t l eb i tw o r s e ，o t h e rm o d e l sa r en o t g o o d ；2 ) p r i c i n gr e v e a l ss e v e r a lp r o b l e m si no u rw a r r a n t sm a r k e t ：t h eo p e r a t i o no f w a r r a n ti sn o ts oe f f e c t i v e ，s p e c u l a t i o ni sv e r ys e r i o u s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n w a r r a n ta n di t su n d e r l y i n gs t o c ki sn o ts t r o n g ；3 、w a r r a n tc a l l ts o l v et h ec i r c u l a t i o n p r o b l e mo fn o n c i r c u l a t i o ns h a r e se f f e c t i v e l y , t h es o l u t i o no ft h i sp r o b l e mr e l i e so n r e a s o n a b l ea n dm a t u r a t ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e t k e ，w o r d s ：w a r r a n t ；c o n s t a n te l a s t i c i t yo fv a r i a n c em o d e l ；b l a c k - s c h o l e sm o d e l ； i m p l i e dv o l a t i l i t y 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：鲎盅盗日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期： 第1 章绪论 1 1 权证的历史与现状 1 9 1 1 年美国电力公司( a m e r i c a nl i g h t & p o w e r ) 发行了全球第一只认股权 证，但直到上世纪7 0 年代美国电话电报公司( a 1 & t ) 发行认股权证后，权证才开 始被企业界和投资大众所重视，并正式在纽约证券交易所挂牌上市。欧洲市场上 自上世纪7 0 年代起发行权证，到8 0 年代开始兴盛。亚洲的权证市场始于1 9 7 3 年的香港，由香港国际土地公司首先发行附认购权证公司债，并在香港证券交易 所上市。日本、新加坡等国也从8 0 年代开始发展权证。1 9 8 7 年8 月2 0 日，台 湾权证市场正式开放。 权证在我国证券市场上曾经有过4 年左右的发展历史，沪深股市都曾有过权 证交易。例如，9 2 年6 月，沪市推出了我国第一只权证：大飞乐配股权证；随 后又发行了宝安权证等。这些权证也曾为活跃市场起到了较大的作用，但由于市 场、制度等原因最后都以失败告终，致使权证市场荒废达近十年之久。从2 0 0 5 年起，为解决股权分置问题，上交所和深交所才又陆续推出了二十几只权证。 权证实质上相当于一种期权，主要具有价格发现和风险管理的功能，是一 种有效的风险管理和资源配置工具。权证的发展几经跌宕起伏，但它最终以高杠 杆性、融资便利等优点成为了金融衍生工具家族中不可或缺的一分子，在投资领 域中扮演着重要的角色。根据国际交易所联合会( w f e ) 的统计资料，截至2 0 0 5 年底，在w f e 的5 6 个会员交易所中，至少有4 2 个交易所已经推出了各种权证 产品。其中，德国和中国香港权证市场的发展格外引人注目。 1 2 权证的基础知识 权证，英文名为w a r r a n t ，香港俗译“窝轮”。投资人支付权利金购买权证后， 有权于某一特定时间按约定价格买进或卖出一定数量的标的资产，即权证的持有 人有要求履约的权利，而发行人则负有履约的义务。 1 2 1 权证的分类 按照权利的不同，权证可分为认购证和认沽证。认购证是一种买进的权利， 持有人有权在约定时间以约定价格向发行人买进约定数量的标的资产。认购证的 实质相当于看涨期权，香港又俗称“好友轮”。认沽证属于一种卖出的权利，持 有人有权在约定时间以约定价格向发行人沽出约定数量的标的资产。认沽证则实 质上相当于看跌期权，故香港又俗称“淡友轮”。 按发行人的不同，权证可分为公司认股证和备兑认股证。公司认股权证是由 权证标的资产的发行人自行发行，通常是在发行新股或公司债时为了增加吸引力 而伴随发行的。发行人的目的一般是为了较缓和地发行新股以募集资金。由于在 权证到期执行时公司有义务向权证持有人发行新股，因此该类权证对发行公司的 股份会有稀释效应。备兑认股证则是由标的资产发行人之外的第三方( 通常是投 资银行等) 发行的认股证，标的资产归第三方所拥有，因此，在执行权利时不会 对标的资产发行公司的股份产生稀释效应。备兑认股证属于衍生权证的一种，衍 生权证还包括其它特种认股证，其标的资产可以是指数、债券、货币或一揽子证 券等。 按照行权时间的不同，可分为美式权证、欧式权证和百慕大式权证。美式权 证的持有人在到期日前随时可以提出履约的要求，欧式权证的持有人只能在到期 日当天才有要求履约的权利，而百慕大式权证的持有人只能在到期日前某个特定 时段或某几个特定日期才有要求履约的权利。 按照结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型等。 此外，还可以按照履约价格将权证分为价内权证、价外权证和价平权证。价 内权证包括标的资产市价高于履约价格的认购证和低于履约价格的认沽证；价外 权证包括标的资产市价低于履约价格的认购证和高于履约价格的认沽证；而价平 权证即标的资产市价等于履约价格的认购证和认沽证。 1 2 2 权证的基本要素 权证的基本要素是指权证发行、交易及行权等各个方面所涉及到的对象、术 语规则等。权证的基本要素包括以下几个方面： 标的资产：权证的标的资产是权证行权时所要买卖的对象，可以是个股、指 数或其它金融资产。其中以个股为标的资产的权证比较常见，如上交所的宝钢权 证，武钢权证等；指数权证如新加坡交易所推出的上证5 0 e t f ，香港联交所的恒 指权证等。 相关主体：权证在存续期内会涉及到多方面的相关主体，包括：a 、权证的 2 发行人；b 、权证的认购人，即在一级市场上买进权证的投资者或受发行人赠送 而拥有权证的投资者；c 、权证的持有人，可以是发行时的认购人，也可以是二 级市场上的投资者。 权证的价格与价值：权证的价格指权证在一级市场上发行或在二级市场上交 易时的价格。其价格由内在价值与时间价值两部分组成，其中内在价值为权证立 即履约时的价值即标的股市价与行权价的差，可能为正或者为零，但不可能为负； 时间价值为权证价格与内在价值之差，距离到期时间越久，标的股价格变化的空 问就越大，则时间价值越大。 权证的执行：权证的行使常涉及到以下几个概念：a 、履约价格：即权证发 行时约定的行权价格，持有人有权以该价格买进或卖出标的资产；b 、执行比例： 即每单位权证可买进或卖出的标的资产的数量；c 、到期日：权证有效的最后日 期，通常美式认股证在到期日前可随时行权，欧式认股证则只能在到日期行权， 而百慕大式权证可以在到期日前某个特定时期行权。 特别条款：某些权证在发行时会制定一些特别条款，如出现送股配股或遇标 的股除权除息时，可对权证的行权价及行权比例进行调整，或在某些情况下对权 证进行延期或赎回等。 溢价率：是度量权证是否值得购买的一个重要的基础数据，它是投资者买入 权证并持有到期，在行权时标的股需上涨多少比例投资者才能赢利。其计算方法 如下： 认购证溢价率= ( 行权价+ 权证市价行权比例一标的股价) 标的股价1 0 0 认沽证溢价率= 【标的股价一( 行权价一权证市价行权比例月标的股价1 0 0 在一般的情况下，溢价率越低的权证越值得购买。处于价外的权证，其溢价 率偏高；处于价内的权证，其溢价率偏低。 实际杠杆比率：是权证的另一个重要指标，它充分反映了权证以小博大的本 质，是衡量权证优劣程度的一个重要指标。 权证实际杠杆比率= 权证价格变化率标的股价格变化率 1 2 3权证与期权的区别和联系 权证类似于期权，投资者持有权证或期权都相当于获得了一项或有权利，持 来自权证业务管理暂行办法 有认购证或看涨期权的投资者拥有买进标的资产的权利，而持有认沽证或看跌期 权的投资者则有卖出标的资产的权利：权证和期权的买方都必须支付权利金给卖 方；权证和期权有类似的履约条款，包括行权价，行权比例，到期日等；一般情 况下，期权的定价也适用于权证的定价。但权证与期权并不是同一种产品，其区 别可归纳如表1 1 所示。 表i - 1 权证与期权的区别简表 项目权证期权 通常是标的资产的相关企业、银行、证券公 发行人没有特定的发行人 司等具有一定条件的机构 发行数量数量有限，不可无限制发行流通数量无限制 行权时对备兑权证对公司股本无影响， 无影响 股本的影响股本权证执行时对公司股本有稀释 存续期间一般在半年到两年之问通常在一年以下，一般数月即到期 执行价的由发行人确定，一般不会随标的股价的波动由交易所确定，当标的股价波动到一定程度 确定及变动 而改变 时，则须调整执行价 上市的合约为标准化合约，不同到期日的合 合约标准化非标准化，各上市权证间条款各不相同 约条款均相同 合约主体合约关系存在于发行人与持有人之间合约关系存在于交易所与交易人之间 买卖j 炙方二级市场上买卖仅转移权利，买方享有权买卖对权利义务同时转移，买方享有权利， 权利义务利，发行方承担履约义务卖方承担履约义务 卖方担保卖方须缴纳保证金，保证金依每日市价可能 发行人以提供标的资产或现金来担保履约 履约方式的最大损失来计算 结算 在执行时一次结算对卖方实行逐日盯市每日结算 可在现货或期货市场交易，其中期货期权只 交易市场权证被看作是有价证券，在现货市场交易 能在期货交易所交易 我国管辖规则交易所权证管理暂行办法无( 我国目前没有期权) 1 3 本文的研究背景与目的 2 0 0 5 年7 月，上海证交所和深圳证交所分别颁布了权证业务管理暂行办 4 法，这标志着权证交易在我国又掀开了新的一页。同年8 月2 2 日，宝钢认购权 证在上交所挂牌上市。随后武钢的认购权证和认沽权证、鞍钢认购、华润认沽等 权证也纷纷上市。这些权证一上市无不倍受瞩目而导致价格暴涨。我们不禁会问： 这些权证跟它的标的股价之间关系到底如何? 它们究竟价值几许? 权证又是否 真的能够扮演好它在我国证券市场中的角色，发挥出预期的作用? 本文的主要目的便是希望通过香港及内地权证的上市交易规则运作设计对 比，以及利用内地几只认购权证的交易数据来对我国权证的定价做一个实证分 析，看看在我国这种现有体制和股市状况下，权证的哪一种定价模型更适合我国， 挖掘出价格背后所反映的市场状况，并在此基础上对于权证对中国证券市场的作 用及其运作效果加以分析预测。 1 4 本文的研究对象 本文的研究对象主要包括我国香港及内地权证上市交易规则对比，我国内地 证券市场上市的几只认购权证( 宝钢j t b l ( 已到期) 、武钢j t b l ( 己到期) 、鞍钢 j t c l ( 已到期) 、五粮液j t c l ) 及其定价模型、实证检验等。通过规则及实证检验 的对比，找出各定价模型对权证定价的差异，找出我国市场的不足之处以及最符 合我国实际情况的定价方法，挖掘出隐藏在价格之后的市场特征，从而为我们研 究权证的实际运作效果提供比较客观的依据。 1 5 文献综述 权证的运作涉及很多方面，包括：定价模型、标的股收益率分析、标的股 波动率分析、权证合约设计( 行权价、存续期、行权比率等) 、发行程序等。本节 中重点介绍定价模型的发展和实证研究状况。 1 5 1 理论定价模型的发展 f i s c h e r b l a c k 和m y r o ns c h o l e s 于1 9 7 3 年发表了一篇关于期权定价理论的里 程碑式的文章“1 1 1 ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”5 ，从基本原理上 揭示了期权应该具有的理论价值。但是，该模型假设条件颇多，包括标的股价格 服从几何布朗运动，波动率为常数等，这些与实际环境并不吻合，从而导致模型 的价格与实际价格常常背离。但是由于其严密的逻辑、优美的形式及计算的简单， 5 b s 模型依然在实践中被广泛应用。他们在文中称，“某些情况下该模型可用于 约略估算权证的价值”。 后来的很多学者对期权及权证定价模型的研究基本上都是基于b s 模型放 松它的各种假设来进行的。 m e r t o n ( 1 9 7 6 ) 提出，股价路径应是一个跳跃扩散过程1 3 ，若资产价格变化过 程中的跳跃成份与整个市场无关，就属于可分散风险，不应该获得期望收益。用 几何布朗运动描述只有系统风险的资产价格运动，泊松随机过程描述产生非系统 风险的偶然的资产价格跳跃，且假设跳跃幅度服从正态分布，则通过求解随机方 程可得出期权定价公式。随后很多学者经过研究都证实并支持了m e r t o n 的观点。 c o x 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出的常方差弹性模型( t h ec o n s t a n te l a s t i c i t yo f v a r i a n c e m o d e l ，简称c e v 模型) 2 是将波动率作为标的股价格水平的函数，其应用涉及到 波动率函数的估计问题，需要用到市场中期权价格的所有数据。但由于期权只是 在有限个执行价格及到期日上交易，故要得到所有数据很难实现，必须对市场价 格进行内插或外推使其连续从而得到波动率函数。 h u l l 和w h i t e ( 1 9 8 7 ) 提出了第一个随机波动率模型( s t o c h a s t i cv o l m i l i t y m o d e l ，简称s v 模型) 6 ，他们以几何布朗运动来描述波动率的变化过程； s c o t t ( 1 9 8 7 ) 等采用均值回复高斯过程( t h em e a n - r e v e r t i n gg a u s s i a np r o c e s s ) 来描 述波动率的变化过程：h e s t o n ( 1 9 9 3 ) g n m b i c h l e 和l o n g s t a f f ( 1 9 9 6 ) 等则采用了一 个均值回复平方根过程( t h em e a n - r e v e r t i n gs q u a r e r o o tp r o c e s s ) 来描述波动率。 这些模型虽然很好的刻画了波动率的运动但在实际运用中也是困难重重，因为连 续时间随机波动率模型很难执行与检验。 由于权证与期权的相似性，大多时候人们都是直接用期权定价模型来为权 证定价。但由于权证与期权并非完全相同，故也有一些学者专门对权证的定价进 行了研究。 c h e n ( 1 9 7 5 ) 用动态规划的方法来为五只权证进行了定价，最终得出结论：如 果能够得到预期回报率和波动率的合理估值，那么用动态规划方法可以比较精确 地为权证定价。 s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 利用有限差分法解一个权证定价的偏微分方程，得出了一个 大约解。他只用了a t & t 权证价格的1 7 个观测值来检验了其结果，因为他文章 6 的重点是介绍如何用有限差分法来为权证定价。 d g a l a i & m s c h n e l l e r ( 1 9 7 8 ) 针对公司发行股本权证后会导致股权稀释的 状况提出了有稀释作用的b s 定价模型来为股本权证定价3 。 1 5 2 定价模型在实证中的检验应用 j a m e sd m a c b e t h & l a r r yj m e r v i l l e ( 1 9 7 9 ) 用以某六只股票为标的资产的所 有看涨期权在一年内的日交易价格( 约有1 2 ，0 0 0 个交易价格) 为观察值，对b s 定价模型进行了实证检验7 。他们的检验结果发现：b s 模型对于价内期权 ( i n - t h e - m o n e yo p t i o n ) 的定价小于期权的市价，而对价外期权( o u t o f - t h e m o n e y o p t i o n ) 的定价要大于期权的市价，对于平价期权( a t t h e - m o n e yo p t i o n ) 的定价则 基本准确。1 9 8 0 年，他们又用芝加哥期权交易所里以a t & t 、i b m 等六只股票 为标的资产的所有看涨期权在1 9 7 5 年1 2 月3 1 日到1 9 7 6 年1 2 月3 1 日之间的日 收盘价为样本，对c o x 提出的服从c e v 扩散过程的看涨期权定价模型进行了实 证研究，并与b s 模型进行了对比。结果表明：普通股价确实服从c e v 扩散过 程，且c e v 定价模型对期权定价的准确度要高于b s 模型。 n o r e e n & w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 采用5 2 个公司备兑权证价格为观察值，以测试b s 模型和c e v 模型1 2 。在假设股价服从对数正态分布和股价波动服从c e v 扩散前 提下，分别检测b s 模型和c e v 模型定价的效果，结果显示这两个模型实际上 没有太大差别。 f e r r i ，k r e m e r & o b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) 检验了5 0 种公司备兑权证、4 0 0 个以上的 观察值，利用和市场价格的百分比差异平均数，比较稀释调整后的c e v 模型及 有无股利调整的两种b s 模型的定价能力，实证结果显示仅有稀释因子调整比同 时调整股利支付和稀释因子在预测绩效上更佳4 。 b e n il a u t e r b a c h & p a u ls c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 对美国1 9 7 1 年至1 9 8 0 年发行上市的备 兑权证价格进行了实证研究。他们选取了共2 5 ，0 0 0 笔市场上交易的备兑权证日 资料，验证市场价格与b s 模型及c e v 模型的差异程度1 。研究发现：b s 定价 模型在几乎所有公司备兑权证及涵盖整个样本期间都产生偏差，它会高估价内权 证，而低估价外权证。他们认为b s 定价模型假设波动率为常数是其明显的致误 因素。结论还显示c e v 模型可以改善部分b s 定价模型的偏差，且比b s 定价 模型更适合为到期日较长的备兑权证定价。 7 k u l d e e ps h a s t r i & k u l p a t r as i r o d o m ( 1 9 9 5 ) 泰国证交所( s e t ) 交易的四只权 证从上市日起到9 2 年的最后交易日的日收盘价为样本，对b s 定价模型及 c s r ( c o xs q u a r er o o t ：即当方差弹性为l ，2 时的c e v 模型) 定价模型进行了实证 对比分析1 1 ，发现b s 模型对s e t 中权证的定价误差大约为4 ，而c s r 的定 价误差约为3 8 。在7 0 的情况下c s r 都能为权证提供比较精确的定价。 h a l l s e r & l a u t e r b a c hf 1 9 9 6 ) 以2 9 种备兑权证超过2 3 ，0 0 0 个样本作研究，发 现和b ，s 模型相比，c e v 定价模型可以产生最小平均误差，特别是在b s 定价 模型预测能力较弱的价外备兑权证部分，c e v 定价模型明显优于b s 模型”。 许昱寰( 1 9 9 8 ) 在“台湾认购权证评价之实证研究”中，利用了b s 模型、二 项式模型、蒙特卡罗模拟等计算台湾备兑权证的理论价格。其结论如下：上述几 种模型所计算出的价格误差基本相近，b s 模型的价格误差比其他定价模型要 小。由备兑权证价格推导而得的隐含波动率远高于历史波动率。以历史波动率计 算的备兑权证价格明显低于权证市价，而以前一日权证隐含波动率计算而得的备 兑权证价格与市价的误差平均值很小。 蔡立光( 1 9 9 8 ) 在“台湾上市认购权证定价模型与避险策略之研究”中以b s 定价模型与m e r t o n 随机跳跃期权定价模型( 简称j d 模型) 对1 9 9 8 年3 月2 8 日之 前在台湾证交所上市的1 2 个备兑权证进行定价模型与避险效果研究。结论如下： 利用历史资料来估计两个定价模型的参数，计算出的权证理论值低于权证的实际 价格。比较两模型的定价误差与绝对误差，发现b s 模型有较佳的市场预测能力， 而以隐含波动率估计的理论值会高于市价。 h u a n g & c h e r t ( 2 0 0 2 ) 以台湾证交所( t s e ) 上市交易的十只备兑权证的交易数 据为样本对h u l l & w h i t c 的s v 模型和b s 模型进行了实证检验对比1 6 。结果表 明，利用隐含波动率的s v 模型在预测权证价格上要优于b s 模型，但有时会低 估备兑权证的价格。他们还发现，利用隐含波动率的模型要优于用其它时间序列 估计波动率的模型。 1 6 本文结构 本文的结构安排如下：第1 章为背景及文献综述，介绍对理解本文有帮助的 背景资料及相关重要文献；第2 章为权证的定价理论概述；第3 章介绍我国权证 的基本运作框架，并与香港这个成熟市场的权证发行管理、合约设计、履约方式 等进行对比分析，找出不足；第4 章为实证研究，说明数据来源、模型选择及描 述性统计研究；第5 章就权证与股权分置问题进行探讨；第6 章为结束语；最后 为参考文献及附录。 第2 章权证定价理论概述 由于权证与期权的相似性，期权的定价理论基本上也可以用于权证的定价 期权价格的各影响因素在权证中也存在。 2 1 影响权证价格的因素 影响权证价格的因素包括：执行价格、标的资产市价、标的资产波动率、无 风险利率、权证到期日。a 、执行价格：为事先约定的履约价格，认购证中执行 价越高则买方赢利的可能性越小，权证价格越低；认沽证则相反。b 、标的资产 市价：根据其与执行价格孰高孰低可确定权证的价内、价外或价平。认购证标的 资产市价越高则买方赢利的可能性越大，权证价格越高；认沽证则相反。c 、标 的资产波动率：波动率是期权和权证定价中最重要的参数。波动率越大则权证的 价格越高。d 、无风险利率：市场无风险利率上升时，认购证的价值上升而认沾 证的价值下跌。e 、权证到期日：当其他因素不变时，距到期日时间越长，权证 的价值越高。此外，如果在权证存续期内标的股有派息，则在除息日，认购证价 值下跌，认沽证价值上升。 2 2 权证的理论定价模型 2 2 1二叉树模型 期权的二叉树定价模型最初由j o h nc c o x ，s a r o s s 和m a r kr u b i n s t e i n 于 1 9 7 9 年提出，后又被许多学者不断扩展和精细化。该模型也常用于权证定价。 二叉树模型的假设包括以下几个方面：a 、债券股票等可任意分割且可买空 卖空；b 、允许以无风险利率无限制借贷，不存在信用风险或违约风险；c 、不存 在交易成本和税收：d 、资本市场有效，不存在套利机会。 认购权证的h 期二叉树价格为： 9 c 一，嘻啧看硝卜a x 瓯u j d - j - k , o ) 】 ( 2 - 1 ) 其中c 为认购证的价格，为无风险利率，丁为认股证距到期日的时间，_ ， 表示标的股价上升的次数，p 表示一次标的股价上升的概率，p ：e r t m _ d ，j p 表示一次标的股价下降的概率，则，次上升和，巧次下降的概率为：p ，( i p ) ”， 岛为现行标的股市价，u 表示一次标的股价上涨的倍数，d 表示一次标的股价下 跌的倍数，表示行权价。 二叉树模型比较直观，且非常灵活，避开了对投资者风险态度进行量化这一 难题，不管基础资产的价格运动服从何种分布它都适用。 2 2 2 b s 模型 b s 模型的假设条件包括：a 、标的资产价格呈对数正态分布，遵从几何学上 的布朗运动，股价运动服从的过程为：d s = r s d t + o s d w ；b 、在期权有效期内， 标的资产无红利支付；c 、资产买卖无成本，无税收，且无卖空限制；d 、投资者 可以无风险利率无限制借贷。 欧式看涨期权的b s 模型的一般形式为： c = s o ( 吐) 一j “( 以) ( 2 2 ) 上式中d ，：学；d ：d 。一盯扛 其中：股价运动过程中的巩为维纳过程，c 为期权价格，岛为标的资产现行 市价，k 为行权价，r 为无风险利率，丁为合约距到期日的期限，盯为标的资产 收益波动率。 若发行的认购证为欧式备兑认购证，无稀释作用，则可直接用上( 2 2 ) 式来计 算认购证的理论价格。若发行的认购证为欧式公司认股证，在执行时会有稀释作 用，则不能直接用( 2 2 ) 式，需用调整过的b s 模型来计算。设为公司在外流 通股数，膨为在外流通的欧式认购权证数，每张权证允许投资者在时间丁时从 公司购买y 股股票，n 为r 时刻含权证在内的公司股权价值。如果到期时权证全 部被执行的话，权证投资者的收益为：丙拿钫础a x 唔一k ，。) ，这表明每份权证 的价值应为丙拿钫份看涨期权的价值，其标的股现行市价为百v ，其中矿为公司 股权价值。在零时刻，矿的值为v o = n s 。+ m w ，其中s o 为零时刻的股价，形为 零时刻的权证价格，因此，熹= 瓯+ 等形。所以，当用( 2 - 2 ) 式求权证价格时 需要做如下调整： a 、用s o + ( m i n ) w 替代股票价格岛； b 、波动率0 为公司的股权波动率( 包括股票和权证，不仅仅是股票) ； c 、公式需要乘以丙举钫。 调整后我们可以得到一个关于形的方程，解方程便可以得到权证的价格矾 本文中用作样本的几只权证的标的股并不是公司准备发行的新股，而是已经 存在的股票，且虽然有几只权证的标的股在存续期内有分红派息发生，但分红派 息后公司即调整了权证的行权价格，所以本文中不考虑用含稀释的权证定价公 式，也不考虑用含分红派息的期权价格公式，将依然直接采用( 2 2 ) 式来计算权证 价格，只是在除息日后采用新的行权价格计算。 2 2 3c e v 模型 c e v 模型即股价服从方差弹性为常数的扩散过程模型，由c o x 和r o s s 最先 提出，后经过一些学者修正简化。该模型中股价运动满足方程： ( i s = r s d tq-as。咖(2-3) 其中，磊为维纳过程，s 为t 时刻股价，r 为无风险收益率，o r2 s 2 “为股票价 格的瞬时方差，口为这一方差关于s 的弹性，收益的瞬时方差矿由o r 2 = 盯2 s 2 ( “) 给出，当口 1 时，方差是资产价格的递减函数；口= 1 时，d 2 = o r 2 ，则c e v 还 原为b s 。当给出收益的每日方差砰和口的值时，即可选择满足仃? = 盯2 s 2 ”的 仃值。则任意瞬间在c e v 方式下欧式看涨期权的定价方程为： i c & r = s 1 一z 2 ( 口；6 + 2 ，c ) 卜k e 一盯z 2 ( c ；6 ，( o a 1 )c 5 ) 其中：c c e r 为期权价格，s 为标的资产市价，足为期权的行权价格，为无风险 利率，z 为期权距离到期日的时间。其他字母及函数意义如下： z 2 ( ，；6 ，c ) 为以b 为自由度，c 为非中心度参数的非中心卡方分布的密度函数。 ：黑(2-6)a= = _ ( 1 一a ) 2 仃2 t 6：上(2-7) 1 一o t c ：熙( 2 - 8 ) c = 二_ 一 ( 1 一口) 2 盯2 t 在合理估计出上述参数后即可以利用c e v 模型来计算看涨期权的价格。c e v 模型对b s 模型的一个重要突破就是不再将波动率视为常数，而是将其与标的股 价格联系起来，随股价每f t 变动。其后很多学者的研究也证明了股价确实服从 c e v 扩散过程，且波动率与股价间也确实存在着一定的联系。 第3 章我国内地与香港权证运作设计的对比 2 0 0 5 年7 月1 8 日，沪深交易所同时颁布了权证业务管理暂行办法( 下文 简称办法) ，对权证的上市条件，涨跌幅度，违规的处罚措施等作了详细的 规定，为未来发展更深层次的金融衍生品奠定了良好的制度基础。香港权证市场 的发展始于1 9 7 3 年，八十年代开始流行，之后由投资银行等第三方发行的衍生 权证包括备兑权证和其他特种权证开始成为香港权证市场的主要产品。香港地区 作为一个发达的权证市场其管理制度也是比较完善的。本章将对两地的权证管理 制度进行对比分析。 3 1权证的发行上市 香港联交所的证券上市规则第十五章a 及其附录一的d 部分专门对权 。本部分内容主要参考上交所、深交所及香港联交所有关权证管理规则。 1 2 证进行了详细的规定。其中包括对发行人，标的证券和权证数量等的规定。 n ) 、发行人必须为适宜处理或有能力发行并管理权证的发行及上市事宜者。 最近年度的净资产值不少于2 0 亿港元，必须有理想的信贷评级，且为香港金融 管理局及证监会( 或交易所接纳的海外监管机构) 监管的机构。( 2 ) 、发行权证所对 应的标的证券必须是已在联交所上市的股本证券或联交所认可的在其他公开股 票市场上市和交易的股本证券。( 3 ) 、发行权证的最低市值要求为1 0 0 0 万港元， 上限以每次1 亿港元为限。( 4 ) 、多家券商发行同一标的权证，则权证总数不超 过总股本的2 0 和在外流通股份数的3 0 。 沪深证交所在办法的第二章中对发行人资格，标的证券等也进行了规定。 ( 1 ) 、标的股最近2 0 个交易日流通股份市值不低于3 0 亿元；最近6 0 个交易 日股票交易累计换手率在2 5 以上；流通股股本不低于3 亿股。( 2 ) 、申请上市 的权证不低于5 0 0 0 万份；持有1 0 0 0 份以上权证的投资者不得少于1 0 0 人；自上 市之日起存续时间为6 个月以上2 4 个月以下。 从以上的对比可以看出，香港联交所对权证制定了较高的发行门槛，其目的 主要是防范风险；将权证发行总数限定在总股本的2 0 和在外流通股份数的3 0 以内，主要是为了避免标的证券股价因权证发行规模过大受到影响；同时香港联 交所对发行人可保留的权证规模进行了适当的限制，这是一个较好的办法。因为 如果不限制的话，标的股票发行规模限额可能会很快用完。内地也制定了较高的 发行门槛，即将权证主要限制在大盘高市值流通性强的股票上。这借鉴了权证发 达市场的实践经验，因为规模大流动性强的标的股是权证交易活跃且稳定的重要 基础，它在很大程度上避免了标的股与权证价格联动所带来的价格波动和操纵风 险。但是内地的办法对权证数量的限制没有做出明确的规定，这有待进一步完善。 3 2 权证的交易 香港联交所的权证以1 0 0 0 0 份为交易单位，采取n 巾交易，当日买进当日可 卖出，无涨跌幅限制。 沪深证交所办法中规定： ( 1 ) 、单笔权证买卖申报数量不得超过1 0 0 万份，申报价格最小变动单位为 0 0 0 1 元人民币。权证买入申报数量为1 0 0 份的整数倍。( 2 ) 、实行t + o 交易，即 当日买进的权证，当日可以卖出。( 3 ) 、权证交易实行价格涨跌幅限制，公式如 下： 权证涨幅价格= 权证前一日收盘价格 + ( 标的证券当日涨幅价格标的证券前一日收盘价) 1 2 5 行权比例 权证跌幅价格= 权证前一日收盘价格 一( 标的证券前一日收盘价标的证券当日跌幅价格) x 1 2 5 x 行权比例 当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。 由于香港市场比较成熟理性，且自由度比较大，因此没有涨跌幅限制，且买 卖门槛较低，鼓励了一般投资者的参与，也是成熟度高的一种表现。而内地市场 上标的证券有涨跌幅限制，因此权证也对应有涨跌幅限制。同时，由于我国的权 证市场刚开始发展，投机必然很严重，为了使市场能稳定有序地发展，防止权证 价格过度波动，也有必要设置涨跌幅限制和较高的买卖门槛，待市场成熟后可逐 渐放开。 3 3风险控制 风险控制对任何证券任何市场来说都是一个非常重要的问题，各国的证券法 规都制定了很多条款来控制风险。 3 3 1履约风险控制 为控制履约风险，香港联交所除了上述的较高的发行门槛和要求发行人有较 高的信用评级外，还制定了担保条款，包括：如果发行人不符合上面的门槛或信 用评级等要求的话，发行人可由另一名符合上述规定的法人做担保人，对发行人 因发行权证所产生的责任无条件且不可撤销地作出担保。但对于避险交易方面没 有特殊规定，由发行人自己掌握。 内地对于履约风险的控制除上述发行门槛要求外也规定了履约担保。如果权 证是由标的证券发行人之外的第三方发行的话，须提供履约担保，可通过专用账 户提供并维持足够数量的标的证券或现金作为履约担保，或者提供由交易所认可 的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。并在第十九条中对避险交易进行 了规定，即：交易所会员应向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充 分揭示可能产生的风险，并要求其签署风险揭示书。这一条也是根据我国实际状 1 4 况而特设的。因为权证对于大多投资者来说是一个全新的产品，很多人可能会出 于好奇或跟风而进入权证市场，但对其风险却并不了解，因此有必要在交易之前 让投资者了解其风险，使投资者行为更理性化。 3 3 2标的资产关联风险控制 由于权证本身依赖于标的资产而存在，因此标的资产与权证的风险会相互影 响，标的资产价格的异动也会引起权证价格的异动。 为了控制标的资产异动风险，香港地区采取了多种措施：( 1 ) 、标的证券必须 是市场流动性好的证券；如标的证券为单一证券，则该标的证券流通在外的市值 至少为4 0 亿港元，若标的证券为组合证券，则标的证券内每只证券流通在外的 市值不得低于1 0 亿港元。( 2 ) 、对于相同标的资产的权证，交易所尽量安排不使 其于同一时间到期。( 3 ) 、多家券商发行同一标的权证，则权证总数不超过总股 本的2 0 和在外流通股份数的3 0 。 内地的高发行门槛实际上也是其控制标的资产风险的措施，这反映了其政策 倾向性，即倾向于大盘股、高市值股和流动性强的股票发行权证。如果不是大盘 流通性强的股票的话，标的股与权证价格联动所带来的价格波动和操纵风险将非 常巨大。国际惯例权证发行上限不高于标的股总量的3 0 ，但内地的办法对权证 数量的限制没有作出明确的规定，这便蕴涵了潜在的风险。另由于内地权证刚开 始发行，数量不多，一般一个标的资产只有一只权证，多则两只，所以暂时还不 存在到期时间集中而引起价格异动的问题，所以交易所对此也没有特别规定。如 果内地权证市场发展成熟的话，这个问题则必须要适当地加以解决。 3 3 3权证价格被操纵的风险控制 香港地区目前采用的是竞价制度和做市商制度，发行人引导定价并提供流通 量。做市商制度是一个很好的制度，对活跃权证市场具有重要的作用。在股市清 淡时，做市商有责任保持交易的活跃，防止权证价格的暴跌，维持市场稳定。同 时，如果发行人持有不超过已有发行权证的2 0 时，可以进一步发行同等条款的 该权证，进一步发行时最多可保留发行量的1 0 0 。这种增发制度并不完善，因 为增发一方面可能导致供大于求，使权证价格过低，另一方面又可能导致涉及的 标的股数量达到该股流通数的相当比例，从而使发行商的对冲活动以及市场预期 引起的”跟风”导致标的股价格过度波动。目前，香港市场正在检讨其增发制度。 内地没有做市商制度，也没有流通量提供者。办法中第十八条规定，经 交易所认可的具有交易所会员资格的证券公司可以自营或代理投资者买卖权证。 本条规定并不利于风险控制，因为本条中允许所有会员证券公司进行权证交易， 但是可自营股票投资或代投资者买卖股票的只能是综合类券商，这就使得很多基 于权证的投资和风险对冲策略在非综合类券商中无法实施。因此在将来的发展中