（金融学专业论文）汇率改革对中国股票市场的影响.pdf

汇率改革对中国股票市场的影响 年) 所作的a r c h 效应检验，得出相应的g a r c h 和e g a r c h 模型，并证 明人民币对美元名义汇率与股价呈显著的正向关系，即为人民币币值与股价 呈反向相关；人民币对日元名义汇率与股价呈微弱的正向关系，即为人民币 币值与股价呈微弱反向相关。但这个模型存在较大局限性，因为不仅模型本 身的数据周期太短，而且中国的汇率在汇率改革以前实质是盯住美元制度， 汇率变化不灵活，另外股市也不成熟，股权分置改革在2 0 0 5 年5 月才刚起步， 因此，该模型说服力明显不够。在宣布“汇改”时人民币对美元升值2 就使 次日的上证指数大涨2 5 点，并由此引发了一波较大的反弹。可见汇率弹性加 大后。人民币汇率与股价的联动关系更为明显，对两者相互关系的研究也越 来越引起金融和证券理论界的重视。 汇改对股市的影响，主要看两个方面：第一，汇率改革能否吸引资金入 市；第二，这种影响是否具有长期效应。本文认为，从中国宏观经济走势、 股权分置改革和人民币升值预期这三点来判断，中国证券市场已经具备了吸 引长期投资资金的能力。但目前我国资本市场还没有完全实现与外币的自由 兑换。经常项目的兑换还存在种种限制，这必然影响到外汇流动的速度。 目前关于汇率和股市变动的研究主要集中在资本项目可自由兑换的发达 资本主义国家，因为在这些国家，汇率利率股市这一传导机制是起 作用的，而在发展中国家政府的政策导向往往制约了这一机制的传导。本文 试图在汇率改革这一大背景下来研究汇改对中国股市的影响。 从结构上看，本文主要共包括五部分内容： 第一章是绪论部分。主要是关于汇率与股市联动性研究的文献综述以及 本论文的构架和主要观点。 第二章通过对中国宏观经济走势的总体判断、股权分置改革以及对人民 币升值的预期，说明良好的外部经济环境有利于中国股票市场的发展，汇率 波动对股市的影响力度将大大加强。并提出汇率波动对证券市场价格波动的 作用机制，这些传递中介主要有：市场利率、对外贸易、货币供应量、心理 预期等。 第三章以美国、日本、韩国、中国台湾等国家或地区为例说明本币升值 往往会导致股市的走牛，但每个国家的资本账户的开放程度和资本市场的发 达程度各有不同，在本币长期大幅升值期间，不同国家的股指相对于汇率出 摘要 现不同的变动特征。 第四章是实证分析。这也是本文的核心部分，该部分运用时间序列分析 中的最新理论来检验股票综合指数和汇率浮动价值之间的相关程度。在此根 据协整理论分析了人民币汇率与上证综合指数的关联性，并引入了两个变量 之间的误差修正模型( e c m ) o 第五章对汇率制度的改革以及中国证券市场的发展提出一些政策建议。 实证部分分别选取了汇改前后的样本进行检验，并比较结果。具体操作 上。本文以2 0 0 3 年1 2 月1 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日为样本区间，并以2 0 0 5 年 7 月2 1 日的汇率改革为断点，分为前后两个部分。分别运用协整检验分析汇 率与股价是否存在一种长期的均衡关系，并利用g r a n g e r 因果检验考察二者之 间的因果关系。通过实证研究，得出结论：汇改前，人民币汇率实行的是钉 住美元的汇率政策，所以序列是平稳序列；汇改后，人民币汇率放弃钉住美 元的政策，改为钉住一篮子货币的政策，汇率序列变得不平稳，但经一阶差 分后为平稳序列。汇改前，人民币与上证指数之间不存在协整关系；汇改后， 人民币汇率与上证指数存在协整关系，所建立的误差修正模型的系数的检验 值显著，我国股价和汇率间存在长期的均衡关系。格兰杰因果检验结果表明， 汇改后汇率波动是上证指数波动的格兰杰成因，引入人民币汇率序列的滞后 项能很好的解释上证指数序列的波动。股票的价值由未来现金流的现值所决 定，那么相关货币的预期价值对股价的波动产生重要影响。所以汇率的波动 往往导致了股票价格的变动。 人民币升值会带来资本市场效应，但同时也潜藏了一定的风险，可能对证 券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，成为影响股票市场的不 稳定因素。对此，本文提出了对于汇率改革以及证券市场建设方面的一些政 策建议。如：人民币的升值方式仍然要以微调为主；不断改进管理浮动汇率 制度；增强证券市场的流动性，扩充市场容量；构建国际资本向证券市场流 动的动态监控与预警机制等等。 本文的主要贡献在于：从研究意图上看，人民币汇率变动与股市价格的变 动之间是否存在长期的均衡关系，是否存在相互作用的关系，不论对股市走 势的判断，还是对政府政策调整的解读都具有重要的意义。而我国对这一问 题的研究还很少，并且过去的研究都局限于汇改之前的汇率，其只在很小范 亍 率改革对中国股票市场的影响 围上反映市场的供求，已经不能及时地反映汇率与股价之间的关系，这也正 是本文选题的意图所在。从研究方法上看，本文根据协整理论分别考察汇改 前后两个期间内股票综合指数与汇率浮动价值之间的关联性，并对实证结果 进行对比分析，说明汇改后，人民币汇率与上证指数存在协整关系，汇率波 动是上证指数波动的格兰杰成因，从而考察了汇率改革这一措施对我国股票 市场的影响。 本文的不足之处包括：( 1 ) 从股价数据的选取上看，本文只选取了上证 综合指数，虽然能大体反映汇率变动对股市的影响，但并不能代表整个中国 股市的情况。今后可以通过对深市影响的补充研究以及对深沪股市采用不同 的指数进行分析、对不同板块的股票或个股进行分别研究，可能会得出不同 的结论。( 2 ) 本文是选取汇改前后两个样本区间进行研究，得出结论：汇改 后我国股价和汇率间存在长期的均衡关系，汇率波动是上证指数波动的格兰 杰成因。今后还可以在2 0 0 5 年汇改后这一样本区间内进行分区间检验，考察 股市和汇率在不同时期的关系。股市和汇市的改革都在不断地进行，继续关 注其变化趋势有很强的现实意义。( 3 ) 股市与汇市之间的关系很复杂，还受 其他因素的影响，二者之间的传导机制在理论上还需要进一步挖掘。另外， 在金融体系内部，股价、利率、汇率之间彼此都存在着联动关系；在金融体 系外部，股价走势也受到政府相关政策的影响，这些在今后的研究中都可以 不断地扩充和深入。 关键词：人民币汇率，协整分析误差修正模型 4 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ed e p r e c i a t i o na n da p p r e c i a t i o no fac o u n t r y s e x c h a n g er a t e h a sa n i m p o r t a n ts u p p o a i n g r o l ei nt h e c o u n t r y s e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n d m a c r o - e c o n o m i cc o n t r 0 1 t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e do nj u l y21 ，2 0 0 5 t h a tr m be x c h a n g er a t en ol o n g e rt a c k e dt h es i n g l eu sd o l l a ra sf r o mt o d a y a n d t h em a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mc a m ei n t of o r c eb a s e do nt h em a r k e t s s u p p l ya n d d e m a n da n da d j u s t e da c c o r d i n gt oab a s k e to fc u r r e n c i e s t h ee x c h a n g e r a t er e f o r mw i l ld e f i n i t e l yh a v ea s i g n i f i c a n ti m p a c to nr m be x c h a n g e r a t e st r e n d , c e n t r a lg o v e r n m e n t sm a c r o - e c o n o m i cc o n t r o la n dc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t s p e c i f i c a l l y , e f f e c t i n gt h es t o c km a r k e to fc h i n a s e v e r a lc l a s s i c a lt h e o r i e s s u g g e s tar e l a t i o n b e t w e e ns t o c kp r i c e sa n d e x c h a n g er a t e s f l o w o r i e n t e d m o d e l s ( d o r n b u s c h a n df i s c h e r ( 1 9 8 0 ) ) o f e x c h a n g er a t e s ，a l s ok n o w na sg o o d sm a r k e ta p p r o a c h e s 。f o c u so nt h ec u r r e n t a c c o u n to rt h et r a d eb a l a n c e t h e s em o d e l sp o s i tt h a tc u r r e n c ym o v e m e n t sa f f e c t i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s sa n dt r a d eb a l a n c e ，t h e r e b yi n f l u e n c i n gr e a li n c o m e a n do u t p u t t h es t o c k # c e ，b r o a d l yi n t e r p r e t e da st h ep r e s e n tv a l u eo ff u t u r ec a s h f l o w so ff i r m s ，f o r m st h el i n kb e t w e e nr u m _ r ei n c o m eo ri n t e r e s tr a t ei n n o v a t i o n s a n dc u r r e n ti n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o nd e c i s i o n s i n n o v a t i o n si nt h es t o c k m a r k e t , o nt h eo t h e rh a n d , a f f e c ta g g r e g a t ed e m a n dt h r o u g hw e a l t ha n dl i q u i d i t y e f f e c t s ( g a v i n ( 1 9 8 9 ) ) ，t h e r e b yi n f l u e n c i n gm o n e yd e m a n da n de x c h a n g er a t e s “s t o c k - o r i e n t e d ”m o d e l s ( b r a n s o n ( 1 9 8 3 ) ，f r a n k e l ( 1 9 8 3 ) ) o fe x c h a n g er a t e s ，0 1 p o r t f o l i o b a l a n c ea p p r o a c h e s ，v i e we x c h a n g er a t e sa se q u a t i n gt h es u p p l ya n d d e m a n df o ra s s e t ss u c ha sb o n d sa n ds t o c k s t h i sv i e wg i v e st h ec a p i t a la c c o u n ta l l i m p o r t a n tr o l e i n d e t e r m i n i n ge x c h a n g e r a t e d y n a m i c s s i n c et h e v a l u e so f f i n a n c i a la s s e t sa r ed e t e r m i n e db yt h ep r e s e n tv a l u e so ft h e i rf u t u r ec a s hf l o w s ， e x p e c t a t i o n so fr e l a t i v ec u r r e n c yv a l u e sp l a ya c o n s i d e r a b l er o l ei nt h e i rp r i c e m o v e m e n t se s p e c i a l l yf o ri n t e r n a t i o n a l l yh e l df m a n c i a la s s e t s t h e r e f o r e ，s t o c k p r i c ei n n o v a t i o n sm a ya f f e c t ，o rb ea f f e c t e db y , e x c h a n g e r a t ed y n a m i c s 垒! ! ! 芏! ! ! ! ! 些曼墅堕里! ! 皇苎璺壁垦坐曼! 塑婴! ! ! 生曼竺塑堡竺! 璺( 旦堕兰! 垡! a sa ne m e r g i n gc o u n t r y , c h i n ai si nc o r p o r m i n gi n t ot h ei n t e r n a t i o n a lc a p i m l m a r k e td a y b yd a y , b u t i t sf i n a n c i a ld e g r e eo fo p e n i n gi sl o w e rt h a no t h e r e m e r g i n g c o u n t r i e s s ot h e r ea l en o tm u c ho fp a p e ra b o u tt h er e l a t i o n s h i pa b o u te x c h a n g e r a t ea n ds t o c k p r i c e t h i st h e s i sc o n s i s t so ft h r e ec h a p t e r sa l t o g e t h e r ： c h a p t e ro n e ：n ei n t r o d u c t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a c h a p t e rt w o ：n es o u n d m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t t h ee f f e c to f s h a l e s - t r a d i n gr e f o r mo nt h es h a l ep r i c eo fl i s t i n gc o m p a n i e sa n dt h er m b e x c h a n g er a t e st r e n dw i l lh a v eag r e a t l yi m p a c to nc a p i t a lm a r k e to fc h i n a , e s p e c i a l l ya f t e rt h ee x c h a n g e r a t er e f o r m c h a p t e rt h r e e ：e n t e r i n g i n t ot h ew t o t h eg l o b a le x p e c t a t i o no ft h e a p p r e c i a t i o no ft h er m be x c h a n g er a t eh a sb e e nah o ta p p e a la n di to c c u p i e st h e d o m i n a n tp o s i t i o n f r o mj u l y2 0 0 5 r m bh a ss l o wi n c r e a s i n g t h i sa p p r e c i a t i o n o fr m bw i l lh a v eag r e a t l yi m p a c to nc a p i t a lm a r k e to fc h i n a a n dt h i sv i e wc a n o b t a i nt h ep r o o ff r o ml o t so fc o u n t r i e so ra f e ai nt h ew o r l d ，r e g a r d l e s so ft h e d e v e l o p e de o u n t r i s e ，s u c ha sa m e r i c aa n dj a p a n ，o ro t h e rn e wc a p i t a lm a r k e t ss u c h a ss o u t hk o r e a , b r a z i l c h a p t e rf o u r ：i nt h i sc h a p t e rw ea p p l yr e n c e n ta d v a n c e s i nt i m e s e r i e s a n a l y s i st oe x a m i n et h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c k i n d e xa n de x c h a n g er a t e 砀et h e s i s u s e st h ec o - i n t e g r a t i o nt h e o r yt oa n a l y z et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nr m be x c h a n g e r a t ea n ds h a n g h a is t o c ki n d e x e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( e c m ) o ft h et w ov a r i a b l e s i sa l s oe m p l o y e d t h i sp a r tu s e ss a m p l e sb e f o r ea n da f t e rt h ee x c h a n g er a t er e f o r m a n dt h et e s tr e s u l t sa l ea l s oc o m p a r e d n ed a t ac o n s i s to fd a i l yc l o s i n gs t o c k m a r k e ti n d i c e sa n de x c h a n g er a t e d a t as o u r o e sa r ec s m a ra n dt h es a m p l ep e r i o d r u n sf r o md e c e m b e r2 0 0 3t om a r c h2 0 0 7 c h a p t e rf i v e ：f 1 1 豫s u m m a r yo ft h et h e s i s n l em e t h o d o l o g yc o n s i s t so fam u l t i p l e - s t e pt e s t i n gp r o c e d u r e t h ef i r s ts t e p t e s t sw h e t h e re x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c es e r i e sa r es t a t i o n a r y i ft h es e r i e sa r e s t a t i o n a r y , as t a b l el o n g r a nr e l a t i o nm a ye x i s tb e t w e e nt h e m t 1 1 et e s ts h o wt h a t t h es e r i e sa r en o n s t a t i o n a r ya n da l ei n s t e a di n t e g r a t e do ft h es a m eo r d e r ( o n e ) a f t e r t h ee x c h a n g er a t er e f o 眦m e np r i c es e r i e sa r ei n t e g r a t e do ft h es a l n eo r d e ra n d s o m el i n e a rc o m b i n a t i o no ft h es e r i e si ns t a t i o n a r y , al o n g - r u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n e x i s t sb e t w e e nt h es e r i e sa n dt h e ya l es a i dt ob ec o i n t e g r a t e d c o n s e q u e n t l y , t h e 2 a b s t r a c t s e c o n ds t e pt e s t sw h e t h e rt h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c es e r i e sa r cc o i n t e g r a t e d 1 1 1 et h i r ds t e pc o n s i s t so fe r r o rc o r r e c t i o nr e p r e s e n t a t i o n sf o rt h ec o i n t e g r a t e d s e r i e s a sd e m o n s t r a t e db ye n g l ea n dg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) ，a n 口 r o rc o r r e c t i o nm o d e l 饵c m ) c a nb eu s e dw i t hc o i n t e g r a t e dv a r i a b l e st oe x a m i n et h er e l a t i o nb e t w e e n t h ev a r i a b l e s t h ee c mc a nc a p t u r et h ep a r t i a la d j u s t m e n t so n ev a r i a b l em a k e st o as h o c ke x p e r i e n c e db ya n o t h e rv a r i a b l e b e c a u s ei tr e l a t e s c h a n g e si n t h e v a r i a b l e st o l a g g e dc h a n g e sa n dl a g g e dl i n e a rc o m b i n a t i o n so fl e v e l so ft h e v a r i a b l e s ，t h ee c mm a yb ec o n s i d e r e da ne c o n o m e t r i ca l t e r n a t i v et oat h e o r y l i n k i n gt h ed y n a m i ca n ds t a t i cc o m p o n e n t so ft h er e l a t i o nb e t w e e n t h es e r i e sb e i n g i n v e s t i g a t e d t h ee c m t h u sp r o v i d e sa na p p r o p r i a t ef r a m e w o r kf o re x a m i n i n gt h e g r a n g e rr e l a t i o n sb e t w e e ne x c h a n g er a t e sa n ds t o c kp r i c e s ，w h i c hi st h ef o u r t h s t e p f o l l o w i n ga l e t h em a i nc o n c l u s i o n sf r o mt h ee m p i r i c a ls t u d y ：n ec o r r e l a t i o n b e t w e e nr m b e x c h a n g er a t ea n ds h a n g h a is t o c ki n d e xh a si n c r e a s e dt og r e a t l y d e g r e ea f t e rt h ee x c h a n g e r a t e r e f o r m s p e c i f i c a l l y , t h er e s u l t ss h o wt h a ta n c u r r e n c ya p p r e c i a t i o nh a sap o s i t i v ee f f e c to nt h es t o c km a r k e t s i n c et h ev a l u eo f s t o c ki sd e t e r m i n e db yt h ep r e s e n tv a l u eo fi t sf u t u r ec a s hf l o w s ，e x p e c t a t i o no f r e l m i v ec u r r e n c yv a l u ep l a yac o n s i d e r a b l er o l ei ni t sp r i c em o v e m e n t t h e r e f o r e ， s t o c kp r i c ei n n o v a t i o n sm a yb ea f f e c t e db ye x c h a n g er a t ed y n a m i c s t h ea p p r e c i a t i o no fr m bm a yl e a dt ot h ec a p i t a lm a r k e te f f e c t , b u ta l s oh a s h i d d e nc e r t a i nr i s ks i m u l t a n e o u s l y , i n c r e a s e i n gt h er i s ko ff i e r c eu n d u l a t i o ni nt h e c a p i t a l m a r k e t f o rt i f f st h ea r t i c l em a k es o m ep o l i c y s u g g e s t i o n a b o u tt h e e x c h a n g er a t er e f o r ma sw e l la st h es t o c km a r k e tc o n s t r u c t i o n k e yw o r d s ：t h er m be x c h a n g er a t e ，t h ea n a l y s i so fc o - i n t e g r a t i o n ，e r r o r c o r r e c t i o nm o d e lm c m ) 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 籀 甜咖孰伽 中年 靴7 1 绪论 1 绪论 经过十几年的发展，我国证券市场已逐步步入规范发展、开放创新阶段。 截止2 0 0 7 年4 月底，境内上市公司1 4 7 2 家，股票市场市价总值1 6 0 9 2 9 5 6 亿元，流通总市值5 2 1 3 4 9 6 亿元，投资者开户数达9 3 9 4 5 5 万户( 数据来源： 中国证监会网站) 。在过去十几年间，初具规模的中国证券市场对提高社会资 源配置效率，促进国民经济结构调整、进行现代金融体系改革发挥了重要作 用。目前，股权分置改革基本完成，使非流通股股东和流通股股东长期以来 利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，对于恢复资本市场功能、 并由此推动资本市场全方位改革具有的历史性意义，也为资本市场未来持续 发展奠定了制度基础。股票发行体制市场化改革的不断深化，特别是询价制 的实施，是我国股票发行体制市场化程度提高的重要标志。但与成熟市场相 比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还有待进一步加强，市场规范 化程度不够，操纵市场和欺诈投资者的行为时有发生，还存在监管人才和手 段不足、市场国际化程度有限、市场结构不完善等问题。随着近年来资本市 场的深化与发展，以及居民收入水平的提高，居民个人持有股权的比重在逐 步增加。特别是自2 0 0 5 年7 月汇率改革以来，中国股票市场在经历了几年熊 市之后开始逐步调整。通过对中国宏观经济走势的总体判断、股权分置改革 以及对人民币升值的预期，中国股市迎来了新一轮的大牛市。 1 1 问题提出 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行调整了人民币汇率制度，由原来的固定 汇率制度转向有管理的浮动汇率制度。与此同时，中国股市在经历了5 年多 的熊市之后，于2 0 0 5 年4 月2 9 日开始，正式启动了股权分置改革试点工作。 随着改革的深化，上证指数在2 0 0 5 年6 月6 日探底9 9 8 2 3 点之后，逐渐走出 率改革对中国股票市场的影响 低谷进入了波澜壮阔的牛市。不可否认，股权分置改革的逐步落实和中国 经济的持续走强是中国股市大幅增长的最大动力所在，但人民币升值的时机 和股市上涨的启动又是那么巧合，这就让我们不得不认真思考，人民币的升 值和股市的上涨仅仅是巧合还是内在的必然联系。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币即日起升值2 ，即1 美元兑8 i i 元人民币。受此影响，7 月2 2 日，沪深两市大盘双双跳空高开，成交量明显 放大。两市有1 0 多只个股涨停，涨幅在5 以上的个股数量庞大。就汇改之 后汇率和上证指数的走势来看，显示出了非常强的相关性，股市的上涨与人 民币的升值如影随形，越来越多的市场主流资金也认为人民币升值是股市大 涨的原因。到2 0 0 7 年5 月9 日，上海证券交易所综合指数已突破4 0 0 0 点， 此时的中国股市正承载着越来越高的市盈率。 汇率改革之后，人民币升值将是一个中长期的过程，从历史上东亚国家 本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对股市都呈正面影响作 用。日本、韩国、新加坡和中国台湾本币的升值都直接促成了股市走牛。 本文认为，汇改对股市的影响，主要看两个方面：第一，汇率改革能否 吸引资金入市：第二，这种影响是否具有长期效应。从中国宏观经济走势。 股权分置改革和人民币升值预期这三点来判断，中国证券市场已经具备了吸 引长期投资资金的能力。但目前我国资本市场还没有完全实现与外币的自由 兑换，经常项目的兑换还存在种种限制，这必然影响到外汇流动的速度。 目前关于汇率和股市变动的研究主要集中在资本项目可自由兑换的发达 资本主义国家，因为在这些国家，汇率利率股市这一传导机制是起 作用的，而在发展中国家政府的政策导向往往制约了这一机制的传导。在汇 率改革这一大背景下，本文试图运用实证分析的方法分析人民币汇率波动对 股市的影响。汇率变化更为灵活后，汇率浮动价值对股票综合指数的影响并 不仅仅是一种短期效应，而是有着更为深远的意义。 1 2 理论研究现状 2 股价指数是国民经济的“晴雨表”，而汇率变动则反映货币国际购买力的 1 绪论 变化。两者既是两个主要的金融市场子市场( 股票市场和外汇市场) 的价格，又 同为反映国民经济运行状况的指标。西方学者较早就关注这两种金融指标的 关联程度。关于汇率和股价之间的关系，西方已有两种成熟的理论模型，即 汇率决定的流量导向模型“f l o w o r i e n t e dm o d e l ”( d o m b u s c ha n df i s h e r ，1 9 8 0 ) 和股票导向模型“s t o c k - o r i e n t e dm o d e l ”( b r a n s o na n df r a n k e l ，1 9 8 3 ) 。1 前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的反向关系， 这种分析主要着眼于从微观层面；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决 定因素，认为存在着由股价到汇率的正向关系，这种分析主要着眼于宏观层 面。在微观层面，有观点认为，汇率变动影响国内公司和跨国公司的资产组 合的真实价值。例如，如果预测真实美元汇率上升，公司利润由于收汇减少 而下降，则公司的股价就会下跌( j o r i o n ，1 9 9 0 ) 。总的来说，公司股价暴露在 汇率风险之下的证据并不明显。但是，已经发现资源类股票和实业类股票价 格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好； 而货币贬值时，资源类股票的价格则较为坚挺( l o u d o n ，1 9 9 3 ) 。 在宏观层面，对汇率与股价关系的探索主线，集中在股票综合指数与汇 率浮动价值的相互联系上。s m i t h ( 1 9 9 2 ) 利用美、日、德三个发达国家的数据 构造了一个广义模型进行描述。在他的模型中，相关变量包括政府债务、经 常账户盈余、国与国之间的利率差距、股票市值、债券的市值以及汇率等， 从而比较全面地概括了宏观金融变量交叉影响下的股价与汇价关系。s m i t h ( 1 9 9 2 ) 得出结论说，股价和汇率之间存在着重要的正向相关关系。但也有 的学者认为，股价和汇率之间有强烈的负相关关系( s o e n e nh e n n i g a r ，1 9 8 8 ) 。 总的看来，不管在微观还是宏观层面上，对于股价和汇率的关系，无论是从 理论还是从实证的角度，都远未达成共识，特别是对这两种金融价格变量的 因果关系及其作用方向还未做出探讨。另外需要指出的是，以前的所有研究 均未涉及发展中国家的股票市场。而在这些市场中，政府的政策导向对股价 的影响很大。 a b d a u a 和m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 在这方面做了开拓性的研究。他们首先定义了关 3 3 6 2 一 关于汇率决定的流量导向模型“f l o w - o r i e n t e dm o d e l ”和股票导向模型s 触o r i 锄t e dm o d e l ”的具体介 绍见o nt h ed y n a m i cr e l a t i o nb e s t o c kp r i c e sa n de x c h a n g er a t e s ，t h ej o u r n a lo f r e s e a r c h v 0 1 x i x n o 2 p a g e s1 9 3 2 0 7 s u m m e r1 9 9 6 汇率改革对中国股票市场的影响 于股价和汇率关系的格兰杰因果关系，并利用韩国、菲律宾、印度等发展中 国家的数据作了实证研究。他们进行了详细的格兰杰检验( g r a n g e rt e s t ) ，最 后得出了汇率对股价的影响十分显著的结论，这与以前对发达国家的研究得 出的结论一致。在格兰杰因果关系中，汇率变动影响企业的出口并最终影响 股票价格。其政策含义为：发展中国家的政府在制订汇率政策时必须十分谨 慎，因为汇率制度的选择和政策制定对这些国家还处在萌芽中的股市有或正 或负的冲击。汇率是国内外资产价格联系的桥梁：在各国走向独立自由浮动 汇率的过程中，一般是首先实现本币经常项目的可兑换。这时，汇率反映的 是在经常项目基础上的外汇的供给与需求。同样，在这样的条件下，外国资 金不可能参与本国股市的炒作，股价的浮沉基本上只是反映本国投资者对经 济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先必须影响实体经济，然后再在股 票价格上间接反映出来，因而其时滞较长。对于那些出口导向型的小国( 如韩 国) ，这一反向关系十分明显，但这时股价的涨落则几乎没有明显的对汇率的 反馈关系。然而，一旦政府实行本币在资本项目的可自由兑换，情况就截然 不同了。因为在这种情况下，汇率不仅反映经常项目下的外汇供求，而且反 映资本项目下的外汇进出；不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动。 并且，在一个金融自循环的世界中，汇率更主要的是反映金融活动的外汇供 求。而在资本市场开放的条件下，股票价格则不仅反映本国资金的需求，还 反映外国投机资本对本国经济运行状况的预期，股票市场不纯粹是一个国内 市场，而是带有某些国际市场的特征，因此，国外资金对股价的巨大影响就 必须引起十分重视了。这时，汇率下跌反映的是对本国金融资产需求的下降， 股价随之下降；反之，汇率升值主要会导致股价的上涨，汇率股价是正向的 因果关系。a p t e ( 2 0 0 1 ) 通过e g a r c h 模型研究了印度的名义汇率与股市发散 性的关系，数据选择为从1 9 9 1 2 0 0 0 年的汇率( 美元印度卢比) 和股价指数的收 盘价。研究发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出。 当一国对外汇流动( 主要是资本项目下) 存在较严格的管制时，外资的 流入途径将变得非常有限，当然，如果海外游资能够利用各种地下手段方便 流人流出一国时，其影响也不可小视。 对中国证券市场来说，由于受到诸多因素的制约，尚不具备实现资本项 目下的自由兑换和资本市场的完全开放，让外资自由进出。在这种情况下， 4 1 绪论 国际上比较成功的开放策略就是合格的外国机构投资者( q f i i ) 制度，有关 q f i i 制度在新兴资本市场的运用，国内外已有大量的研究。但就汇率浮动价 值和股票综合指数的关系而言，中国在这方面的实证研究最近才起步。其中 陈雁云、何维达( 2 0 0 6 ) 通过对人民币各种汇率与股价的逐日数据( 2 0 0 1 2 0 0 5 年) 所作的a r c h 效应检验，得出相应的g a r c h 和e g a r c h 模型，并证 明人民币对美元名义汇率与股价呈显著的正向关系，即为人民币币值与股价 呈反向相关；人民币对日元名义汇率与股价呈微弱的正向关系，即为人民币 币值与股价呈微弱反向相关。但这个模型存在较大局限性，因为不仅模型本 身的数据周期太短，而且中国的汇率在汇率改革以前实质是盯住美元制度， 汇率变化不灵活，另外股市也不成熟，股权分置改革在2 0 0 5 年5 月才刚起步， 因此，该模型说服力明显不够。而在宣布“汇改”时人民币对美元升值2 就 使次日的上证指数大涨2 5 点，并由此引发了一波较大的反弹。可见汇率弹性 加大后，人民币汇率与股价的联动关系更为明显，对两者相互关系的研究也 越来越引起金融和证券理论界的重视。 本文以2 0 0 3 年1 2 月1 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日为样本区间，并以2 0 0 5 年 7 月2 1 日的汇率改革为断点，分为前后两个部分。分别运用协整检验分析汇 率与股价是否存在一种长期的均衡关系，并利用g r a n g e r 因果检验考察二者之 间的因果关系。得出结论，汇改后股价和汇率之间存在负相关关系，且汇率 波动是上证指数波动的格兰杰成因。当然，本文关于汇率与股价之间联动性 的探讨还存在不足之处，如以上证综合指数代表中国股市的整体情况等等， 这些都有待今后进一步改进。 1 3 本文结构及主要观点 本文包括绪论、正文和结语三部分，其中正文部分共分三部分，文章结 构如下： 第一部分通过对中国宏观经济走势的总体判断、股权分置改革以及对人 民币升值的预期，说明良好的外部经济环境有利于中国股票市场的发展，汇 率波动对股市的影响力度将大大加强。并提出汇率波动对证券市场价格波动 的作用机制，这些传递中介主要有：市场利率、对外贸易、货币供应量、心 1 2 率改革对中国股票市场的影响 理预期等。 第二部分以美国、日本、韩国、中国台湾等国家或地区为例说明本币升 值往往会导致股市的走牛，但每个国家的资本账户的开放程度和资本市场的