（金融学专业论文）资本和股权结构与中小企业盈利能力实证研究——改进中小企业的融资方式.pdf

摘要 如今中小企业在国民经济中扮演起越来越重要的角色，然而中小企业融资却 存在很大的缺口，这严重制约着中小企业的发展。本文将从中小企业融资水平如 何影响企业的盈利能力这个角度，做定量的分析，提取深交所中小企业板上市公 司2 0 0 6 年1 2 月3 1 日的资产负债率和前十大股东持股比例数据作为解释变量， 总资产收益率和净资产收益率分别作为被解释变量，利用最小二乘法( 0 l s ) 对 这些截面数据进行回归分析，验证了假设：( 1 ) 中国中小企业的债权融资比例与 企业盈利成反向关系，权益性融资( 主要有股权融资和内源融资) 比例与企业盈 利成正向关系；( 2 ) 中小企业股权集中度与企业盈利能力成正向关系。并结合中 国中小企业的现实状况对实证结果进行分析。最后笔者依据实证结论提出了改善 中小企业盈利能力的建议( 扩容中小板块、大力发展二扳市场、以提高企业内源 融资为目的的扶植政策和大力发展中小企业投资基金等) ，同时也肯定了间接融 资渠道( 主要是债权融资) 在融资结构里所扮演的重要角色( 权衡理论结论) ， 若设计出合理的融资方式将能极大提高企业利用财务杆杠的能力，增加企业盈 利，另一方面也能有效控制银行的贷款风险。 关键词：中小企业资本结构股权结构m m 理论最小二乘法 a b s t r a c t m e d i u ma n ds m a l l s i z e de n t e r p r i s e sh a v em a k eh u g ec o n t r i b u t i o n st o t h e d e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y , b u tt h e i re x t e r n a lf i n a n c i n g s i t u a t i o n sa r ea w k w a r dw h i c hh a v eb e e nh o b b l i n gt h eg r o w t ho fm e d i u m a n ds m a l l s i z e de n t e r p r i s e s t h ep a p e ri sm e a n tt oq u a n t i t a t i v e l ya n a l y z e h o wt h ee x t e r n a lf i n a n c i n gs i t u a t i o n so fm e d i u ma n ds m a l l s i z e d e n t e r p r i s e si m p a c tt h e i rp r o f i t s ，b a s e do nt h es a m p l e so fm e d i u ma n d s m a l l - s i z e de n t e r p r i s e s d a t ai nd e c 。3 1 t h2 0 0 6i ns h e n z h e ns e c u r i t y e x c h a n g e b yc o n s t r u c t i n gl i n e a rm o d e lw i t hr o e a n dr o a r e s p e c t i v e l y e x p l a i n e da se x p l a i n e dv a r i a b l e s ，ir e g r e s st h ed a t ab yo l sa n dp r o v et h a t t h ed e b tr a t i oa r e n e g a t i v e c o r r e l a t i v et om e d i u ma n ds m a l l s i z e d e n t e r p r i s e s p r o f i tr a t i ow h i l es t o c ki n t e n s i v er a t i oi sp o s i t i v e 1 1 l ep a p e r f i n a l l ye x p l a i n st h er e s u l t sa n ds u g g e s t ss o m em e a s u r e sl i k ed e v e l o p i n g g r o w i n ge n t e r p r i s em a r k e t ，c o m i n go ns u p p o r t e dp o l i c i e sa n df u n d i n g m e d i u ma n ds m a l l - s i z e de n t e r p r i s e si n v e s t i n gf u n d s d e b tf i n a n c i n ga l s o p l a yr o l ea s i t si nf i n a n c i n gs t r u c t u r e r e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ed e b t f i n a n c i n gp a t t e r n sa l l o we n t e r p r i s e st ot a k eg r e a ta d v a n t a g e so ft h e i r f i n a n c i a ll e v e r a g ea n d ，o nt h eo t h e rh a n d ，b a n kt oc o n t r o lt h er i s l 【so f l o a n s k e y w o r d s ：m e d i u ma u d s m a l l s i z e d e n t e r p r i s e s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， g o v e r ns t m c t u r e ，m mt h e o r e t i c ，o r d i n a r yl e a s ts q u a r e “ 引言 ( 一) 研究的起源和目的 企业的融资水平直接关系到企业的成长空间。对内源融资相对匮乏的中小企 业而言，外部融资的重要性尤为突出。如今中小企业在国民经济中扮演起越来越 重要的角色，数据表明：2 0 0 4 年，我国中小企业数量已占全国企业总量的9 9 3 ， 中国g d p 的5 5 6 ，工业新增产值的7 4 7 ，社会销售额的5 8 9 ，税收的4 6 2 ， 出口总额的6 2 3 均是由中小企业创造1 。然而中小企业的融资却存在很大的缺 口：大多数中小企业贷款利率离( 5 8 ) 、期限短( 6 个月1 2 个月) 、贷款额 度小( 5 0 0 万元以下) 、基本没有股权融资2 ，这种融资水平严重制约着中小企业 的发展。 笔者长期以来关注中小企业融资问题。本科撰写的毕业论文便是一篇定性地 探讨中小企业融资问题的文章。如今笔者希望能从中小企业融资水平如何影响企 业的盈利能力这个角度，做定量的分析，期望获得实证检验的数据支持，并且结 合所学金融知识，从实证结论和现实操作的层面探讨究竟如何才能有效地提高中 小企业的盈利能力。 本文拟以深圳证券交易所中小企业板块上市的公司作为样本，提取各个公司 2 0 0 6 年1 2 月3 1 日的资产负债率和前十大股东持股比例数据作为解释变量，总 资产收益率和净资产收益率分别作为被解释变量，利用最小二乘法( o l s ) 对这 些截面数据进行回归分析，目的是为验证( 的确亦验证了) 之前提出的因变量与 自变量之间关系的假设并对实证结果进行分析。 ( 二)研究范围和现状 融资水平是指企业获得资金的整体状况。目前来说，企业融资主要分两条渠 道：债权融资和权益融资，可以说这两者的总量以及各自的结构就是融资水平的 具体体现。笔者文中将引用资本结构( 债权、权益融资比例) 和股权结构这两个 概念来描述企业的融资水平( 债务结构因缺少数据支持，分析时将不予以考虑) 。 资本绩构被定义为负债与所有者权益之比，是衡量债券融资和权益融资总量 关系的变量。资本结构研究的先河当属m m 理论( m o d i g l i a n i & m i l l e r , 1 9 5 8 ) 。 该理论首次清晰地揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系， 由最初的无税模型( 认为在资本市场充分有效，不考虑市场交易费用，也不存在 公司所得税和个人所得税的情况下，企业价值与资本结构无关。) 发展到公司税 模型( 认为虽然权益融资的成本会随负债比例的提高而上升，但是上升的速度慢 1 数据来源中小企业发展问题研究课题组公布的2 5 年成长型中小企业发展报告 2 数据来源国家信息中心和国务院中国企业家的联合调查报告 于负债比例的提高，因此负债会因利息减税作用而增加企业的价值，故资本结构 应为1 0 0 负债，这样便能使利息减税的作用发挥至最大。) ，最后研究资本结构 的理论基本定格为一种权衡理论。( 认为负债比率达到某一程度时，企业价值会 随负债比率上升而下降，因为企业负担破产成本的概率会增加，负债利息减税的 正效益会被抵消；还认为资本结构的变换仅仅是股权代理成本与债务代理成本之 间的变换，两者之间的权衡可得到总代理成本最低，因此最佳资本结构应为两者 的权衡。) 。如图1 所示，公司价值与总负债呈倒u 型关系 公露静 襄 袋霉掰 缀最太 馕 壤院馈务 图1 、公司价值与总负债关系 股权结构是指上市公司股东持股的分布情况，是衡量股权融资的结构的变 量。大致的情况可以分为三大类：一股独大、绝对均等和相对均等。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，股权结构是一个企业寻求利润最大化过程的内在结果。即股权的最终结构 将是通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的结果；而最优的 股权结构是股权集中与分散相权衡的产物，这方面的研究集中于大股东与小股东 的持股比例。a d m a t i 、p f l e i d e r e r 和z e c h n e r ( 1 9 9 4 ) 认为，股权的集中将鼓励大 股东的监督活动，但是集中的股权又将导致风险分担的不足。也即影响最优股权 结构的因素是大股东的监督以及风险分担的权衡。而b o l t o n 和t h a d d e n ( 1 9 9 8 ) 则认为，企业的最优股权结构是在由于股权分散所带来的股票二级市场流动性收 益与股权集中所形成的对经理人的有效监督收益二者中选择的结果。国内的研究 也有不少，如苏启林( 2 0 0 4 ) 、何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 、潘福祥( 2 0 0 4 ) 等学者 都进行了理论或实证研究，但是所得结论存在分歧，唯一肯定的是：股权结构是 直接影响企业价值的关键因素。 ( 三)论文特点及意义 然而以上研究基本上是围绕资本结构、股权结构对净资产收益率( r e t u r no n e q u i t i e s ，r o e ) 或者托宾q 3 的影响展开的，这些跟市场价值紧密相连的变量某种 3 托宾q 为上市企业的市场价值除以其资本的重置成本 程度上很难反映中国中小企业的盈利能力，因为相比国外的情况，中国中小企业 股权融资刚起步，多仍以债权融资为主。笔者认为总资产收益率( r e t u r no n a s s e t s ) 更贴近中国中小企业的现实，因为： 总资产收益率= 资产周转率营业利润率， 相比净资产收益率剔除了资本结构的影响( 比净资产收益率少一个“总资产，权 益”的因子) ，反映了全部资产( 负债+ 权益) 的收益情况。因此笔者把总资产收 益率纳入被解释变量之一。 中小企业方面，关于资本结构、股权结构对其盈利能力的研究目前尚不多见。 梁雄军( 2 0 0 3 ) 、宁科杰( 2 0 0 6 ) 分别基于台州和邵东县中小企业的股权结构、 治理结构对企业经营效率进行了分析和研究，但是其样本的区域性过窄，结论的 适用性受到限制。 本文研究的样本是深圳证券交易所中小企业板块的上市公司，样本的选取有 一定代表性和适用性，又从实证角度分别分析了资本结构、股权结构如何影响企 业的净资产收益率和总资产收益率。这是本文区别与之前研究的特别之处，期望 对提高中小企业融资水平提供有意义的借鉴。 正文 一、自变量分析与假设 ( 一)资本结构 1 、 理论分析和假设 根据现代资本结构理论，不同的资本结构反映各企业相关利益的权利义务关 系，表现为不同的融资水平，最终影响企业的盈利能力。 修订的m m 定理以及后来的权衡理论在引入税收因素、债务引起的破产风 险和代理成本等其他因素后，得出了企业存在一个能使企业价值最大化的最佳融 资水平。经验分析，国内中小企业较低的盈利能力与其偏高的资产负债水平是紧 密相连的( 即经验表明企业负债水平已高出最佳融资水平处的负债水平，参见图 1 ) 。 另外从国内中小企业实际情况出发，考虑到中小企业的信息不对称、风险等 级难以预测等突出因素，张玉明( 2 0 0 4 ) 提出了优先融入权益性资本的论点。主 要是指权益性资本的介入，可以有效地解决信息不对称及获得与风险等级基本一 致的回报，从而消除对中小企业外部融资的不利影响。 因此，由上分析我们假设1 ：中国中小企业的债权融资比例与企业盈利成反向 关系，权益融资比例与企业盈利成正向关系。 2 、 现实状况 1 1 资产负债率相对较高，财务风险大。 由于历史和经济体制等多方面的原因，我国中小企业的资产负债率从总 体上讲水平偏高。2 0 0 4 年资产负债率平均为6 4 7 ，同期全国企业平均资产 负债率为5 8 6 4 4 。同时，中小企业的流动负债占总负债比率偏高，财务结 构脆弱，这是由于与大中型企业相比更难获得商业银行的贷款。 资产负债率呈两极分化。 我国中小企业的资产负债率波动范围非常大，有的很高，有的很低，向 两个极端发展。由于中国证券市场发展时间不长，资源配置功能还不完善， 在政策上我国主板市场更倾向于支持大型国企，中小企业不得不更多地依靠 自身积累和向银行贷款、向熟人借债完成发展所需资金的筹集。因此，这类 企业呈现高负债的状况。相比，得以上市的中小企业却能采取低负债的资本 结构。如已经在中小企业板上市的中小企业中，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日资产 负债率最高的是高新张铜为8 4 7 ，最低的是双鹭药业为7 6 7 ，相差 7 7 0 3 5 。 3 1 负债结构不合理6 。 当前制约中国中小企业发展的关键因素是能否获得长期融资。中小企业 的负债结构中，长期负债少，短期债务负担过重，流动资产不足以偿付流动 负债，债权人权益受保护的程度不足。由于中小企业难以获得商业银行的贷 款，证券市场对中小企业的准入门槛偏高，只能转向民间资本和股东等个人 借款，这些资金大多为短期借款，直接导致企业短期负债比率过高。 c - - )股权结构 1 、理论分析与假设 股权结构在内容上包括了股权集中度、流通股比例和管理层持股等因素。但 是由于我国资本市场还不够发达，流通股持有者大多为广大的中小投资者，持股 比例较低。张红军( 2 0 0 0 ) 的实证研究表明：公司绩效与流通股之间没有显著关 系，陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对上市公司的研究也支持了这一结论；另外考虑到 股权集中度与管理层持段存在较强的自相关关系，笔者选取了股权集中度作为第 二个自变量。 股权集中度是股权结构中的关键因素和决定因素，直接影响企业治理的绩 效。国内许多学者经过研究得出了一些经验性的结论：张红军( 2 0 0 0 ) 对国内上 市公司的研究表明，公司的托宾0 值与前五大股东持股比例成正相关；苏启林 ( 2 0 0 4 ) 对国内上市民营企业进行了实证分析，也得出股权集中度同企业绩效呈u 4 数据来源2 00 4 _ 年全舀第一次经济普查资料 5 数据来自深圳证券交易所中小企业扳块财务数据 6 负愤结构虽然不是本文实证分析选用的影响企业盘利能力的变量，但是依据权衡理论，它也是融资结构 中重要的组成部分。影响着中小企业的盈利能力，笔者将在下文提及。 型关系；但是，施东辉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市4 4 0 家公司为样本，却得出股权分 散的盈利能力和市场表现都好于股权集中的公司的结论。 对于中小企业而言，由于企业经营规模的限制以及代理成本和监督成本的存 在，笔者认为股权分散会对公司经营造成不利影响：一是股权的分散使公司股东 无法在集体行动上达成一致；二是股权的分散加剧“搭便车”的现象，对公司经 营管理监督弱化；三是股权的分散，很可能出现经营者短期行为严重的现象，使经 营者利益与投资者利益不一致。因而，股权集中有利于管理者利益与投资者利益 的回归，有利于企业管理者作出盈利最大化的决策。 因此，由上分析我们假设2 ：中小企业股权集中度与企业盈利能力成正向关 系。 2 、现实状况 1 ) 股权结构单一。 在中小企业的所有者权益中，实收资本7 所占比例较大，其余部分( 资本 公积金5 、盈余公积金和未分配利润) 所占比例较小。2 0 0 4 年全国中小工业企 业实收资本占所有者权益的比例平均达到了7 2 ，其中中型企业为6 7 ，小 型企业达到7 9 9 。另外，在中小企业的权益结构中，除了企业内部逐渐积累 增加留存收益之外，其他股权融资来源很少。股权结构单一也反映了中小企 业资本结构的单一。 2 ) 股权结构呈现一定的亲缘性。 中小企业的创业主体基本上是具有一定亲缘关系的家庭，家族或朋友联 合起来的共同体，因此在企业的股权结构上就带有明显的亲缘性。表现为企 业的股权为这些具有亲缘关系的共同体成员所共有，并且在这些共同体内部 成员之间股权权利分配基本也是从属于家庭家族或朋友之间的关系。 3 1 企业的所有权与经营权相统一。 在我国的中小企业当中，企业内部的各个部门基本都是由“自己人”所主 管，尤其是重要的部门，如财务，人事，购销等部门基本上都是由创业共同 体内的成员所主管。2 0 0 4 年全国第一次经济普查资料显示，在私营企业中已 婚企业主的配偶4 8 5 的在本企业从事管理工作，1 0 8 负责购销，企业主的 已成年子女的2 4 7 在本企业进行管理工作，1 3 8 的负责购销。因此，中小 企业的管理人员基本上同时掌握着企业的所有权和经营权。 二、模型设计与检验 7 实收资本是企业注册时所投入的资本金，是最原始的段权内容 8 资本公积金是指企业由于非生产原因的资本增加，股票箍宣价发行时的股本溢价包括在内 9 数据来源2 0 0 4 年全国第一次经济普查资科 ( 一) 一因变量和自变量设计 1 、投资报酬率( 因变量) 。 笔者将利用投资报酬率这一指标来分析中小企业的盈利能力。因此有，投资 报酬率越大，企业的盈利能力也就越大。投资报酬率可以用 总资产收益率( r o a ) = 净利润总资产或者 净资产收益率( r o e ) = 净利润，净资产来表示。 因此，笔者选取净资产收益率( r o e ) 和总资产收益率( r o a ) 分别作为 因变量来衡量企业的盈利能力。 2 、资产负债率( 自变量1 ) 。 负债在资本结构中的比重构成一个十分重要的概念：财务杠杆。对企业而言， 财务杠杆的决策可以反映企业的收益状况和资本使用效率。换句话说，企业可以 通过改变财务杠杆进而影响企业的经营效率。财务杠杆的指标有三种：资产负债 率、偿债比率和市值杠杆比率。笔者选取资产负债率( d ，a ) 作为解释变量以体 现资本结构对申小企业盈利能力的影响。实证研究时负债和资产均采用账面价 值。 3 、股权集中度( 自变量2 ) 。 股权集中度被视为衡量决策效率的重要指标之一；另外，股权集中度增加表 明有大投资者看好这些公司长期的增长趋势，同时对于其未来业务的看好保持一 致。笔者选取的是证交所公布的个股前十大股东持股占总股本比例作为股权集中 度的度量。 ( 二) 样本和数据来源。 本文参考了2 0 0 6 年4 月l o 日时深交所中小企业板上市的1 2 7 家中小企业所 公布的2 0 0 6 年1 2 月3 1 日的各项横断面数据。其中研究所需的各项数据齐全的 共9 1 家，鉴于是对中小企业普遍水平的检验，笔者剔除各行业中收益率为负或 业绩极差的企业共1 0 家，以及收益率远高于平均水平的5 家企业，最后锁定7 6 家中小板块上市企业。目前在中小板块上市的主要为成长性较好的中小企业，可 以说样本的选取对于研究中小企业的资本结构与盈利能力是有一定的普遍性的。 7 6 家企业具有相似的特征：规模相近，具有相似的成长性，具有相近的收益率。 ( 三) 模型构造 笔者采用多元线性回归模型进行分析。设计的模型如下： r o f a 2 c e + 1 3e l n i + be 2 p i + e r o a i = c a + b a l d i + ba 2 p i + eo 式中：r o e i 、r o & 分别表示i 企业的净资产收益率和总资产收益率；d i 表 示i 企业的资产负债率；p i 表示i 企业前十大股东的占股比例；0 表示解释变量 的参数；c 表示误差项。 ( 四) 实证检验 笔者利用e v i c w s3 0 统计软件，以2 0 0 6 年中小板块年报数据对模型和模 型。分别进行回归，结果见下表： 表1r o e 与资产负馈率和股权集中度的回归结果 i模型 参数 估计值 t 检验 剩余误差p 值 c e 1 9 8 3 4 5 40 6 8 7 5 5 52 8 8 4 7 9 30 4 9 3 9 卜 1 3e io 0 5 3 6 5 23 1 1 8 3 9 30 0 17 2 0 50 0 0 2 6 1 3e 2 0 0 9 6 9 4 62 4 1 1 2 8 60 0 4 0 2 0 50 0 1 8 4 r 2 = 0 1 5 9 3 0 5 ，f = 6 9 1 6 4 7 2 ，p ：0 0 0 1 7 7 5 表2r o a 与资产负债率和股权集中度的回归结果 模型 参数估计值 t 检验剩余误差p 值 c 6 0 6 0 8 5 43 5 2 0 0 8 3 1 7 2 1 7 9 3 0 0 0 0 7 圆b 1o 0 8 4 0 2 5 - 8 18 2 5 3 2 0 0 10 2 6 90 0 0 0 0 b 肥0 0 4 9 3 132 0 5 5 0 2 10 0 2 3 9 9 6 0 0 4 3 5 r 2 = 0 5 1 2 5 9 9 ，f = 3 8 3 8 6 9 9 ，p - - - 0 o ( 3 0 ( 3 0 0 实证结果显示： 1 、净资产收益率对资产负债率和股权集中度呈现弱的正相关关系，拟合优度 不理想，仅为0 1 5 9 3 0 5 。其中，资产负债率d 的相关系数为正数，与假 设1 ( 资产负债率与盈利能力成反比) 相悖。模型系数的显著性难以令 人满意，说明中小企业版企业的资产负债率和股权集中度不能很好的解释 其净资产收益率。 2 、相比之下，总资产收益率方程的回归结果较为理想。拟合优度远远高于净 资产收益率方程，f 检验亦显著。总资产收益率与资产负债率呈负相关关 系，与股权集中度呈正相关关系，符合变量关系假设。常数项和自变量的 系数均显著。( p 的系数在5 的置信水平下显著，其他的置信水平为1 ) 结论 三、实证结果分析及建议 ( 一)实证结果分析 l 、负债比率偏高，债权融资效率低下。 中小企业的资本结构对其融资效率构成了负面的影响。根据m m 理论，当 企业的负债比率高过均衡水平时，负债增多带来的潜在破产等负面作用将超过合 理负债带来的能降低企业成本、提高盈利能力的正效益。因此从结果判断，中小 企业整体的负债水平偏高。 2 、r o e 方程的回归与r o a 方程的回归结果相差甚远的解释。 存在这种情况这在一定程度上反映了中小企业的资本结构不仅在总量上不 合理，在债务的内容上也存在不合理性。因为根据r o e 与r o a 的关系： r o e = r o a + a s s e t s e q u i t y l o 我们假设a s s e t s e q u i t y 是一个既定的资本结构水平，则r o a 与r o e 呈正 相关系变化。换言之，假设下的r o e 方程回归的结果应当与r o a 方程回归结 果相近。因此，大相径庭的两个回归结果说明了，中小企业问的a s s e t s e q u i t i e s 差异很大( 财务杆杠差异很大) 。 笔者认为存在较大的差异性是因为多数中小企业没有很好的利用财务杆杠， 存在较明显的不合理性。现实的情况可能是：对于那些规模较大、收益能力比较 强的中小企业，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本 的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益。相反，对于那些规模较小、 收益能力较差的中小企业在盈利水平较低的情况下；有的不顾使用负债资本的风 险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。其实更多时候是由于得不 到债务资金，这样也会丧失可能获得的财务杠杆利益。 3 、r o e 方程回归的结果表明，中小企业权益融资效率偏低。 就权益融资而言，企业上市后随着资产负债率降低，权益比率上升，净资产 收益率应当相应有所改善。但中小板块净资产收益率方程回归的结果却表明，伴 随权益融资比例的下降( 债券融资比例上升) ，净资产收益率却提高了。说明t 市企业在决定权益融资时，并未充分规划好企业的长远发展。宽裕的资金渠道， 变成企业粗放型扩张的助推器，企业自身资源得不到很好的整合，久而久之结构 性成本将逐渐显现。最后肯定是以中小企业低效的权益融资收尾。 4 、股权的集中有助于提高中小企业决策质量和水平得到验证。 中国的资本市场才刚起步，流通股所占比例小，因此存在严重的“搭便车” 现象，比例低的分散的流通股股东存在着严重的“机会主义”行为，对于公司价值 有着负相关关系。为了进一步提高公司价值，目前中小企业的确应该进一步加大 股权集中的力度。但是换种角度思考，这种结果的出现正是由于流通股比例过低， 流通股股东无法真正参与决策，进而产生违背公司长远利益的短期投机行为。因 此最根本的途径还是得通过股权改革，逐步提升中小企业内部治理的水平，真正 提高中小企业自身素质。 1 0a 雠t s e q u 蚵为权益乘数。由企业资本结构决定 ( 二)政策建议 1 、 实证结论层面 依据之前实证分析的结论，目前要提高中小企业的盈利能力，应当增加权益 融资( 主要包括股权融资和内源融资) 的比例，同时增加中小企业的股权集中度。 针对这几个方面的现状，笔者提出了有相应的政策建议： 1 ) 进一步完善和扩容中小企业板块，设立和发展二板市场。 2 0 0 4 年6 月2 5 日我国中小企业板块正式运营，至今己为1 2 7 家具有成长潜 力的中小企业提供了股权融资的平台。中小企业板块以及日后二板市场的设 立，不仅有利于优化我国金融市场的整体结构建设，更大范围地发挥资本市 场的资源配置功能，而且能满足不同发展阶段的企业筹集资金的需要，有利 于缓解成长型中小企业间接融资的问题。 这是增加中小企业股权融资最重要且唯一的途径。管理当局应当考虑扩 大中小企业板块和二板市场的参与者标准，从原先的鼓励有条件的高新技术 企业上市扩大到针对所有有竞争优势并且稳健经营多年的各种性质的企业。 当夏正是我国资本市场扩容的黄金时期：充裕的资金面，日益完善的监管体 系和日益增多的成熟的机构投资者，这些都为扩大中小企业板块和设立二板 市场提供了温厚的土壤。 2 ) 以提高企业内源融资为目的的扶植政策 世界银行对亚洲、欧洲、非洲和拉丁美洲3 8 个发展中国家小企业的资金 来源调查表明，中小企业高度依赖内部资金和保留盈余。拥有5 0 以上的中小 小企业没有外部融资的国家占样本国家的比例达5 8 1 1 。可见内源融资是绝大 多数中小企业融资的主渠道。但我国大量的中小企业财务实力脆弱，导致自 我融资的能力较差。因此为提高内源融资比率，一方面要进一步健全中小企 业的财税支持政策，适当降低企业上缴的利税，减轻中小企业的负担；另一 方面，企业应深化改革，加强管理，提高企业经济效益，并且正确处理好积 累和分配的关系，提高生产发展基金的提留比例。最终建立起稳定的企业自 有资金补充机制，这是提高企业自身积累水平和积累能力的根本途径：同时， 政府应考虑成立各级中小企业发展服务中心，在资金、信息、技术、市场等 方面为中小企业提供咨询服务，增强中小企业发展的财务能力，使企业的内 源资本雄厚起来。 3 ) 大力发展中小企业投资基金 中小企业在成立和发展初期采取合怍制或股份合作制的确在保证股权结 构相对集中且稳定的基础上扩大了自有资金的来源。按照实证分析的结论， 1 1 数据来源世界银行研究报告2 0 0 5 年全球发展金融 这种企业制度可以提高企业盈利能力( 因为扩大了权益资金来源又能保证股 权相对集中) 但从企业长期发展的角度看，特别是当规模扩大到需要介入 资本市场进行股权融资时，法人股远远高于流通股的局面是违背企业长期利 益的，会引起流通股股东短期的投机行为最根本的途径还是得通过股权分 置改革，逐步提升中小企业内部治理的水平。 然而全流通必然会带来股权分散化的风险，从实证角度这是不利于中小 企业发展的。可行的办法是大力发展中小企业投资基金，散户可以通过购买 基金间接持股。在欧美市场，市场的投资主体不是个人投资者，而是一些基 金。从建立有效的公司治理结构和保护中小股东的角度，中小企业投资基金 对保持股权相对集中、保护中小股东权益的作用是明显的。首先，基金变分 散运作为适度集中运作，克服了中小股东因拥有股份太小而导致影响力不足 的问题。当基金持股达到一定比例时，便有直接派员进驻上市公司董事会和 监事会的动力和权力。巴菲特早期的投资基金正是这种旨在参与上市公司经 营，获得公司长期分红的类型；其次，基金持股不同于一般中小股东以投机 为目的的短期投资，而是理性的长期投资。基金经理都比较重视上市公司情 况的基本分析，对上市公司财务制度和信息披露的要求更加严格，同时，基 金经理还有能力定期走访上市公司及相关机构，了解上市公司的经营状况， 对上市公司形成强有力的监督压力。因此中小企业投资基金的介入对中小企 业维持稳定的股权结构和挺高自身素质是有益的。 2 、现实操作层面 依据实证分析的结论，中小企业应当减少间接融资( 债权融资) 比例，但是 我们不能忽视财务杠杆给企业带来的正面效益。根据权衡理论，使企业盈利能力 最大化的资本结构应是债权融资与权益融资的制衡 况且目前容纳1 2 7 家企业的中小板块对于中国数以百万计的中小企业而言只 是杯水车薪。未来即便扩容，管理当局亦表示不会降低企业准入的标准，因此多 数中小企业仍很难通过证券市场直接融资。 内源融资方面目前依照中小企业财务实力薄弱的现状，很难依靠自有资金 的积累发展壮大，必须有效利用财务杠杆，借入资金扩大再生产。 综上所述，现阶段债权融资亦扮演着重要的角色，在推动企业发展壮大并最 终实现权衡的最佳的融资结构的过程中发挥着重要的作用。因此，当前改善中小 企业间接融资的状况同样不能忽视。前文提及，在中小企业债权结构中，长期负 债少，短期债务负担过重，流动资产不足以偿付流动负债。这是由于中小企业难 以获得商业银行的贷款，只能转向民间资本和股东等个人借款，这些资金大多为 短期借款，赢接导致企业整体负债期限过短，无法适应生产的需要。最终的结果 当然也影响了企业的盈利状况。 以下笔者将利用所学的金融知识以及对商业银行浅薄的了解，从操作的层面 探讨何种融资方式能便利商业银行向中小企业贷款( 丛商业银行控制贷款风险的 角度考虑) ，有效减少企业短期负债，改善企业间接融资状况。 1 ) 生产链中应收账款融资模式 这是一种以上、下游企业间未到期的应收账款向银行或金融机构办理融 资的模式。下图围绕生产链上、下游企业以及银行在模式中的角色简单演示 了应收账款融资模式的过程。如图2 所示： 1 、交易 图2 、生产链应收账款融赍模式 生产链应收账款融资一般是针对处于生产链上游的债权企业进行融资。 债权企业、债务企业( 下游企业) 和银行都参与其中，债务企业在运作过程 中其担保作用，债务企业最了解债权企业产品的情况，由这个利益相关者做 担保便能有效地转移和降低银行所承担的风险。银行在贷款之前仍会对贷款 企业进行风险评估，但是银行更多的是关注下游企业的还款能力以及整个生 产链的市场运作情况，同时还能获得生产链上多个客户，实现整个链条的增 值。生产链应收账款融资不仅能大大提高中小企业回流资金的效率，而且从 长期来看还能减少上下游企业间的摩擦，有利于整个生产链稳定高效的运作。 2 ) 存货仓储融资模式 该模式是指中小企业以存货作为质押向银行申请资金融通，动产较多的 中小企业最适合采用这种融资模式。所谓存货仓储是指加入第三方物流企业 的一种金融与物流集合的金融创新服务。它在为贷款方提供资金融通的同时， 还为其提供高附加值的物流和加工服务，有效地整合了链条上的资源，实现 “三盈”的局面。其基本流程设计如图3 ： 图3 、存货仓储融资模式 在这个模式下，银行重点考察的是企业是否有稳定的存货、是否有长期 合作的对象以及存货销售的周期，并以此作为授信的依据。引入的第三方物 流能很好地担当起对质押物验收、评估和监管的责任，协助银行评估和控制 其风险；对于长期合作的第三方物流，甚至可以合作成立新的都门，直接向 优质的中小企业放贷。这样就能进一步简化流程，提高效率。 3 ) 区域小额贷款的思考 由于资金分散、风险高以及信用担保环境不够完善等原因，小额贷款一 直没有一个成熟的模式，全国范围内也没有一个试点的经验可以用于推广。 但是沿用之前两种模式的思维，笔者认为可以从贷款的潜在收益者身上寻求 突破。例如一家农户申请小额贷款进行农业生产或畜牧养殖，其最终的产 品肯定是销往农贸市场，因此区域的农贸市场在既定条件下是可以成为担保 方的，这其中还可以引进技术培训等服务，提高借款农户的生产水平，这样 更容易获得担保。商业模式下亦可采用这种方式，由当地商业城做为担保方， 既解决了业户资金紧张的问题，又促进了企业的招商活动。 参考文献 1 、m o d g l i a n i m i l l e r t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e t h et h e o r yo f i n v e s t m e n t 【j 】a m e r i c a ne c o n o m i c sr e v i e w1 9 5 8 ，v 0 1 铝，n o 3 ：2 6 1 2 9 7 2 、m o d i g l i a n i m i l l e r c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：a c o r r e c t i o n 【j 】t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 6 3 ，v 0 1 5 3 ，n o 3 ：4 3 3 4 4 3 3 、m i l l e r d e b ta n dt a x e s 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c e1 9 7 7 ，v 0 1 3 2 ，n o 2 ：2 6 1 2 7 5 4 、d e a n g l o & m a s u l i s o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rc o r p o r a t ea n dp e r s o n a l t a x a t i o n 【j 1 j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 0 ，v 0 1 8 ，m a r c h ：3 - 2 9 5 、丁瑞玲，“我国中小企业板块的设立对民营企业融资的影响”，中央财经大学 学报，2 0 0 5 ，( 8 ) 6 、张红军，“中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析”，经济科学， 2 0 0 0 ，( 4 ) ：3 4 4 4 7 、高正平，中小企业融资新论，中国金融出版社，2 0 0 4 ，第一版 8 、潘福祥，“公司治理与企业价值的实证研究”，中国工业经济，2 0 0 4 ，( 4 ) ：1 0 7 1 1 2 9 、施东辉，“股权结构、公司治理与绩效表现”，世界经济，2 0 0 0 ，( 1 ) ：3 7 4 4 1 0 、付俊文，李琪，“信用担保与逆向选择：中国企业融资问题研究”数量经济 与技术经济研究，2 0 0 4 ，( 8 ) 1 1 、陈晓红，中小企业融资创新与信用担保，中国人民大学出版社，2 0 0 3 ，第 一版 1 2 、林毅夫、李永军，“中小金融机构发展与中小企业融资”，经济研究，2 0 0 1 ， ( 1 ) 1 3 、张玉明，“资本结构理论的一项修正一股权融资是中小企业融资优序策略”， 山东大学学报，2 0 0 4 ，( 3 ) ：8 6 9 1 附录 表l ：所采用的7 6 家中小板上市公司的原始数据” 前- i - 十 名称 譬妻：、 i t o a 总资产 净利润 r o e 9 6 资产负债 服不 中捷股份 6 1 9 36 4 5 8 7 2 21 1 0 9 2 7 77 1 6 4 5 11 5 0 65 5 3 7 8 6 0 1 1 青岛软控 6 6 3 35 6 5 5 6 9 67 9 2 0 9 3 54 4 7 9 8 41 3 5 65 7 3 5 7 7 9 9 5 山河智能 6 6 2 78 1 6 8 8 3 49 9 0 7 3 0 18 0 9 3 1 11 5 64 7 5 0 7 1 9 8 3 巨轮股份 7 2 6 17 2 9 4 6 5 3 9 1 6 9 4 0 16 6 8 8 7 61 2 3 74 0 9 1 4 0 0 1 5 天奇股份 4 8 2 l3 7 2 5 4 0 97 1 3 3 2 0 32 6 5 7 4 18 3 55 2 2 2 0 0 0 1 2 景兴纸业 6 6 4 62 9 8 8 7 2 21 4 6 6 1 8 54 3 8 2 0 26 7 65 4 7 5 8 4 广博股份 7 5 4 77 0 6 1 5 4 68 8 1 1 6 8 76 2 2 7 71 1 6 23 5 8 2 1 8 0 0 2 信隆实业 7 5 8 22 7 1 7 3 5 77 8 0 5 2 6 92 1 2 0 9 78 76 4 5 2 8 5 0 3 4 高新张铜 5 5 9 32 2 1 4 8 31 6 7 5 9 0 33 7 1 1 8 41 4 9 68 4 7 0 0 9 9 6 4 华邦制药 5 7 5 47 6 8 7 3 1 9 5 3 7 8 4 1 64 1 3 4 5 69 5 11 7 3 8 2 2 0 0 2 达安基因 6 5 5 78 6 1 0 3 7 23 2 6 0 7 8 82 8 0 7 6 61 0 1 71 3 9 1 9 5 9 9 5 双鹭药业 6 8 4 ll o 9 0 1 2 84 6 1 6 0 6 25 0 3 2 11 1 8 27 6 7 1 2 9 9 9 3 华兰生物 6 9 9 19 6 8 1 8 9 1 8 1 5 9 6 8 77 9 0 0 1 21 4 2 32 7 9 0 1 5 0 0 7 网盛科技 7 5 3 57 9 1 0 7 1 43 5 5 5 8 9 92 8 1 2 9 78 8 61 0 3 6 4 0 0 0 3 七喜控股 6 7 8 54 2 7 0 7 31 3 5 6 2 6 75 7 9 2 2 58 8 15 1 0 6 1 6 9 8 9 国脉科技 8 1 1 37 7 0 9 0 6 4 3 8 5 1 1 4 22 9 6 8 8 79 8 42 1 5 5 4 3 9 9 5 远光软件 7 5 6 75 2 4 6 3 5 1 3 2 0 8 5 9 21 6 8 3 3 45 8 29 8 5 4 8 0 0 2 2 东华合创 7 3 9 86 3 9 5 5 5 48 3 5 2 5 5 25 3 4 1 9 29 8 53 5 0 5 5 5 9 9 2 金智科技 7 0 8 37 9 3 6 7 8 1 5 7 4 4 9 6 14 5 5 9 6 51 1 6 63 1 1 3 9 6 0 0 8 永新股份 6 8 4 98 3 5 9 2 7 85 6 5 3 0 2 44 7 2 5 5 21 2 9 13 3 6 2 5 9 9 9 5 天康生物 7 6 1 66 4 6 5 8 7 45 9 0 4 8 9 43 8 1 8 0 31 1 1 34 0 8 7 4 6 9 8 6 云南盐化 6 4 2 94 2 0 3 9 9 81 9 7 7 0 9 98 3 11 7 28 3 24 9 4 6 3 6 0 0 2 丽江旅游 6 7 311 1 8 5 0 13 8 4 7 8 5 64 3 0 3 8 31 3 8 11 5 2 6 6 9 0 0 l 中工国际 6 9 6 65 5 5 4 5 2 31 5 6 0 3 7 58 6 6 7 1 41 0 0 54 4 。7 4 8 6 9 9 2 恒宝股份 7 6 5 57 7 1 9 6 7 55 4 3 2 6 6 44 i 9 3 8 4 1 0