（金融学专业论文）中国新上市公司股价表现及其影响因素研究.pdf

2 0 1 0m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o ns c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 7 0 5 0 0 0 5 2 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y t h er e s e a r c ho fs t o c kp r i c ep e r f o r m a n c e o fc h i n e s en e w l yl i s t e dc o m p a n i e s a n di t s i n f l u e n c i n gf a c t o r s c o l l e g e ： s p e c i a l t y ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e s i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t a d v i s o r ： a s s o c i a t e p r o f e s s o ry i nd e s h e n g _ - _ - _ - _ _ - - _ - - _ _ - - - - _ - - _ _ - _ - - _ _ _ _ _ 一_ 一 a u t h o r ： a p r ，2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文中闽参嘶碉舷确嚷戥懒阅言辘 是在华东师范大学攻读硕博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他 个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：莲当日期：却，矿年厂月劈日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中扇湖岔司艘懒冗箕羁响屡春旃究 系本人在华东师范大 学攻读学位期间在导师指导下完成的硕生博士( 请勾选) 学位论文，本论文的 研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用 此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学 位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查 阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进 行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理 复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密”学位论文 ，于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名景i 豸本人签名童；! 堑 鞠o 年f 其e t “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 景雪硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛五莨昌- 陬短华营卿弗艏主韶 毒弃，数矮擘文t 仰歙学 秀、豸瑟数援张忉芜六彦 摘要 本文以中国新上市公司股票在长期的价格表现为研究对象。国外相关研究表 明，新上市公司股票在发行后普遍存在弱势现象，即新上市公司股票的收益弱于 市场平均收益。新上市公司股价长期弱势现象较普遍存在于国际上主要股票市 场，2 0 多年来，以美国学者为首，各国学者都对新上市公司的长期弱势现象进 行了全面的分析研究，并探究其原因。 但是到目前为止，对于长期弱势现象的研究仍处于实证检验和分析阶段，并 未在其原因和理论分析上达成较为一致的结论。特别是长期弱势现象并不符合有 效市场假说，不能从经典金融学的理论入手加以解释。目前国外对于长期弱势现 象的理论研究较为集中于行为金融学领域。本文也从行为金融学入手，结合中国 股票市场的特殊性，对可能影响中国新上市公司股价长期表现的因素进行分析。 本文选取了2 0 0 1 年1 月1 日2 0 0 7 年1 月1 日问在中国沪深a 股市场上市 的全部3 7 1 家非s t 公司作为研究样本，考察其3 6 个月的超额收益率，寻找中 国a 股市场新上市公司是否存在长期弱势以及弱势的时间。在这基础上，本文 选取一定的变量，建立实证回归模型，考察对中国新上市公司股价长期表现影响 显著的因素。 通过本文研究发现，中国新上市公司股票价格在长期存在明显弱势现象。但 是与国际上普遍的3 5 年弱势期不同，中国新股的弱势期大约为1 年左右。本文 还发现，对中国新股长期表现影响显著的因素有首日收益率、中签率和公司成立 时间。本文在实证研究的基础上，结合中国股票市场的特殊性，对影响因素的形 成机制进行理论分析。最后本文结合中国股票发行市场的发展现状，提出了一些 有利于中国股票发行市场进一步发展的政策性建议。 关键字：新上市公司股价长期表现 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , w es t u d yt h el o n g - t e r mp r i c ep e r f o r m a n c eo fn e wl i s t e ds h a r e s t h e s t u d yi nf o r e i g nc o u n t r i e s s h o w st h a tt h en e ws t o c k sh a v ea3 - y e a rp e r i o do f u n d e r p e r f o r m a n c ea f t e rb e e nl i s t e d t h i sp h e n o m e n o ne x i s t si no v e rs e a s s t o c k m a r k e t s i nt h ep a s t2 0y e a r s ，s c h o l a r sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e ss t u d yt h i sp h e n o m e n o n ， a n ds e a r c hf o rt h er e a s o n s b u ts of 轧t h er e s e a r c h e sa r es t i l li nt h es t a g eo fe m p i r i c a lt e s t i n ga n da n a l y s i s t h e yd on o tg e ta na g r e e m e n t i nt h et h e o r i e sw h i c hc o u l de x p l a i nt h el o n g - r u n u n d e r p e r f o r m a n c eo fn e ws t o c k s p a r t i c u l a r l yt h el o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c ed o e sn o t m e e tt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，s oi tc o u l dn o tb ee x p l a i n e db yt h ec l a s s i ct h e o r y o ff i n a n c e n o wt h et h e o r yr e s e a r c h e sf o c u so nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e t h i sa r t i c l e s e a r c h e sf o rt h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h el o n g - r u np e r f o r m a n c eo fn e ws t o c k sw i t hm a i n p o i n t so f b e h a v i o r a lf i n a n c ea n ds p e e i f i c i t i e so fc h i n e s es t o c km a r k e t t h i sa r t i c l ec h o o s e s3 71n o n s ts t o c k st h a tl i s ti ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n a - s h a r em a r k e tf r o m2 0 01t o2 0 0 7a st h er e s e a r c hs a m p l e w ec a l c u l a t et h em o n t h l y r e t u r n so fe a c hs t o c ki n3y e a r st of i n dt h a ti fn e w l yl i s t e ds t o c k su n d e r p e r f o r m e di n c h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h ep e r i o do fu n d e r p e r f o r m a n c e t h e nw ec h o o s es o m e i n d e p e n d e n tv a r i a b l et o s e tu pr e g r e s s i o nm o d e l st of i n d t h ef a c t o r st h a te f f e c t s i g n i f i c a n t l y o i lt h el o n g - r u np e r f o r m a n c eo fn e wi s s u e s t h r o u g h t h er e s e a r c hw ef i n dt h a tt h en e w l yl i s t e dc o m p a n i e su n d e r p e r f o r m e di n l o n gr u n b u tt h ep e r i o do fu n d e r p e r f o r m a n c ei sa b o u t1y e a r ，w h i c hi sd i f f e r e n tt ot h e 3 - 5y e a r si nt h ef o r e i g nc o u n t r i e s a n di n f l u e n c i n gf a c t o r sa r ei n c l u d i n gf i r s td a y r e v e n u e ，l o tw i n n i n gr a t ea n dt h ea g eo fc o m p a n y a n dt h e nw ei n q u i r et h ep r o c e s so f t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sa c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d ya n dp a r t i c u l a r i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t a tl a s tw ep u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l sf o rt h es t a b i l i t ya n d d e v e l o p m e n to f c h i n e s es t o c km a r k e ta c c o r d i n gt oo u rr e s e a r c h k e yw o r d s ：n e w l yl i s t e dc o m p a n i e s ，s t o c kp r i c e s ，l o n g l u l lp e r f o r m a n c e i l 目录 摘要i a b s t r a c t 1 ：】： 第一章文献述评与问题提出l 第一节关于发达国家新上市公司股价表现及影响因素的研究1 第二节关于新兴工业化国家( 包括中国) 新上市公司股价长期表现及影响 因素的研究5 第三节文献评论和本文创新7 第二章新上市公司股价长期表现的一般理论9 第一节新上市公司股价表现经典解释及其困境9 第二节新上市公司公司股价长期弱势的行为金融学解释1 0 第三章中国股票发行制度变迁及其效率评价1 3 第一节中国新股发行制度及其变迁1 3 第二节中国新股发行监管制度变迁1 6 第三节中国股票市场的结构缺陷1 9 第四章中国新上市公司股价的长期表现2 1 第一节中国新上市公司股价长期表现的描述2 l 第二节中国新上市公司股价长期表现描述的结果2 5 第五章中国新上市公司股价长期表现影响因素的实证研究2 7 第一节中国新上市公司股价长期表现的影响因素2 7 第二节中国新上市公司股价长期表现影响因素的实证检验3 2 第三节实证检验结果3 9 第六章结论与政策含义4 1 第一节本文结论4 1 第二节政策建议4 3 第三节研究展望4 5 参考文献4 6 致谢5 0 第一章文献述评与问题提出 第一节关于发达国家新上市公司股价表现及影响因素的研究 新上市公司即首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 公司，国外对新上市公 司的研究主要集中于三个方面，即短期抑价、热销市场和长期弱势。新上市公司 股价长期弱势现象( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 是指公司上市后较长一段时间 内股票收益率弱于同期市场的平均收益水平。 对于新上市公司长期股价表现最早的研究可以追溯到s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 和i b b o n t s o n ( 1 9 7 5 ) ，他们在1 9 7 0 年和1 9 7 5 年发表的论文中，分别对于美国市 场的新上市公司股价进行研究，得出的结论均为在美国新上市的股票短期获得超 额收益，而长期表现不佳。其中，i b b o n s t o n 研究得出，美国i p o s 的长期弱势期 大约为3 年。s t e m 和b o m s t e i n 在1 9 8 5 年1 2 月在福布斯上发表文章，认为 美国市场上1 9 7 5 年1 月到1 9 8 5 年6 月问发行的新股长期走势弱于市场标准，其 选用的标准为标普5 0 0 指数。 但是早期的研究样本数量均较少，或只用了事件分析，没有经过严格的统计 检验，所以在研究上较不规范，其结论缺乏说服性。一般学术界认为对于i p o 市场长期收益最早进行规范研究的是r i t t e r 在1 9 9 1 年发表的论文。 一、关于美国新上市公司股价表现的研究 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 认为在美国股票市场i p o 股票在短期内定价过低( u n d e l p r i c i n g ) ，而在长期内表现不佳，定价过高( o v e r p r i c i n g ) 。r i t t c r 选取了从1 9 7 5 1 9 8 4 年间上市的1 5 2 6 家新上市公司，同时选取已经上市的在市值和行业方面与其相 匹配的1 5 2 6 家公司作为比较公司( m a t c h i n gf i n n s ) ，发现新上市公司在长期的 收益明显弱于比较公司。在一个为期3 年的样本考察期内，新上市公司相对于比 较公司的3 年期收益率仅为2 9 1 3 ，两者的收益差在3 年内表现为从正到负， 差距不断扩大。 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 对此现象进行了初步解释，认为可能的原因有：( 1 ) 投资者 对风险的衡量不准确：( 2 ) 新上市公司运气不好；( 3 ) 大量公司在热市( h o t m a r k e t ) 时期上市，投资者对未来的盈利预期过于乐观。r i t t e r 最后进行了实证 检验，认为第三种原因较符合检验结果，但也不排除其他两种原因。 t h o m a sj c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) 用“信息产生模型对新上市公司股价长期 l 弱势进行解释，他认为公司在发行上市时故意降低股票的定价，使得它在上市后 能够获得较大涨幅，从而引起投资者的注意，为其二次发行创造有利条件。因此， t h o m a sj c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) 发现新上市公司股票若初始收益率很高，其后续 走势就会较弱。而相反那些不被重视，初始收益率较低的公司，上市后表现会更 好一些。 j a i n 和鼬n i ( 1 9 9 4 ) 考察了1 9 7 6 1 9 8 8 年在间美国上市的6 8 2 家公司股票， 发现公司上市后效益会变差，资产收益率和经营性现金流量均比上市前明显下 降。他们对此的解释是：( 1 ) 私人企业变成公共公司后代理成本增加，投资过度； ( 2 ) 公司高层在上市前对公司的经营业绩进行包装，导致其业绩被夸大；( 3 ) 公司管理层知道公司上市时良好的经营业绩在长期不可能维持，因此选择在公司 经营业绩最好的时候上市。而投资者往往从公司上市时的业绩判断其价值，对公 司未来的经营表现过度乐观。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 扩大了样本量，对美国1 9 7 0 1 9 0 0 年间上市的4 7 5 3 只公司股票进行检验，发现如果以上市首日后的收盘价为起点，新上市公司在5 内年平均年收益率仅为5 1 ，低于同期7 的美国国库券收益率和1 1 8 的同期 已上市公司的年收益率。也就是说，在这段时间内美国市场上发行的新股，至少 在5 年内表现为一种非常明显的弱势状态，其收益不仅大大低于同期的已上市公 司收益率，更低于可以认为是无风险的同期美国国库券收益率。 d h a r a n 和i k e n b e r r y ( 1 9 9 5 ) 发现美国新股弱势主要集中出现在小公司，而 弱势现象在股票被机构投资者广泛持有的大型公司中并不明显。通常公司在纽约 交易所或者美国证交所上市所要达到的要求是非常高的，所以很多小公司往往会 选择在公司业绩达到顶峰时上市，而上市后公司业绩可能渐渐下降，其股票就会 表现为长期弱势。 r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 对美国新上市公司股价长期收益进行了总结，发现 在多数年份美国新上市公司股价长期表现弱于市场。其总结如表1 所示： 2 表l 美国新上市公司股价长期收益表现 三年期持有平均收益率 年份新上市公司数 i p o s 市场调整可比公司调整 1 9 8 07 08 8 2 3 5 5 1 7 1 1 9 8 1 1 9 l1 2 8 2 6 2 7 4 1 9 8 27 73 2 2 3 6 5 4 8 7 1 9 8 3 4 4 21 5 4 3 8 7 2 5 1 9 8 41 7 22 7 7 5 2 3 3 0 1 9 8 51 7 97 6 3 9 5 7 3 1 9 8 63 7 81 8 6 2 0 4 1 4 3 1 9 8 72 7 11 8 1 8 9 4 5 1 9 8 89 75 5 7 8 3 5 1 3 1 9 8 91 0 55 1 1 1 6 8 3 2 5 1 9 9 01 0 41 2 2 3 4 1 3 2 4 1 9 9 12 7 33 1 5 1 7 5 8 1 9 9 23 8 53 4 8 2 3 1 9 4 1 9 9 34 8 34 4 9 7 8 2 3 9 1 9 9 43 8 77 4 1 8 - 3 1 0 1 9 9 54 3 22 4 8 6 2 3 1 4 1 1 9 9 66 2 1 2 5 6 5 7 0 8 6 1 9 9 74 3 26 7 7 6 8 4 1 o 1 9 9 82 6 72 7 1 9 1 1 2 2 1 9 9 9 4 5 7 4 6 2 3 2 9 7 4 2 2 0 0 03 4 66 4 7 3 6 4 4 2 6 数据来源：r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 的研究结论显示，1 9 8 0 2 0 0 0 年间大多数年份在美国 市场上新上市的公司三年期股价收益弱于市场平均水平或其他可比公司的平均 水平。但是r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 也表示研究结果受选取样本和研究方法的影 响较大。r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 还认为新上市公司长期弱势的原因可以从行为 金融学方面加以解释。 二、关于其他发达国家新上市公司股价长期表现的研究 其他国家的学者也都对本国的新股长期表现进行研究，其中，m a r s h ( 1 9 7 9 ) 对英国1 9 6 2 1 9 7 2 年间上市的新股进行研究，认为其长期收益表现不佳，而l e v i s ( 1 9 9 3 ) 对英国1 9 8 0 1 9 8 8 的新股研究得出基本相同的结论。 但在对日本市场的研究中，不同的学者却得到了不同的结论。h w a n g 和 j a y a r a m a n ( 1 9 9 2 ) 对同本1 9 7 5 1 9 8 9 年间上市的1 8 2 只股票进行研究，发现其 相对于市场的收益率为9 ，表现为强于市场。而c a i 和w e i ( 1 9 9 6 ) 对日本 1 9 7 1 1 9 9 0 年间上市的1 7 2 只i p o 股票的3 年期收益率进行研究，发现为2 7 ， 表现为较明显的弱势现象。 表2 是对主要发达国家和地区i p o 长期收益表现的研究总结。从表2 中可 以看出，新上市公司长期弱势现象较普遍存在于发达国家股票市场中。除了瑞典 的研究表现为强势之外，其他国家新上市公司长期收益均弱于市场平均水平。 表2 主要发达国家和地区新上市公司股价长期表现 超额收益 国家或地区作者样本量时间考察期间 窒 l e e ，t a y l o r & 澳大利亚 2 6 61 9 7 6 - 1 9 8 934 6 5 w a l t e r 奥地利 a u s s e n e g g 5 71 9 6 5 1 9 9 332 7 3 加拿大 j o g & s r i v i s t a v a 2 1 61 9 7 2 1 9 9 351 7 9 德国 l j u n g q v i s t 1 4 51 9 7 0 1 9 9 031 2 1 日本c a i & w d 1 7 21 9 7 1 1 9 9 032 7 o l o u g h r a n , r i t t e r 瑞典 1 6 21 9 8 0 - 1 9 8 83+ 1 2 & r y d q v i s t 瑞士 l o u g h r a ne ta 1 3 41 9 8 3 - 1 9 8 931 2 1 英国l e v i s 7 9 1 9 8 0 1 9 8 838 1 l o u g h r a n & 美国 4 7 5 31 9 7 0 - 1 9 9 052 0 0 r i t t e r 4 第二节关于新兴工业化国家( 包括中国) 新上市公司股价长期表现及影晌因素 的研究 一、主要新兴工业化国家和地区新上市公司股价长期表现的研究 a g g a r w a l e ta l ( 1 9 9 3 ) 对拉美市场、k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 对芬兰市场以及f i r t h ( 1 9 9 7 ) 对新西兰市场的i p o 股票进行系统研究，也基本得出与美国市场研究 相一致的结论，认为本国i p o 股票长期收益表现为弱势。 但是k i m ( 1 9 9 5 ) 和p a u d y a le ta 1 ( 1 9 9 8 ) 分别对韩国和马来西亚市场的i p o s 进行研究，却发现i p o 股票的收益率高于或者接近于市场上非新上市公司的组 合。这一结论与西方主要国家的研究结论相反。 表3 总结了主要新兴工业化国家( 不包括中国) 对i p o 长期收益的研究结 果。表3 中可以看出，在多数新型工业化国家中，i p o 股票长期弱势现象同样较 为普遍。 表3 主要新兴工业化国家和地区新上市公司股价长期收益表现 国家或地超额收益 作者样本量时间考察期间 区 窒 a g g a r w a l ，l e a l 巴西6 21 9 8 0 1 9 9 034 7 0 h e r m a n d e z a g g a r w a l ，l e a l & 智利2 81 9 8 2 - 1 9 9 032 3 7 h e r m a n d e z 芬兰 k e l o h a r j u 7 9 1 9 8 4 1 9 8 932 1 1 中国香港 m c g u i n n e s s7 21 9 8 0 1 9 9 021 8 1 k i m ，k r i n s k y & 韩国9 91 9 8 5 1 9 8 8 3+ 2 o l e e 新加坡h i n & m a h m o o d4 51 9 7 6 一1 9 8 439 2 转引自：丁松良( 2 0 0 3 ) 和唐琨( 2 0 0 4 ) 二、中国新上市公司股价长期表现的研究 王今美和张松( 2 0 0 0 ) 最早对中国新上市公司股价表现进行研究，考察了在 1 9 9 6 年1 月1 9 9 7 年9 月间在上海证券交易所上市的1 1 0 只新股在两年内的表现， 发现最初的半年弱于市场，半年到一年内强弱互现并逐渐加强，一年后明显强于 5 市场，并且发现市值较大的新股在长期表现较弱。他们得出结论，对新股长期收 益影响最大的因素是该股票的市值，而初始收益率和流通股数对该股票上市后长 期表现影响较大。 陈孟工、高宁( 2 0 0 0 ) 分别对中国a 股和b 股市场的长期投资收益率进行 研究，发现a 股市场的发行抑价远高于b 股市场，其中a 股市场为3 5 4 ，b 股为6 2 ，远高于其他发展中国家、新兴市场和发达国家市场。而放眼到长期来 看，b 股的三年期表现弱于a 股市场和市场整体。其中a 股的二年期收益率为 2 5 3 ，三年期为1 1 6 3 ，优于同期的市场组合的收益。他们研究发现上交所上 市的股票长期表现优于深交所上市的股票，而公司所处行业以及发行年份对股票 的长期表现影响不大。 王春峰、罗建春( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 年5 月1 9 9 8 年2 月上市的1 6 5 只a 股为 样本，研究它们在上市后3 年间的收益情况。研究结论认为，中国新股至少存在 3 年的弱势。新股上市第一年的收益就弱于市场，整体超额累计收益率为3 3 1 。 新股整体累积超额收益率也低于市场，为一3 9 1 。也就是说，在第三年新 势非但没有结束，而且比起前两年有所加剧。根据王春峰、罗建春( 2 0 0 2 ) ，中国新股发行至少存在3 年的弱势期，与国外的弱势期基本一致，不同 美和张松( 2 0 0 0 ) 认为的中国新股存在半年到一年的弱势期。并且在对于 益的影响因素的研究中发现，新股第一年和第二年弱势的主要影响因素是 益率和流通股占比，第三年弱势的因素是初始收益率和总资产。其中初始 越高，流通股占比越低以及总资产规模越大的公司，其新股长期表现越弱。 松良( 2 0 0 3 ) 以沪深两市在1 9 9 4 - 1 9 9 9 年上市的7 3 5 只股票作为样本，考 年期的长期收益表现。结果发现新股在上市后出现短期弱势长期强势的走 ，并且发现市值对其走势影响较大。此外作者还发现，上市首日振幅较小 在长期超常收益最大，而振幅较大的新股在长期表现为明显的弱势现象。 为这一结果符合差异性预期理论，有关差异性预期理论会在第二章中具体 丹( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 8 年1 2 月以前上市的股票进行研究，剔除了首日收益 市当月的收益率，发现各月的收益率绝大多数为正数，5 年期累计新股收 1 6 9 7 9 。表明新股在较长时间内存在正的收益，申购新股在总体上是有利 。其中作者特别强调了壳资源，即上市公司的上市交易资格对于新股长期 影响。因为壳资源价值平台的作用，使得中国股票市场上新股的长期弱势 6 现象并不明显。同时，由于小公司的壳资源更容易转让，因此价值越大，新股发 行后长期收益越稳定，规模较大的公司则j 下好呈相反的表现。 第三节文献评论和本文创新 一、新上市公司长期收益表现文献评论 从上面的文献总结中可看到2 0 多年来，以美国学者为主各国学者都针对新 上市公司股价长期表现进行了许多有意义的研究，发现新上市公司股价长期弱势 这一现象在大多数研究中均存在，并针对其原因提出了一些假说。但是这些研究 均存在一些问题，主要问题有以下几点： ( 一) 研究结论受样本变化的影响较大。 从上面的综述中可以看到，取不同时间段作为考察期，其得到的结果可能会 有很大的不同。仅以美国市场为例，从1 9 8 0 2 0 0 0 年间，虽大部分年份新上市公 司长期股价表现均弱于大势，但也有某些年份表现较强。而从中国的研究结果来 看，不同学者的研究结论存在较大差异，很大一部分原因是因为选择样本的不同。 ( 二) 研究结论受研究方法的影响较大。 在多数学者的研究中，对新上市公司长期收益表现弱势的判断均要选择一个 参照对象，这个参照对象可以是市场平均收益水平，也可以是与新上市公司在资 本规模和收益上相类似的其他已上市公司，甚至可以是市场的无风险收益水平。 选择标准参照标准的不同会导致结论的不同。 ( 三) 研究结果缺乏普遍接受的理论解释。 虽然很多学者在其研究的基础上，根据研究结果，提出了一些可能的解释， 也进行了一些实证分析。但是，这些解释大部分都处于假设阶段，缺乏更进一步 的实证检验。同时，也没有对新上市公司股价长期弱势的原因在理论上达成一致。 二、本文创新之处 本文的创新之处主要有一下几点： ( 一) 本文选用了最新的上市公司数据作为样本 从前面的文献综述中可以看到，对中国新上市公司进行研究所选取的样本时 间段都较早，基本都集中于上世纪9 0 年代。但是进入新世纪以来，中国的股票 发行市场发生了许多深刻的变化。因此本文选择了可以考察的最近的时间段，即 从2 0 0 1 年初到2 0 0 7 年初上市的公司作为研究对象。因为我们是要考虑一个三年 7 期的收益状况，所以2 0 0 7 年初已经是我们可以选取的最新的数据了。 ( 二) 本文从中国股票市场的特有属性出发 尽管本文在研究方法上参考了国外的普遍方法，但是在具体变量选择和理论 解释上均考虑了中国股票市场的特殊性。在过去的2 0 多年里，中国股票市场虽 然在制度和法律建设上逐步走向完善，但与发达国家的股票市场相比，仍有很多 方面的不足。因此我们对于中国股票发行市场的研究也必须考虑其特殊之处。 ( 三) 本文针对中国股票市场现有的发展状况提出了适合的政策建议 根据研究结果结合中国股票市场现有的发展状况，本文提出了一些合适的政 策建议。这些建议是和中国目前股票市场发展状况相适应的，具有政策上的可实 施性，并且有利于中国股票市场的进一步发展的。 8 第二章新上市公司股价长期表现的一般理论 第一节新上市公司股价表现经典解释及其困境 一、新上市公司股价表现的经典解释 标准金融学从2 0 世纪5 0 年代发展起来，该理论以理性人假设和有效市场假 设为基础，提出了一系列关于最优投资组合决策和证券资产定价理论，形成了一 套完整的理论体系，在现在的金融学研究中依旧占据主导地位。 标准金融学的主要理论基础和观点包括以下几个方面： ( 1 ) 投资者是理性的。这是指投资者可以基于他们所获得的信息做出最优 投资决策，对信息做出无偏估计。 ( 2 ) 投资者是同质的。这是指投资者之间无差别，他们是一样理性的，对 于信息的估计是一致的，对未来经济的预测均是客观公正的。 ( 3 ) 投资者是风险厌恶型的。即投资者对于相同的投资收益率的方案中， 总是会选择风险最低的方案。 ( 4 ) 投资者面对不同资产的风险态度是一致的。 ( 5 ) 市场是有效的。市场上资产价格充分反映了所有的信息，资产的价格 是理性的。 基于标准金融学的这一系列假设，大量的学者对资产价格定价和投资组合决 策进行了系统的研究，得到了一系列的结论，构成了现代金融学的核心内容，但 是标准金融学的假设在解释新股股价的相关疑问，尤其是新上市公司股价长期弱 势现象时却遇到了困难。 二、经典理论遇到的困难 根据标准金融学的观点，市场是有效的，那么市场上所有已知的信息都已经 反映在当前的股票价格中，股价只会跟随新的信息上涨或下跌，而新信息必然是 不可预测的。这样，随着信息变动的股价变动应是随即且不可预测的，这称为股 价“随机游走模型”。 根据这一结论，那么在新股上市后，其股价就应该是随着新的信息产生而变 动，新信息不可预知且随机，那么股价的变动也应该是不可预知且随机的。但是 从实证研究中发现，几十年来美国市场上新上市公司的股价却一直处于弱势状 9 该理论首先否定了理论分析中通常采用的市场一致性预期假说。根据行为金 融学认为的投资者不是同质的这一观点，市场上众多投资者对上市公司的现金流 以及成长性有不同的预测，新上市股票的市场价格并不是对所有市场信息的无偏 估计。因此不同的投资者对于新上市公司的股价有不同的预期。这时投资者便会 出现分化，形成过度乐观的投资者和悲观投资者两类。过度乐观的投资者对新股 的价格预期将大大高于悲观的投资者。而当乐观投资者占绝大多数时，新股上市 首日的价格就有可能大幅上升。但是随着时间推移，新股的市场信息逐渐增多， 股的不确定性就会越来越小，投资者对于新股价格预期的差异程度也逐渐减 。这时，原本过高的新股的价格会逐渐回落，在长期表现为弱势。这一理论可 解释新股发行量对于其长期表现的影响。一般若公司规模较小，新股发行量较 ，则新股中的大部分都有可能被过度乐观的投资者所购买。此时，该股票上市 日的价格就会大幅上升，而在长期呈现弱势的可能性也就相应增大。 l o 2 狂热投资者( f a d s ) 假说 该假况与差异化预期假说较为相似，二者都认为一级市场的投资者行为具有 一定程度的非理性特征，首次公开发行的市场中常常存在着“狂热投资者”。西 方的一项对普通投资者的调查发现，只有2 6 的投资者进行过对发行价格和发行 公司基本面的分析。投资者往往会仅根据上市公司招股说明书中对于公司经营状 况和盈利能力的介绍而对公司的价值进行判断，容易导致过度乐观而以较高的价 格购买其股票。但随着时间的推移，该公司的信息r 益披露，投资者会逐渐发现 公司的真实经营状况，从而对于该公司的股价判断r 趋合理，导致公司的股价向 其基本价值回归。一般来说，这一理论可以解释新股上市首同收益率对长期收益 的影响。若狂热投资者现象越明显，会使得公司的上市首日越受追捧，其股价越 高，越偏离其真实价值。而在日后，投资者逐渐对该公司股票真实价格有了合理 判断，其股价的回落程度也就越大。 3 机会之窗( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 假说 根据行为金融学相关观点认为，市场并不是有效的，市场中资产的价格也不 是理性的。因此资产的价格并不是由资产的内在价值决定，还由投资者心理、感 情因素决定。机会之窗这一假说就是建立在这一前提上的。该假说认为，投资者 会在某一段时间内特别倾向于购买新上市公司的股票，在这段时间内新上市公司 股票的价值就会被高估，申购新上市公司股票的资金量就会在这段时间呈现周期 性放大，而股票市场申购资金的周期性与一般的商业周期并不存在相关性。因此 该假说认为，在上市高峰期内上市的股票其价值比较容易被高估，而相关的研究 也确实表明，新上市公司的长期股价表现与上市期间的选择存在一定的关系。 l o u g h r a n , r i t t e r 和r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 在研究中注意到，在股票市场高涨期间 也就是牛市期间会有许多公司上市，他们把这个市场成为热市( h o tm a r k e t ) 。 他们认为上市公司可以成功预测到投资者过度乐观的情绪会在何时出现，如果上 市公司能够在这个时间内发行股票，那么该股票在短期可获得超额收益，而在长 期表现弱势。即上市公司利用了“机会之窗将其股票以最优价格出售。如果这 一假说得到证实，则不仅可以用来解释新股长期弱势现象，同时还可以解释热销 现象，即公司会在一段时间内集中发行新股。 4 价格支持( p r i c es u p p o r t ) 假说 价格支持假说也是建立在市场非有效的前提之上的，也就是说市场中的资产 价格并不是由该资产所有公开信息决定的，资产的价格并非理性的，会受到一些 人为因素的控制。价格支持假说认为认为长期弱势现象的存在很可能是因为新股 发行时承销商进行的所谓“价格支持”的作用。“价格支持”起到了一种人为抬 高股票价格的作用，使得新上市公司的股价在短期内较高，而在长期则会逐渐回 落，表现为长期弱势。 5 过度包装( o v e r p a c k a g i n g ) 假说 过度包装假说同样建立在市场非有效的前提之上。该假说认为公司可以通过 一些人为的手段对股票价格施加一定的影响。大多数公司在上市的时候会通过 “过度包装 使得投资者对于新上市公司的股价产生一种过度乐观的估计。一般 来说，公司为了获得上市的资格，需要向证监会和投资者展示其最好的一面，从 而会在短期内通过降低成本，提高利润等方式来提高公司的盈利水平。投资者往 往通过对公司短期盈利能力的判断而高估其股票的真实价值。公司一旦上市后， 则盈利能力会逐渐恢复到j 下常的水平，投资者的过度乐观情绪也会逐渐消失，公 司股价回落，在长期表现为弱于市场水平。 s h e l l ( 1 9 9 0 ) 提出了乐队经理( t h ei m p r e s a r i o ) 假说，认为新股发行市场 是一种流行潮流，投资银行为了鼓动投资者购买i p o 股票，会把发行作为 “事件 进行包装，就像乐队演出前会大肆宣传一样。该假说认为，由于“乐 理效应的作用，公司在发行初期股价上涨较大，而随后会逐渐回落。这一 与“过度包装”假说基本一致。 尽管国外学者对新股长期弱势的原因进行了各种各样的理论分析，但这些理 析都还存在很大的问题，仅以美国市场为例，在美国新上市公司长期弱势现 经存在了几十年，也就是说几十年来投资者在新股上市后购买新股都是无利 的，但是投资者并没有从中吸取教训，对于新股的追求并未降低。这一现象 投资者过度乐观上来解释，也是非常牵强的。对于新股长期弱势原因的理论 还需更多的探究和相关的实证检验。 1 2 第三章中国股票发行制度变迁及其效率评价 第一节中国新股发行制度及其变迁 一、中国国新股发行方式 中国新股的发行方式主要分为网上发行和网下发行两种类型。早期较多采用 网下发行方式，而随着电子交易技术的发展进步，目前中国新股发行主要采用网 上发行。 ( 一) 网下发行方式 网下发行方式主要有：( 1 ) 有限量发行认购证；( 2 ) 无限量发行认购证；( 3 ) 与储蓄存款挂钩和全额预缴、比例配售、余额转存；( 4 ) 全额预缴、比例配售、 余额即退。 网下发行方式主要在中国股票市场发展初期应用。网下发行方式均存在环节 较多、认购成本较高、工作量大、效率低以及投资风险不易控制的问题。随着中 国股票市场的发展和电子交易技术的进步，网下发行方式已经逐步退出中国股票 发行市场。 ( - - ) 网上发行方式 网上发行方式主要有网上竞价发行和网上定价发行两种。 1 网上竞价发行 网上竞价发行是指发行方预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价 格进行申报，并按时间优先、价格优先的原则成交。发行方按照投资者的申报价 格从高到低进行累计，直到达到发行量为止，而此时的价格即为该新股的发行价 格。这种发行方式理论上是一种市场化的方式，但是在实际操作上竞价容易被操 纵，损害主承销商的利益。所以这一方式也没能很好的推广开来，甚至被管理层 禁止采用。 2 网上定价发行 这一方式类似于全额缴款、比例配售、余额即退的发行方式，只是将上述的 工作都交由交易所的