（产业经济学专业论文）我国股市传导货币政策机制研究.pdf

中文摘要 资本市场的发展改变了货币政簸运行的环境，影响了货币政策的有效性，增 加了央行宏观调控的难度。股票市场作为资本市场的重要组成部分，一方面货币 政策的变化加剧了其自身的波动，另一方面股票市场则通过财富效应、流动性效 应、托宾q 效应等影响到货币政策的最终目标。 从我国股票市场的诞生到现在也不过1 2 年时间，无论从其自身的制度建设 还是投资者的水平来看，都与国外股市存在很大差距。而且由于股市受政策的影 响很大，扭曲了参与者的行为，导致了货币政策通过股市传导的阻滞。 本文在理论与实证分析的基础上认为，要使股票市场有效传导货币政策应从 以下几方面着手：( 1 ) 促进金融结构的发展，完善货币政策体系，进一步发展债 券市场，疏通货币市场与股票市场正常的资金联系。( 2 ) 完善股票市场的制度建 设，提高上市公司质量，培育合格的机构投资者，加快社会保障体制改革，改善 货币政策传导环境。( 3 ) 选择有效的货币政策工具组合，提高货币政策的有效性。 【关键词】股票市场；货币政策；传导机制。 a b s t r a c t t h e d e v e l o p m e n t o f c a p i t a lm a r k e tc h a n g e st h ee n v i r o n m e n to fm o n e t a r yp o l i c y , a n da f f e c t st h ee f f i d e n c yo fp o l i c y , w h i c hm a k ei th a r d e rf o rt h ec e n t r a lb a n kt o i m p r o v et h ee c o n o m i c s o nt h eo n eh a n d ，m o n e t a r yp o l i c ym a k e st h ef l u c t u a t i o no f s t o c km a r k e tb r o a d e r ；o nt h eo t h e rh a n d ，s t o c km a r k e ta f f e c t st h ef i n a l o b j e c to f m o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hw e a l t he f f e c te t c i ti s o n l y 1 2y e a r sf r o mt h eb i r t ho fs t o c km a r k e tt on o w n o to n l yi st h e c o n s t r u c t i o no fi t ss y s t e m sb u ta l s ot h el e v e lo fi t si n v e s t o r s ，t h e r eh a sa l o n gw a y f o r u st oc a t c hu pw i t ht h ef o r e i g ns t o c km a r k e t t h eb e h a v i o ro fp a r t i c i p a n ti sd i s t o r t e d b y t h eg o v e r n m e n t p o l i c y , w h i c hm a k e ah i n d e rf o rt h et r a n s l a t i o no f m o n e t a r y p o l i c y o nt h eb a s i so ft h e o r ya n a l y s i sa n dm a t h e m a t i c a lt e s t ，t h ep a p e rc o n c l u d e st h a t w es h o u l dd oo nt h ef o l l o wa s p e c t s ，i fw ew a n tt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f m o n e t a r y p o l i c y f i r s t ，w es h o u l dt oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dt h e b o n d sm a r k e t ，t op e r f e c tt h es y s t e m so fm o n e t a r yp o l i c y , a n dt od r e d g et h ec a p i t a l c o n t a c tb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm o n e t a r ym a r k e t s e c o n d ，w ea l s os h o u l dt op e r f e c t t h ei n s t i t u t i o nc o n s t m c t i o no fs t o c km a r k e t ，t oc u l t i v a t et h em a t u r ei n v e s t o r s ，a n dt o i m p r o v e t h et r a n s m i s s i o ne n v i r o n m e n to fm o n e t a r yp o l i c yb ya c c e l e r a t et h er e f o r mo f t h es y s t e mo fs o c i a ls e c u r i t y a tl a s t ，w ec o u l di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r y p o l i c yb y c h o o s et h ee f f i c i e n tp o l i c yi n s t r u m e n t k e y w o r d s s t o c k m a r k e t ，m o n e t a r yp o l i c y , t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 声明 本人郑重声明：本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的成果，撰写成硕士学位论文“毯国监直佳昱货垂亟 筮扭剑巫宜”。除论文中已经注明引用的内容外，对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。本论文不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经 公开发表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：洒焖强 2 0 0 3 年1 2 月2 3 日 同济大学硕士学位毕业论文 序论 一、选题背景 序论 受经济“软着陆”后政策的滞后效应和亚洲金融危机的影响，我国经济表现 出有效需求不足和通货紧缩倾向。央行从1 9 9 8 年开始，连续5 年实施稳健的货 币政策，包括8 次降息( 另加开征2 0 存款利息税) 、两次调低存款准备金率、取 消实施多年的贷款规模管理、大力倡导和鼓励消费信贷等。然而实体经济却启而 不动，通货紧缩有进一步加重的倾向。 与实体经济的疲弱相反，股票市场却显得异常活跃。从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年， 上证指数由5 5 0 点涨到2 2 0 0 点左右，上涨2 倍多，市值和成交量也迅猛增长， 股票的流通市值从1 9 9 4 年的9 6 8 9 亿元增加到2 0 0 1 年的1 8 8 6 6 3 6 亿元。实体经 济与虚拟经济明显冷热不均。究其原因是股票市场从实体经济领域吸收了大量的 货币资金，导致实体经济紧缩的同时股票价格却急剧上升。央行为治理通货紧缩 而扩大的货币供应却在股票市场上滋生了严重的泡沫，使得众多学者对货币政策 的传导机制产生疑问。随着货币化和资产证券化进程的加快，货币政策的传导机 制是否己发生了变化，是什么原因导致这种变化的发生成为央行和理论界讨论最 多的问题。 作为与实体经济相对应的虚拟经济的主要代表，股票市场对整个经济活动的 影响越来越大。它既通过对市场微观主体的投资、消费等活动产生影响从而放大 或抵消货币政策的作用，也通过改变货币政策的实施环境对货币政策的有效性产 生影响。本文正是在这一背景下对我国股票市场传导货币政策的机制进行探讨， 以期从中得出有价值的结论，以提高货币政策的有效性。 二、逻辑思路 本文将系统论述股票市场在货币政策传导过程中，如何受货币供应量和利率 变动的影响，并通过货币乘数和基础货币反作用于货币供应量和利率，进而将货 币政策传导到实体经济这一影响总产出的全过程。 如下图所示，股票市场在货币政策的传导过程中起媒介作用，方面货币政 策作用于股票市场，引起股票市场货币需求的变化，从而反作用于货币乘数和基 础货币，引起货币供应量和利率的变化，再次影响股票市场这样一个循环往复的 同济大学硕士学住毕业论文 序论 过程；另一方面股票市场通过财富效应、托宾q 效应等将货币政策的作用传导到 实体经济，从而影响消费和投资，进而作用于总产出。 货 r 打 政 策 股 票 巾 场 实 体 经 济 股票市场传导货币政策作用的大小，取决于股票市场与货币市场、股票市场 与实体经济的对接机制。对接机制是否完善直接关系到货币政策的有效性。本文 正是在这一逻辑思路下展开研究。 兰、研究方法 本文主要采用定性与定量相结合的研究方法，首先从理论的角度来分析股票 市场影响货币政策的操作目标、中介目标的作用机制，然后实证检验股票市场影 响货币政策的强度，最终发现股市传导货币政策渠道不畅的症结所在。 在技术路线上，则采用从一般到具体的研究思路。首先。在进行总结归纳国 外学者关于该问题研究的基础上，从中找出规律性的东西。然后，将其应用于对 我国股市的分析，并在此基础上进行实证检验，从而为提高我国货币政策的有效 性提出了建议。 四、章节安排 同济大学硕士学位毕业论文序论 本文共分五章，章节内容如下： 第一章是文献综述，首先回顾了西方货币政策传导理论的发展及其主要内 容，并在此基础上把前人对股票市场传导货币政策的研究结果进行梳理，使之成 为本文进一步研究的出发点和基础。 第二章是我国货币政策传导机制的演化，回顾了我国从1 9 8 4 年中央银行制 度正式实行以来货币政策的传导机制及其效果。根据不同时期货币政策的主要任 务和调控方式，本章将我国货币政策的实施效果分两个阶段来考察，即1 9 8 4 年 - - 1 9 9 7 年和从1 9 9 8 年至今，并对实施效果的差异进行了分析。 第三章是我国股市传导货币政策的机理分析，从理论上来探讨股票市场如何 影响货币政策的操作目标、中介目标和最终目标，从而放大或抵消货币政策的作 用。 第四章是我国股市传导货币政策效果的实证分析，主要从实证的角度对股票 市场与货币政策相互作用的强度，股票市场对投资、消费和总产出的作用大小分 别进行定量的研究，从中发现货币政策传导的阻滞所在。 第五章是改善我国货币政策传导机制的对策建议，主要在前面理论和实证分 析的基础上结合货币政策传导不畅的症结所在，对不完善传导机制下如何完善股 票市场与货币市场、股票市场与实体经济的连接机制以及货币政策工具组合问题 提出了建议。 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政箍传导机制理论综述 第一章西方货币政策传导机制理论综述 第一节传统的货币政策传导机制理论 货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济 的目的。货币政策的传导机制则描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实体 经济，以及实藏影响所依赖的路径( 传导渠道) 。货币政策的传导是货币政策有效 性的基础。 纵观货币政策传导机制理论的发展过程，可以发现：从2 0 世纪3 0 年代到 7 0 年代末期，是货币政策传导机制理论发展最快最丰富的时期。在凯恩斯主义 和货币主义关于货币是内生的还是外生的争论基础上，货币政策传导机制理论日 益完善。由于对货币本质的认识不同，使凯恩斯学派和货币学派提出了不同的货 币政策传导理论。而理性预期学派则为这一理论的发展提供了新的视角，将“理 性预期”的概念引入这一研究领域，开创了理论研究的新局面。进入2 0 世纪8 0 年代，货币政策的信贷传导理论则日趋成熟。 一、凯恩斯主义的传导机制理论 凯恩斯主义认为，利率并不具有自动平衡储蓄等于投资的作用。利率的变化 能否有效作用于投资，取决于资本边际效率与利率( 即成本) 的比较。只要资本边 际效率小于利率，利率的降低无法增加投资支出；而资本边际效率大于利率，则 利率的提高也无法抑制投资。投资与储蓄的衡等，取决于收入的变化。在原来的 均衡点上，提高利率，则投资减少，导致总收入下降，收入中用于储蓄的部分也 减少。最终使得投资与储蓄在低就业的水平上实现均衡。 以上分析只是局部均衡分析，只考察了货币领域对生产领域的影响。随着 货币传导理论的发展，凯恩斯主义者从一般均衡的角度来分析货币政策的作用。 以宽松的货币政策为例：货币供应量的增加，利率会相应下降，下降的利率会刺 激投资，引起总收入的增加。但利率下降后，存款人的储蓄倾向降低，借贷资金 随之减少；同时由于收入的增加而导致更多的货币需求，其结果是使得货币需求 量超过供给量，造成下降的利率又重新回升，这是生产领域对货币领域的作用。 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政采传导机制理论综述 接着，上升的利率又促使货币需求下降，利率再次回落，循环往复最终达到一个 均衡点。此时和率较原来的水平降低，总产出则增加。 总之，在凯恩斯主义的货币传导过程中，关键因素是利率。货币供应量的调 整必须首先影响利率，然后才能使投资以及总支出和总收入发生变化。但是货币 供应量增加以后，利率是否随之降低以及降低的程度如何却依赖于个前提，即 利率是可以自由浮动的，不存在任何管制。其传导过程可表示为： m t i l - p i t - - y t 即货币供应量( m ) 的增加，使利率( i ) 下降，刺激投资( d 增加，最终总产出( y ) 增加；反之，货币供应量( m ) 的减少，则最终导致总产出( y ) 下降。 ：、货币主义的传导机制理论 2 0 世纪7 0 年代，资本主义经济陷入滞胀的困境中，凯恩斯主义难以对此做 出合理的解释。以弗里德曼为首的货币主义对凯恩斯主义的传导理论进行了批 判，认为货币供应量的变化并不是通过利率，而是直接影响名义国民收入。 弗里德曼在美国和英国的货币趋势一书中阐述了他的货币政策传导机制 理论。弗里德曼根据“资产组合均衡”的方法，假定私人部门的每个经济单位都 试图保持一个在边际上收益相等的资产组合。现在假设货币供应量增加，公众所 持有的现金量就会增加，他们会通过购买各种非货币资产来减少手中超过其愿意 持有的现金余额。全社会的共同购买是不会减少现金总量的，只会引起资产价格 的上涨和利率的降低。增加的货币供应量有一部分会直接形成消费需求，促使商 品价格上涨：另一部分被用于购买金融资产，导致利率下降。对金融资产和实物 资产的购买，导致货币市场消费品和资本品生产扩大，最终是货币供求在更高的 名义国民收入水平上重新恢复平衡。其传导过程可表示为： m t e t 一( p t 、i 一i t y t 其中e 表示民众支出，i 表示投资，即货币供应量m 的增加会通过公众支出 e 的增加引起非货币资产价格p 的上涨和利率i 的下跌，从而刺激投资i 的增加 而导致名义收入y 的增加。反之，当实行紧缩的货币政策时，最终导致名义收 入y 的下降。 弗里德曼认为，这个传导机制在短期内可能会对经济的实际产出起作用，这 同济走学硕士学位毕业论文 第一章西方货币政震传导机制理论综述 主要是关于价格的适应性预期存在着时滞并且劳动力市场上的工资合同短期内 来不及调整的缘故。随着投资支出扩大，借贷资本需求增加，名义利率就会回升， 投资和产量随之下降，商品供给减少，价格却进一步提高，直到人们新增的货币 量被价格全部吸收为止。因此在长期内，货币量的变化只会引起物价水平的变化 而不会影响实际产出。 然而，布伦纳和梅尔泽认为，弗里德曼的这个建立在个人对货币量变动作出 反应基础之上的传导机制，忽视了利率、财政变量以及证券存量变动的短期效应， 因此其货币理论不能同经验研究结果相吻合。他们提出了一个不同的传导机制即 财富调整理论，强调财产总量及其相对价格的变动。 布伦纳和梅尔泽把经济分为四个市场：( 1 ) 现行产品市场，主要是新提供的商 品和服务的市场；( 2 ) 证券市场，付息金融资产交易的市场；( 3 ) 实物资产市场， 已经制造的资本品的市场：( 4 ) 货币市场。在这四个市场中，第一个市场的变量 是流量，因为支出和产量只能在一段时间中度量，而其他三个市场的变量都是存 量，因为实物资本和金融资产都能在特定的时间点上进行衡量。概括地说，财富 调整理论就是把货币传递机制的过程分为存量调整和流量效应这样两个阶段的。 在存量调整阶段，货币市场、证券市场和资本品市场上的总资产存量并没有改变， 改变的只是它们各自的相对数量和相对价格，货币数量的增加、证券数量的减少 使得市场利率降低，资本品存量价格上升。进入流量效应阶段，财富或资产调整 形成的相对价格效应才使得人们对商品和服务流量的支出增加，这会产生一个直 接的扩张效应和相继的乘数效应。货币量变动是否构成实际经济的增长，关键就 看这个扩张效应和乘数效应所产生的名义收入增加的内涵。同弗里德曼的观点一 样，布伦纳和梅尔泽也认为，在短期货币供应量可能会对实际产出有影响，但是 在长期，货币供应量的变化只会引起物价水平的改变。 三、理性预期学派的传导机制理论 1 9 6 1 年美国经济学家约翰穆斯最先提出了“理性预期”的概念。这一概念 假定单个经济单位在形成预期时使用了一切有关的、可以获得的信息，并且对这 些信息进行理智的整理。在这一基础上，经济行为主体对未来经济状况的预期是 有充分根据和理性的，它在很大程度上是可以实现的，并且不会轻易为经济行为 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政笨传导机制理论综述 主体的主观变化所改变。后来，罗伯特卢卡斯和托马斯萨金特等人则将“理 性预期”概念应用于“附加价格预期的菲利普斯曲线”并推广到整个宏观经济分 析中，形成了理性预期学派。 关于货币政策的传导机制，理性预期学派认为：( 1 ) 假定公众具有理性预期， 不存在货币幻觉即若公众得知货币供给的扩张，则该扩张仅会导致价格水平普 遍上涨，而不会带来实际产出的增加。( 2 ) 公众不能直接观察到货币供给的扰动， 只能通过观察市场价格来辨别是货币扰动还是实际扰动，即公众的信息来源是市 场价格。( 3 ) 公众一般仅了解自己所参与的市场的情况，而对其它市场拥有部分 信息，即公众拥有的信息是不完全的。因此，不完全的信息可能导致公众对货币 扰动的预期失误，将货币扰动误认为是实际扰动，从而导致实际产出变化。 可见，理性预期学派认为，只有未被公众预期到的货币扰动才会起作用，而 任何被预期到的货币扰动则丝毫不会带来实际产出的增加。 第二节股票市场传导货币政策的理论研究 随着股票市场的深化和发展，货币政策传导的主体增加，传导链条更加复杂， 传导效果的不确定性增大，在一定程度上加大了货币当局制定和实施货币政策的 难度。主要表现在以下几方面：( 1 ) 股票市场加入传导体系使得信用创造功能可 以在更大范围内实现，央行控制货币的难度加大。( 2 ) 货币市场与资本市场的互 动性增强使股票市场吸纳货币的能力增强，货币政策的传导更具弹性a ( 3 ) 在居 民投资和消费行为不够成熟的情况下，货币政策意图有可能因为社会公众的非理 性反应而扭曲，也有可能更多地被股票市场吸纳而不能有效传导到实体经济中 去，从而造成股票市场的“非理性繁荣”，形成货币政策传导的障碍。因此，国 外学者的研究方向更多的转向股票市场在货币政策传导中的作用，进一步扩展了 关于货币政策传导机制理论的研究。 一、股票市场对消费的影响 ( 一) 财富效应渠道 佛朗哥莫迪利亚尼( f r 姐c 0m o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 在生命周期模型和持久收入 假说的基础上提出了股票市场的财富效应渠道，即居民的消费支出由居民的毕生 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政震传导机制理论综述 财富决定。居民的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，而金融财富 的一个重要组成部分就是普通股；当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾 向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。但是，股 价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用 较小。只有当股市的繁荣是长期而稳定时，居民的金融财富将持续增长，居民的 消费支出才会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从 而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。其传导过程如下： m t p s t 一财富t 一消费t y t 即货币供应量( m ) 的增加，导致股票价格( p s ) 上涨，当这种上涨被认为是恒久的趋 势时，会使居民的财富增加，引致消费需求增加，最终导致社会总产出的增加。 ( - - ) 流动性效应渠道。 阿克洛夫( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 的“次品理论”揭示了二手车市场上普遍存在的 信息不对称问题。国外有学者将这一理论推及到消费者对耐用品和住房的消费 上提出了股市传导的流动性效应渠道。根据流动性效应的观点，汽车、住宅等 耐用品，流动性较差。如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金，必 定会受很大损失。因为耐用品缺乏流动性，被迫卖出时，这些资产将贬值；相 反，如果消费者持有的金融资产较多( 如银行存款、股票或债券) ，就能很容易 地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知，如果消费者对自己陷入财 务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品，多持有具有流 动性的资产。反之，则会更愿意购买耐用消费品。当股票价值上升时，金融资 产的价值也会上升，从而耐用消费品支出会增加。其货币政策传导过程可表示 为：货币供应f 一股票价格f 一金融资产价值f 一财务困难的可能性i 一耐用 消费品支出f 一产出f 。 美国学者r i g o b o n a n ds a c k ( 2 0 0 1 ) 曾通过对美国货币政策和股市的实证研 究发现：若标准普尔5 0 0 指数上升5 ，按照2 0 0 0 年底美国居民部门的持股量 计算，将会使居民部门财富增加5 7 8 0 亿美元，假设股市财富的边际消费倾向 为4 ，总消费将相应增加2 3 0 亿美元，并带动g d p 增长0 2 3 个百分点。 1 r i g o b o n ，ra n ds a c k ，b ，m e a s u r i n gt h er e a c t i o no fm o n e t a r yp o l i c y t ot h es t o c km a r k e t ， n b e rw o r k i n gp a p e r , n o 8 3 5 0 2 0 0 1 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政策传导机制理论综述 二、股票市场对投资的影响 ( 一) 托宾q 效应渠道 托宾( t o b i n ，1 9 6 9 ) 把q 定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q 值高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企 业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资 支出便会增加。如果q 值低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会 购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其它较便宜的企业而获得旧的 资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量 上升，股票价格上升，托宾的q 上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根 据托宾q 理论，其货币政策传导机制可表示为： m t p s t q t i t y t 但是，托宾的资产重置效应是假定企业投资只受资产重置成本一种因素影 响，实际上，影响企业投资的因素非常多，包括预期的投资前景、公司的现金 流情况、利率变动趋势、股票价格上升的可持续性等等。在有多种资金融通渠 道存在的前提下，企业投资在很多情况下不是受资金约束，而主要是受市场约 束，尤其是在全球性通货紧缩和买方市场条件下，市场预期对投资起着决定作 用。在资本市场约束机制比较强的情况下，如果实体经济领域缺乏好的投资机 会，或企业对经济前景预期不好，即便是资产价格上涨，企业也不会轻易到资 本市场融资，更不会仅因资产价格上涨、企业重置成本降低，就轻易进行资产 重置。而在资本市场约束机制不健全的情况下，受实体经济领域里投资机会的 约束，资产价格上涨虽然带动了企业融资，但企业融通的资金并不一定投资到 实体经济领域，反而有可能重返资本市场，追逐金融资产。此外，托宾忽视了 从资产价格上涨到公司发行股票或进行其它方式的融资，会有一定的时滞。上 述因素无疑大大削弱了托宾q 理论的现实意义。哈佛大学的劳伦斯萨墨斯曾 与其他人一起证明，在美国经济中，q 值与总投资正相关，但这个关系相当微 弱，股票价格指数上升1 0 ，会使投资与资本存量的比率( i k ) 增长0 0 0 9 。2 其 结论是q 的变动并不能对所观察到的投资波动做出多大的解释。 ( 二) 股票市场渠道( 狭义) 同济大学硕士学住毕业论文第一章西方货币政策传导机制理论综述 由于金融市场的发达，越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去。 近年来，经济学家通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q 理 论和财富效应的渠道一股票市场渠道。企业股东的收益表现为两个方面，一 是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。 名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。股票市场渠道的机理 是：货币当局通过改变货币政策变量( 如货币供应量) ，影响经济社会的一般物 价水平( 通胀水平) ，居民拥有的股票的收益和资本金( 表现为名义收入) 将会受 到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着 通胀的变化改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整 生产，最终使总产量上升。其机制表述为：货币供应f 一价格水平f 一股票除 息价值l 一本期股票真实回报l 一( 在股东的压力下) 企业下期投资f 一下期 产出 。 狭义股票市场传导渠道前提是货币供应量增加会引起实体经济领域通货 膨胀，从现实情况看，通货紧缩、物价下降几乎是当今全球性现象和趋势。而 且由于资产价格上涨增加了虚拟经济领域的货币需求，在虚拟经济十分繁荣的 情况下，货币供应量增长并不会引起实体经济领域商品和劳务价格的同步上 涨。狭义股票市场传导渠道是在实体经济领域通货水平变动比较剧烈并呈上涨 趋势下，才会存在。因此，该理论无法解释实体经济领域低通胀和资本市场资 产价格攀升同步出现的现实。 ( 三) 银行借贷渠道 在大多数国家，银行仍然是信贷资金的主要来源，因此，银行借贷渠道是央 行货币政策传导的一个重要渠道。k a s h y a p 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 指出，银行借贷渠道必 须满足以下三个必要条件：第一，至少在一些公司资产负债表的负债方，公司向 银行的贷款与其他形式的公司债务并不具有完全的替代关系，也就是说 m o d i g l i a n - - m i u e r 的不变资本结构的命题在特定条件下不成立，以致在公司的贷 款供给下降时，它不能够完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少。第二，改 变银行体系的准备金，货币政策必然会影响到银行中介贷款的供给，即银行不可 能完全做到把从受准备金影响较大的融资转向受准备盆影响较小的融资，以此来 2 宁勇：内生货币供给：理论假说和经验事实经济科学出版社2 0 0 0 年出版。第2 1 0 页。 - 1 0 - 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政策传导机制理论综述 抵消准备金变化对贷款供给的影响。第三，假定经济社会存在某种形式的不完全 价格调整，这使得货币政策影响非中性化。可见，信贷传导机制是一个关于货币、 债券和贷款三种资产组合的模型，并且债券和贷款之间不存在完全替代关系。 按信贷传导机制的观点，在货币政策传导过程中，由于信息不对称产生 的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业支出，从而使货币政 策通过信贷渠道传导受阻，影响货币政策的实施效果。解决信贷渠道中的信息 非对称问题的一种有效办法，就是提高企业净值或贷款担保品的价值，从而减 少企业借款时的逆向选择和道德风险。股票价格上涨是导致企业净值增加的主 要途径之一，所以当股票价格上涨，企业净值增加时，企业贷款时的逆向选择 和道德风险减少，银行贷款就会增加，从而企业投资支出增加，国民经济总量 也会增加。 然而信贷传导渠道存在两个方面的缺陷：是忽视了股票价格上涨不可能 是持续的。股票价格变动会引起企业净值变化，但股票价格上涨引起的企业资 产净值上升幅度越高、脱离企业基本面越远，未来调整的深度也就越大，净值 缩水也就越严重。因此，因股票价格上涨引起的企业净值增加，不会在很大程 度上减少企业贷款时的逆向选择和道德风险，反而会加大银行的信贷风险a2 0 世纪3 0 年代美国经济大危机、8 0 年代日本经济泡沫的破裂，都是从银行体系 的危机开始的，原因就在于资产价格上涨时期，银行信贷的无节制扩张a 二是 股票价格上升，企业通过资本市场融资会变得更容易、成本也更低，资本市场 融资量就会增大，反而会减少企业对银行贷款的需求。虚拟经济繁荣和金融资 产价格上升往往伴随的是企业信贷规模的收缩、银行优质客户的流失。2 0 0 0 年，国内资本市场活跃、企业通过股票和债券融资2 1 8 0 多亿，占到当年融资 总量的1 0 ，面对资本市场对银行优质客户的争夺，国内各大银行都表示出了 深深的危机感，就说明了这一问题。 上述分析表明，企业投资是受多种因素影响的，金融资产价格变化对企业 投资的影响，是与其它因素综合作用的结果。每条传导途径能否有效发挥作用， 取决于当时的整个经济环境和各种经济因素的具体情况。如果货币政策试图通过 影响资产价格影响企业投资，必须结合当时的具体情况，尤其是要明了引起资产 价格变动的原因、整个经济走向以及企业投资的市场环境等。否则，政策作用的 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政策传导机制理论综述 结果就会与初衷相去甚远，货币政策的有效性就会受到影响。 三、补充说明 股票价格变动对实体经济领域投资和消费的作用，不能笼统来讲，至少要 做两个基本划分：整体性变动和结构性变动。 就整体性变动而言，股票价格上涨促进投资与消费需要满足以下条件：第 一，股票价格上涨必须是持续的、长期的；第二，居民对股票的持有是非常普 遍的；第三，金融资产价格上涨能真正使居民名义收入增长；第四，居民或企 业的资产选择偏好必须是随着资产价格上涨、收入增加，在资产选择决策过程 偏好投资和消费。很显然，现实不可能完全具备这些条件。 即便是股市价格会出现整体性、长期、持续上涨，但有多大的财富效应还 要取决于居民的财富持有和消费习惯。在美国资产价格上涨可以引起消费的增 长，而我国居民受消费心理、习惯以及预期等因素的影晌，在资产价格持续上 涨的情况下，大多数居民不仅不可能把货币从股市上拿回去消费，而且会把更 多的储蓄资金转移到股票市场，金融资产价格上涨时的财富效应很难发挥。相 反，倒是资产价格下调产生的财富缩水效应，对消费的影响比上涨时要明显。 因此，货币政策不能期望通过财富效应传导，不仅与进行股票投资的居民数量 有限有关，还与我国居民的整体收入水平和消费习惯有关。 在多数国家、多数情况下，股票价格的长期、稳定持续上涨都是不可能的； 股票不可能长期持续上涨，资产价格上涨的财富效应，总体来说比较有限。如 果股票价格长期持续稳定上涨，必定意味着资产泡沫的过多滋生，泡沫的最终 破裂会对实体经济造成严重打击。因此资产价格长期、持续、稳定上涨对央行 的货币政策目标而言，并不是一个好现象。股票价格长期持续上涨即便是带来 了一定的资产重置和财富效应，最终也会被股票价格破灭带来的实体经济的全 面衰退抵消。因此，股票价格持续上涨对货币政策传导的影响是双向的。 上述分析并不意味着否定股票价格变动对投资和消费的作用，但作用的主 渠道绝不是财富效应或资产重置效应。资产价格变动对实体经济的影响主要还 是通过其将储蓄转化为投资的基本功能。股票价格上涨，企业通过资本市场融 资相对容易，企业可以融到更多的资金，在资本市场约束机制完备的情况下， 同济大学硕士学位毕业论文第一章西方货币政策传导机制理论综述 资本市场通过把居民储蓄资金转移到实体经济领域企业的投资，实现对实体经 济增长的促进作用。 就股票价格的结构性变动而言，一是会对实体经济投资方向产生引导作用 通过这种引导作用，使实体经济领域里资源配置更有效率；二是资产价格的结 构性变化，具有对企业经营者的筛选和监督功能，促进企业经营效率提高。 资产价格传导货币政策主要是通过股票市场的基本功能实现的，我们不能 片面夸大股票价格上涨的效应，否则很容易陷入理论和政策误区，股价指数大 幅、持续攀升，是以透支经济的稳定、有序发展为代价的，大幅攀升的资产价 格晟终会以深度调整的方式实现向真实价值的回归。由于股指下泻、资产价格 缩水要比资产价格膨胀的速度快得多，对货币政策的冲击也就比较大。 同济大学硕士学位毕业论文第二章我国货币政策传导机制的演化 第二章我国货币政策传导机制的演化 货币政策的有效性是各国央行实现其宏观调控目标的保证，而货币政策的传 导机制与货币政策的有效性密切相关，货币政策传导机制的通畅是货币政策有效 性的基础。接下来本文便从货币政策的传导机制角度分析我国货币政策传导的实 践及其效果。 我国的货币政策按主要任务和调控方式可以分为两个阶段：第一阶段 ( 1 9 8 4 - - 1 9 9 7 ) 的主要任务是治理通货膨胀，以贷款限额管理为主；第二阶段( 1 9 9 8 年以来1 的主要任务是治理通货紧缩，取消贷款规模控制，扩大公开市场操作， 实现了由直接调控向间接调控的转变。 第一节1 9 8 4 - - 1 9 9 7 年货币政策的传导机制 改革开放以前，我国实行高度集中统一的经济金融体制，人民银行居于垄断 地位，其他金融机构和金融形式受到严格限制。此时，我国的货币政策传导渠道 是：人民银行一人民银行分支机构一企业，基本上没有商业银行和金融市场， 传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。货币政策采取的政策工具主要 是信贷计划，辅之以信贷政策、利率政策和行政手段，以达到发展经济、稳定物 价的最终目标。1 9 8 4 年，中国人民银行专门行使中央银行职能以后，中央银行 体制在我国正式确立，现代意义上的货币政策开始形成。 一、传导机制描述 这一时期的货币政策工具是直接调控与间接调节相配合，以直接调控为主、 间接调节为辅。( 如图2 1 1 ) 在1 9 9 4 年以前，由于我国对外贸易逆差，还不存在外汇占款的问题，因此 在1 9 8 4 - - 1 9 9 3 年的时期里，直接调控还主要体现在信贷规模控制与再贷款的组 合，同时配合使用准备金和利率等调节工具，对货币供应量进行必要的间接调节。 而西方国家普遍使用的公开市场业务和再贴现率工具基本上没有得到运用。在 1 9 9 4 - - 1 9 9 7 年，随着外汇储备的增加，外汇占款也成为央行投放基础货币的一 同济大学硕士学位毕业论文 第二章我国货币政策传导机制的演化 条重要渠道。为了配合国家实行适度从紧的货币政策，央行通过再贷款进行对冲 操作，即在收购外汇投放基础货币的同时，回收对国有商业银行的再贷款，以此 来控制货币供应量。因此，这一时期的货币政策工具为外汇市场操作、再贷款与 信贷规模的组合。但信贷计划仍然是最主要的调控工具，准备金率几乎没有得到 运用，利率工具也只是作为辅助性的调节工具。 货币政策工具中介目标最终目标 图2 1 1 总之，这一时期的货币政策传导过程可表示为： 信贷计划或外汇占款t 一信贷规模t 一货币供应量t 一投资和消费f 一总产 出t 中央银行基准利率l 一货币供应量t 一价格i 一汇率l 一出口t 一总产出t 二、政策效果分析 由于这一时期央行的货币政策工具以直接调控为主，因而无论是扩张还是收 缩的货币政策，都能很快对货币供应量和经济运行起到预期的调控作用。但由于 直接调控工具缺乏必要的弹性，也造成了我国经济的大起大落。1 9 8 4 年的信用 失控导致了1 9 8 5 年的经济过热，中央银行不得不采取紧缩的货币政策，严格控 制货币发行和信贷规模，提高存贷款利率以稳定储蓄，控制固定资产投资规模。 同济大学硕士学位毕业论文第二章我国货币政策传导机制的演化 然而1 9 8 5 年的紧缩政策在抑制经济过热的同时也导致了生产的不景气。1 9 8 6 年 的工业增长速度下降到o 9 ，g d p 增长率由原来的1 3 5 下降到8 8 。央行在 各方面的压力下又被迫放松银根，实旖宽松的货币政策，随后银行贷款增长 2 8 5 ，农村信用社贷款增长4 2 1 ，经济再次升温。 1 9 9 3 年国务院作了关于金融体制改革的决定，确定金融改革的首要目标， “建立一个在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行调控体系，”并明确提出 “人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以此促进经济增长。”1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法又把这一最终目标以法律形式固定下来。法律赋予 了中国人民银行职权，保障中央银行能按照既定货币政策目标自主操作，保持货 币政策的稳定性、连续性和有效性。 为实现货币政策的目标，控制通货膨胀，中央银行在1 9 9 4 - - 1 9 9 7 年连续实 施了紧缩的货币政策，并扩大了间接调控的力度，综合运用各种货币政策工具， 适当灵活进行微调，使宏观经济的各项指标均达到了预期目标：( 1 ) 严重的通货 膨胀得到了有效的控制，零售物价涨幅从1 9 9 4 年的2 1 7 下降到1 9 9 7 年的o 8 ， 生产资料价格涨幅从1 9 9 3 年的2 5 4 下降到1 9 9 7 年的0 4 1 ( 2 ) 货币供应量平 稳回落，从1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年，m 2 、m 1 和m o 的增长率分别由3 7 3 、3 8 9 和3 5 3 的超高速增长回落到1 7 3 、1 6 5 和1 5 6 的平稳增长；( 3 ) 经济增长率逐步回 落，g d p 和工业总产值的增长率分别从1 9 9 3 年的1 3 5 和2 3 6 回落到1 9 9 7 年 的8 8 和1 1 1 ；( 4 ) 过热的需求得到有效控制，社会商品零售总额和固定资产 投资增长率分别由1 9 9 3 年的2 8 4 和5 8 6 下降到1 9 9 7 年的1 0 2 和1 0 1 。 总之，这一时期实行信贷计划管理，加强货币信贷总量控制与结构调整，根 据经济运行状况，不断调整货币信贷政策，在经济转轨时期有力的控制了通货膨， 基本实现了预定目标。 第二节1 9 9 8 年以来货币政策传导机制的变革 一、1 9 9 8 年以来的货币政策实践 1 9 9 8 年一开始我国的出口就出现了负增长。与此同时，前几年经济泡沫特 别是房地产泡沫破灭以后银行不良贷款问题成为一个十分突出的矛盾，相当一部 同济大学硕士学位毕业论文第二章我国货币政策传导机制的演化 分信托投资公司和中小金融机构发生支付危机。1 9 9 7 年1 1 月召开的全国金融工 作会议定下的基本任务是整顿金融秩序、防范金融风险。中央要求未来3 年银行 的不良贷款比率每年要下降2 至3 个百分点。这样商业银行防范金融风险的任务 空前加重，1 9 9 8 年商业银行贷款一下子就谨慎了。银行贷款谨慎本身是一个很 大的进步，但当时由于外需下降，资本市场不发达，整顿金融秩序后其他资金渠 道又被管住，它与扩大内需所要求的多贷款构成了一大矛盾，使货币政策调控遇 到空前的困难。 在这种情况下，根据中央的部署，央行坚持以稳定币值为目标，正确处理防 范金融风险与经济增长的关系，先后采取了一系列的措施：( 一) 八次降低存贷款 利息。1 9 9 6 和1 9 9 7 年3 次降息是恢复性的，物价下来了，利率自然要恢复性下 降。但1 9 9 8 年3 次降息完全是为了扩大内需，支持中国经济增长。一年之中3 次降息是中国历史上从来没有过的，而且降幅非常大。例如1 9 9 8 年6 月份的那 一次降息，五年期固定资产贷款利率降了2 3 4 个百分点，目的就是为了扩大内 需。( 二) 下调再贷款、再贴现利率和存款准备金率。其中，再贷款利率下调幅度 大于金融机构贷款利率下调幅度，再贴现利率下调幅度大于再贷款利率。存款准 备金率第一次下调5 个基本点，第二次下调是1 9 9 9 年1 1 月份当时全部金融机 构存款已经超过1 1 万亿元，下调2 个基本点，金融机构相应增加2 3 0 0 多亿元可 用资金。( - - ) x 寸信贷政策进行了一系列调整。调整的目的是为了提高商业银行增 加贷款的积极性，挖掘整个社会有效贷款需求。首先是调整基础设施贷款政策。 当然，积极的财政政策发行了大量国债，国债资金增加了资本金的投入，对增加 贷款也是一个很大的带动。其次是调整对个人消费信贷政策，1 9 9 9 年1 月发布 关于开展个人消费信贷的指导意见，把消费信贷业务放开给所有商业银行去办。 再次是调整对农村的信贷政策。为解决农民贷款抵押难问题，1 9 9 9 年3 月发布 关于农村信贷的指导意见，允许农村信用社向农民发放信用贷款。此外，还对助 学贷款政策进行了多次调整。( 四) 充分发挥再贷款政策的作用。过去再贷款只提 供给国有商业银行和农业发展银行，从1 9 9 9 年开始对农村信用社发放再贷款， 到目前支农再贷款限额达到9 6 0 亿元，而且效果是相当不错的。1 9 9 9 年1 2 月开 始对中小商业银行发放再贷款，下达限额2 0 0 亿元，以支持地方金融机构重组、 整顿：为了保持社会稳定，由地方政府承诺还款向央行借再贷款，发挥了央行最 同济大学硕士学位毕业论文第二章我国货币政策传导机制的演化 后贷款人的作用。另外，为支持金融资产管理公司收购国有商业银行的不良贷款， 对金融资产管理公司发放了再贷款。( 五) 加强窗口指导。货币政策司从1 9 9 8 年3 月份开始每个