（国际贸易学专业论文）中国外汇储备结构研究.pdf

摘要 摘要 对中国外汇储备的研究是国际金融学乃至国际经济学的一个重要领域。外 汇储备是维护国家经济稳定、弥补国际收支赤字、保持汇率稳定、偿付外债本 息以及应对其他支付而持有的资产。近年来，中国国家储备特别是外汇储备快 速增长，引发了一系列宏观经济问题。本文在承认外汇储备被动增长的基础上， 探讨了外汇储备的适宜结构；采用理论分析与实证研究相结合的方式，运用统 计分析和数理金融学模型对大量时间序列数据进行了整理和研究。 本文在第一章里阐述了研究背景和意义，并且回顾国内外相关的研究；第 二章将凯恩斯的货币需求理论引入对外汇储备的分析，认为外汇储备具有交易 性需求、预防性需求、赢利性需求以及发展性需求；第三章提出了中国外汇储 备的分级架构，即满足交易性和预防性动机的流动性组合、满足盈利性动机的 长期资产组合和满足发展性动机的战略投资组合，在这一架构下，依照各个组 合的不同的经济职能和资产定位，定量讨论了适宜币种结构。 在解决外汇储备资产适宜币种结构问题时，本文使用特别提款权作为衡量 收益率和风险的基准单位；建立了资产组合理论中的均值方差类模型：同时将 我国外汇储备的经济职能转化为非线性最优化问题的约束条件，并使用v 报模 型控制风险。 全文的第四章针对前面的分析给出了相应的对策和建议。 关键词外汇储备结构；在险价值；特别提款权 a b s t r a c t 曼曼曼曼曼詈| 1 , i ii i i i i i i 曼! 曼毫皇曼舅 a b s t r a c t t h es t u d yo fc h i n a sf o r e i g nr e s e r v e sp e r f o r m sa ni m p o r t a n tr o l ei ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c ea n di n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s f o r e i g nr e s e r v e si sh o l df o rn a t i o n a le c o n o m i c s t a b i l i t y , c o v e r i n gt h ed e f i c i to fi n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t s ，m a i n t a i n i n g e x c h a n g er a t es t a b l e ，r e p a y i n gt h ep r i n c i p a la n di n t e r e s to f 向r e i g nd e b ta n do t h e r p a y m e n t s i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a sf o r e i 缪r e s e r v e s h a dg r o w nr a p i d l y t h e p h e n o m e n o nt r i g g e r e das e r i e so fm a c r o e c o n o m i ci s s u e s 。o nt h eb a s i so fa c c e p t a n c e o ff b r e i 印e x c h a n g er e s e r v e sp a s s i v eg r o w t h ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h ea p p r o p r i a t e s t r u c t u r eo ff o r e i g nr e s e r v e s i nt h i sp a p e r , b o t ht h e o r e f i c a la n dm a t h e m a t i c a lf i n a n c em o d e lw e r ec o n d u c tb a s e d o nl a r g en u m b e ro ft i m es e r i e sd a t a c h a p t e rie x p l a i n e dt h eb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c e ，a n d r e c a l l e dd o m e s t i ca n df o r e i g n - r e l a t e d r e s e a r c h ；c h a p t e r i i i n t r o d u c e dk e y n e s t h em o n e t a r yd e m a n dt h e o r yi n t ot h ea n a l y s i s ，p o i n t i n go u tt h e f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a st h r e ed e m a n d s ：t h et r a n s a c t i o nd e m a n d ，t h e p r e c a u t i o n a r yd e m a n da n dt l l es p e c u l a t i o nd e m a n d c h a p t e ri i ie s t a b l i s h e dt h e m u l t i l e v e ls t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，i n c l u d i n gl i q u i d i t y p o r t f o l i of o rt r a n s a c t i o na n dp r e v e n t i v ed e m a n d ，l o n g t e r mp o r t f o l i o f o rp r o f i t d e m a n d ，a n ds t r a t e g i ci n v e s t m e n tp o r t f o l i of o rf u t u r ed e v e l o p m e n t u n d e rt h i s f r a m e w o r k ，t h i sp a p e rq u a n t i t a t i v ea n a l y z e dt h ea p p r o p r i a t ec u r r e n c ys t r u c t u r ef o r e a c hp o r t f o l i o ，i na c c o r d a n c e 蜥mr e s p e c t i v ee c o n o m i cf u n c t i o n sa n dc a p i t a l p r o p e r t i e s i nt h ep r o c e s so fd e t e r m i n i n ga p p r o p r i a t ec u r r e n c ys t r u c t u r eo ft h ef o r e i 朗 c u r r e n c yr e s e r v e , t h ep a p e rd e n o m i n a t e dt h ey i e l da n dr i s kb ys d r , d e v e l o p e da t h e m e a n v a r i a n c em o d e l ，c o n v e r t e dt h ee c o n o m i cf u n c t i o n so fc h i n a 。sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si n t oac o n s t r a i n to fn o n l i n e a ro p t i m i z a t i o n 。a n du s e d 眙足m o d e lt oc o n t r o l r i s k a r e ra b o v e ，t h ec h a p t e ri vp r e s e n t e dt h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：f o r e i g nr e s e r v e ss t r u c t u r e ；v a l u ea tr i s k ；s p e c i a ld r a w i n gr i g h t i i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：戤日期：z 丝么：2 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：擞导师签名：二过日期：础、乙 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 外汇储备的定义主要有两种：一是十国集团( g r o u po f t e n ) 对外汇储备所下 的定义：“当一国对外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或有保证的通 过对其他资产的兑换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的 资产”；二是世界银行对外汇储备所下的定义：“国家货币当局占有的那些国际 收支出现逆差时可以直接或通过其他资产有保障的机制兑换成其他资产以稳定 该国汇率的资产 。 也就是说，对于外汇储备的理解，可以从两个角度来考虑：一是外汇储备 是种支付手段，即外汇储备是用于对外支付的准备金，可以直接用于日常经 济交易的临时性支付，包括进口净额和债务的清算，还包括缓冲国际收支短期 性逆差对经济平稳运行的负面影响；其次，外汇储备是一种干预资产，即外汇 储备的职能在于实现货币当局的外汇干预，以维持本国货币汇率的稳定。 1 1 1 研究背景 据国际货币基金组织统计，1 9 9 9 年第一季度到2 0 0 7 年第四季度，全球外 汇储备从1 6 万亿美元上升至6 3 9 1 万亿美元，超过4 倍。其中，发展中国家外 汇储备积累迅速增加，从上世纪七八十年代占g d p 的6 一8 上升到当前占 g d p 的3 0 ，能够满足8 个月进口需求。中国自1 9 8 0 年正式恢复了在国际货 币基金组织( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d s ，i m f ) 和世界银行( w o r l db a n k ) 的 合法席位后，外汇储备的构成与i m f 的其它会员国一样，包括外汇储备、黄金 储备、在i m f 的储备头寸和特别提款权四个部分，与世界外汇储备体系接轨。 在出口导向型经济政策、相对固定的汇率制度以及美国长期赤字等因素的影响 下，我国外汇储备总量迅速增长，2 0 0 6 年2 月，首次超过日本，居世界第一。 截至2 0 0 7 年1 2 月底，我国外汇储备达1 5 3 0 2 8 亿美元、特别提款权折合1 1 9 2 亿美元、在国际金融机构的头寸折合8 4 亿美元、黄金储备1 9 。2 9 百万盎司。 中国巨额的外汇储备在平衡国际收支差额、维持汇率稳定和增强我国国际 信誉等方面发挥了巨大的作用，但同时也造成了负面影响。美国经济学家保 罗克鲁格曼( k r u g m a n ，1 9 9 9 ) 提出了三元悖论，即在开放经济下，一国货币政 策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时 北京工业大学经济学硕士学位论文 满足两个目标，而放弃另外一个目标。依照这一理论，若要保持本国货币政策 的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在我国， 由于多年来实行出口导向和吸引外商投资的经济政策，这就需要保持相对稳定 的汇率；并且，政府也希望将国内国币市场供应以及通货膨胀水平控制在可接 受范围内；那么，这就意味着政府不得不放弃资本项目的流动性。 事实上，为了稳定人民币汇率，人民银行使用了包括强制结汇、限制持有 外汇在内的手段以冲销外汇收入，由此形成了巨额的外汇储备，同时也带来了 冲销的产物外汇占款。外汇占款的增加直接加大了基础货币的被动供给， 再通过货币乘数效应放大货币供应量，扰乱货币政策的独立性，使流动性管理 更为复杂，通货膨胀风险升高，经济运行中的不确定性因素增多，继而影响国 民经济持续、健康发展。在这种情形下，人民银行动用了公开市场操作、提高 存款准备金率以及提高基准利率等手段以应对通货膨胀风险：2 0 0 7 年，央行累 计共六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率上 调1 6 2 个基点，由2 0 0 6 年的2 5 2 提高到4 1 4 ；而一年期贷款基准利率上调 1 3 5 个基点，由6 1 2 提高到7 4 7 。贷款利率的上调幅度低于存款利率，反映 了央行试图通过缩小存贷差，压缩贷款利润空间来抑制商业银行的放贷行为。 央行十次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，使存款准备金率由9 上调 到1 4 5 ，其意图是加强银行体系流动性管理、抑制货币信贷过快增长。2 0 0 7 年，央行累计共发行央行票据1 4 3 期，加上正回购、逆回购到期操作，总计从 市场回笼资金5 3 1 7 7 亿元；减去市场投放的4 4 8 2 5 亿元，从市场净回笼资金8 3 5 2 亿元。这些操作产生了巨额的付息成本，也使货币供给结构性失衡，造成部分 企业特别中小企业从正规渠道贷款受阻。此外，我国外汇储备的结构与日本、 香港台湾不同，这些国家地区以债权性储备为主，而我国则是债务性储备( 借入 的国际贷款) 的比例比较大，这就造成了尴尬的局面：一方面大量国际流动性资 产涌入我国，另一方面高达3 8 9 万亿元的国内储蓄( 2 0 0 7 年1 2 月) 不能充分 利用，形成对国内资本的“挤出 。 中国外汇储备面临的风险 作为金融资产的一种形式，中国大规模的外汇储备时刻面临着汇率风险、 利率风险、通货膨胀风险以及国别风险等诸多风险。由于储备管理体系发展相 对滞后，我国相当一部分外汇储备用于购买美国国债和投资美国政府支持的房 地产基金公司。美国财政部资料显示，截至2 0 0 5 年6 月3 0 日，中国政府和居 民持有的美国证券合计5 2 7 3 亿美元，相当于当时外汇储备的7 4 1 7 ，再加上 存于b i s 的资产，据学者测算，约7 2 的中国外汇储备为美元资产。大多数经 济学家认为，美国目前的经常项目赤字状况是不可持续的，相应的调整不可避 2 第1 章绪论 免，而通过美元大幅贬值来平衡美国的经常项目收支同时减轻外债负担，此举 更容易被美国国内的利益集团所接受，因此，当前全球宏观经济的一大特征就 是美元所要面对的中长期贬值趋势。从2 0 0 2 年2 月开始美元持续下跌，这也就 意味着美元外汇储备的实际价值大幅的缩水，并且这种潜在损失只有用美元执 行支付功能时才会体现。根据国际货币基金组织的估计，如果美元贬值2 5 ， 美元资产的持有者遭受的损失将达到美国g d p 的1 0 ，其中，东亚各经济体因 持有美元储备遭受的损失将占美国g d p 的1 。5 ，中国的外汇储备规模占东亚 地区的三分之一，这种影响对中国来说尤其大。从世界各国货币当局的反应看， 减持美元资产已经成为共同趋势：2 0 0 6 年4 月，瑞典中央银行宣布，其外汇储 备中美元资产的比例由3 7 降到2 0 ，欧元资产的比例从3 7 上调到5 0 ， 俄罗斯2 0 0 6 年6 月宣布己将外汇储备调整为美元5 0 、欧元4 0 、日元1 0 。 韩国、新加坡和中东一些产油国家也相继表示将降低外汇储备中美元资产的比 重。 信用风险也不容回避，2 0 0 3 年l o 月，美国第二大房地产贷款公司f r e d d i e m a c 透露了其2 0 0 0 年以来财务造假达2 0 亿美元，尽管有政府担保违约风险， 但过度集中于某种资产可能会产生流动性问题，进而影响储备资产的安全性和 盈利性。而随着2 0 0 7 年4 月2 日美国第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司 ( n e wc e n t u r yf i n a n c i a l ) 宣布申请破产保护开始，席卷全球的次级抵押贷款危 机拉开了序幕。全球金融市场震荡，商业性贷款机构破产，提供流动性和资产 证券化业务的大型银行业务受到影响，投资次级债的各类基金损失惨重，道琼 斯工业指数下跌1 0 0 0 余点，伦敦金融时报1 0 0 、日经2 2 5 以及香港恒生等全球 主要股指纷纷下挫；华尔街五大投行中的摩根士丹利、美林、雷曼兄弟等市值 缩水都超过4 成，贝尔斯登更是缩水9 0 以上。最后，美欧日等央行不得不注 入巨资缓解危机，由于中国外汇储备的投资范围主要是欧美证券市场，其信用 风险敞口无疑值得给予关注。 作为外汇储备中的另一组成部分，黄金储备是信用货币的对立面，在国际 货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升，因此，黄金天 然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具。根据i m f2 0 0 7 年1 2 月的统计， 全球黄金储备合计2 9 8 7 2 7 吨，其中仅美国拥有8 1 3 3 5 吨黄金储备，而中国和 日本却各自仅仅持有6 0 0 吨和7 6 5 2 吨黄金，占各自国际储备的比重不足1 ， 远低于其他国家所采用的3 5 的标准，这种结构性的缺陷说明中国和日本 在应对信用货币风险方面己大大落后于欧美国家。 中国对外汇储备的调整 我国政府采取了一系列措施以应对不利局面，减轻外汇储备激增带来的负 3 北京- r q k 大学经济学硕十学位论文 皇曼曼曼曼曼皇寰曼曼曼曼皇曼曼曼曼罡皇曼曼i ,ml i i i 鼍 效应。首先是人民币汇率形成机制改革：实行以市场供求为基础、参考一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，不再盯住单一美元，形成更富弹性的 人民币汇率；银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度扩大 至千分之五；银行间即期外汇市场上引入询价交易方式。此外，我国转变结汇 制度：从2 0 0 4 年开始，国家外汇局多次调整了结汇制度，逐步取消了强制结汇 的限制，企业自主持有外汇的比例呈现不断提升的趋势。 然而，中国的工业配套能力业已形成，良好的基础设施、法律环境和富有 竞争力的人力资源，促成了贸易顺差地位；而美国经济基本面走弱、中国经济 持续上升，导致国际资本云集，我国近年来始终保持资本静流入状态；在人民 币升值预期日趋强烈的背景下，企业担心汇兑损失，那么国内企业的结汇需求 增大，削弱了放宽结汇限制的政策；再加上相对固定的汇率制度，以及缺乏有 效对外投资渠道，诸多因素共同决定了我国经常账户和资本双顺差将继续一段 时期，外汇储备增减呈现明显的被动性。 中国外汇储备的管理 长久以来，我国外汇储备传统的经营原则是：在强调安全性的基础上，取 得储备资产的盈利性，强调“安全、灵活、保值”，经营目标为“零风险、低收益”。 外汇储备管理着眼点仅是为了满足中央银行货币政策调控和国家直接用汇的需 要，忽视储备资产保值或盈利的需要。在这种理念的指导下，国家外汇储备实 行粗放式经营管理，经济效益低下，甚至1 9 9 4 至1 9 9 7 年连续亏损。虽然有报 告称，若以美元计，近几年中国外汇储备的收益率约为4 5 ，但在美元长期贬 值的趋势下，即便不考虑机会成本，实际收益率也有待商榷。 所幸的是，我国已经在逐步调整外汇储备结构，中国人民银行行长周小川 在德国法兰克福出席欧洲央行( e u r o p e a nc e n t r a lb a n k ，e c b ) 召集的“第四届 央行论坛”时，表示中国外汇储备将会走多元化道路，将把规模高达1 万亿美元 的外汇储备分散至不同币种以及新兴市场投资工具。为了拓展外汇储备多元化 渠道，中国投资公司于2 0 0 7 年9 月2 9 日成立，注册资本金为2 0 0 0 亿美元，专 门从事外汇资金投资业务。中投公司已先后进行了若干笔投资，包括投资3 0 亿 美元购买美国黑石集团部分无投票权的股权单位，出资约1 亿美元参与中国中 铁股份有限公司在香港进行的首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r ，i p o ) ，以及 投资约5 5 8 亿美元购买摩根士丹利公司到期可转换债券。 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 理论意义 4 第1 苹绪论 外汇储备以货币计价，那么对于外汇储备的研究就需要借鉴货币银行学领 域的知识；外汇储备有义务履行一定的经济职能，这些职能涉及开放经济条件 下宏观经济的各个领域，即包括国际贸易，也涵盖国际金融，因此有关外汇储 备的研究也必须应用国际经济学以及宏观经济学的概念、理论，并结合现实需 求情况加以分析；再者，外汇储备是一笔主权财富，它由多种类型、币种的资 产组合而成，有关外汇储备的研究，即可以应用金融工程中的投资组合理论、 模型也可以使用风险控制理论、模型；此外，在探讨外汇储备结构，尤其是币 种结构问题中，需要了解掌握境外金融产品的实务知识，借助应用数学手段以 计算机编程解决求解问题，故此，对外汇储备的研究是一个综合的命题。 上世纪四十年代至今，有关于外汇储备的研究工作始终在前进，而其中多 数研究主要关注外汇储备的规模；随着国际贸易、国际金融不断地延伸、拓展， 资产品种的不断丰富，外汇储备的结构研究也逐渐增多；但是，部分研究将管 理结构与资产币种结构孤立的进行分析讨论，没有考虑n - 者是不可分割的整 体；部分研究工作集中分析外汇储备的资产属性，忽略了外汇储备的国际经济 运行中的价值及约束。 有鉴于此，本文将在分析外汇储备需求的基础上，探讨外汇储备分层管理 架构，并基于此架构进行对储备资产币种结构的分析，提出合理分布给出相应 的解释以及建议。 1 1 2 2 现实意义 外汇储备是反映一国经济、金融实力的一个重要宏观经济变量。自布雷顿森 林体系解体后，外汇储备货币出现了多元化的趋势，储备币种结构转变为多元货 币结构，从单一的美元转变为美元和其他强势货币( 欧元、日元、英镑、瑞士法 郎) 并存的局面。在此种情形下，一方面储备货币国家的经济发展水平各不相同， 持有外汇储备的动机及对应的管理模式不一；另一方面，一国的外汇储备将面临 汇率风险：如果该国的外汇储备中软通货所占的比重过高，当储备货币贬值时， 资产价值就会缩水。所以，对研究储备结构将具有实际经济价值。 在当前汇率制度和国际贸易发展趋势下，我国持有巨额外汇储备的情形会 在一定时间内延续。哪种架构的外汇储备管理模式能够既保证外汇储备履行其 经济职能又兼顾其资产属性? 何种外汇储备的币种结构能够防范汇率波动带来 的风险，在保持储备资产安全和流动的基础上提高收益? 研究中国外汇储备合 理结构将是一个现实并且富有意义的课题。 1 2 国内外研究现状 5 北京丁业大学经济学硕十学位论文 对于外汇储备结构的研究主要分为外汇储备管理结构和外汇储备币种结构 研究两大类 1 2 1 对9 1 ；e 储备管理结构的研究 v e s i l i n d 和k u u s l 8 剖析了爱沙尼亚银行的外汇储备积极管理策略，将外汇 储备总资产分为三部分，即流动性资产组合、投资性资产组合以及一部分黄金。 流动性资产组合的目的是应对日常外汇支付的需要，由高流动性的资产组成， 约占外汇资产总额的5 ：而投资性资产组合的目的是在全球范围内在一定风险 限度内利用各种金融工具实现收益最大化，防止资产价值的蒸发。 刘思跃和肖卫国2 2 把储备资产按照流动性的高低划分为三个档次：一级储 备或流动储备资产指流动性非常高的活期存款和短期票据等，平均期限为3 个 月；二级储备资产指收益率高于一级储备而流动性较高的储备资产，如中期国 库券，平均期限为2 至5 年；高收益储备指收益率高但流动性低的储备资产， 如长期国债和其他信誉良好的债券，平均期限为4 至1 0 年。 李江华和杨能良4 3 则按照外汇储备的流动性需求、收益性需求和安全性需 求划分外汇储备为流动性外汇储备、收益性储备和外汇平准基金。流动性外汇 储备是用来满足调节国际收支、保证对外支付、干预外汇市场和稳定本币汇率 等需要，一般投资在流动性最强、风险最小的投资工具上，比如信用级别较高 的短期债券，具有规避风险功能、金融衍生工具和国内外商业银行短期存款； 收益性外汇储备是用来满足维护国际信誉、提高对外融资能力等需要，储备在 当前使用的可能性不大，其投资组合可侧重于收益性，而相对地面临较大的风 险，收益性资产组合的工具可以包括长期债券、股票、对国家或企业的贷款和 直接投资。外汇平准基金为了维持本币汇率稳定和保持外贸进出口合理水平， 在必要时干预外汇市场、调节宏观经济；外汇平准基金由一定的量的黄金和外 币组成，其规模根据人民币的汇率安排进行确定，在我国实施外汇管制时保持 较小规模，当人民币完全国际可兑换时，可扩大规模。 张明、何帆2 5 对美元贬值背景下我国外汇储备的结构调整进行实证分析， 认为从我国目前外汇储备的资产结构来看，偏重于债权投资，忽视了股权投资； 偏重子政府债，忽视了机构债和企业债；偏重于信用货币投资，忽视了黄金投 资：投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。无论是用外汇储备满足进口 需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡量，中国的外汇 储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外汇储备资产的 收益性势在必行。 6 第l 荦绪论 曼苎曼寰皇曼皇曼曼曼曼曼量! 曼i 一一一。i i l l 鼍曼曼皇皇曼曼皇曼鼍曼曼曼鼍量皇鼍皇 国务院发展研究中心的巴曙松、刘先丰2 9 将现代货币理论中个人持有货币 余额的需求动机理论引入到政府持有外汇储备的需求动机的分析；结合发展中 国家以及产业结构相对单一的发达国家的经济实践，提出外汇储备需求动机还 应包括发展性需求。挪威和新加坡分别以其全球配置的组合管理和专业化的公 司管理实现了多层次需求外汇储备管理，在明确外汇储备需求动机、外汇储备 组合管理、确立专业化运作主体、建立严格的管理体系等方面为中国的外汇储 备管理运作提供了参考。 对外经济贸易大学郑建明、桑百川4 5 对各国外汇储备管理制度加以概括， 并在此基础上提出了构建新的管理模式，包括构建“国家外汇管理局+ 国家开发 银行，同时还提出监控和打击投机资本、弥补养老金和社会保障缺口、提高外 商直接投资准入门槛、推动外汇储备投资多元化和拓宽政策性金融业务等有效 使用外汇储备的思路和对策。 1 2 2 外汇储备币种结构的研究 1 2 2 1 外国学者对储备币种结构的研究 思路一：从外汇储备履行职能的角度出发，按照职能需求确定外汇储备的 结构。 海勒( h e l l c r ) 乘l 奈特( k n i g h t ) 8 在他们合著的文章中央银行的储备货币偏好 ( r e s e r v e c u r r e n c yp r e f e r e n c eo f c e n t r a lb a n k s ，1 9 7 8 ) 中认为一国的汇率安排和贸 易收支结构是决定储备货币币种结构的重要因素，这种确定方法具有现实针对 性，且操作方便。 迈克尔杜利( m i c h a e l p d o o l e y ) 1 4 在外汇储备的币种组合( t h ec u r r e n c y c o m p o s i t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，1 9 8 9 ) 一文中，在海勒奈特模型的 基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安 排三个因素。杜利同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响要大于对 外汇资产风险和收益率的考虑。所以同海勒与奈特一样，杜利没有使用了”均值 一方差分析”的资产组合理论，而是采用回归分析法建立了计量统计模型，比较 精确更有现实意义地定量确定各币种比例。 b a r r ye i c h e n g r e e n 和d o n a l dj m a t h i e s o n 对d o o l e y 模型进行了实证。他们 通过对1 9 7 1 到1 9 9 5 年的年度数据进行分析发现，每当对外贸易增长一个百分 点，其对外汇储备的贡献度为0 5 个百分点。 以上两种理论认为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备 币种分配的主要因素。同时，杜利还进一步认识到由于浮动汇率体制下外汇资 7 北京丁业大学经济学硕：l = 学位论文 产价格波动剧烈，在外汇储备币种结构中也必须考虑风险和收益因素。 思路二：从外汇储备的资产属性出发，权衡风险和收益，主要集中在资产 组合理论的应用。 在布雷顿森林体系即将瓦解之际，j o h nh m a k i n l o ( t h ec o m p o s i t i o no f i n t e r n a t i o n a lr e s e r v eh o l d i n g s ：ap r o b l e mo f c h o i c ei n v o l v i n gr i s k ，1 9 7 1 ) 观察到， 尽管黄金被认为是无息资产，但以美元表示的黄金正在升值，他从储备资产的 资产属性出发，认为黄金和美元这两种储备资产的最优比例在这两者边际收益 率相等时达到。并对1 9 6 1 至一1 9 6 8 年的9 个国家的储备资产进行了分析，发现 各国央行对黄金回报率的变动不敏感，黄金储备比例低于理论最优值，并将这 一现象解释为黄金储备交易成本过高、流动性差以及黄金债券和利率互换等因 素的影响。 澳大利亚储备银行的高级经理m i c h a e la n d e r s e n l 3 在m a n a g e m e n to f f o r e i g n c t m e n c yr e s e r v e s ( 2 0 0 6 ) 一文中，介绍了外汇储备管理的目标原则，各国央行 外汇储备管理的方法，以及使用s d r 作为衡量外汇储备收益回报的记帐单位的 办法，还提到管理外汇储备应学习投资公司使用v a r 作为风险管理工具。 c h i n n 和f r a n k e l ( 2 0 0 5 ) 2 用国际货币基金组织数据对1 9 7 3 - - 1 9 9 8 年间官方储 备持有的七种主要货币进行分析，来研究外汇储备的货币组合，其主要结论是全 球货币储备持有的主要货币构成是非常稳定的( 滞后因变量系数在0 8 5 和0 9 6 之 间) 。此外，c h i n n 和f r a n k e l 还作了样本外预测，并同实际欧元的份额进行了比较。 研究表明，欧元至少需要2 5 年才能挑战美元的主要储备货币地位，除非美元的稳 定性有重大恶化( 贬值或通货膨胀) 。 欧洲央行的e l i a sp a p a i o a n n o u 、r i c h a r dp o r t e s 和g r e g o r i o ss i o u r o u n i s 6 在 o p t i m a lc u r r e n c ys h a r e si ni n t e r n a t i o n a lr e s e r v e st h ei m p a c to ft l l ee u r oa n dt h e p r o s p e c t sf o rt h ed o l l a r ( 2 0 0 6 ) 一文中，假设非抛补利率平价成立，各国汇率 服从随机游走，因此各种货币资产的收益率由利率和交易成本决定；他们以美 元作为基准，应用历史估计法、c c cg r a c h 模型以及最新的d c cg a r c h 模 型预测了未来主要货币汇率的联合走势；在施加了贸易或外债约束的情况下， 使用均值方差模型推算出了b r i c ( 新兴市场，包括中国大陆) 国家的最优外汇 储备结构。 1 2 2 2 国内对于外汇储备结构的研究 第一类，定性研究：国内对中国外汇储备合理结构的定性研究普遍认为当 前我国外汇储备中美元份额偏高。 中国社科院世界政治与经济研究所的张明、何帆2 5 在美元贬值背景下外 汇储备的结构调整( 2 0 0 6 ) 一文中认为，在美元长期贬值的背景下，各国纷纷 8 第1 章绪论 曼皇曼! 曼皇曼! 蔓曼曼曼皇! 曼舅! ! ! ! 曼曼曼璺曼曼曼曼皇! 曼曼曼曼ii 曼曼曼! 曼曼! 曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼! 曼曼! 曼! 鼍曼 调整外汇储备结构，这将对美国以及各储备国带来一系列深远的影响，但美元 仍将在全球外汇储备中占主导地位。他们分析后认为我国储备资产结构过于偏 重安全性而忽略收益性，应进行调整。 诬安交通大学的杜志斌、李成3 4 在我国外汇储备币种结构的风险分析 ( 2 0 0 6 ) , 认为我国当前巨额外汇储备中隐含着极大的币种结构风险，这种风险 体现在流动性、收益性、安全性多个方面，建议探索新的外汇储备投资渠道， 更加合理地调配外汇储备不同资产的构成，与人民币汇率改革相协调。 南京财经大学王国林，7 在关键货币汇率变动对我国外汇储备规模的影响 ( 2 0 0 5 ) , 分析了欧元发行后几大关键货币汇率变动、中国外汇储备币种结构和 二者对外汇储备规模的影响，发现关键货币汇率变动对中国外汇储备影响显著： 盯住美元的汇率体系是外汇储备增长的主要原因。 第二类，定量研究：国内对外汇储备结构的定量研究主要集中在对海勒 奈特、杜利以及资产组合理论中马克维茨模型的实证。 西南财经大学的刘攀、朱俊波在中国高额外汇储备管理及其币种结构研 究中认为不同规模范围内的外汇储备其职能定位和管理原则以及价值判断标 准不同；从中国外汇储备规模过度的现状出发，提出外汇储备应该实行分类管 理模式，及以流动性管理为目标的常规外汇储备管理和以投资的安全性和收益 性为目标的超额外汇储备管理。并从对外汇的实际用途出发探讨了我国常规外 汇储备管理的规模和对应的币种结构，从资产保值和增值的角度出发，提出了 超额外汇储备管理的币种结构应该参考i m f 发行的特别提款权的货币篮子结 构。 对外经贸大学王红夏3 9 在中国外汇储备适度规模与结构研究( 2 0 0 3 年) 中分别应用资产组合方法、海勒奈特模型和杜利模型对中国外汇储备的币种结 构进行了分析，并施加适当人工调整，认为当时美元仍是外汇储备首选货币， 应适当提高欧元比重。 西北大学的滕昕、西安电子科技大学的戴志辉、李树民3 6 在外汇储备汇 率风险化解的投资组合分析( 2 0 0 6 ) 中选取1 9 9 9 年至2 0 0 5 年美元、日元、欧 元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这7 种主要世界货币，进行汇率风险防 范的投资组合分析，得到投资组合的有效前沿。研究发现日元在投资组合中降 低风险提高收益的作用有限。欧元在组合中的比例很低，英镑和加元在组合汇 总的比例很高。采用投资组合可以有效地降低风险的同时获得稳定的收益。 东华大学朱淑珍3 3 在中国外汇储备的投资组合风险与收益( 2 0 0 2 ) 中以 美元为基准，考察了美元、日元、英镑、德国马克、法国法郎和欧元等6 种外汇 的风险收益情况，并利用马克维兹模型工具对中国的外汇储备结构进行了探索性 9 北京工业大学经济学硕二l 二学位论文 研究，分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线( 风险有效边界曲线) ，给出了理 论上最优的储备资产结构。 刘志雄4 2 在中国外汇储备币种结构的构建一文中，基于马克维茨的资 产组合理论，综合考虑影响我国外汇储备币种结构的因素，即中国对外贸易地 区来源与流向、中国吸收f d i 的地区来源、各储备货币国的经济实力、我国外 债的币种结构、i m f 特别提款权的货币构成、各储备货币的投资收益，并对各 因素赋予权重，初步测算了我国外汇储备合适的币种结构。 马杰4 4 等人从外汇市场的变化出发，采用m a r k o w i t z 基本期望方差模型， 初步建立了一个非线性数学模型来确定外汇储备的最佳结构。该模型将外汇储 备整体看成一个证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置比例来确定 一国外汇储备资产的构成。 1 2 。3 对国内外研究的简要评述 综上所述，在外汇储备结构这一问题上，国外的研究更有优势。杜利较完 善地阐述了外汇储备的职能对其结构的要求，表明一国持有的外汇储备资产是 该国贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。在进行回归运算时， 杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应 用性大大增强。但是杜利模型忽略了外汇储备自身也是一种资产，当汇率利率 波动时，如果没有有效的防范措施，会造成巨大损失，在当前美元长期贬值的 趋势下，按这种方法确定的夕 汇储备结构显然不能满足对安全性、收益性的需 求。 与之相反，传统的资产组合理论侧重外汇储备的资产属性，按照该理论配 置外汇储备结构，能有效的保障外汇储备的安全性、收益性；但是这类理论也 存在明显缺陷：不能确保外汇储备有效履行其防范风险、稳定经济的职能，使 外汇储备资产面临英雄无用武之地的窘境。 所以，应该将外汇储备资产的职能属性和资产属性结合起来考虑，e c b 的 o p t i m a lc u r r e n c ys h a r e si ni n t e r n a t i o n a lr e s e r v e st h ei m p a c to ft h ee u ma n dt h e p r o s p e c t sf o r t h ed o l l a r 一文使用均值方差类模型，并尝试引入该国的贸易结构 作为约束，再结合先进的预测方法，颇具参考价值。但它也存在诸多不足：( 1 ) 使用美元作为基准单位衡量资产得失，不能规避美元贬值问题；( 2 ) 外汇储备 的职能不仅局限在贸易支付方面，还应兼顾外债还本付息、f d i 利润支付、稳 定汇率等职能；( 3 ) 该文假定汇率随机游走，据此认为某种资产的实际收益率 ( 考虑汇率和利率后的收益) 完全由其利率决定，而我认为利率平价的存在使 1 0 第1 章绪论 一种资产的实际收益率服从超几何分布的维娜过程。 1 3 本论文的创新点 第一，考虑我国现实情况，将外汇储备经济职能需求转化为结构约束，并 以定量分析。再通过资产组合理论的思路把选择外汇储备的适宜结构问题转变 为有约束的非线性最优化问题；第二，使用特别提款权作为基准单位衡量外汇 储备的风险收益，一定程度上排除了各货币通货膨胀因素的干扰；第三，在中 国外汇储备结构研究中引入风险控制方法一v a r 风险模型，确保本文计算出的 适宜币种结构的收益性能在安全的基础上实现。 第2 章中国外汇储备需求动机 第2 章中国外汇储备需求动机 2 1 凯恩斯货币需求理论 货币银行学指出，货币需求( d e m a n do fm o n e y ) 就是指人们意愿持有， 并且有能力持有的货币数量，货币需求是人们在货币与各种商品之间进行选择 的结果。 凯恩斯继承了剑桥学派对货币需求的分析方法，在就业、利息和货币通 论一书中，从资产选择的角度考察货币需求，将人们持有货币的动机，称作 流动性偏好，提出了凯恩斯货币需求理论，这一理论将人们持有货币的动机分 为三类，即交易动机、预防动机、投机( 盈利) 动机。 交易动机指企业或个人为了应付日常的交易而意愿持有一部分货币。由于 收入和支出在时间上不同步，企业或个人固然可以把收入转化为货币以外的资 产形式加以保存，但是为应付正常的交易活动，仍必须持有一定量的货币。凯 恩斯将出于交易动机的货币需求称为交易需求( t r a n s a c t i o nd e m a n d ) 。货币的 交易需求取决于收入水平、惯例以及交易制度，而惯例和交易制度在短期是稳 定的，可视为常量。因此，货币需求主要取决于收入，收入越高，交易需求越 大。 预防动机是指人们为了应付突然发生的意外支出，或者捕捉一些突然出现 的有利时机而意愿持有一部分货币。谨慎需求是因为未来的不确定而引起的， 不可能把一切支出都计算好，并据此来决定持有多少货币，而总要在日常支出 计划之外，流出一部分机动的货币，用以应付突发事件或机会。凯恩斯将出于 谨慎动机的货币需求，称为货币的预防性需求( p r e c a u t i o n a r yd e m a n d ) 。货币 的预防性需求主要取决于人们对未来事件的看法，取决于人们对未来交易的预 期。但从整体的角度看，这些未来的交易也大体上与收入成正比，从而可以认 为货币的预防性需求与收入成正比。 投机动机是指人们用货币来保存财富的动机。具体来说，人们把财富以货 币形式保存下来，而不以证券或实物的形式保存，是为了抓住未来有利的投资 机会。那么，货币的投机性需求( s p e c u l a t i o i l d e m a n d ) 就是指人们为了在未来 某一恰当的时机进行投机活动而意愿持有一部分货币。凯恩斯认为，货币的投 机需求与利率反方向运动，即利率上升导致货币的投机需求下降，反之亦然。 2 2 外汇储备的需求动机 1 3 北京丁业大学经济学硕十学位论文 明确外汇储备的需求动机，是进行有效的外汇储备管理的前提：由于外汇 储备是资产的一种存在形式，故本文借用货币银行学中凯恩斯的货币需求理论 对其加以分析。 所谓外汇储备的交易性动机，是指持有外汇储备用于满足公共部门或者私 人部门对于交易与流动性的外汇需求。在国际贸易与国际金融中，由于外国货 币( 或外汇) 起媒介作用，因此各国需要拥有一定的数量、流量的外汇，其数 目取决于收入的规模和交易的速度，这与传统货币数量论中的货币需求是一致 的。亚洲金融危机爆发的一个原