（数量经济学专业论文）中国股票市场发展与经济增长的关系研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 我国股票市场经过十余年的发展，已基本建立了稳定的机制，但仍然处于初期阶 段，存在缺陷。而且，即使是一个发达、完善的股票市场对一国经济增长的作用，在 理论上也存在很大争论。因此，分析中国股票市场与经济增长之间的关系，揭示中国 股票市场对经济增长的作用机制，不仅是客观认识股票市场在我国国民经济中的地位 以及进一步发展与调整股票市场的前提，同时对我国股票市场的发展，乃至我国经济 的发展都有重大意义。 本论文主体分四部分对中国股票市场与经济增长之间的关系进行分析和研究，全 文基本上按照“提出问题分析问题解决问题”的议论模式展开论述，主要内容如 下： 首先回顾了国内外学者对股票市场发展和经济增长相互关系自q 研究。然后对股票 市场与经济增长关系进行了一般分析，紧接着结合中国实际论文从理论和实证角度阐 述了中国股票市场与经济增长的内在关系，得出结论：在我国股票市场促进经济增长 的三种作用机制中，股票市场规模城乡居民储蓄率经济增长与股票市场规模 企业创新能力经济增长这两条路径可行，其他路径，即股票市场流动性 城乡居民储蓄率经济增长、股票市场流动性企业创新能力经济增长与股 票市场储蓄一投资转化率经济增长还存在不完善的地方。针对上面的结论， 文章在结尾部分具体分析了中国股票市场存在的问题，并挖掘带n 度性缺陷，同时，针 对性地提出了完善我国股票市场的对策建议。 关键词：股票市场经济增长相关性 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a f t e rm o r et h a nt e ny e a r s d e v e l o p m e n t , c h i n a ss t o c km a r k e th a se s t a b l i s h e ds t e a d y m e c h a n i s m , h o w e v e r ，a si ti ss t i l li ni n i t i a ls t a g e ，i ti si n e v i t a b l et h a tt h el i m i t a t i o n sr e m a i n m e a n w m 圭c e v e nt h ei m p a c to i lac o u n t r y se c o n o m yg r o w t hc a u s e db yad e v e l o p e da n d p c d b c ts t o c km a r k e t 佗m a i 眵t ob ed i s c u s s e dt h e r e f o r e ，a n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w 嘲 c h i n a ss t o c km a r k e ta n de c o n o m yg r o w t ha n de v a l u a t i n gs t o c km a r k e t se f f e c t so f c h i n ao n e c o n o m yg r o w t hw i l ln o to n l yb et h ep r e m i s et or e a l i z et h es t a t u so f s t o c km a r k e ti nc h i n a s e c o n o m ya n dt od e v e l o pa n da 由u s tt h i sm a r k e t ，b u ta l s ob eo fg r e a ti m p o r t a n c et ot h e d e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c km a r k e ta n de v e nt h ew h o l ee c o n o m y t h em a i nb o d yo f t h i sa r t i c l eh a sd o n er e s e a r c ho nt h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta n d e c o n o m yg r o w t hf r o mf o u rp a r t s b 鹪j c a l l ya c c o r d i n g t ot h ed i s c u s s i o np a t t e r no f p r o p o s i n g q u e s t i o n a n 班e i z i n gq u e s t i o n s o l v i n gq u e s t i o ni t l a u n c h e st h ee l a b o r a t i o n , a n dt h e i tf i r s tr e v i e w e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ho nt h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n t a n de c o n o m yg r o w t h , a n dt h e ni tc a r r i e do nt h eg e n e r a la n a l y s i st ot h er e l a t i o n so f t h es t o c k m a r k e ta n dt h ee c o n o m yg r o w t h , c l o s e l yf o l l o w i n gi t , t h ep a p e r , u n i f y i n gt h ec h i n e s ea e t u a t , e l a b o r a t e dt h ei n t r i n s i cr e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h ee c o n o m yg r o w t hi nc h i n a f r o mt h et h e o r ya n dr e a ld i a g n o s i sa n g l e ，a n dd r e wt h ec o n c l u s i o n ：i nt h r e ek i n do f f u n c t i o n sm e c h a n i s a n si nt h es t o c km a r k e ti nc h i n a , t h es t o c km a r k e ts c a l e - c i t ya n d n 华中科技大学硕士学位论文 c o u n t r y s i d ei n h a b i t a n td e p o s i tr a t e - e c o n o m yg r o w t ha n dt h es t o c km a r k e ts c a l e - e n t e r p r i s ei n n o v a t i o na b i l i t y e c o n o m yg r o w s , t h e s et w ow a y sa r ef e a s i b l e ，o t h e rw a y s ， n a m e l yt h es t o c km a r k e tf l u i d i t y c i t ya n dc o u n t r y s i d ei n h a b i t a n td e p o s i tr a t e e c o n o m y g r o w t h , t h es t o c km a r k e tf l u i d i t y e n t e r p r i s ei n n o v a t i o na b i l i t y - e c o n o m yg r o w t ha n dt h e s t o c km a r k e t - - d e p o s i t i n v e s t m e n tc o n v e r s i o nr a t e e c o n o m yg r o w t hh a st h ei m p e r f e c t p l a c e i nv i e wo ft h ec o n c l u s i o na b o v e , t h ep a p e ri nt h ee n ds p e c i f i c a l l ya n a l y z e dt h e q u e s t i o nw h i c h t h ec h i n as t o c km a r k e te x i s t s ，a n dp u tu pw i t ht h ec o u n t e r m e a s u r e k e yw o r d s ：s t o c km a r k e te c o n o m yg r o w t h c o r r e l a t i o n i l 独创性声明 y1 0 1 7 1 , 3 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：起步 ， 日期：妒年，7 月厶日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于不保密口。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名： 日期：年月只 脚：蝴娃督 日期。务1 月印 华中科技大学硕士学位论文 1 1 论文的选题背景 1 序言 全球股票市价总值十几年来飞速上扬，从1 9 8 6 年的6 5 1 亿美元上升到目前的3 0 多 万亿美元，而其中新兴股票市场的发展尤其迅速，增长了近二十倍，其市价总值在全 球股票市场的比例由不到4 上升劭了1 3 。正是由于股票市场的迅猛发展，它为现有的 金融发展理论引入了新的研究论点：股票市场对于经济增长是否具有正向作用。如果 股票市场确实对经济增长有着促进作用，那么新兴发展中国家的政策制定者应采取何 种政策来更好地发展股票市场，从而引导经济增长。为此国外学者围绕这一课题进行 了大量的研究，他们通过理论分析与实证研究既考察了发达国家也考察了发展中国家 股票市场与经济增长的相互关系。但遗憾的是这些研究均未包括中国这个最大的发展 中国家。 中国自沪深股票市场成立以来，短短十多年间取得了突飞猛进的发展，截至2 0 0 5 年底深沪证券市场总市值6 8 0 9 0 8 亿元，约占g d p 的6 3 1 ，上市公司已经超过2 2 0 0 家， 仅2 0 0 5 年就筹集资金1 8 9 2 亿元，上缴印花税5 8 8 亿元。纵观中国股票市场的发展，它与 经济的前进息息相关，可以大致分为以下三个阶段：1 ) 1 9 8 7 - 1 9 9 1 年，股票市场的初 步发展阶段，在这阶段股票市场能在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的 短缺经济环境下萌芽发展，始于其筹资功能： 2 ) 1 9 9 2 1 9 9 5 年，股票市场得到政府的 正式承认并有意识地运用，这应归功于其直接、简单而又实用的功能，特别是为国有 企业和国有经济筹集资金的功能，股票市场的功能被定位于为国有企业和国有经济筹 华中科技大学硕士学位论文 集资金。其间由于供求关系失衡和市场监管体制落后，市场价格大起大落极不稳定。 3 ) 1 9 9 6 年至今，由于证券法的颁布实施等措施，使得该阶段股票市场处于积极稳 妥发展期，股票市场功能定位仍主要限于为国有企业融资。然而随着经济体制改革的 深化，国有企业和国有经济面临困境的实质性原因暴露得越来越明显，人们对股票市 场推进国企改革的要求提高劭了一个新的高度：为国有企业的产权改革提供交易平台， 从而优化国有企业资金的配置。此外，目前的经济形式也使得股票市场的进一步发展 被提上议事日程。1 9 9 7 年以来中国经济增长速度出现了逐年下降的趋势和通货紧缩的 趋势，虽然这几年来政府一直都在采取措施以抑制这种趋势的发展，略见成效，但尚 未从根本上扭转这种局面。在刺激需求方面：居民消费不断萎缩，国内需求严重不足， 时值中国财政货币政策启动消费乏力的局面下，人们的注意力开始转向股票市场，希 望通过股票市场上扬及股票市场的“财富效应”启动消费、拉动经济；在引导投资方 面：资本形成是推进中国经济增长的主要动力，当前，“储蓄膨胀”和“投资压抑” 直接导致资金的负缺口。而国有银行系统存在着严重的资产损失和潜在的货币信用危 机，出现“惜贷”现象，截止2 0 0 2 年2 月2 0 日，国家先后七次调低利率，但对经济增长 的作用十分有限，这样就要求大力发展股票市场，扩展直接融资渠道，吸引更多的储 蓄资金，增加投资需求拉动经济增长。 然而另一方面，由于中国股票市场发展初期的定位过于偏向为国有企业融资，这 样致使股票市场功能没能得到充分发挥，并且导致股票市场的许多非市场现象；同时 由于中国股票市场发展的时间尚短，无论是法律法规、监管机制还是投资者的投资意 识都不成熟，市场发育极不完善，使得整个市场上投机性过强，违规现象屡禁不止。 这引起了部分学者对中国票市场功能的怀疑与忧虑。 华中科技大学硕士学位论文 正是基于对中国股票市场现有状况和功能的不f 可认识，导致了2 0 0 】年的“股票市 场大论战”。在这种背景下，很有必要对中国股票市场与经济增长之间的关系进行深 入分析，探讨中国股票市场对经济增长是否存在着促进机制，如果存在，则在此基础 上进一步研究中国股票市场能够通过什么样的渠道促进经济发展，并以事实为依据提 出相应的政策建议。 1 2 理论意义与现实意义 由于国内外学者对于股票市场与经济增长的关系问题存在着重大的分歧，因此研。 究我国股票市场与经济增长的关系是金融发展理论在我国的检验，具有十分重要的理 论意义。 此外，讨论这个问题对我国具有更为重要的现实意义。股票市场是我国经济转轨 过程中发展最为迅速、最激动人心的事件之一。我国股票市场经过短短十多年的发展， 已经由一个摸索尝试性的市场转变为我国经济体制中一个重要组成部分，在动员经济 中的储蓄向投资的转化、优化资源配置等方面发挥着越来越重要的作甩。但由于我国 股票市场的发展是建立在计划经济体制向市场经济体制转轨的基础之上，因而也是一 项前所未有的实践。发达国家股票市场发展的经验虽可以为我国股票市场的发展所借 鉴，却并不能提供所有的答案。因此探讨这个问题有秘于正确制定我国股票市场的发 展战略。 1 3 论文的主要任务和结构 1 3 1 论文的主要任务 3 华中科技大学硕士学位论文 本文的目的主要在于通过分析股票市场与经济增长的相互作用机制，从实证的角 度考察中国股票市场与经济增长的关系，如果中国的股票市场对经济增长有促进作用， 那么在中国转型阶段中国股票市场通过哪些渠道促进经济增长。因此，本文主要解决 的问题在于： 1 ) 对中国股票市场与经济增长的相关性进行分析，以探明中国股票市场与经济增 长之间是否存在正相关关系。 2 如果中国股票市场与经济增长存在着正相关关系，则进一步对中国股票市场与 经济增长的作用机制进行实证分析，以探明中国股票市场对经济增长的作用路径。 1 3 2 论文的结构 围绕以上的核心内容，本文的结构安排如下： 股票市场与经济增长关系 ( r i 中增长关系分析l n i u i 中国股票市场存在的问 题及对策 4 华中科技大学硕士学位论文 2 股票市场与经济增长关系的文献综述 2 1 国外相关的研究文献 有关金融结构与经济发展水平关系的开创性研究，是从美国经济学家戈德史密 ( r a y m o n dg o l d s m i t h ) 开始的。他的研究使人们开始关注金融结构与经济增长的关系， 但对股票市场与经济增长的关系，人们并未给予更多的关注。同时，戈德史密斯强调： 战后存在着直接融资的比率与实际经济增长之间的正向联系，但这一联系并不紧密 ( 丸d i v l i c h i e ，2 0 0 3 ) 。在戈德史密斯之后的经济学家在对不回发展水平国家的金融结构 与经济增长的关系进行了研究，他们对于这一问题的分歧主要集中在以下两个方面：一 是股票市场的发展与经济增长之间有没有相关关系? 其相关性有多大? - - 是若股票市场 与经济增长相关，是股票市场发展促进了经济增长还是经济增长带动了股票市场繁荣? 2 1 1 股票市场与经济增长呈正相关关系的研究文献 主张股票市场与经济增长相关并且能显著地促进经济增长的经济学家，主要有米 切( m i c h i e ) ( g g u r l c y a n d e s h a w ，2 0 0 4 ) 、格利和肖( 6 u r l e y s h a w ) 、阿替勒和约 凡诺维克( a t j e j o v a n o v i c ) 、肯特和利文( k u n t l e v i n e ) 和博伊德和斯密( b o y d s m i t h ) 、布伦斯和科德斯( b u e l e n s c u y v e r s ) 。他们主要从股票市场的融资能力、 流动性、规模等角度研究股票市场对经济增长的促进作用。 米切( m i c h i e ，1 9 8 7 ) 的研究表明，1 8 5 3 年，在英国大约有2 5 的投资资本是通过发 行股票筹集的，而1 9 1 3 年，这一指标增长了8 9 6 ；格利和肖( g u r l e y s h a w ，1 9 6 7 ) 认为， 华中科技大学硕士学位论文 美国在1 9 世纪发行的股票价值是其国民财富或收入的一倍以上；当经济水平较低时， 商业银行几乎控制了整个金融结构，然而，随着经济的发展，特殊的金融机构和股票 市场便不断发展起来；由于在不同的国家和不同的发展阶段，金融结构和股票市场融 资能力存在着很大的差别，显然，它们对经济发展所起的作用也不尽相同。 阿替勒和约凡诺维克( a t j e o v a n o v i c ，1 9 9 3 ) 利用g j ( g r e e n w o o d _ j 凹a n o v i c ) 模 型和m a w ( 姒n k i w ，r o a ra n i ) w e l l ) 模型分别研究了股票市场的经济增长效应( 股票市 场的发展对经济增长率的影响) 和水平效应( 股票市场发展对经济活动水平的影响) 。 他们利用前者研究了股票市场的经济增长效应，对包括发达国家和发展中国家在内的 共计4 0 个国家的人均g d p 与股票市场发展的关系进行了回归分析。他们发现，在其研究 期内( 1 9 8 0 - 1 9 8 5 ) ，这些国家的经济增长与股票市场发展有明显的正相关关系，当经济 增长率提高时，也恰恰是股票上升的时机。股票市场交易率( 每季的股票市场总成交 金额占g d p 的比重) 每增加一个百分点，经济增长率将上升0 0 8 3 个百分点。阿替勒和 约凡诺维克利用后者研究了股票市场的水平效应。在模型中，他们假定技术和人口是 外生性的增长变量，储蓄率指的是三种资本形态即金融、物质和人力资本的储蓄率， 并考虑折旧。为了测算各国金融资本的储蓄率，他们假定沉淀在中间环节的资源只是 股票交易额的一个组成部分。在利用0 l s 回归模型进行测算后得出的结论是：美国三分 之一的g n p 是被金融、保险和房地产部门所吸收，而在8 0 年代早期这一指标只达到1 5 ， 在欠发达国家这比例更低。而且在美国g n p 被金融部门吸收的比例已经达到了3 5 ， 这种趋势是与g j 模型所得到的结论相一致。阿替勒和约凡诺维克利用回归方法对银行 信贷与经济增长关系进行分析，却没有发现银行信贷对经济增长有相同的结果。因此， 他们认为一个国家如果不利用股票市场作为加快经济发展的手段将会造成很大的损 6 华中科技大学硕士学位论文 失。 肯特和利文( k u n t l e v i n e ，1 9 9 6 ) 也认为股票市场能够促进经济增长。他们选择 了4 4 个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，结果显 示，从低收入国家到中等收入、高收入国家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐 递增，而中央银行的作用逐渐递减。相对于低收入国家，高收入国家有更大、更完善 的综合金融体系和股票市场。肯特和利文认为，股票市场对经济增长的促进作用主要 是通过以下三条途径实现的：第一，股票市场通过创造流动性而影响经济活动。股票市 场的高度流动性降低了交易成本，少了投资风险，产权资本所具有的吸引力，使投资 者在资本市场上进行长期投资的投资倾向提高，从而保证了企业长期投资的资本需求， 进而促进了经济长期增长。第二，通过国际一体化的股票市场分散风险，达到促进经 济增长的目的。高回报的项目通常有较高的风险，但通过股票市场可以分散风险，促进 社会储蓄投向这些项目。第三，具有高度流动性的股票市场可以使投资者较容易地获 得公司的相关信息。这不仅能改善公司的运营，而且能改善资本的分配结构并加速经 济的增长。肯特和利文进一步强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率 等变量，股票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明确的正相关关系。利文选择 了4 7 个样本国，采用了股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平( 用c a p m 和a p t 两个模型进行检验) 和股票市场波动率等6 个指标来衡量股票市场的发展水平，对1 9 7 6 至1 9 9 3 年期间样本国的股票市场发展水平与g d p 增长、资本形成率之问的关系进行了回 归分析，发现股票市场与现在及未来的经济增长、资本形成及生产率提高之间存在着 高度的相关性，股票市场不只是反映经济增长的变化，而且股权交易能力的提高有利 于资源的有效分配、资本的形成和经济的快速增长，例如股票市场的流动性每增加一 7 华中科技大学硕士学位论文 个百分点，样本国的人均产出就增加0 8 个百分点，在研究期内，由于股票市场的流 动性增加而导致样本国的人均g d p j 曾加t 1 5 个百分点。 博伊德和斯密( b o y d & s m i t h ，1 9 9 8 ) 则认为，处于较高人均收入水平下的经济总是 伴随着活跃的股票市场。经济的高速增长是与股票市场的高速增长联系在一起的，这 种联系可以由不同国家的资本形成率显示出来。具有高水平的经济发展总是拥有高度 流动的股票市场( f r a n sb u e l c n sc ta l ，2 0 0 5 ) 。从若干国家的发展历程看，典型的发展 形式总是：人均产出的增长伴随着活跃的股票市场的发展，以及较低的债务股票比率。 发展水平较低国家的股票融资比例较低，而发展成熟的国家大量地使用股权融资。但 是，博伊德和斯密也认为，包括利文在内的许多经济学家仅从股票市场的角度研究资 本市场与经济增长的关系是片面的，就整个资本市场而一言，债券和股票一样发挥作 用，债务融资和股票市场不是替代关系，而是互补关系，股票与债券共同作用于经济 的增长。 布伦斯和科德斯( b u e l e n sa n dc u y v e r s ，2 0 0 4 ) 采用时l 日j 序列方法对比利时的布 鲁塞尔股票市场与经济增长的相互关系做实证分析，其样本期间从1 9 8 3 年至2 0 0 0 年， 涵盖了比利时金融发展的全过程。通过多元线性回归分析，他们得出即使在控制了影 响经济增长的其他因素后，比利时的股票市场仍与经济增长有显著的正相关关系。更 为重要的是，他们根据比利时金融市场发展状况将样本訇j 分为几个子样本期间，采用 多变量v e c m 框架检验了股票市场与经济增长的关系，得出在布鲁塞尔股票市场繁荣时 期( 1 8 7 5 1 9 1 4 年) ，它对经济增长的促进作用更明显一些。 从以上分析能够看出，以肯特和利文为代表的经济学家，从功能的角度研究股票 市场与经济增长的关系。在他们看来，股票市场的作用并不仅体现在股票融资的数量 8 华中科技大学硕士学位论文 上。对经济增长来说，以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力，能够使投资者 以较小的代价转移风险，便利了资本的流动，从而提高了资本的配置效率。肯特和利 文的结论还暗示着这样一个结论：股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效 的市场，只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。 2 1 2 股票市场与经济增长无相关关系的研究文献 仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之问没有相关关系，包括迈耶( c o li n m a y e r ，2 0 0 5 ) 、哈里斯( r i c h a r dh a r r i s ，2 0 0 5 ) 、阿雷斯特和德米雷德斯( a r e s t i s d e m e t r i a d e s ) 及著名经济学家斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 等。他们主要从股票市场 规模、融资数量和流动性的角度评价股票市场的作用。 迈耶( c o l i nm a y e r ，1 9 8 8 ) 对上市公司数量占整个公司的比重作了比较研究。他认 为从公司融资角度看，由于企业外源融资的比率和上市公司的比率都很低，企业成长 对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场对企业增长并没有起到促进作用，因而证 券市场对整个经济来说是不重要的。 哈里斯( r i c h a r dh a r r i s )( 郑江淮等，2 0 0 4 ) 也强调股票市场对经济增长的影 响并不明显。他认为尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有显著的不同，发达 国家股票市场的功能高于发展中国家，但是没有证据能够说明股票市场发展的水平与 人均产出有关。哈里斯认为，阿替勒和约凡诺维克在研究股票市场与经济增长的关系 时，股票市场的指标都采用了滞后的变量，这是不合适的，它极有可能忽视其他变量， 从而产生不准确的结论。哈里斯使用当前的变量而不是滞后的变量并采用相同的模型 进行检验，结果发现股票市场对经济增长的影响力并没有阿替勒和约凡诺维克所论证 9 华中科技大学硕士学位论文 的那么大。 在对阿替勒和约凡诺维克的模型进行验证时，哈里斯发现，由于以滞后的投资为 解释变量，阿替勒和约凡诺维克的模型中实际上缺少一个现实的投资变量，而这个投 资变量对解释股票市场是否对经济增长产生影响有十分重要的作用。如果考虑当前投 资，阿替勒和约凡诺维克的模型中的投资系数应该逐渐向下偏离而不是向上偏离，因 此，该模型只对股票市场活动的系数的真正价值提供了一个很低的估计值。为了更准 确地验证股票市场与经济增长的关系，哈里斯( 刘建江，刘怀德，2 0 0 0 ) 选择了4 9 个 国家作为样本国，采用最小二乘法进行检验，结果显示，在欠发达国家，无论有无股 票市场，对投资都是不重要的，股票市场对投资和增长变量没有影响；而在发达国家， 虽然股票市场的作用有所增强，但投资和股票市场变量的点估计值和影响水平接近于 滞后投资模型而不是当前投资模型。股票市场的点估计值仅仅相当于阿替勒和约凡诺 维克计算的一半，因此，认为股票市场的存在可以通过提高资本的边际产出来提高经 济增长率的观点是不正确的。 阿雷斯特和德米雷德斯( a r e s t i s d e m e t r i a d e s ，1 9 9 7 ) 贝| j 认为：由于股票市场缺 乏效率，其定价机制和接管机常十的功能并不能很好地发挥，发育较完善的股票市场也 难以对经济增长发挥应有的作用。阿雷斯特和德米雷达德斯对美国和德国的金融体系 和股票市场进行了回归分析( 马家顺，2 0 0 0 ) ，其结果是，在德国，人均g d p 的增长与 银行体系的发展有j 下相关关系，股票市场对g d p 的增长没有起到作用。银行业的发展只 是有限地外在作用于g d p 的增长，银行部门的发展替代了股票市场的融资功能，1 1 2 g g p 对产出的微弱影响进一步说明银行体系的发展对g d p 的增长缺乏长期的作用。因此，在 德国，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通过银行体 1 0 华中科技大学硕士学位论文 系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。美国的情况 要比德国复杂得多，在许多情况下股票市场融资对g d p 的增长具有相当的促进作用，银 行体系的发展也与g d p 的增长有正相关关系。但是，股票市场的变化率对g d p 的增长所 起的作用同样是消极的，这也反映出在银行体系与资本市场之1 日j 存在着相反的关系。 美国的经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分，但也证明，金融发展促 进了g d p 的增长。另一方面，缺乏足够的证据证明g d p 的增长促进了银行业和股票市场 的发展。阿雷斯特和德米雷达德斯得出的结论是：没有充分证据证明股票市场对实际 g d p 增长产生影响。 随后，阿雷斯特和德米雷德斯采用多变量误差修正模型检验相对于银行，股票市 场对经济增长的作用。他们分别对美国、英国、法国、日本及德国的季度数据进行了 研究。在控制了银行发展状况和股票市场波动状况后，考察股票市场( 规模性) 与经 济增长的因果关系。其实证结果显示：尽管股票市场能对经济的长期增长做出贡献， 但相对于银行系统的作用来说作用很小。对于法国、德国和同本，股票市场与银行的 发展对该国的长期增长发挥了作用；然而对于美国和英国来说，在统计上股票市场与 经济增长的相互作用非常弱。其实证结果与下歹观点吻合一以银行为主体的金融体系 比金融市场为主体的金融体系更能促进长期的经济增长。此外，股票市场的波动性在 日本和法国对经济起蓟了反作用，对英国来说股票市场的波动性对金融发展和产出同 时起到了负作用。他们指出，以往的跨国分析夸大了股票市场对经济增长的作用。 斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ，2 0 0 2 ) 更迸一步从流动性与上市公司的融资成本角 度分析了股票市场的作用。他指出：股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那 样强( 彭志龙等，2 0 0 2 ) 。股票市场首先是筹集资金的场所，它可为企业分担风险， 华中科技大学硕士学位论文 影响企业的筹资能力，但是股票市场最终可能会成为投机和冒险的场所。过强的流动 性，削弱了股票市场的抗风险能力，结果可能有害于经济的增长。因为流动性过强， 投资者可以轻易地出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避风险，降 低了投资者对公司监督的积极性。同时，斯蒂格利茨还认为，由于股票市场信息不对 称，市场价格不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，这 样既影响了公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置。 综上所述，以迈耶为代表的经济学家从股票市场规模、数量和流动性的角度讨论 了股票市场的作用，认为股票市场直接融资的作用体现在企业的融资结构和证券融资 占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中，如果股票融资不占绝对地位，或所占 比重相对较小，则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来，并认为虽然发达国家 的股票市场要比欠发达国家股票市场规模大得多，但也不能说明股票市场的发展促进 了资本的边际产出率的提高，从而产生出促进经济增长的效果。 2 2 国内相关的研究文献 国内学者有关该方面的研究文献与国外相比之下较少，基本上是从9 0 年代末起步 的，其中一部分是定性研究。国内研究观点主要集中在以下两个方面 1 ) 股票市场与经济增长呈正相关关系的研究文献 郑江淮等( 2 0 0 0 ) 认为，虽然我国股票市场目前的规模对经济增长的作用效果不明 确，但是股票市场的发展与储蓄之间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长 的作用机制( 高莉、樊卫东，2 0 0 1 ) 。 刘建江和刘怀德( 2 0 0 0 ) 认为，股市促进经济增长的机制之一：刺激消费增长，使投 1 2 华中科技大学硕士学位论文 资乘数扩大( 冉茂盛、张卫国，2 0 0 2 ) 。长期相对持续稳定增长的股市，不但给投资 者带来较为丰厚的红利，而且直接导致持股者的财富增加。这种良好的示范效应，进 一步鼓励了大众持股的积极性。受此影响，消费者心理上产生一种将股票收入由暂时 性收入转为“持久性收入”的预期。对未来经济发展确定性预期因此而增加，消费者 信心指数不断攀升，消费支出增加，边际投资倾向( m p c ) 呈扩大趋势。股市促进经济 增长的机制之- - ：提高资金利用效率。股市的持续景气，越来越多的私人可支配收入 直接或间接地进人证券市场，丽不是用于储蓄。基金公司的良好业绩，使这部分资金 所获得的收入，一部分提取留存作为积累，用于扩大经营规模，表现为企业储蓄的绝 对量增加，另一部分作为红利派发。股市持续繁荣产生的高收益又进一步刺激了资本 所有者的投资欲望，因而私人投资不断上升，私人储蓄率则不断下降。股市促进经济 增长的机制之- - ：熨平经济的周期性波动。股市繁荣在宏观经济中引入三个稳定机制： 其一，从货币总供给量上稳定总需求。其二，把消费资金转化为投资，抑制了投资对 货币发行的压力。其三，将社会闲置财产向运营财产转移，缓解了通货紧缩的压力。 股市通过促进资源的优化配置加速经济结构的转化，从而使潜在的g n 叻。大。 马家顺( 2 0 0 0 ) 在资本市场与经济增长中把资本市场分为权益类资本市场和 债务类资本市场，从不同的角度研究他们各自对经济增长的作用，指出股票市场在资 源配置中起核心作用，认为我国目前应大力发展权益类资本市场，以提高经济增长的 质量( 刘柯杰，2 0 0 3 ) 。 彭志龙等( 2 0 0 2 ) 从直接和间接两个方面研究了证券市场对经济增长的影响。证券 市场对经济增长的直接影响主要体现在证券业仓造的增加值对经济增长的贡献上。证 券业增加值是证券中介机构为证券交易活动及密切相关的金融活动提供服务和进行投 华中科技大学硕士学位论文 资所创造的价值，1 9 9 6 年至2 0 0 0 年，证券业对经济增长的直接贡献由1 9 上升n 5 4 ， 证券市场对经济增长的间接影响主要表现为：加快经济结构调整，促进资源有效配置， 为国民经济长期稳定增长奠定基础；推动国有企业改革，提高国有企业竞争能力；优 化了社会资金结构，降低了信贷风险优化了社会资金结构，降低了信贷风险( 冀志斌。 彭克强，2 0 0 4 ) 。 高莉等( 2 0 0 2 ) 认为，股票市场对经济增长的直接促进作用虽不明显，但股票市场 通过其他机制对经济增长进行间接影响；对社会消费总额的影响表现为“目前我国股 票市场的财富效应整体来说不明显，但其影响程度和发展速度却呈逐年快速上涨的态 势”( 谈儒勇，1 9 9 9 ) 。 冉茂盛、张卫国( 2 0 0 2 ) 参照经济学家肯特和莱文( k u n ta n dl e v i n e ，1 9 9 6 ) 的 研究方法，应用1 9 9 5 2 0 0 1 年的季度时间序列数据，对中国股票市场与经济增长之间的 关系进行了实证检验，认为二者之间具有较微弱的正相关关系( 王开国，1 9 9 9 ) 。 刘柯杰( 2 0 0 3 ) 通过采用截面数据，在控$ 3 - - 些相关变量的基础上，采用两阶段 最小二乘法( 2 s l s ) 实证分析了股票市场分散风险能力与经济增长的关系。结论表明， 股票市场分散风险功能的深化，即股票市场分散风险能力的提高能够显著地促进长册 经济增长( 林义相，1 9 9 9 ) 。 冀志斌，彭克强( 2 0 0 4 ) 运用我国1 9 9 5 - 2 0 0 2 年的季度经验数据，对二者关系进 行了研究，结果表明：我国股票市场的规模与经济增长之间有正相关关系，而股票市 场的流动性与经济增长之间没有显著的相关关系。另外，金融中介的发展与经济增长 的正相关性更大一些( 冯磊，2 0 0 1 ) 。 2 )股票市场与经济增长无相关关系的研究文献 华中科技大学硕士学位论文 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 利用中国近年来的季度数据对金融发展与经济增长( 1 9 9 4 年第一季 度一1 9 9 8 生g 第四季度) 之问的关系进行了计量检验，结果表明，不仅反映我国股票市场 发展的三个指标，市价总值g d p 、成交金额g d p 和成交金额市价总值都不显著地进入 增长回归模型，而且金融中介的总体规模与经济增长之阎存在着显著的负相关关系， 但金融中介相对重要的指标居民储蓄率与经济增长之间存在着显著的正相关关系。故 此得出结论：金融中介和经济增长的相互促进关系很可能适用于中国的情况，而股票市 场对中国经济增长的作用相当有限。王开国( 1 9 9 9 ) 的实证方法及结果与此类似，他 认为目前效果不明显的原因是因为股票市场在国民经济中的地位还很低( 韩廷春， 2 0 0 1 ) 。 林义相( 1 9 9 9 ) 从股票市场产生和发展的制度前提的角度，指出我国股票市场功能 由于定位在为国有企业和国有经济融资，使得股票市场对经济增长的作用相当有限( 蒋 惠惠，2 0 0 3 ) 。 冯磊( 2 0 0 1 ) 在检验中国股票市场发展情况对经济增长的影响及两者问因果关系 时，采用了单位根检协整检验及g r a n g e r 因果关系检验法，得出：中国股票市场对经济 增长基本不起作用或作用相当有限，而且两者闻不存在明显因果关系的结论( 杨英杰， 2 0 0 4 ) 。 韩廷春( 2 0 0 1 ) 认为，从整个时期的回归结果来看，资本市场的发育程度对经济 增长的影响是显著的，但影响程度时微弱的( 资本市场发育程度每提高一个百分点， 经济增长速度大约提高0 0 0 8 个百分点) ( 王宗军，钟能，2 0 0 4 ) ，资本市场的发育程 度对经济增长产生了微弱的正影响，说明股票市场及债券市场的发展对经济增长的影 响是极其有限的。并得出结论；在经济增长中，不能单纯地追求金融发展与资本市场 华中科技大学硕士学位论文 的数量扩张，应更加重视金融体系的效率与质量问题。 蒋惠惠( 2 0 0 3 ) 利用e v i e s 统计软件对我国股票市场与经济增长的关系进行协整 分析，得出我国股票市场与经济增长不显著相关( 李嘉图，2 0 0 3 ) 的结论。针对该结 论，她还进一步从投资需求机制和消费需求机制检验股票市场与经济增长之间的关系， 发现我国股票市场的规模性指标和流动性指标在计量经济模型中均呈现出不显著的特 征。 杨英杰( 2 0 0 4 ) 对二者关系的实证研究表明，股票市场的发展对我国经济增长的 作用是相当有限的，更有甚者，股票市场的扭曲性可能会不利于经济的发展 ( s o o t t , m f g ，2 0 0 3 ) 。 王宗军，钟俐( 2 0 0 4 ) ，根据我国金融体系发展的特点，以我国股票市场为代表 并以资本市场为主要的研究对象，对金融市场的发展与经济增长的关系进行了实证分 析( 索洛，1 9 9 9 ) 。研究结果表明，我国股票市场的发展并没有对经济增长形成强有 力的支持，两者的相关度极小，也表明了中国经济增长和发展过程与资本市场的发展 不存在比较紧密的关系。 6 华中科技大学硕士学位论文 3 股票市场与经济增长关系的一般分析 3 1 股票市场促进经济增长的作用机制 关于股票市场对经济增长的作用机制，现代金融发展理论进行了大量分析，其中最 具代表性的是马尔科帕加诺( p a g a n o ，1 9 9 3 ) 模型，他给出了一个最简单的内生经济增 长模型a k 模型： y , = a k 。 【式3 1 ) 这里y 表示经济总产出，k 表示资本，a 是资本产出率，或者称为技术系数。该模型在 两种框架下生成： 1 ) 是具有外部经济的竞争经济，其中每个厂商面临着一种规模收益不变的技术， 但是生产率是总资本存量k 。的增函数。 来。 2 ) k t 是物质资本和人力资本的混合，这两种类型的资本都以相同的技术被再生出 为了简单起见，假设人口规模不变，并且整个经济体系只生产一种商品，这种商 品可被用于投资或消费( 如果被用于投资，每期以6 的比例折旧) 那么社会总投资i 。 等于： 在一个没有政府部门的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：社会总储蓄s 。等于社 会总投资i 。假设卜由比例的储蓄在融资过程中流失掉： s 。= i 。c 1 7 华中科技大学硕士学位论文 根据式3 1 长期的增长率是： 卧一- 等十鲁1 c 式s a ， 将式3 2 带) k 3 4 并去掉时间下标，利用资本市场的均衡条件( 式3 3 ) 可得出稳定状 态下的增长率： g = a 专一6 = a m 导一占= 舳s 一6 ( 式3 5 ) 式3 5 中的g 表示经济增长率，a 表示资本产出率，巾表示储蓄转化为投资的比率，s 表示总储蓄率，6 表示存量资本总折旧率。由式3 5 - i 以看出，股票市场的四项基本功 能使可以通过以下几个渠道来促进经济增长：一是通过改变储蓄被转化为投资的比例 由；二是改变资本产出率a 。下面依次介绍这两种机制。 3 1 1 股票市场促进储蓄转化为投资从而促进经济增长 在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源以维持自身的运转， 从而1 美元的储蓄只能带来少于i 美元的投资( 巾) ，中间的差额( i 一由) 在间接融资中 以存贷利率差的形式流向银行，在直接融资中以佣金、手续费等形式流向证券经纪人 和交易商和其它证券中介机构。如果股票市场及金融中介的发展使金融部门所吸收的 资源减少，从而股票市场的发展就能使经济增长率g 提高。 金融体系对资源的吸收，一方面反映着金融体系因提供服务而获取的报酬，另一 方面也反映着中介体的非效率性。另外，如鲁比尼和扎拉马丁( r o u b i n ia n d s a l a - i - m a r t i n ，1 9 9 1 ；1 9 9 2 ) 所言，中介体的活动常常受至税