（概率论与数理统计专业论文）现代证券组合投资理论的应用研究.pdf

摘要 证券组合投资理论自5 0 年代产生以来就一直受到证券投资实务人员和理论 界的高度重视。该理论在发达资本市场上被广泛应用于风险资产的投资并取得了 良好的效果。我国的证券市场属于新兴资本市场，组合投资理论怎样应用到我国 证券市场，其能否发挥起应有的应用效果是人们非常关心的问题。作者在本文的 研究中投入较大的精力研制了适合于我国股票市场的应用软件和湘财指数( 库) 。 在此基础上，作者将组合投资理论的主要模型马可维茨均值一方差模型、 单因素、多因素模型、基金历史绩效评估和投资组合评估模型应用于我国沪深股 票市场进行理论研究和比较性分析。( 本文通过比较系统的研究后，主要取得以下 成果和结论： 一、比较系统的研制出适合于我国证券市场的现代组合投资理论应用软件 ( 命名为“湘财组合投资分析软件”，英文缩写“x c p i a s ”) 。该软件涉及的主 要内容包括：1 、数据库；2 、证券管理( 证券浏览、证券排序、选择证券、自 定义组合等) ；3 、湘财指数系统；4 、风险一收益分析系统( 计算证券的方差、 均方差、协方差、协方差矩阵、b 系数、平均收益) 。5 、马可维茨组合选择系统 ( 有效组合与有效边界计算) ；6 、夏普单指数模型系统，包括有效组合计算( 允 许、不允许卖空) ；7 、投资组合业绩评估系统( 计算夏普指数、詹森指数、雷特 尔指数、法马值) 。8 、多因素模型分析系统( 有效组合计算、横切面回归分析、 时问序列回归分析、套利模型) ；9 、市场有效性检验系统( 弱型有效检验、半强 式有效检验) 。 二、为了使以市场指数为因素的因素模型能够应用于我国证券市场，针对我 国投资者，特别是基金、机构投资者同时投资沪深两个市场的实际情况，作者研 制开发了湘财指数，包括湘财综值、湘财上值、湘财深值、分类指数( 行业指数、 板块区域指数、任意组合指数) 。以上所有指数采用以沪深两市所有a 、b 股流 通盘为权数的派氏法计算，排除了公股不能流通的影响。 三、本文利用回归分析、趋势分析( 游程法) 对我国股票市场的有效性进行 检验后认为，我国证券市场目前具备了弱式有效的特点，但不具备半强式有效。 这表明我国的证券市场能够充分反应市场已经公开发布的信息，任何采用技术图 表分析的方法都不能获得超额利润。但我国证券市场目前还不能充分反映所有公 开可得的信息，也就是说，如果有人提前知道某公司即将公布的利好消息，他就 会获得超额利润。 。 四、本文利用时间序列、横截面回归对股票的影响因素进行了分析。结果表 明，股票价格与净资产收益率有高度的相关性，但与换手率和股本规模没有明显 的相关性，我国股票市场的“收益效应”明显。 五、本文利用均值一方差模型、单因素模型、多因素模型对9 8 年第一批上市 的五家基金的投资组合( 9 9 年6 月3 0 日公布) 进行了最小方差组合计算，并对计 算结果进行了对e e 和事后检验。研究结果表明，在允许卖空条件下，马可维茨 模型目前的应用效果不理想。单因素和多因素模型的应用效果比较令人满意。这 种差距存在的主要原因可能是因素模型本身在其假设中对市场的有效性没有马 可维茨要求那么苛刻所致。 六、本文的研究成果标明，在当前我国市场不允许卖空约的束条件下，非卖 空马可维茨模型和单因素的卖空约束简化计算模型对我国投资基金的投资组合 选择有很好的指导作用。据此，作者建议，我国的证券投资基金经理在实际运作 中可应用该模型作为投资组合选择的分析工具，以进一步提高决策的科学性。 七、本文利用夏普指数、詹森指数、特雷尔指数指标，采用理论计算和图示 法两种方法对9 8 年第一批五家基金进行了历史绩效和投资组合( 9 9 年6 月3 0 日公布) 进行了评估。评估结果标明，基金安信综合业绩最优。评估结果与市场 实际情况致。这说明，目前国际上比较通行的证券投资基金评估指标和方法同 样适合于对我国的证券投资基金进行评估。 八、本文的研究标明，我国证券投资基金目前具有如下特点：一是基金能够 获得超过市场指数的平均收益；二是基金的系统风险小，非系统风险大。基金获 得的超额利润可能来自于以下两个部分：一是在我国非半强式有效的市场上，基 金有一定的信息优势；二是基金通过配售新股获得制度性利润。基金重仓持有个 股形成“控盘”可能是造成系统风险小、非系统风险大的重要原因之一。 九、本文研究结果标明，由于基金抗系统风险很强，在股价指数走低或转入 熊市时，投资者购买基金的风险小于股票。 a b s t r a c t s i n c ei t s e m e r g e n c ei n t h e19 5 0 s ，t h es e c u r i t yp o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r yh a s b e e nh i g h l ye m p h a s i z e di nb o t ht h et h e o r e t i c a lc o m m u n i t i e so f s e c u r i t y i n v e s t m e n t t h i st h e o r yh a sb e e nw i d e l ya p p l i e dt ot h ei n v e s t m e n to fr i s k c a p i t a l w i t h g o o d p e r f o r m a n c ei na d v a n c e dc a p i t a lm a r k e t i nc h i n aw h e r e t h es e c u r i t ym a r k e ti ss t i l la n e w l y e m e r g e dc a p i t a lm a r k e t ，i th a sb e e nag r e a tc o n c e r na st oh o w t o a p p l yt h e p o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r yi n t op r a c t i c ea n dh o w t ot a k ef u l la d v a n t a g eo ft h i st h e o r y i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rh a sd e v e l o p e da l la p p l i e ds o f t w a r ea n dx i a n g c a ii n d e xb a n k a p p l i c a b l et ot h ed e v e l o p m e n t ，t h ea u t h o rm a d eat h e o r e t i c a ls t u d ya n dc o m p a r a t i v e a n a l y s i so nt h ea p p l i c a t i o n so f t h em a i nm o d e l so f p o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r yi n t ot h e c h i n e s es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h em o d e l si n c l u d e d ：m a r k o w i t z v a r i a n c em o d e l ，s i n g l e m u l t i f a c t o rm o d e l ，f u n dh i s t o r i cp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n d i n v e s t m e n tp o r t f o l i oe v a l u a t i o nm o d e l a f t e rac o m p a r a t i v ea n ds y s t e m a t i cs t u d y ，t h e p a p e ra r r i v e sa tt h ef o l l o v a n ga c h i e v e m e n t sa n dc o n c l u s i o n s ： i a n a p p l i e d s o f t w a r ef o rm o d e r np o r t f o l i oi n v e s t m e n t t h e o r y w a s d e v e l o p e d ( n a r n e d ：x i a n g c a ip o r t f o l i oi n v e s t m e n ta n a l y s i ss o f t w a r e ，a b b r e v i a t i o nx c p l a s ) ， w h i c hi sc o m p o s e do f ：1 d a t a b a s e ；2 s e c u r i t ym a n a g e m e n t ( s e c u r i t yb r o w s i n g ， s e c u r i t ys e l e c t i o n ，s e l f - d e f i n e dp o r t f o l i o ) ；3 x i a n g c a ii n d e xs y s t e m ；4 r i s k r e t u r n a n a l y s i ss y s t e m ( c a l c u l a t i n g t h e v a r i a n c e ，m e a ns q u a r ed e v i a t i o n ，c o v a r i a n c e ， c o v a r i a n c em a t r i x 。b f a c t o r , a v e r a g er e t u r no f t h es e c u r i t y ) ；5 p o r t f o l i oi n v e s t m e n t p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ( e f f e c t i v ep o r t f o l i oa n de f f e c t i v ep o r t f o l i oc a l c u l a t i o n ) ； 6 s h a r ps i n g l e i n d e xm o d e ls y s t e m ，i n c l u d i n ge f f e c t i v ep o r t f o l i oc a l c u l a t i o n ) ；7 p o r t f o l i o i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ( c a l c u l a t i n gt h e s h a r pi n d e x ， j a n s e ni n d e x ，i n d e x ，v a l u e ) ；8 m u l t i - f a c t o rm o d e la n a l y s i ss y s t e m ( e f f e c t l v ep o r t f o l i o c a l c u l a t i o n ，t r a n s v e r s er e g r e s s i o na n a l y s i s ，t i m e s e q u e n c er e g r e s s i o na n a l y s i s ，h e d g e m o d e l ) ；9 m a r k e te f f e c t i v e n e s st e s t i n gs y s t e m ( w e a ke f f e c t i v et e s t i n g ，s e m i s t r o n g e f f e c t i v et e s t i n g ) i i t ob ea b l et op u tf a c t o rm o d e lb a s e do nm a r k e ti n d e xi n t oc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t a n db yr e f e r e n c et ot h es i t u a t i o nt h a tc h i n e s ei n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yt h ef u n d sa n d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n v e s ti nb o t hs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ta tt h es a m e t i m e ，t h ea u t h o rd e v e l o p e dt h ex i a n g c a li n d e xc o m p r e h e n s i v ef i g u r e ，x i a n g c a i s h a n g h a is h e n z h e ni n d e x ，c l a s s i f i e df i g a r e ( s e c t o ri n d e x ，r e g i o n a li n d e x ，r a n d o m p o r t f o l i oi n d e x ，t h ea b o v ei n d e x e sa r ec a l c u l a t e db yw e i g h t i n gt h ea bs h a r e si n s h a n 曲a i a n d s h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e ，e l i m i n a t i n g t h e i m p a c t o ft h e n o n c i r c u l a t i n gp u b l i cs h a r e i i i a f t e rt e s t i n gt h ec h i n e s es t o c km a r k e t s e f f i c i e n c yb yu s i n gr e g r e s s i o na n a l y s i s a n dt r e n da n a l y s i s ，t h ep a p e rc a m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t c u r r e n t l y h a st h ef e a t u r eo fw e a ke f f e c t i v e n e s s t h i si n d i c a t e st h a tt h ec h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti sa b l et o f u l l yr e f l e c tt h ed i s c l o s e di n f o r m a t i o ni nm a r k e t ，a n y m e t h o dt h a tu s e st e c h n i c a ld i a g r a ma n a l y s i sc a l ln o to b t a i ne x t r ap r o f i t b u tc u r r e n t l y , t h ec h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t c a nn o tr e f l e c ta l lt h ep u b l i c l ya v a i l a b l ei n f o r m a t i o n t h a t i st os a yi fs o m e o n ek n o w sac o m p a n y s g o o dn e w i na d v a n c e ，h ew i l lg e te x t r a p r o f i t i v t h ep a p e ra n a l y s i st h ei m p a c te l e m e n t so ns h a r e sb y u s i n gt i m es e q u e n c i n ga n d t r a n s v e r s er e g r e s s i o n t h er e s u l ts h o w st h a tt h es h a r ep r i c ei sv e r yc o r r e l a t i v et ot h e n e ta s s e t sr e t u r nr a t e ，b u tn o to b v i o u s l yc o r r e l a t i v et ot h et u r n o v e rr a t ea n ds h a r e c a p i t a ls i z e t h ec h i n e s es h a r em a r k e th a sa no b v i o u s ：“r e t u r nu t i l 姆”。 vt h e p a p e r , b ya p p l y i n g t h e a v e r a g e - v a r i a n c em o d e l ，s i n g l e - f a c t o rm o d e l ， m u l t i m o d e l m a d eam i n i m u mv a r i a n c ec a l c u l a t i o no i lt h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oo f f i v ef u n d sl i s t e di n19 9 8 ( i s s u e do nj u n e3 0 ，1 9 9 9 ) ，a n dm a d e ac o m p a r i s o na n dt e s t i n g o ft h ec a l c u l a t e dr e s u l t s t h e f i n d i n g s s h o wt h a t ，w i t hs h o r ts a l e sa l l o w e d ，t h e m a r k o w i t zm o d e li sn o ti d e a li n a p p l i c a t i o nu p t on o w t h es i n g l e f a c t o ra n d m u l t i f a c t o rm o d e ls h a r es a t i s f a c t o r yi na p p l i c a t i o n t h ed i f f e r e n c ei sp r o b a b l yd u et o t h a tt h el a t e rm o d e l sa r el e s s r i g i dt h a nt h em a r k o w i t zm o d e li np r e s u p p o s i n gt h e m a r k e te f f e c t i v e n e s s v i t h ef i n d i n g so ft h i sp a p e ri n d i c a t e dt h a ti nt h ec h i n e s em a r k e ti nw h i c hs h o r t s a l e si sn o ta l l o w e d ，t h em a r k o w i t zm o d e la n ds i n g l e f a c t o rw i t hs h o r ts a l e sn o t a l l o w e di sb e n e f i c i a lt o g u i d e t h ei n v e s t m e n t p o r t f o l i o s e l e c t i o nf o rc h i n e s e i n v e s t m e n tf u n dm a n a g e r su s et h i sm o d e la sa n a n a l y s i st o o lf o ri n v e s t m e n tp o r t f o l i o s e l e c t i o ns oa st oi m p r o v et h es c i e n t i f i cd e c i s i o n m a k i n g v 1 1 t h i sp a p e r , b yu s i n gt h es h a p ei n d e x ，j a n s e ni n d e x ，t r e y n o ri n d e xa n dg r a p h i c d i a g r a m m i n g ，a s s e s s e dt h eh i s t o r i cp e r f o r m a n c ea n di n v e s t m e n tp o r t f o l i o ( i s s u e do n j u n e3 0 ，1 9 9 9 ) o f t h ef i r s tl i s t e d5 f u n d si n1 9 9 8 t h ea s s e s s m e n td e m o n s t r a t e st h a t 也e a n x i nf u n di st h eb e s ti nc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e t h ea s s e s s m e n tr e s u l t sa r e i d e n t i c a lt ot h ea c t u a lm a r k e tc i r c u m s t a n c e s t h i si n d i c a t e st h a tt h ei n t e m a t i o n a l l v p r e v a i l i n gs e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n de v a l u a t i o ni n d e xa n d a p p r o a c h a r e s i m i l a r l y e q u a l l ya p p l i c a b l et ot h ec h i n e s es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d t h i s p a p e r f o u n dt h a ta t p r e s e n t t h ec h i n e s e s e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n di s c h a r a c t e r i z e db y ：1 、f u n di sa b i l i wt oo b t a i n a v e r a g er e t t t ms u r p a s s i n gm a r k e ti n d e x ； 2 、s m a l ls y s t e mr i s ka n d b i gn o n - s y s t e mr i s k t h ee x t r ap r o f i to b t a i n e db yt h ef u n d si s p r o b a b l y a t t r i b u t e df o r mt w o p a r t s ：1 t h e f u n d s a d v a n t a g e o u s p o s i t i o n i n i n f o r m a t i o n 证t h ec h i n e s es e m i s t r o n ge f f e c t i v em a r k e t ：2 t h ep o l i c y p r o f i to f f u n d b yn e ws h a r ei s s u i n g h e a v i l yh o l d i n gi n d i v i d u a ls h a r eb yf u n dm a yb eo n eo ft h e m o s ti m p o r t a n tr e a s o n sf o rf u n dw i t has m a l ls y s t e mr i s ka n da l a r g en o n - s y s t e mr i s k i x t h i sp a p e rf i n d i n g si n d i c a t et h a t ，d u et of u n d ss t r o n gr e s i s t a n c et o s y s t e mr i s k i n v e s t o r sr i s ki nb u y i n gf u n di ss m a l l e rt h a nb u y i n gs h a r ew h e n t h es h a r ep r i c ei n d e x i sd e c r e a s i n go r g o e st ob e a rm a r k e t 中南大学博士学位论文 前言 现代证券组合投资理论由两个重要的理论组成：投资组合选择理论和资本市 场理论。投资组合选择理论讨论的是投资组合的选择问题，这些投资组合能够在 可接受的风险水平上使期望收益率最大化。资本市场理论阐述的是关于投资者的 决策对证券价格影响的问题。该理论表明了如果投资者按照投资组合理论的指导 去构造投资组合的话，在证券的收益和风险之间应该存在的关系。1 9 5 2 年，哈 里马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表题为投资组合选择的论文，这标志 着现代组合投资理论的开端。该论文阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理 和方法，建立了均值一方差证券组合模型的基本框架。该模型的适用价值在于其 提出了解决投资决策中投资资金在投资对象中的最优化分配问题。1 9 6 3 年，马 可维茨的学生威廉夏普提出简化的单指数模型以解决标准投资组合模型应用于 大规模市场面临的计算困难。1 9 6 4 、1 9 6 5 和1 9 6 6 年，夏普、林特和摩森三个 人分别独立推导出资本资产定价模型( 资本市场理论) ，这一模型已成为西方金 融学和投资学的主要内容之一。1 9 7 6 年，罗斯( r o s s ) 在多因素模型的基础上 提出了套利定价模型，进一步丰富了证券组合投资理论。1 9 9 0 年1 0 月，偌贝尔 经济学奖被授予给哈里马可维茨和威廉夏普，进一步确认了这两个理论的重 要性。 现代证券投资理论曾经只是在学术范围内探讨，资金管理人通常不了解这方 面的内容或对这些内容不感兴趣。然而，随着越来越多的商业学院毕业生加入到 资金管理行业，该理论在西方资本市场上被得到广泛的应用和发展，因而引发了 资金管理领域的革命。这场革命打破了以传统的组合管理原理为基础的单一的所 谓传统组合管理方法，形成了以传统的组合管理方法和建立在现代证券组合投资 理论基础之上的现代证券组合投资方法并存的格局。由于前者不能对那些重要的 投资因素进行量化，不同的投资者在同样的投资环境中可能会有截然不同的选 择这就使得构造最优组合的目标带有相当大的主观性和不稳定性。此外，传统 1 史童盔堂堡主堂堡迨奎 一一 的组合管理方法只关注单个资产的风险，而不知道将它们组合会怎样影响该投资 组合的风险。传统方法的这些局限性，使得该方法不可能成为大规模资金管理者 进行证券组合投资的基础，通常只是被一些非机构投资者使用。实质上，自6 0 年代中期以来，现代证券组合投资方法以逐步成为西方资本市场上基金管理公司 和投资机构主要的证券组合投资业绩评估方法。 我国的证券市场起步很晚，属于新兴资本市场。作为现代管理模式的证券投 资基金运行才将近两年的时间。现代组合投资理论刚刚纳入商贸类学院的教课 书，基金经理人目前普遍采用的是传统的组合管理方法。由于缺乏对证券的风险 和收益的量化分析，基金经理人决策的科学性就很难得到保障，这是本文选题的 基本背景。我国的一些证券研究人员对现代证券投资理论的普及做了大量的工作 ( 如黄亚钧，1 9 9 7 ；黄国祥，1 9 9 9 ；等) ，但该理论应用方面的研究却寥寥无几。 少数证券研究人员( 如刘波等，1 9 9 7 ) 就该理论在我国证券市场上的应用方面已 经进行了一些尝试。虽然这方面的工作在我国是开创性的，但这毕竟属于一种理 论的介绍和该理论的机械套用，并未涉及到该理论的实际应用效果。现代证券投 资理论在我国证券市场上能否发挥其应有的效果是人们非常关心的问题。换句话 说，我国的证券市场目前有效性如何、现代证券投资理论能否适用或在多大程度 上适用、现代投资理论的各种模型涉及到大量原始数据的采集和复杂运算，怎样 使该理论模型转化为适合于我国市场的应用软件以解决这方面的问题使其应用 成为可能、对我国目前绝大多数股票不能流通和大多数投资者特别是机构、基金 都同时投资于沪深两个市场，应采用什么样的指数作为因素模型的市场指数使应 用效果更佳? 等等，这类问题的系统研究几乎还是空白。作者作为证券公司的高 级主管人员，本着务实的精神，深深感觉到现代证券投资理论的应用研究的紧迫 性。本文的研究就是力求解决以上问题，为广大投资者特别是基金、机构投资者 提供该理论有效应用于我国证券市场的手段和方法，并为今后进一步研究该理论 的应用打下良好的基础。 本文共分八章。第一和第二章重点介绍现代证券投资理论的理论体系、应用 模型及其功能。第三章是研制现代证券投资理论模型的应用软件，设计出一套适 合我国证券市场的证券投资组合分析软件。第四章是编制湘财综合指数( 库) ， 2 中南大学博士学位论文 包括湘财综指、湘财上指、湘财深指以及各类行业和自定义组合指数。这类指数 全部采用流通股的派氏加权法计算。湘财综指的研制和开发使市场指数为因素的 因素模型的应用成为可能。第五章对组合投资理论的几个模型进行应用性研究。 本章的分析主要有两个目的：一是利用本文第三章和第四章的研究成果对我国股 票市场的有效性和股票的收益因素进行分析，在大量数据分析的基础上使分析结 果更接近于市场。二是对本文介绍的组合投资理论的几个模型进行理论和事后检 验的比较性研究，检验各种模型的实际应用效果。第六章对我国投资基金基金的 发展运作模式和市场运行特征进行了归纳和分析。第七章对我国9 8 年以来新成 立的第一批五家证券投资基金的管理业绩和投资组合进行了评估。本文最后第八 章就现代证券投资理论对我国经纪业的发展进行了阐述。 3 中南大学博士学位论文 第一章现代证券组合投资理论概论 综合证券市场2 0 0 多年来的发展历史，概括起来，证券组合投资的方法基本 上可分为两类：一类是所谓的传统方法，即在确定证券投资目标后，进行科学、 合理的分析，选择合适的股票或债券以及买卖数量，建立恰当的证券组合，并对 其运行效益进行日常监控和调整，以保障组合目标的实现；另一类则是建立在现 代证券投资理论基础之上的现代证券组合投资方法，即根据历史资料考察每种 证券的风险与收益及其相互关系，建立起以实现期望收益确定时风险最小化或风 险确定时收益最大化的有效证券组合。本章将对这两种方法进行概括和评述。 第一节传统的组合投资管理 一、设立目标 投资者在建立组合投资之前，首先需要确立投资目标。在投资的资金来源、 投资者资产状况、相关政策和投资者的偏好等多种因紊的影响下，组合投资的目 标有所不同。一般来说，组合投资的目标有以下几种： ( 一) 、获得稳定性的经常性收入 建立这样的证券组合是为了获得稳定的现金流，以满足自身经营对流动资金 的需求。这种组合不刻意地讲究投资收益的高低，而是更注重风险的防范。因此 这类组合主要包括一部分中期或长期国债、信誉优良的大公司所发行的债券，以 及信用等级高、股息发放稳定的某些股票。 ( 二) 、实现资产价值的上升 以这一目标建立的组合注重追求尽可能高的收益。这类组合具有很强的进攻 性，一般投资于具有高成长性和很强发展潜力的股票，或者进行风险资本投资， 或者投资于信用等级低但收益高的债券等。 ( 三) 、保证自身的流通性 构建这类组合是为了保证足够的流动性以适应随时可能发生的资金需求。这 类组合往往主要是由短期国债和一些信用等级高的短期票据组成，特别重视变现 的难易和风险的大小，因而收益率一般较低。 4 巾南大学博士学位论文 二、建立组合 建立组合是证券投资成功的关键。这一环节细分为确定投资范围、分析选择 证券、分散投资风险三个步骤。 ( 一) 、确定投资范围 根据已确定的目标，确定哪些类型的证券应当包含在组合中。例如稳定收入 型的组合应当将投资的重点放在风险小、现金流稳定的债券或优先股上。 ( 二) 、分析选择证券 确定好投资范围后的第二步工作是进行分析研究，选择合适的时间和具体的 证券。这里涉及到证券的投资分析。通常而言，证券投资分析的方法分为基本分 析和技术分析。基本分析是对影响公司股价的内外部因素进行剖析，考察每一种 证券的优劣，并预测证券价格的未来走势。基本分析包括微观和宏观两个方面。 微观分析是对单个或某一类公司进行分析：宏观分析是对影响整个证券市场的因 素进行分析。技术分析是对证券市场的历史资料( 价格、成交量、技术指标、价 格组合形态等) 进行综合分析，从而预测价格走势的分析方法。通过对基本面和 技术面的综合分析研究，投资者寻找到具有投资价值的股票和最佳的投资时机。 ( 三) 、分散投资风险 确定投资证券和时机后，投资机构要考虑的是如何将选择的证券进行组合， 以分散投资风险，提高收益的稳定性。通常有以下几种方式： l 、不同证券种类进行组合。利用不同种类证券的价格波动的不一致性分散风险 是风险分散常用的方法。 2 、不同行业的组合。利用不同行业受经济周期影响不同的特点分散风险，或者 同时投资于收益高但稳定性差的新兴行业与收益率较低但投资风险小的成熟行 业，以利用不同的产品生命周期分散风险。 3 、不同期限的证券组合。不同期限的证券( 债券) 收益率相差很大，期限长， 收益率高，但风险也大，反之亦然。因此，利用不同期限的证券组合可以分散风 险 4 、不同市场证券的组合。不同的市场由于受到内部和外部因素的影响程度的差 异，市场和证券的波动也有所差异，将不同市场证券进行组合可以分散风险。 5 中南大学博士学位t 笆文 三、效益监控和调整 建立组合后的工作是实施效益监控和调整。市场中预想不到的变化很可能会 影响到组合预期效益的实现，因此必须进行效益监控和适度调整。当调整幅度过 大时会使组合的面貌发生很大的变化，因此有时需要按照上面所说的步骤重新考 虑建立组合，再重新进行效益监控和调整。 第二节现代组合投资原理 1 9 5 2 年，哈里马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表题为投资组合选择 的论文，这标志着现代组合投资理论的开端。该论文阐述了证券收益和风险水平 确定的主要原理和方法，建立了均值一方差证券组合模型的基本框架。该模型的 适用价值在于其提出了解决投资决策中投资资金在投资对象中的最优化分配问 题。1 96 3 年，马可维茨的学生威廉夏普提出简化的单指数模型以解决标准投 资组合模型应用于大规模市场面临的计算困难。简化体现在两个方面：一方面可 以在很大程度上减少组合分析数据类型和数量的输入；第二个方面可以减少大量 的计算程序。在投资组合理论上，1 9 6 4 、1 9 6 5 和1 9 6 6 年，夏普、林特和摩森三 个人分别独立推导出资本资产定价模型，这一模型已成为西方金融学和投资学的 主要内容之一。1 9 76 年，罗斯( r o s s ) 在多因素模型的基础上提出了套利定价 模型，进一步丰富了证券组合投资理论。 一、马可维茨证券投资组合理论( m a r k o w i t zp r o t f o l l ot h e o r y ) ( 一) 、马可维茨均值一方差模型 证券及其它风险资产的投资首先需要解决的是两个核心问题：即预期收益与 风险。人们早就认识到单个证券的投资风险大于两个以上证券投资的风险( 即证 券组合风险) 。那么如何测定组合投资的风险与收益和如何平衡这两项指标进行 资产分配是市场投资者迫切需要解决的问题。正是在这样的背景下，在5 0 年代 和6 0 年代初，马可维兹理论应运而生。 该理论依据以下几个假设： 1 、投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益 的概率分布。 6 中南大学博士学位论文 2 、投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 3 、投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 4 、在一定的风险水平上，投资者期望收益最大：相对应的是在一定的收益 水平上，投资者希望风险最小。 根据以上假设，马可维兹确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效 边界理论，建立了资产优化配置的均值一方差模型： 目标函数：r a i n62 ( r p ) i e x i x j c o v ( r i - r j ) r r p = x i r i 限制条件：1 1 = x 。( 允许卖空) 或i = e x ，x i o ( 不允许卖空) 其中r 。为组合收益；r ，为第i 只股票的收益；x i 、x j 为证券i 、j 的投资比例，6 2 ( r d ) 为组合投资方差( 组合总风险) ；c o v ( r i 、r i ) 为两个证券之间的协方差。该 模型为现代证券投资理论奠定了基础。上式表明，在限制条件下求解x i 证券收 益率使组合风险62 ) 最小，可通过朗格朗日目标函数求得。其经济学意义是， 投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投资者在每个投资项目( 如股 票) 上的投资比例( 项目资金分配) ，使其总投资风险最小。不同的期望收益就 有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。据此，马可维茨建立了有效 边界理论。 ( 二) 有效边界理论 由于马可维茨提出的有效边界理论是建立在效用理论基础上的，下面首先 扼要介绍一下效应理论。 l 、效用理论 效用是指投资者的满足程度。考察“效用”这一概念在经济学上的应用可追 溯到1 8 世纪。当时所谓“圣彼德保悖论”，( 即理性人对玩抛郑硬币游戏的机 会所愿付出的数量与其不确定性奖励的无穷数学期望之间的矛盾) 一直困扰又刺 激着该世纪最富有数学头脑的人。当时的数学家d 伯努里和g 克拉默各自独 7 中南大学博士学位论文 立提出的解答就是基于“最大期望效用而非最大期望回报”的假设基础之上的。 他们利用效用函数来解释非确定性决策选择中出现的问题，其成就被认为是通向 非确定性条件下现代投资选择理论的重要里程碑。然而，这一重要成就直到本世 纪3 0 年代才被推广到风险情形下的一般选择性问题上。值得高兴的是，在1 9 4 4 年，冯偌伊曼与奥斯卡默根斯坦在其对策论有关著作中发展了效用理论。他 们给出的“六条公理”证明了非确定性下的最佳投资是能提供最大效用的那种方 案，从而使期望效用当作非确定性决策的指导提供了逻辑上一致的理论基础，进 一步促进了效用理论得到推广和应用。 效用理论中的一个重要部分是效用函数的应用。所谓效用函数是指某投资组合的收益和 风险搭配给予投资者的满足程度的度量。它是一种对投资者的主观评价，因人而异。假设某 投资方案的收益可能为w l 、w 2 、w 3 、w k ，投资者得到的效用为u ( w ) ，w 出现的概率 为p ( w 。) ，则该投资者的期望效用为： k e ( u ) = e u ( w i ) p ( w i ) i 通常，u ( w ) 是收益w 的一个函数，如u ( w ) = 4 w 0 1 w 2 。 由于效用函数是一种主观评价，放不易测度。但尽管投资者不能相信能真地 导出其效用函数，也可通过分析效用函数的性质来更好的洞察投资者行为，并简 化他作投资决策的机会集。 效用函数的重要性质是确定投资者的风险类型。三种效用函数类型分别代表 三种投资者的风险投资偏好。凸形为风险规避型，凹形为风险爱好型，直线介于 二者之间( 如图1 - 1 ) 。 u ( w )u ( w )u ( w ) 0 w t + ow xwz-o、0w 1 + ow xw2-0、0w i + o w 。w 2 0 、 圈i - l a 凸型效应函数( 风险规遗)蟹1 1 b 线性效用西投 图1 - 1 c 凹丑哆吱甩函散( 风脸蹙好) 8 中南大学博士学位论文 凸形效用函数的数学性质为 u ( w ) 1 2f u ( w 。一w o 卜u ( 、v x + w o ) 该函数的斜率随着收益率的增加而变得越来越小，即d u d w o ，d 2 u d 2 w o ，也就是说，投资者的边际效用增加， 即凹形效用函数的投资者是喜欢风险的。更直观的讲，风险爱好者，本质上是“赌 徒”，他们愿意加入机会均等的赌博