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基于非线性模型的股票收益和通货膨胀关系实证研究 摘要 股票收益和通货膨胀之间的关系一直是金融经济学家热衷研究的课 题。费雪效应理论认为股票通常代表实物资产的求偿权，当经济出现通货 膨胀时，股票应该是规避通货膨胀风险的一种资产。在目前高通货膨胀的 情况下，中国股市能否对抗通货膨胀带来的贬值风险、能否起到投资者所 期望的保值增值作用，引起了投资者和学术界的关注。 本文在借鉴国内外对股票收益率与通货膨胀率关系的理论研究基础 上，应用几种非线性经济计量模型与方法，采用具有较强时效性的月度相 关数据对我国股票收益率和通货膨胀率之间的关系进行了实证分析。通过 本文的研究发现：第一、费雪效应在我国并不成立，股票收益率和通货膨 胀率之间存在负相关关系，我国股票收益不能抵御通货膨胀的影响；第二、 即使中国股票实际收益和通货膨胀短期内存在着微弱的正相关关系，但是 还不足以说明股票能够作为通货膨胀的保值品。最后，文章将研究结果与 我国具体实际情况相结合，提出了相关的可实施的政策建议和投资建议： 管理层在制定政策时应该根据通货膨胀的长期趋势和当前的通货膨胀情 况，制定合理的政策，顺势而为，以促进中国股市的健康发展。对投资者 来说，分清这两种通货膨胀的倾向，适时调整投资策略，以获得更大的投 资收益。 浙江工商人学硕 ：学位论文 关键词：通货膨胀，股票收益率，变窗宽局部线性估计，状态空间模型， 马尔可夫区制转换 浙江工商大学硕上学位论文 t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n sb e t w e e n s t o c kr e t u r n sa n di n f l a t i o ni nc h i n a b a s e do nt h en o n l l n e a rm o d e l s a b s t r a c t s s t o c kr e t u r n i n f l a t i o nr e l a t i o n sa r es t i l le c o n o m i s t s i n t e r e s tf i e l d a c c o r d i n gt ot h ef i s h e rh y p o t h e s i s ，s t o c ki su s u a l l yo nb e h a l fo f t h ec l a i mo f p h y s i c a la s s e t s ，a n dw h e ne c o n o m y i si ni n f l a t i o n ，t h es t o c ks h o u l db ea l la s s e t w h i c hc a na v o i dt h er i s ko fi n f l a t i o n i nt h ec i r c u m s t a n c eo fh i g hi n f l a t i o na t p r e s e n t ，c a ns h a r e si nc h i n e s es t o c km a r k e t sb ew e l lh e d g e da g a i n s ti n f l a t i o n a n db e c o m ei n v e s t o r s v a l u e - k e e p i n ga n dv a l u e - i n c r e a s i n gt o o l ? t h i sq u e s t i o n d r a w sm u c ha t t e n t i o no fi n v e s t o r sa n dr e s e a r c h e r s b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e sb yd o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c h e r s ，i nt h i sp a p e r , w ea p p l ys e v e r a ln o n l i n e a re c o n o m e t r i cm o d e l sa n d m e t h o d st oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ns t o c kr e t u r n sa n di n f la t i o ni n c h i n ab yu s i n gt h el a t e s td a t a a n dw ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： 3 浙江工商人学硕i j 学位论文 1 f i s h e re f f e c td o e sn o th o l di nc h i n a ，a n dt h e r ei san e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h es t o c kr e t u r nr a t ea n di n f l a t i o nr a t e t h es t o c kr e t u r nc a nn o t w i t h s t a n dt h ei m p a c to fi n f l a t i o n ；2 e v e nt h e r ee x i s t ss h o r t - t e r mw e a k l y p o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er e a ls t o c kr e t u ma n di n f l a t i o ni nc h i n e s e m a r k e t s ，i ti sn o te n o u g ht oe x p l a i nt h a tt h es t o c k sa r ew e l lh e d g e da g a i n s t i n f l a t i o n i nt h el a s t ，b a s e do nt h ec o m b i n a t i o no fe m p i r i c a lr e s u l t sw i t h c h i n a se c o n o m yb a c k g r o u n d ，w ep r o v i d es o m ep i e c e so fa d v i c e ：w h e n m a k i n gp o l i c y , t h em a n a g e m e n ts h o u l da c ta c c o r d i n gt ot h el o n g t e r mt r e n do f t h ei n f l a t i o no rt h ec u r r e n ti n f la t i o n s i t u a t i o n t a k i n ga d v a n t a g e o f o p p o r t u n i t i e s ，t h e yc a nf o r m u l a t et h er e a s o n a b l ep o l i c y , w h i c hc a np r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n ti nc h i n e s es t o c km a r k e t t oi n v e s t o r s ，t h e ys h o u l d d i s t i n g u i s ht h e s et w ok i n dt e n d e n c i e so fi n f l a t i o nc l e a r l y , a d j u s tt h ei n v e s t m e n t s t r a t e g yi nt h er i g h tm o m e n t ，i no r d e rt oo b t a i nt h eg r e a t e ri n v e s t m e n ty i e l d k e y w o r d s ：i n f l a t i o n ，s t o c kr e t u m ，l o c a l l i n e a re s t i m a t i o nw i t h v a r i a b l e b a n d w i d t h ，s t a t es p a c em o d e l ，m a r k o vs w i t c h i n gv e c t o r a u t o r e g r e s s i v em o d e l 4 浙江t 商人学硕士学位论文 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：移玲冷 日期：加节年2 月2 e l 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的 规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。保 密的学位论文在解密后也遵守此规定。 学位论文作者签名：夥aa 导师签名：弓屏小 导师签名：2 辫闷、 日期：加5 年矽月2 z 日 浙江丁商大学硕上学位论文 第一章绪论 第一节选题背景及意义 在西方2 0 世纪7 0 年代高通货膨胀环境下，金融经济学家开始对股票收益能否阻 止通货膨胀的影响感兴趣。他们研究的出发点是对f i s h e r 效应的验证。f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 在他的经济模型中指出，名义利率等于实际利率加通货膨胀率，经济学界将其扩展到 股票市场，认为股票的名义收益率等于股票实际收益率加上通货膨胀率，股票实际收 益率与通货膨胀率无关。1 9 7 0 年以前，西方经济学家普遍认为股票是很好的通货膨胀 保值品，名义股票收益率与通货膨胀率呈正相关关系，这观点符合f i s h e r 假说，另一 方面，从经验上来说，由于股票通常代表实物资产的求偿权，当经济出现通货膨胀时， 股票应该是规避通货膨胀风险的一种资产。经验认识和f i s h e r 理论都表明，股票的名 义收益率与通货膨胀率呈正相关。然而上世纪7 0 年代以后，大量的实证结果表明， 股票实际收益率与通货膨胀率之间有显著的负相关关系，这表明股票在1 9 7 0 年后没 有起到通货保值的作用。上述的这种差异被称为股票收益率和通货膨胀率之间的关系 悖论。很多学者分别对不同的市场、不同的时期、根据不同的假设理论进行过股票收 益或股票实际收益与通货膨胀的名义值、预期值和未预期值的各种不同检验，但没有 得到一致认同的结论。在不同的市场中可能会有不同的结论，在不同的时期同一个市 场也会有不同的结果，而且对股票实际收益和预期通货膨胀估算方法的不同也产生很 多不同的检验结果。怎样解释实证与理论不一致的股票收益与通货膨胀之间的关系问 题一直是经济学家争论的焦点问题之一。 去年下半年以来，能源、原材料、农产品和贵金属价格都出现了大幅的和持续的 上涨，全世界都面临着巨大的通货膨胀压力。我国的情况更为严峻，今年2 月份c p i 同比上涨8 7 ，3 月份的为8 3 ，我国面临巨大的通货膨胀压力，通货膨胀在不断 侵蚀货币的购买力。股票作为大众越来越接受的投资工具，其是否能对抗通货膨胀带 来的贬值风险，起到投资者所期望的保值增值的作用引起投资者的关注。中国的股票 市场经过十多年的发展，已经有了长足的进步，但是比起国外成熟的股市，中国股市 还只是一个发展中的市场，在很多方面还不够完善，目前股票市场中有许多与外国不 7 浙江工商人学硕十学位论义 同的现象出现，为了对我国目前高通货膨胀情况下股票市场变化有个比较全面的了 解，尤其能更清楚的了解在中国股票市场，股票实际收益率与通货膨胀率之间到底存 在怎样的关系? 投资人投资于中国股票市场是否能够对抗通货膨胀带来的货币损 失? 如何解释中国股票市场中股票实际收益率与通货膨胀率之间的关系? 因此分析 我国的股票收益率与通货膨胀率之间的关系既可以丰富新兴市场的f i s h e r 效应理论及 证券投资理沦研究，又可以针对当前中国的现实经济问题为投资者提出相应的投资建 议和为管理层提供政策建议，具有较强的理论意义和现实意义。 第二节主要研究内容和结构安排 根据上面提出来的问题，本文主要的研究内容是：从研究股票收益率与通货膨胀 率相关关系的目的出发，对以往的研究成果进行简要的回顾，继而阐述使两者产生相 关关系的理论，然后运用多种计量方法检验f i s h e r 效应假说在我国是否成立，即我国 股票收益率能否抵御通货膨胀的影响，从而成为投资者保值、增值的投资工具，最后 提出结论以及政策建议。文章的大体结构安排如下： 第一章绪论。该部分主要阐述了研究问题的提出和意义，同时对研究的对象、研 究框架以及特点进行了简要的描述。 第二章对国内外关于通货膨胀率和股票收益率之间关系的相关研究进行了文献 综述，从而为之后本文的进一步研究提供了重要的素材。 第三章实证方法和数据说明。简单介绍了在实证研究中将会使用到的计量方法， 并对所使用的数据进行说明，描述了它们的基本特点。 第四章详细介绍了文章中所用的相关模型和计量方法，并且用这些模型和方法对 股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行实证研究。本章建立不同的非线性模型来检 验二者之问的关系，并进行了比较。 第五章是文章的结论部分，该章在实证与理论的分析之后，结合目前中国的实际 情况提出相关的可行性较高的投资建议及政策建 义。 8 浙江工商大学硕上学位论文 第三节文章的创新点 本文在国内国外学者研究成果的基础上，再次将我国股票收益率与通货膨胀率之 间的关系进行了研究。与之前的研究成果相比，本文有以下几个创新点： 1 、基于股票收益率和通货膨胀率数据非线性变化的特征，本文采用非参数局部 线性变窗宽估计来检验我国是否存在f i s h e r 效应。 2 、考虑到近年来，我国经济结构的逐渐变化，用固定的参数模型表现不出这种 经济结构的变化。本文采用状态空间模型、动态条件相关多元g a r c h 模型、m s v a r 模型来研究股票收益率和通货膨胀率之间的关系。 3 、国内的学者对股票收益与通货膨胀之间关系的研究在时间的跨度上已经比较 陈旧，不符合当前股票价格波动的新形势。文章运用现有可查资料范围的最新数据进 行实证研究，符合当前金融形势和宏观经济状态，具有时效性。 9 浙江丁商大学硕i ：学位论文 第二章费雪效应的提出及文献综述 第一节费雪效应提出的理论背景 西方经济学中关于利率和物价二者之i h j 关系的理论研究内容丰富，美国经济学家 费雪曾指出：“在经济学中，没有别的问题比物价水平与利率关系的问题争论得更激 烈了。 而大部分争论都集中于利率与物价究竟是呈同方向的变动关系还是呈反方向 的变动关系这一问题。2 0 世纪3 0 年代以前，在传统经济学中，利率与物价有着反方向 的变动关系，已成为被普遍认同的规律，是因为： 第一、根据传统经济理论的解释，货币数量的增加，将导致一般物价水平的上升； 而货币数量的减少，将导致一般物价水平的下降。很显然，这是传统货币数量学说的 基本结论。但是，同样根据传统经济理论的解释，货币数量的增加，将引起利率的下 降，而货币数量的减少，将引起利率的上升。由此可见，由同一因素引起的一般物价 水平的变动与利率的变动，在方向上正好相反。 第二、投资与利率呈负相关关系，而与一般物价水平则呈正相关关系。也就是说， 若利率上升，则投资将减少，投资减少，则经济将衰退，物价将下跌；反之，若利率 下降，则投资将增加，经济将繁荣，一般物价水平将上升。由此可见，在这种情况下， 利率与一般物价水平也同样呈负相关关系。 由以上两个理由可以看出，第一个理由中所谓的利率是名义利率，而在第二个理 由中所谓的利率是实际利率，所以，根据这两个理由，似乎可以认为无论是名义利率 还是实际利率，其变动方向都与物价水平相反。 利率和物价水平呈反向变动的结论在很长一段时间内得到了经济学界的普遍认 同。然而，3 0 年代之后，经济学家们又通过实证研究，对这一传统结沦提出质疑，其 中比较著名的实证研究是英国经济学家吉布森利用本国的数据对二者之间关系的研 究。他使用英国1 7 9 1 1 9 2 8 年期问利率与物价的资料进行了统计分析，结果发现利率 与物价呈高度的正相关关系。在这一统计分析中，吉布森所用的利率是以长期公债收 益率为代表的名义利率，该利率显然是一种长期利率，根据古典经济理论的解释，长 期利率应由实物因素决定，而不受货币因素的影响；他所用的物价则是以批发物价指 1 0 浙江工商大学硕i ：学位论文 数为代表的一般物价水平。由于该统计分析所涉及的时间长达1 3 7 年，所以我们可以 认为利率和物价之间的这种正相关关系是一种长期现象，不能用短期的商业循环所能 解释。因此，吉布森的这一统计分析的结果与传统经济理论的结论正好相反，我们把 这个矛盾的现象称为“吉布森反论”。为解释这一反论，许多经济学家纷纷提出了各 自关于利率与物价关系的理论，经济学家费雪就是其中一个，我们把他提出来的理论 称为费雪效应理论。 费雪把利率分为名义利率和实际利率。所谓的名义利率，是指以货币标准衡量的 利率，是在现实的借贷活动中所形成的利率；实际利率，则是以实物标准衡量的利率， 即剔除了货币价值或一般物价水平变动因素后所得的利率。费雪认为，在货币价值或 物价水平稳定时，名义利率和实际利率是一致的；而当货币升值、物价下跌或货币贬 值、物价上升时，货币利率与实际利率就会不一致。根据费雪的分析，货币价值与物 价水平是同一事物的两个方面，它们有着互为倒数的关系，所以利率与货币时间价值 的关系，实际上就是利率与物价水平的关系。费雪认为：物价水平上涨时，利率一般 有增高的倾向；物价水平下降时，利率一般有降低的倾向。之所以如此，是因为借款 人和贷款人往往对货币价值和物价水平产生一种预期，而这种预期将影响他们借贷或 贷款的决策，从而影响利率。费雪认为，存款人和借款人会根据预期对利率做出调整， 以抵消货币价值和物价水平变动所产生的影响，他认为：倘若事前已知道货币尺度的 变动，而不能依照类似的方法来避免这一变动的影响，那就奇怪了。要抵消预见的货 币价值增值，只须相应的降低利率，要抵消预见的货币贬值，只须相应的提高利率。 由此，就会使名义利率与货币价值反方向变动，而与物价水平同方向变动。费雪认为 如果人们具有充分的远见，名义利率会随着货币价值的变动作充分的调整，也即名义 利率会随预期通货膨胀率和物价水平的变动作一对一的调整，使得名义利率与物价水 平变动呈现长期的绝对相关性，而实际利率则仅受实质因素，例如资本生产率、时间 偏好、风险偏好等因素的影响，与通货膨胀率无关，其值也极少变化，因此可视为常 数。此现象即被称为f i s h e r 效应。f i s h e r 效应可用公式表示如下： l + = ( 1 + ) ( 1 + 巧e ) ( 2 1 ) 当通货膨胀率仅处于一般水平时，乘积项群会r i n d ，计算时通常忽略不计， 所以式( 2 1 ) 又可以写成： 浙江工商人学硕 ：学位论文 i t = i t + 兀： ( 2 2 ) 其中表示第t 期的名义利率，表示第t 期的实际利率，矿为第t 期的预期通货 膨胀率。由公式可以看出，名义利率与预期通货膨胀率呈一对一的变化关系。 费雪效应提出后，理论界认为该公式可扩展到其他实物资产如股票。将f i s h e r 效 应运用到股票市场上，则可认为股票名义收益率为股票实际收益率与通货膨胀率之和， 即： r i = + l t t ( 2 - 3 ) 其中，r 表示第i 期的名义股票收益率，；表示第f 期的股票实际收益率，乃表示通货 膨胀率。 作为一个货币数量论者，费雪认为经济的实际部门和货币部门是独立的，他假设 预期的实际资产收益率取决于经济中的实际因素，如资本生产效率，投资者的时间偏 好，而预期的实际资产收益率与预期通货膨胀是没有关系的。这一结论在1 9 7 0 年以前 是获得肯定的，但是国外大量实证研究结果发现，欧美股市在1 9 7 0 年之后表现出与上 面观点相反的关系，股票实际收益率与通货膨胀率存在着明显的负相关关系。这表明 欧美股票资产与传统理论相悖，在1 9 7 0 年之后并没有扮演着通货膨胀保值资产的角 色。 第二节国外研究文献综述 对于股票收益率与通货膨胀率之间的关系，已经有相当多国内外学者尝试从不同 的角度进行研究，研究结果表明股票市场价格波动受到了通货膨胀直接或者间接的影 响。传统理论“f i s h e r 效应”假说认为股票作为实际资产所有权的代表应该是通货膨 胀的保值品。当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率会相应作出等幅调整，通 货膨胀率的增加或者减少完全能够通过资产的名义收益率体现出来，从而资产的实际 收益率能够保持不变。 1 9 7 0 年后，西方处于严重的通货膨胀之中，经济学家希望通过研究找到一种有效 1 2 浙江工商人学硕： ：学位论文 的抵御通货膨胀风险的资产。b o d i e ( 1 9 7 5 ) ，l i n t n e r ( 1 9 7 5 ) ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 7 6 ) ， n e l s o n ( 1 9 7 6 ) ，f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 等，通过研究美国战后的数据，提出了与 f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 不同的看法，他们发现股票收益率和通货膨胀率之间存在明显的负相 关关系。c o h n 和l e s s a r d ( 1 9 8 1 ) ，s o l n i k ( 1 9 8 3 ) ，g u l t e k i n ( 1 9 8 3 ) 通过对其他一些 国家股票市场的研究也得出了相同的结论。l e e ( 1 9 9 8 ) ，a d r a n g i 和r a f f i e e ( 1 9 9 9 ) 对 一些新兴市场国家( 地区) 股票市场的研究也得出类似的结果。若在更长的时问范围 内考察股票收益率和通货膨胀率之间的关系，则得出不同的结论。b o u d o u k h 和 r i c h a r d s o n ( 1 9 9 3 ) 利用美国和英国1 8 0 2 1 9 9 0 年的5 年期数据进行检验，以及丹麦 1 9 2 2 1 9 9 6 年的1 年期数据和5 年期数据进行实证分析，发现丹麦的股票市场，由5 年期数据获得的费雪效应要比1 年期数据明显，但在美国股票市场结论却相反。 短期内股票收益率和通货膨胀率呈负相关关系的发现促使经济学家纷纷提出理 论对此予以解释。f a m a ( 1 9 8 1 ) 认为通货膨胀率与股票收益率之间并不存在因果关系， 它们之间的负相关关系是由实体经济活动与通货膨胀率之间的负相关关系和股票收 益与实体经济活动之间的正相关关系所导致的。g e s k ea n dr o l l ( 1 9 8 3 ) 扩展了f a m a 的 研究，提出了负债的货币化也是美国的股票收益一通货膨胀负相关关系成因之一。他 们认为预算赤字加速了扩张性的货币政策，从而导致通货膨胀预期的提高。k a u l ( 1 9 8 7 ) 曾经利用美国的数据来检验代理理论假设，对股票收益与通货膨胀关系在货 币供给过程中的表现进行了充分的研究，验证了赤字以及逆周期的货币政策导致实际 股票收益与通货膨胀呈负相关关系。但也有学者则认为当通货膨胀主要是由产出等非 货币因素引起，那么股票收益和通货膨胀将显示为负相关；而货币因素导致的通货膨 胀将使得二者的负相关不显著，甚至表现为正相关关系。例如，d a n t h i n ea n dd o n a l d s o n ( 1 9 8 6 ) 通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票能够在前一种情 况下成为有效的保值品，后一种情况下则不能。m a r s h a l l ( 1 9 9 2 ) 提出当通货膨胀主 要由货币变动引起时，股票实际收益和通货膨胀的负相关减弱。g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 的研 究也发现发现不同周期的货币政策导致股票收益与通货膨胀关系并不稳定。由于1 9 7 6 1 9 8 2 年期间的通货膨胀是由货币而非实际产出引起的，从而导致这段时间内美国的 股票收益与通货膨胀呈现萨相关关系。其他一些学者，如s t u l z ( 1 9 8 6 ) ，m a r s h a l l ( 1 9 9 2 ) ， l e e ( 1 9 8 9 ) 和b a k s h i ( 1 9 9 6 ) 等也认为不同因素导致的通货膨胀，股票实际收益率与 通货膨胀率之间的关系也不同，可正可负。d u ( 2 0 0 2 ) 认为理论上货币政策周期性和 浙江t 商人学硕，i ：学位论文 结构性冲击的相对强弱都会导致股票收益率和通货膨胀率之间的关系变化。n u n o c a s s o l a 、c l a u d i om o r a n a ( 2 0 0 4 ) 通过研究欧洲股票市场发现，通货膨胀和股票收益 之间没有显著的直接的关系。s i s p y r o u ( 2 0 0 4 ) 在对新兴股票市场( e m e r g i n gs t o c k m a r k e t s ) 的实证分析中，他发现与大多数的发达股票市场不同，e s m s 股票收益一通 货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。他认为这是通货膨胀与 货币供给和实际经济都有关系的结果，因此股票在一些新兴股票市场国家依然是通货 膨胀有效的保值品。s a n g b a ek i m ( 2 0 0 5 ) 运用小波分析法发现短期内股市收益率与 通货膨胀率呈现出正相关的关系，而长期看，两者却呈现负相关关系。 第三节国内研究文献综述 我国的股票市场起步晚，从1 9 9 0 年底上海证交所成立到2 0 0 8 年不过1 8 年的历 史。9 0 年代前可利用的数据有限，实证研究难以展开，直至9 0 年代后期关于股票收 益率和通货膨胀率二者关系的研究才逐渐得以进行。另外从1 9 9 7 年底，中国物价开 始负增长，通货膨胀不是困扰经济的主要问题，因此对中国股票收益率和通货膨胀率 相关性的研究相对较少，相关的文献比较少。 靳云汇( 1 9 9 8 ) 通过对我国股票价格和通货膨胀的回归分析，认为二者呈反向关系。 赵兴球( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 3 年1 月到1 9 9 8 年3 月的数据，研究了我国名义股票收益与 通货膨胀、名义产出的关系，得出中国股票收益与通货膨胀显著负相关，产出与股票 收益j 下相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。 这个结果支持了f a m a 的代理假设理论。l u cs o e n e na n dr o b e r tj o h n s o n ( 2 0 0 1 ) 在研 究通货膨胀对中国的工业生产和股市收益的影响中，发现b 股、h 股和红筹股的股票 收益与实际产出显著正相关，而通货膨胀几乎不起作用；但无论实际产出还是通货膨 胀的变化都不影响a 股的股票收益。黎春等( 2 0 0 1 ) 简单比较了年度股票指数和年度 消费物价指数，指出长期通货膨胀与股票价格呈正向关系。刚猛、陈金贤( 2 0 0 3 ) 采 用我国1 9 9 5 年1 月到2 0 0 2 年1 月的月度数据，对实际股票收益、通货膨胀和实体经 济活动三者之间的关系进行研究，发现长期中实际股票收益率与通货膨胀呈明显负相 1 4 浙江工商大学硕上学位论文 关关系，但短期中实际股票收益率与通货膨胀率和实际经济的关系不显著。雷明国 ( 2 0 0 3 ) 利用我国1 9 9 5 年1 月到2 0 0 2 年1 2 月的月度数据，主要从货币政策角度分 析了通货膨胀与股票收益之间的关系，和刚猛( 2 0 0 3 ) 结论在中国股票市场不存在费 雪效应这个观点上达成共识，其他的结论大致相反：代理假说不成立：认为二者之间 的负相关关系这还要是由货币性冲击造成的，产出冲击对两者的负相关关系没有影 响。刘金全、王风云( 2 0 0 4 ) 通过实证分析指出由于高通货膨胀引起高通货膨胀的波 动性，降低了股票实际收益率，通货膨胀率的波动性与股票实际收益率之间为负相关 关系。谷丽娜( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 3 9 年1 月至2 0 0 5 年4 月中国股票市场波动与通货膨 胀的关系的研究发现：与传统理论不同，通货膨胀并不是与股市波动呈简单的正相关 或负相关关系。在不同的通货膨胀阶段，由于基本面和资金面的不同组合，造成两者 关系不同。王晓芳和高继祖( 2 0 0 7 ) ，通过使用1 9 9 7 年- - 2 0 0 6 年月度数据对中国股市 收益与通货膨胀率之间的理论关系进行实证分析发现，在短期，通货膨胀率与股票收 益率正相关，两者不构成g r a n g e r 因果效应。在长期，股市收益率与通货膨胀率存在 长期均衡关系，两者存在双向长久的因果关系。股票收益率对通货膨胀率的短期偏离 能够大约在半年得到修正。 虽然有了十多年的发展，中国股市仍然属于新兴市场，那么，在股票实际收益和 通货膨胀之间的关系上是不是与西方大多数发达市场有所不同? 投资人投资于中国 股票市场是否能够对抗通货膨胀带来的货币损失? 国内现有的文献中大多数采用线 性的方法、只进行单方程估计或者考虑问题的角度有所欠缺，且许多文献对原始数据 没有进行季节效应的分解，造成动态的经济数据不可比。例如刚猛、陈金贤( 2 0 0 3 ) 在利用1 9 9 5 年到2 0 0 2 年的月数据进行分析时候，通货膨胀率和实际收益率等变量是 i ( 1 ) 过程，并建立了误差修整模型进行分析，但在刚猛( 2 0 0 3 ) 中，同样是利用1 9 9 5 年到2 0 0 2 年的月度数据，其却得出通货膨胀率和实际收益率是i ( o ) 平稳过程。另 外，在对通货膨胀率数据的选择上，国内研究大多采用的是月同比数据，而股票收益 率月数据一般采用的是环比数据，由此导致二者包含的信息可能是不对应的，因而回 归结果可能是不可靠的。考虑到由于我国经济改革、各种各样的外界冲击和政策变化 等因素的影响，经济结构正在逐渐发生变化，用固定的参数模型表现不出这种经济结 构的变化，使用可变参数模型来模拟股票实际收益率和通货膨胀率之间的关系可能会 更准确些。鉴于此，本文拟采用状态空间模型来拟合这两者的关系。以及考虑到通货 浙江t 商人学硕j j 学位论文 膨胀率和股票收益率两个时间序列各自可能存在的结构相依( d e p e n d e n c es t r u c t u r e ) 关系，本文拟借鉴g e o r g e ( 2 0 0 5 ) 的做法，用马尔科夫区制转移向量自回归( m s - v a r ) 来分析预期通货膨胀和非预期通货膨胀与股票收益率的关系。 1 6 浙江工商大学硕一l 学位论文 第三章实证方法和数据说明 以1 9 9 0 年1 2 月9 日上海证券交易所成立为标志，我国的股票市场在短短的十多 年迅速发展，虽然存在不少的问题，如上市公司信息披露制度不健全，对上市公司的 财务监督薄弱，市场参与者不成熟等，但不可否认我国股市正逐步走向规范，其规模 也不断发展壮大，股市效率不断提高，在此背景下，投资股票是否可以作为通货膨胀 的保值手段，股票收益率和通货膨胀率之间的关系就成了一个值得关注的问题。我们 有必要使用经济计量模型与方法对其进行定量研究。本章简单介绍一下本文在实证中 将会使用到的方法，并对数据进行了说明，从而为第四章的实证研究作出铺垫。 第一节实证方法简单介绍 从已有的文献来看，分析股票收益率和通货膨胀率这两个变量之间关系时，大部 分都用的是传统的回归分析或向量自回归( 恨) ，以及基于v a r 基础上的协整检验。 考虑到由于我国经济改革、各种各样的外界冲击和政策变化等因素的影响，经济结构 j 下在逐渐发生变化，股票收益率和通货膨胀率之间可能存在着不同的非线性关系，用 线性模型表现不出这种经济结构的变化和非线性关系，因此使用非线性方法和可变参 数模型来模拟股票实际收益率和通货膨胀率之间的关系可能会更准确些。 为了刻画股票收益率和通货膨胀率之间可能存在的非线性关系，本文采用了非参 数变窗宽局部线性估计方法、状态空间模型( s a t es p a c em o d e l ) 、动态条件相关系数 多元g a r c h 模型( d c c m g a r c h ) 、马尔可夫区制转移向量自回归模型( m s v a r ) 等，以期对股票收益和通货膨胀之间的关系有一个全面的认识。各模型的具体含义和 表达将在第四章的实证部分做详细介绍。 1 7 浙江- t 商人学硕 ：学位论文 第二节数据说明 由于上海证券市场成立时间比较长，样本容量较大，上海证券市场与深圳证券市 场股票指数变化基本保持同步状况，因此本文选用上海股票市场的数据代表两地市场 的数据。为了增加实证分析的灵敏性和样本数量，文章所用数据均为月度数据，选取 的样本区问为1 9 9 5 年1 月到2 0 0 8 年8 月，其中股票数据来源于大智慧股票分析软件， c p i 环比增长率来源于中经网。 我们以样本期内上证综合指数月末最后一天收盘价的对数差分作为代表我国股 票市场名义月收益率的数据，即名义股票收益率的计算公式为：r = 1 1 l ( s h t s h , 一，) ， 其中r 代表第t 个月名义股票收益率，s h , 代表第t 个月最后交易日上证指数的收盘 价。实际股票收益率等于剔除物价影响的月收盘价( 即月收盘价除以当月的物价) 对 数的差分。为了研究的方便，我们将通货膨胀率定义为居民消费物价指数( c p i ) 的月 度环比增长率，即石，= i n c p i ，一i n c p i t 一，其中衫表示第f 个月的通货膨胀率，c p i t 表示居民第t 个月的居民消费物价指数，这种通货膨胀的计算法与本文计算股票收益 率时的时间频率保持一致，避免了同比和环比混用的错误。另外，我们以1 9 9 5 年1 月的居民消费指数为1 0 0 来计算物价指数c p i 。由于c p l 月度环比数据存在明显的季 节效应，为此本文还对数据进行了x 1 1 季节调整，然后用经季节调整后的c p i 环比 增长率作为通货膨胀率万。于是股票实际收益率为： ，：= r 一乃 为了更好的观察变量的变动情况，我们使用图3 1 至图3 3 来描述相关数据的走 势图。 浙江工商人学硕：l 学位论文 图3 一l 上证综指收盘价( 月度) l s h 和c 口走势图l c p i ( 均取对数) 从图3 - 1 中可以看出，c p i 从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年，2 0 0 3 年到2 0 0 8 年呈上升趋势， 1 9 9 8 年到2 0 0 2 年有下降趋势。而上证综合指数从1 9 9 5 年到2 0 0 1 年，2 0 0 5 年到2 0 0 7 年呈上升趋势，不同的是，前一段趋势较为缓和，而后一段趋势急剧上升。2 0 0 7 年 1 0 月份开始，股票指数急剧下跌。 图3 2c p i 环比增长率( c p i h b ) 和经季节调整后的c 阿环比增长率( c p i h b _ s a ) 走势图 1 9 浙江丁商大学顾十学位论文 从图3 2 可以看出，未经季节调整的c p i 环比增长率和经季节调整后的c p i 环比 增长率( 即本文计算所用的通货膨胀率的乃) 有较大的的区别，这说明我国的季节因 素对c p i 影响还是比较大的，倘若在实证过程中不进行季节调整有可能产生较大的偏 差。 图3 - 3 股票实际收益率r 和通货膨胀率p a i ( 乃) 走势图 2 0 浙江丁商大学硕j j 学位论文 第四章股票收益率和通货膨胀率关系的实证检验 f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 认为，实体经济和货币部门是独立的，因此假设利率的预期实际收益 由实际部门决定，即实际利率由资本的生产率和消费者的时间偏好决定的，因此利率 的预期实际收益率和预期通货膨胀率不相关。该假说很容易延伸到任一实物资产的收 益率。譬如股票，即名义收益率与通货膨胀率保持一致，当通货膨胀率发生变化时， 资产名义收益率会相应做出等幅调整，通货膨胀率的增加或者减少完全能够通过资产 的名义收益率体现出来，从而导致资产的实际收益率保持不变。因此，股票资产是通 货膨胀的保值资产。根据f i s h e r 理论，我们在这一章将采用多种计量方法从不同的角 度对股票收益率和通货膨胀率关系进行实证检验。 第一节股票市场费雪效应的非参数估计 一实际股票收益率和通货膨胀率的0 l s 估计 首先，我们对股票实际收益率和通货膨胀率做普通最d - - 乘回归分析。由于o l s 估计方法在遇到经济变量非平稳的情况下会发生伪回归问题，在进行计量经济分析 时，我们有必要判定所分析的时间序列的平稳性，以求降低由于错误使用计量方法而 导致的偏差。 检验变量是否稳定的过程叫单位根检验，单位根平稳性检验的主要方法有a d f 检验法、p p 检验法以及h a l l 工具变量法等。单位根检验的结果见表4 1 。 表4 - 1变量单位根检验 变量 a d fp p l s h - 1 2 5 8 0 ( 一3 4 71 5 )1 4 3 8 6 ( - 3 4 715 ) r - 6 6 2 8 6 ( - 3 4 7 2 0 )一1 2 2 4 2 9 ( 一3 4 7 1 8 ) l c p i 1 9 2 7 0 ( - 3 4 7 0 7 )1 1 9 1 8 ( 一3 4 7 0 7 ) 7 1 - 9 817 7 ( - 3 4 7 0 9 ) 一10 0 9 5 7 ( - 3 4 7 0 9 ) 注：括口 内为1 的临界值。 2 i 浙江t 商人学硕， ：学位论文 从表4 1 的a d f 检验和p p 检验结果可知：三掰和l c p i 都不能拒绝存在一个单 位根的原假设，而股票实际收益率和经季节调整后的c p i 坏比增长率的a d f 检验和 p p 检验结果都表明它们是平稳序列。我们还进行了k p s s 检验和n p 检验，检验结果 都表明它们都是一个平稳序列。 下面列出o l s 估计的结果： = 0 9 0 7 1 一o 1 0 9 4 7 r , ( 1 3 2 ) ( 一0 1 5 ) o o o 。 。g 。 。 2 。 。i 。； ；：! 。；。：i； 。 。 。 。 。 。： 。： 。：i ；：；：! ：。：； ： 。 。 。s 。6 。：。o 。 ：。 。 oo 8 图4 - 1 实际股票收益和通货膨胀率乃的o l s 回归图 从估计的结果来看，死的系数为0 。1 0 9 4 ，t 值为0 1 5 ，表明股票实际收益率和通 货膨胀率之间为负相关但不显著，初步表明费雪效应在我国并不成立。但由于我国经 济正出于转型时期，经济发展存在很大的不确定性，再加上股市在我国是个新事物， 早期市场发育不完善，市场规模较小，股票价格受庄家和政策的影响很大，经常出现 背离经济形势的暴涨暴跌现象，用传统回归方法处理容易造成模型及参数的假定与实 际背离，因而导致模型设定误差，以致所做出的推断可能不足以表明股票收益和通货 膨胀之间的关系，因而本文对我国股票收益率和通货膨胀率建立非参数模型，运用非 参数变窗宽局部线性估计方法，计算我围的费雪系数。 浙江工商人学硕= ：学位论文 二股票实际收益率和通货膨胀率的变窗宽局部线性估计 设费雪方程对应的非参数回归模型如下： r t = m ( t t , ) + 鸬，t = 1 , 2 , - - - , 1 6 3 ( 4 一1 ) 其中，r e ( x ) 是，；和乃之间的未知函数i t t 是随机误差项。非参数估计7 f f f s m ( x ) 的 函数形式( 线性或者非线性) 做出任何假设，这样可以避免模型的错误设定问题。 在不同的区间( 以下简称局部) ，股票收益率和通货膨胀率之间可能呈现出不同 的函数关系，因而不可能用同一个函数来刻画这种关系。基于此，非参数局部线性估 计首先是对m ( x ) 使用泰勒一阶展开而进行局部线性化，即对窗宽范围内( 局部) 的样 本数据进行加权最小二乘估计，记p o = m ( x ，) ，屈= m ( 以) ，即： h 2 呼酗一, a o 一届( 乃一乃) 砟) ( 乃一x t ) ( 4 - 2 ) 其中，k ( ) 是核函数，本文选用的是e p a n e c h n i k o v 核， 即 k ) = 0 7 5 ( 1 - u 2 ) ，( 川1 ) ，核权函数为k ( 万，一乃) = j i l f l k ( ( 乃一乃) j i l f l ) ，其中， h ，= j l 口( 乃) 为可变窗宽，控制局部邻域大小，口( 乃) 为解释变量乃的核密度函数估 计，h 是在估计程序中选取的窗宽。很明显，变窗宽h ，是指窗宽会随着解释变量的核 密度函数a ( x ，) 而变化。 从式( 4 2 ) 可以看出，局部线性估计就是对窗宽范围内的样本数据进行局部加权 最小二乘估计，如要估计第t 点的m q r , ) ，则根据窗宽范围内( 互- h , ，巧+ i i ，) 的样本， 按其与石，点的距离不同而