（数量经济学专业论文）基于流动性的开放式基金管理与投资策略.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 、基金特别是封闭式基金作为一种投资工具已经被大家广泛认同。去年刚刚在我 l 国出现的开放式基金并不太为投资者所了解。开放式基金相对与以往的封闭式基金 有很大的不同，开放式基金是指基金的发行规模不固定，基金单位总额会随时增减， 投资者可以按照基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。 从世界范围看来，开放式基金占金融总资产的比重日益增加，美国1 9 9 9 年开放式基 金超过商业银行而成为美国金融市场第一大金融中介。因此我国开放式基金的前景 非常广阔。w t o 的加入需要我国的金融市场在很短的时间内就要向国外开放，因此很 有必要针对开放式基金的特点对开放式基金的管理进行研究，面对即将到来的挑战。 一 f 本文的研究思路是，在充分考虑开放式基金特点的基础上，探索开放式基金本 身内在的规律，怎样把握这些规律并进行合理的管理，使得基金达到最优的收益和 规模。研究基金内在的规律主要通过建立一个开放式基金的一般模型，来研究基金 规模、经理能力和基金的费率之间的关系，试图找到均衡结果，并针对模型的假设 条件，对我国的现有基金做出解释。论文的第三章在承认基金内在规律的基础上对 基金的投资策略进行讨论。基金的资产主要分为风险资产和无风险资产。对风险资 产的投资是通过提出一种增值熵理论取代m a r k o w i t z 理论指导投资，对无风险资产 的投资主要是通过资产免疫理论指导投资。最后，对开放式基金的其他方面的风险 防范提出了一些建议。 关键词：开放式基金经理能力道峦成弋增值熵免疫理论莲鑫稽7 0 掀坎寰晚i 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t f u n d s ，e s p e c i a l l y t h ec l o s e d e n df u n dh a sb e e no n eo fe x t e n s i v ei n v e s t m e n tt o o l st h a t i s r e c o g n i z e db ye v e r y b o d y n 圮o p e n - e n df u n da p p e a r e d l a s t y e a rh a s n tb e e nw e l l r e c o g n i z e db ym a n y t h eo p e n - e n df u n da n d t h ec l o s e - e n df u n da r eq u i t ed i f f e r e n tf r o m e a c ho t h e r t h ev o l u m eo fo p e n - e n df u n di sn o tf i x e d ，a n dt h ef u n du n i tt o t a ls u mc a n i n c r e a s ea n dd e c r e a s ea ta n yt i m e ，t h ei n v e s t o r sc a np u r c h a s eo rp u r c h a s e sb a c k t h ef u n d u n i tu n d e rc e r t a i nr e g u l a t i o n s i tl o o k sa si f f r o mt h ew o r l ds c o p e ，t h er a t i oo f t h eo p e n - e n d f u n di n c r e a s e g r a d u a l l y i na m e r i c a n ，1 9 9 9 ，o p e n e n d f u n d ss u r m o u n tt h ec o m m e r c i a l b a n ka n db e c o m et h eb i g g e s tf i n a n c em e d i u mo fa m e d c a nm o n e ym a r k e t t h e r e f o r et h e f o r e g r o u n do f o u rc o u n t r yo p e n e n df u n di sv e r yv a s t n er e t u r n i n go fw t om e a n st h a t t h em o n e ym a r k e to fo u rc o u n t r yi nv e r ys h o r tt i m ew i l lb et ot h ea b r o a d t h e r e f o r ei ti s n e c e s s a r y t od i r e c t a g a i n s t t h ec h a r a c t e r i s t i co fo p e n - e n df u n da n dt o s t u d y t h e m a n a g e m e n to f o p e n - e n df u n da n d t of a c et h ea r r i v i n gc h a l l e n g e n l er e s e a r c ht r a i no f t h o u g h t o ft h i st e x t i sf u l l yt h i n k i n go v e ro nt h ef o u n d a t i o no f o p e nt y p e f u n dc h a r a c t e r i s t i c s ，a n di se x p l o r i n gw h e t h e ro rn o tt h eo p e n e n df u n di t s e l f h a s t h ei n h e r e n tl a w , i fh a sh o wt o g r a s pt h e s e l a w st ob ei n p r o g r e s s t h er e a s o n a b l e m a n a g e m e n t m a k e st h a tt h ef u n da c h i e v e st h e m o s te x c e l l e n ti n c o m ea n ds c a l e n l e i n h e r e n tl a wo fr e s e a r c hf u n d si ss t u d i e db yt h eb u i l d i n go ft h eg e n e r a lm o d e lo fo p e n - e n d f u n d ，t h es c a l eo ff u n d s ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h er a t eo fm a n a g e r sa b i l i t ya n dc o s to f w i t h d r a w i n gm o n e yf r o mt h ef u n d t r yt o f i n dt h et oe q u i l i b r i u mr e s u l t ，a n dm a k et h e e x p l a n a t i o n t ot h eh y p o t h e s i sc o n d i t i o no f m o d e l t h e n ，d i s c u s s i n gt h es t r a t e g yo f t h ef u n d u n d e rt h ep r e m i s eo f a d m i t t i n gt h ei n h e r e n tl a wo f t h ef u n d s n l ec a p i t a la n dp r o p e r t yo f f u n di s c h i e f l yd i v i d e di n t or i s kc a p i t a la n dr i s kf r e ec a p i t a l t h ei n v e s t m e n tt ot h er i s k c a p i t a la n dp r o p e r t yi sr e p l a c i n gm a r k o w i t z st h e o r yg u i d a n c ei n v e s t m e n tb yw a yo f p u r i n gf o r w a r do n ek i n do f i n c r e m e n te n t r o p yt h e o r y t h ei n v e s t m e n tt ot h er i s kc a p i t a l c h i e f l yi si n v e s t i n gb yw a y o ft h ei m m u n i t y t h e o r y f i n a l l y , g i v i n gs o m e a d v i c et ot h er i s k o f o t h e r t y p e so f t h eo p e n e n d f u n d s k e y w o r d s ：o p e n e n df u n d ，m a n a g e ra b i l i t y , c o s to f w i t h d r a w i n gm o n e y , e n t r o p y i n c r e m e n tt h e o r y , i m m u n i t y t h e o r y 】l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 1引言 2 0 0 1 年9 月1 1 号，是个难忘的日子，美国的纽约遭受了骇人听闻的恐怖袭击， 并给美国的经济造成了很大的打击，世界人民都为此哀悼。而在中国的金融史上这 又是非常重要的一天，中国第一只开放式基金华安创新证券投资基金正式向社会认 购。开放式基金终于在中国出现了，她的出现对我国金融业有着非常深远的意义。 根据中国人民银行制定的投资基金管理试行办法，基金是“指一种集合投资 制度。通过发行基金券，把投资者的资金集中，交由基金托管人托管，基金管理人 管理，主要从事证券投资等金融工具投资，利益共享，风险公担l l j 。”在我国市场上 已经存在的有一定赎回期限，通过证券市场上市交易的封闭式基金就是基金的一种。 而开放式基金却与人们比较熟悉的封闭式基金不同，开放式基金是指基金的发行规 模不固定，基金单位总额会随时增减，投资者可以按照基金的报价在规定的营业场 所申购或者购回基金单位的一种基金。 从世界范围看来，开放式基金占金融总资产的比重日益增加【2 】。以美国为例，2 0 世纪初。美国商业银行几乎拥有美国1 0 0 的金融资产。从1 9 2 4 年美国出现了第一 只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”，到1 9 4 0 年，基金数目仅有8 0 个，全部资 产少于5 亿美元，到了1 9 6 0 年，已经增加到了1 6 0 只基金，基金资产超过1 7 0 亿， 到了1 9 8 9 年，基金的资产为2 3 4 6 1 亿美元，占金融资产的2 7 6 。从1 9 9 0 年以来。 随着美国经济稳步增长和股市屡创新高，共同基金的资产规模以高于2 2 9 6 的增长 率增长，至1 9 9 9 年底已达1 2 6 5 2 0 亿美元，占金融总资产的5 1 7 5 ，一举超越传统 上一直处于统治地位的商业银行而成为美国金融市场第一大金融中介1 3 1 。由此看来， 我国发展开放式基金的意义是不言而喻的，开放式基金必将在我国金融市场中扮演 非常重要的作用。 通过对国外市场的研究我们不难发现，开放式基金之所以能够在短时间里茁壮 成长，除了其自身的优势外，更与这些国家证券金融市场的发展程度和变化情况分 不开的。以美国为例，作为当今世界范围内开放式基金发展最早、规模最大、运作 最成熟的国家，它已经具备了较为成熟的证券市场体系。如市场开放程度高、规模 大，投资基金品种多样化，合理的避险工具，健全的法规，有效的监管，结构合理， 高素质的基金专家队伍，理性的投资者等。而在我国，开放式基金却是一个新生事 华中科技大学硕士学位论文 物。2 0 0 1 年9 月由华夏基金管理公司管理的第一开放式基金华安创新基金才招 募上市，其后又发行了分剐由南方基金管理公司和华夏基金管理公司运营的南方稳 健成长和华夏成长开放式基金，2 0 0 1 年三只基金共募集资金不足1 2 0 亿。2 0 0 2 年现 已经发行的两只开放式基金国泰金鹰增长和鹏华行业成长基金只分别募集到2 2 亿和 3 9 亿。我国开放式基金的总资本不到1 9 0 亿人民币。我国开放式基金起步晚、品种 少、规模小、竞争压力大，还有很长的一段路要走。同时我国证券市场发育程度低， 尚未健全与投资基金有关的法律体系，缺乏做空机制，金融衍生工具发展不足，缺 乏合理的基金评价体系和权威的评级机构等，都制约了我国开放式基金的发展，增 加了运作风险。 我国资本市场的不断发展及我国加入w t o ，入关后内部规则的不断强化，成员 国对等开放压力的加大以及我国经济发展的需要，证券市场的开放速度必然加快。 与此同时，投资基金市场的开放也是大势所趋，一旦完全放开，外资将允许持有基 金公司3 3 的股权，3 年后该比例将扩大到4 9 【4 】。这意味着我国投资基金业将面 临海外成熟市场成熟同行的竞争。此外，海外基金还可以直接进入我国股市，凭借 其完善的管理体制和营销经验，必将迅速占领市场，对我国投资基金形成巨大的挑 战，市场份额也将遭到海外基金的瓜分。因此我们需要尽快熟悉开放式基金的运作 模式、风险管理程序。控制开放式基金的风险，使其健康发展并能不断壮大将具有 非常重要的意义。 1 2 国外对开放式基金的研究 由于开放式基金具有可赎回的特性，所以开放式基金在具有一般的基金所遭遇的 市场风险，经理人的道德风险以外，还要承受流动性风险，即基金持有人的赎回对 基金造成的风险。 2 0 0 0 年v i k r a mn a n d a ，m e n a r a y a n a m ，v i n c e n ta w a r t h e r 发表了他们的研究成 果，建立了一种收取管理费用下的开放式基金管理模型，并证明了管理才能的不同 会对基金的规模，类型等有影响。在均衡状态下的流动性低的投资者会从基金管理 者得到更多的回报。1 5 】 1 9 9 7 年p e t e rt u f a n o ，m a t t h e ws e v i c k 发表了他们的研究成果开放式基金的管理 层的结构，费用的收取等对基金的影响。文中通过数据证明了管理层结构和管理费 用和基金持有人的收益的影响。管理层比较小的时候会收取较少的费用。1 6 l 2 0 0 0 年y u s e n x i a ，s h o u y a n gw h 昏x i a o f i ed e n g 发表了他们的成果关于投资组 2 华中科技大学硕士学位论文 合和v 型交易成本函数的关系。并通过解决一个线性程序来解决这个问题得出一个 在投资组合中的投资证券的折中的结论。1 1 9 9 8 年g e o r g ec h a e k o ，s a n j i vr a n j a nd a s 发表了论文说明在任何水平下的投资 组合问题。主要是回报的随机性，通过基金经理的对信息的有成本的获取来不断改 进投资组合的集合，基金经理对投资时间和投资机会的判断来不断使自己达到一种 理想的均衡状态。j 1 9 9 8 年el a r r yd e e l r o b e r ta w e i g a n d 发表了他们的论文，研究了决定共同 基金表现持续性的因素，并建立了模型直接研究了共同基金中持有股票的特点。对 1 9 7 6 1 9 8 5 年基金持续性增长在调整的基础上进行了进一步研究。解释了市场风险 和基金费用只是基金回报动量中的一个小的因素。1 9 1 9 9 9 年s c o t ta i e l l o ，n a t a l i ec h i e f f e 研究了金融市场上的投资多样化现象，特 别是投资国外市场购买指数基金，并把国际化的指数基金作为一种风险分散的方法， 通过统计1 9 8 9 年一月至1 9 9 7 年1 2 月的数据，得出对国际指数的投资并不能带来比 s & p 5 0 0 指数更高的回报，但是指出投资多样化的收益性确实存在。【l o 】 1 9 9 7 年d a v i da s a u e r 发表文章研究共同基金的早期和随后的表现。通过对1 9 7 6 1 9 9 2 年的研究当所有的样本以投资目标划分时，表现的持续性并没有那么明显。 所以以早期的表现判断基金以后的表现是没有太多根据的。【川 1 3 国内对开放式基金的研究 我国证券市场建立的时间不长，许多工作都在摸索当中。基金的设立还不到5 年 的时间，国内的研究工作主要是在封闭式基金上面，对开放式基金的研究并不是很 多。国内对开放式基金的研究仍停留在介绍阶段，鲜有深入分析的研究成果。 2 0 0 0 年林琳发表了文章介绍了开放式基金的历史变迁，介绍海外开放式基金的 发展1 8 6 8 年世界上第一只信托投资基金到1 9 3 1 年第一只现代意义上的开放式基金 及1 9 9 9 年开放式基金的发展超过了商业银行，又介绍了我国内地开放式基金发展的 背景。 1 2 2 0 0 2 年王琪、王珊珊、黄盛发表文章研究了开放式基金的特点，分析了其作为 一种创新的金融中介组织，并对开放式基金对降低交易成本，减少信息不对称进行 了研究。并和封闭式基金进行了比较指出开放式基金更能防止逆向选择和道德风险。 2 0 0 1 年管亚梅介绍了美国开放式基金的发展历史，分析了其合理的制度法律等 因素，回顾了我国的基金业的发展现状，对我国开放式基金的发展提出了几点建议。 华中科技大学硕士学位论文 【1 3 】 2 0 0 1 年吴斌从开放式基金是基金市场创新的意义上，对开放式基金的自身独特 的风险进行了分析，并结合国外的经验，着重从开放式基金风险种类和防范措施两 方面进行较深入的探讨，并对我国现有的几只开放式基金进行了研究。【1 4 】 2 0 0 1 年沈悦、陈卫东从开放式基金存在的道德风险、系统性风险及管理风险入 手，分析了由于各类风险的存在而给基金受益人带来的风险。提出应建立奖励机制、 约束机制以防范基金当事人道德风险和管理风险，而对系统性风险则应从整体上加强 市场制度建议的观点。i l 副 2 0 0 1 年林广茂发表文章引入现行的风险比率，将随机最优证券投资组合模型应用 于风险和收益的期望都比较稳定的开放式基金领域，并且假设每个投资者都有既定的 投资目标建立目标规划模型。i l 纠 2 0 0 1 年唐卫东、王刚、关志华、王迈发文介绍了开放式基金的概念和重要性然 后针对开放式基金投资风险进行动态博弈分析，计算出投资者投资撤回资金的概率 和收益的临界值，揭示了风险的根源所在，最后提出了几点合理化建议。【1 7 】 2 0 0 1 年薛锋、郝爱民发表文章说明：开放式基金的特点决定了开放式基金具有 高流动性，从基金经理角度看面临着巨额赎回的流动性风险。通过对美国、日本和台 湾地区开放式基金流动性管理的比较，分析了基金持有人的特性、基金赎回动因、基 金市场营销、风险对冲工具以及法律法规对巨额赎回的限制。在总结其流动性管理 特点的基础上，借鉴成熟市场的管理经验，结合我国证券市场现状，提出了针对性较强 的建议。b s 2 0 0 1 年方汉平、汪浩发文研究开放式基金具有极大的流动性风险，我国即将进行 的开放式基金试点，要在诸多不规范的情况下展开，势必面临更大的风险，对我国试行 开放式基金的主要风险流动性风险进行分析，并就其如何控制和完善提出意见。 1 9 1 通过对国外相关文献的研究，发现国外的研究都是对开放式基金( 国外称共同基 金) 的某一方面进行研究，比较突出运用定量的方法，也有运用定性的方法的，但 是对共同基金的风险控制并没有完整的提出一套方法。国内的文章的研究主要是定 性的讨论，鲜有定量的研究，数量模型较少，难以给出基金经营者可以操作的合适 的目标和判断标准。2 0 0 0 年第十期的财经杂志上的基金黑幕又是把人们对 基金的看法引向非理性的方面，特别是基金与投资人的委托代理关系所引发的道德 风险引起了广大投资者对基金经理的不信任，这些都是很严峻的问题，需要有一个 4 华中科技大学硕士学位论文 比较系统的工作对开放式基金进行研究，特别是对开放式基金的风险进行研究。以 使我们更好的控制开放式基金的风险，壮大基金规模，迎接国外基金的挑战。 1 4 本文的研究思路 对开放式基金的研究在我国是一个新的课题，特别是通过对开放式基金的管理来 规避风险的研究更是全新的课题。本文先对开放式基金的自身的特点进行研究，特 别针对开放式基金的可赎回性这一主要特点，建立模型，找出开放式基金的最合适 的费用收取方式，结合基金的管理水平和声望找出开放式基金规模的决定条件和均 衡状态。在确定基金均衡规模的基础上再对基金的风险进行分析，对流动性风险的 研究主要结合国家的规定和基金的类型，研究基金的最优风险和无风险资产的比例。 本文拟用增值熵的方法管理风险资产投资，并结合我国即将推出的股票指数期货对 开放式基金的规避风险能力进行分析。对无风险资产的投资主要运用资产免疫理论 指导投资。最后，根据上述分析提出对开放式基金经营和风险控制的一些建议。 5 华中科技大学硕士学位论文 2 基于流动性的开放式基金模型 开放式基金的定义如前言所述，开放式基金是指基金的发行规模不固定，基金单 位总额会随时增减，投资者可以按照基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基 金单位的一种基金。它与一般我们熟悉的封闭式基金不一样，其中最大的不同就是 投资者可以按照一定的方式赎回基金单位。因此开放式基金的规模也是不断变化的， 这必然会对基金经理操作基金以及基金的收益产生影响。如何度量这种影响? 这种 影响是随机的还是有内在联系的? 各个变量之间是否有内生性? 这都需要我们进行 深入研究。如果在开放式基金的流动性特点上能找到内生的因素，并且在某种状态 下可以达到均衡，就可以找到开放式基金的一些规律。这对开放式基金的风险控制 是很有意义的，可以指导我们对开放式基金的风险进行分类控制。 下面考虑开放式基金的流动性特点和管理费用，并在此基础上对开放式基金建立 一个理论模型，试图找出一个均衡结果。 2 1开放式基金的理论模型 正如自然界的多样性一样，在建立模型的时候假设投资者本身是多样性的，投资 者有着不同的投资多样性偏好、流动性偏好、风险偏好和收益偏好，并且在市场中 这些偏好决定着投资者的选择，基金经理在制定基金的投资策略时就会考虑到这点， 而根据基金的性质去设计一定的基金费率和基金结构来满足特定的目标投资者的需 要。同样基金经理的能力也是不同的。模型的目标是通过建立收取管理费用和收取 退出成本费用的一个基金模型，证明基金管理者的能力和市场中流动性偏好不同的 投资者等因素的内在关系。 模型假设在证券市场上投资基金的投资者是风险中性的，这符合我们的现实情 况，购买基金的投资者一般不会期望特别高的收益。风险追求者和风险厌恶者一般 来说不会投资基金，他们宁愿投资风险高的股票和无风险的国债和银行债券，所以 假设投资者是风险中性的。为了模型研究的方便，假设每个投资者有一元资金投资 于开放式基金或者无风险资产。假设无风险资产的回报率通过标准化后为0 ，即不考 虑时间价值，在以后的讨论中，都假定基金收益为标准化后的情形。 基金经理是假设有投资能力的，他们比一般的投资者有更多的投资技巧和更强的 能力从市场中获得更多的收益。国外的一些学者c h e v a l i e r 。e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 证明了在美 国大学入学考试中成绩好的基金经理会比入学成绩差的基金经理取得更高的回报率 6 华中科技大学硕士学位论文 【2 0 1 。基金经理是理性的经济人，会努力最大化自己的收益。基金经理本身并没有什 么资产供他们进行投资，所以他们必须从外界筹集资金来进行投资。所以基金经理 会努力选择最优的基金结构和管理费率来最大化自己的收益。但是由于开放式基金 的特性，投资者随机性的赎回会影响基金经理的投资，从而会影响到基金经理自身 的收益，因此基金经理就希望吸引那些低流动性的不易赎回投资资金的投资者来达 到提高自身收益的目的。 基金经理通过收取一定退出费用来达到这个目标。但是市场中的具有低流动性偏 好的投资者是相对稀缺的，为了吸引这些少数投资者，基金经理将给予这些低流动 性的投资者一些额外的回报，也就是比一般流动性较强的投资者多的回报，以此， 使得基金经理可以找到一定的低流动性的投资者组成自己的基金。在均衡状态下， 能力比较低的基金经理将会提供流动性高的基金，能力高的基金经理将会提供流动 性比较低的基金。 假设市场中有f 个投资者，投资者总是会选择对自己有利的投资方式，所以在均 衡状态下，基金会达到其理想状态而不用支付额外的成本。为了讨论简便，现在假 定所有的基金经理的能力相同的，经理能力为口，且o r 0 ，普通的投资者在标准 化收益后被认为是没有进行投资而获得收益的能力。基金的形成过程参见图2 1 。 时闻 l 2 3 基金形成。 摹金童布费用结 构。 秘蝤的投瓷v 1 被 接受。 萋垂蒋嘉姜餐蓬 图2 1 开放式基金的形成和完成事件序列图 如图2 1 中所示，在1 时刻，基金形成，同时基金的管理者宣布基金的管理费 率y 0 。一般基金的管理费率都是和基金资产总值线性相关的，如鹏华行业成长 基金是按基金资产总值的1 5 收取基金管理人的管理费用，基金托管人是按照基金 资产总值的o 2 5 收取基金托管费用。在基金募集完成以后，基金经理将总资产巧 7 实理基3。 以 经，v 者得金后金瓷报基鐾m投 叵 了费剁给 的 除理的付金。扣警中支基现在的金将 资们盒况 资险 投他基情。投风。 的凰据的用将无中求赎根囊费砣和之需中并需出金产合 性金，在退资资蛆动基资求纳的险的漉从掼薹缴余风产有者的的下剿千资 华中科技大学硕士学位论文 投资于风险资产的比例为w ，并将其余的资金投资于无风险资产。 在时刻2 ，基金中一部分投资者由于“流动性冲击”将会从基金中赎回他们的 投资。流动性冲击可以理解成投资者对将来的基金投资收入比较悲观或者是投资者 确实有流动性需求而做出的行动。流动性冲击是开放式基金的一种系统风险，基金 经理不能通过多样性的投资来消除。 投资者停留在基金中的比例，令其为卢，这个随机变量可以用下式表达： = 万叩 ( 2 1 ) r1 、 其中o 0 ( 2 1 9 ) 0 0 = 盯或0 = 盯珂仃l 口 1 ( 2 2 0 ) 仃，( ，牡，) ) 表示l 或h 型的投资者流动性需求的波动程度，目表示h 型和 l 型投资者流动性需求的相对波动程度。假设每一个投资者投资元，代表型 的投资者的数量，实际上就是低流动性投资资本总额。h 型投资者数量假定与基金 经理的能力具有较强的相关性。假定基金管理者的能力是不同的，并且基金经理的 数量比较多，特殊化认为基金管理者的能力是以某种概率进行分布的，其值域为 k j 垒 0 ，密度函数为，( 口) 。 从( 2 1 8 ) 中我们可以看出，基金管理者想提高自身的收益就要多吸收l 型的投 资者而阻止h 型投资者，办法之一就是收取退出费用x 。退出费用的设计目的是使h 型投资者对基金的投资得不到收益。下面用x 表示有退出成本的基金，p 表示没有 退出成本的基金。 由上面的假设可以得出，无退出成本基金的主要投资者为h 型投资者，2 1 节所 讨论的模型对这一类投资者都适用。将( 2 1 5 ) ，( 2 1 6 ) ，( 2 1 7 ) ，( 2 1 8 ) 中的盯用 盯。代替可得到：邝为最优的管理费、e 砟：为时刻2 的期望投资、圪，为最优规模、 。，为无成本基金的期望收益。 而有退出成本基金的最优管理费率、规模、投资者的回报率、退出费用这些因素 则取决于l 型投资者数量。相对于有退出成本基金的数量。因为l 型投资者相对于 基金经理的需要来说是稀缺的，这将会使这些投资者从基金经理那里得到一些应属 于经理能力的回报 华中科技大学硕士学位论文 t。 n l 盯j 赢八力出 q 2 d ( 2 2 1 ) 右边的积分表示投资者收到的回报为0 的时候理想的基金规模。f 表示 经理的数目。对于任一给定的州，如果口。足够的小，上式就会成立。对给定的 州和盯。将会存在一个口使得对所有的0 护，( 2 2 1 ) 式成立，如果0 口。时，将会组建有退出成本型的基金，其余的将会组建没有退出 成本的基金。 华中科技大学硕士学位论文 第二个条件司表不为 f “，( 口胁f 箍m 胁l ( 2 3 2 ) 将( 2 3 1 ) 带入得 f f ：号磐m ：虬 ( 2 3 3 ) 乩 2 - ，崩，； 。 上面的积分是口 的单调减函数，当口 f 斗彳时，( 2 3 3 ) 接近o ；当口 ，j a 时， 所有的基金将是有退出成本的基金，左边将趋于f r 面彘厂( 口) 出。所以只要 ( 2 2 1 ) 式得到满足，将存在一个特殊的口。在值域q ，爿) 中满足( 2 3 3 ) 。从结论一 可以推出，当口 口。时，存在下面两个结论。 结论二：提供有退出成本基金的管理者的边际能力口。为l 型投资者数量与基金 经理数量之比( ”石) 的减函数，也是h 型和l 型投资者流动性需求的相对波动程 度( 口) 的减函数。 自( 2 3 3 ) 式f f ：，错，( 口胁呲 得锴加= 等 左边的积分是的减函数，口。减小时，左边积分增加，所以右边“石增加时， 左边的积分也增加，因而口。减小。 同理当日增加时，【1 一矽“) 增大，左边积分为了保持不变，只有使口。减小。 直观的理解，”石是反映低流动性的投资者的相对稀缺程度的量，”么较大时 表示低流动性的投资者相对较多，而”彳小的时候表示低流动性的投资者稀缺程度相 对高。 结论三：有退出成本基金的投资者的回报率h ，是l 型投资者数量比上基金管 理者数量。的减函数，是h 型和l 型投资者流动性需求的相对波动程度( 臼) 的增函数 结论二得出有退出成本基金的管理者的边际能力a 。是l 型投资者数量比上基 金经理数量( ”彳) 的减函数，由( 2 3 1 ) 可得_ 是口。的增函数，则可得有退出成 本基金的投资者的回报率，是l 型投资者数量比上基金管理者数量”彳的减函 数。 从结论二知，当口增加时，减少。从( 2 3 3 ) 知口。作为积分下限减少时， 华中科技大学硕士学位论文 积分函数也要减少来保证等式两边成立所以口 【1 一日1 ) 增大。又由( 2 3 1 ) r x = 玩口( 1 - 0 “) 得出r x 增大。 上面的结论可以直观的理解为，当低流动性需求的l 型投资者的数量比上基金管 理者的数量( ”形) 增加时，a 。减少有两个原因。其一，l 型投资者越多，则需要 更多的有退出成本的基金来吸收这些资金：其二，l 型投资者越多，k 越少，这就 使得原来只具备组建没有退出成本基金能力的基金管理者可以组建有退出成本的基 金。当h 型投资者和l 型投资者相对流动性波动程度( 口) 增加时，无退出成本的 基金将会更加无利可图，使得更多的基金管理者开始组建有退出成本的基金，为了 避免h 型投资者的流动性需求导致的成本增加，有退出成本的基金管理者宁愿给l 型投资者一个更高的回报率。 结论四：能力强的基金管理者，或者说能力满足a a 。的基金管理者，将会通 过给予l 型投资者一个预期大于零的收益率来吸引低流动性需求的l 型的投资者。 高流动性需求的h 型投资者将只能从有退出成本的基金中得到预期收益为零的回报 率。能力比较低的基金管理者，或者说能力a ， 得万x 1 ( 口) 万川( 口) 。 结论五：有退出成本的基金比无退出成本的基金盈利性更强。 不管基金管理者经营何种类型的基金，基金管理者的边际收益是一样的。两种基 金的期望收益都是基金管理者能力的单调函数，所以经营有退出成本基金的基金管 理者将会比经营无退出成本基金的基金管理者获得更高的收益。对投资者来说，在 均衡状态下，l 型投资者将会从经营有退出成本基金管理者手中取得一些额外收益， 这些收益是由于这些基金管理者能力超过边际能力a 。时取得的收益。这说明对基金 管理者来说，提供流动性将比支付给投资者一部分收益的成本更高，管理者宁愿支 华中科技大学硕士学位论文 付一定的“保险费”来避免流动性冲击。而对能力比较低的基金管理者来说，他们 将更愿意承担流动性冲击。 结论六：有退出成本基金的投资者回报率比无退出成本基金投资者的回报率高， 回报率随着l 型投资者数量比上基金经理数量( ”彳) 的增加而减少，随着h 型和l 型投资者流动性需求的相对波动程度( o ) 的增加而增加。 下面讨论一下如何设计有退出成本基金的退出费用才能阻止h 型投资者进入有 退出成本的基金。设计有退出成本基金的退出费用的目的是使h 型投资者投资于有 退出成本的基金的预期收益小于投资于其他基金的预期收益。h 型投资者将以 ( 1 一刀0 ) 的概率从他们的投资中赎回资金，赚取回报率( 1 - x ) 。并以概率j k 将资 金留在基金中，时刻2 的期望回报率5 咏h ：= 5 n 瑶h ，由( 2 2 4 ) 看出 善孥生= 当【( 1 + o ) 一0 一死x l x ) 】 l r x lu l 因此，h 型投资者的期望回报为 ( 1 一风x 1 一x ) + 磐【( 1 + r a 一( 1 一死x l x ) 】 ( 2 3 4 ) l 为了阻止h 型投资者投资于该基金，回报率一定要小于1 ，化简( 2 3 4 ) 式，并 使其小于1 得 肯 x 上旦_ 一r ， ( 2 3 5 ) hl h h ( 2 3 5 ) 表示最低的退出费用与投资者从基金得到的回报率正相关。从结论二也 可知，最低退出费用与h 型和l 型投资者流动性需求的相对波动程度( 0 ) 正相关。 下面的结论总结了这一点。 结论七：在其他因素不变的情况下，有退出成本基金的最低退出费用与下面几个 因素正相关，( i ) 投资者对这些基金的期望回报率：( i i ) h 型和l 型投资者流动性 需求的相对波动程度( 0 ) ；( i i i ) l 型投资者的稀缺程度。 2 4 我国现有的开放式基金的情况 前几节的分析是基于比较理论的基础上的，其中有一些假设还是较严格、较理想 的状态。而我国现阶段开放式基金刚刚起步，无论是市场规模还是基金数量等方面 和条件都不具备，所以有必要对我国的开放式基金的特殊性进行进一步研究。 华中科技大学硕士学位论文 2 4 1 模型的思路和假设 先回顾一下上面几节的思路。模型的出发点是开放式基金的特殊的流动性。开放 式基金管理者无法从根本上消除流动性对基金的影响。流动性会影响基金管理者和 基金投资者的收益，作为理性的经济人，基金的管理者会想办法获取更高的收益。 决定高收益因素主要来自两个方面，一是基金经理的投资能力，二是基金流动性的 高低。在这两个因素中，基金经理的投资能力决定后者，只有能力强的基金经理才 能建立流动性低的基金，通过给予投资者超出一般基金回报的额外回报的办法达到 的。在市场有效率并存在足够多的投资者和基金管理公司时，市场中的基金会根据 基金经理的能力高低划分成两种基金：一种是有退出成本、高回报的基金；另一种 是无退出成本，低回报的基金。投资者也会理性的根据自己的流动性方面的需求选 择自己投资的基金。 模型中的假设条件归纳如下 ( 1 ) 基金经理的收益是与基金的资产规模线性相关的。这就说明基金经理期望 基金的资产最大化，这和投资者的利益是一样的。 ( 2 ) 基金经理的能力是存在差异的，可以理解成为与个人的潜质、所受的教育、 工作经历相关。基金经理能力的衡量将直接表现为基金的资产总值或净值的大小。 ( 3 ) 投资者中确实有流动性的需求，流动性需求是无法避免的，在一定时期内， 基金总是会受到流动性冲击。在竞争中，市场存在足够的投资者，但是投资者相对 于基金数量不一定总能达到充分多，会在一定的时候出现稀缺状态。 ( 4 ) 假设基金和基金经理的数量足够多，且承认经理能力有差异时，在一定的 意义上，对于经理能力可以做出一个概率分布，有可测性。经理能力是一个可积函 数，投资者可以选择适合自己的投资方式。 ( 5 ) 基金经理会通过收取退出成本的方法阻止一些投资者进入，在市场竞争中， 退出成本的费率并不一致。 2 4 2 我国现有的开放式基金投资结构分析 1 、我国现有的开放式基金的结构 开放式基金在我国出现的时间不过一年时间，有许多地方还不够成熟、完善，许 多东西都处于探索当中。基于上面的分析，看一下我国现有开放式基金的结构情况。 宝盈鸿利收益证券投资基金。基金托管行：中国农业银行；基金管理人的基金管 理费以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产 华中科技大学硕士学位论文 = ；j 目_ _ _ 自自目j = = _ 目_ _ e _ = = = = = ；日l _ 自= = ； 净值的2 5 计提。基金经理：方晔女士，3 1 岁，管理学硕士，6 年证券从业经验a 赎回 费率：持有期1 年以下，0 5 ，持有期1 到2 年( 含1 年) 0 3 ，持有期2 年以上 ( 含2 年) ，0 。 博时价值增长证券投资基金。基金托管行：中国建设银行；基金管理人的基金管 理费以基金资产净值1 5 的年费率计提：基金托管人托管费，按前一日的基金资产 净值的2 5 o 计提。基金经理肖华先生，3 7 岁，1 9 9 3 年同济大学硕士毕业；基金经 理高阳先生，3 0 岁，1 9 9 8 年外经济贸易大学硕士毕业。赎回费率1 年以内0 8 ，2 年以内、1 年以上( 含1 年) 0 4 ，3 年以内、2 年以上( 含2 年) 0 2 ，3 年以上( 含 3 年1 ，0 。 长盛成长价值证券投资基金。基金托管行：中国农业银行；基金管理人的基金管 理费以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产 净值的2 5 计提。基金经理：丁楹，3 l 岁硕士研究生8 年证券从业经历。赎回 费率最高不超过1 。 大成价值增长开放式证券投资基金。基金托管行：中国建设银行；基金管理人的 基金管理费以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基 金资产净值的2 5 o 计提。徐轶，8 年证券从业经历；徐彬，6 年证券从业经历；唐 红林，5 年证券从业经历：王晓晖，8 年证券从业经历。赎回费率如下：持有1 年以 内( 含1 年) 赎回，0 5 ；持有期1 年以上、2 年以下( 含2 年) 0 3 ：持有期2 年以上，0 。 富国动态平衡证券投资基金。基金托管行：中国农业银行；基金管理人的基金管 理费以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产 净值的2 5 o 计提。基金经理徐卫群先生，经济学硕士，3 3 岁，9 年证券从业经历。 赎回费，持有期1 年以下( 含1 年) o 5 ，持有期1 年以上、2 年以下( 含2 年) ， o 3 ，持有期2 年以上。0 。 国泰金鹰增长证券投资基金。基金托管行：交通银行；基金管理人的基金管理费 以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产净值 的2 5 o 计提。基金经理：张以杰先生，出生于1 9 6 4 年，经济学硕士，8 年证券从业 经历。黄刚先生：生于1 9 6 6 年，经济学硕士，8 年期货证券从业经历。徐学标先生： 生于1 9 7 0 年，管理工程硕士，4 年证券从业经历。赎回费率为o 5 嘉实成长收益证券投资基金。基金托管行：中国银行；基金管理人的基金管理费 以基金资产净值1 5 的年费率计提：基会托管人托管费，按前一日的基金资产净值 1 8 华中科技大学硕士学位论文 的2 5 o 计提。基金经理，窦玉明先生，1 9 6 9 年生，1 9 9 4 年毕业于清华大学经济管 理学院，获硕士学位，证券从业经历9 年。赎回费率，按持有期限长短分为三档： o 5 0 2 5 和o 。 鹏华行业成长开放式证券投资基金。基金托管行：中国工商银行；基金管理人的 基金管理费以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基 金资产净值的2 5 o 计提。基金经理李文忠男，3 0 岁，硕士学历，6 年证券从业经历。 赎回费率，0 5 。 银华优势企业证券投资基金。基金托管行：中国银行：基金管理人的基金管理费 以基金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产净值 的2 5 o 计提。赎回费率，0 5 。 华夏债券投资基金。基金托管行：交通银行；基金管理人的基金管理费以基金资 产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产净值的2 5 o 计 提。基金经理，朱爱林，经济学博士，美国密苏里大学m b a 。证券从业经历7 年。 赎回费0 。 华安创新证券投资基金。基金托管行：交通银行；基金管理人的基金管理费以基 金资产净值1 5 的年费率计提；基金托管人托管费，按前一日的基金资产净值的 2 5 o 计提。基金经理，尚志民，基金投资部总监助理，硕士学历，7 年证券从业经 验；刘耀军先生：美国杜兰大学工商管理硕士，美国投资管理与研究协会会员，特许 金融分析师( c f a ) 。7 年证券从业经历：孙正女士：硕士，6 年证券从业经历。赎回 费率统一按0 5 收取。 2 、开放式基金的结构分析 根据模型的假设，发现： ( 1 ) 我国的基金的管理费用和托管费都是和基金的资产线性相关的，都为1 5 和2 5 o ，这使的假设1 得到满足，说明我国的基金管理者基本上是和投资者的利