（产业经济学专业论文）试论外资并购在国企改革的作用.pdf

内容提要 党的十六届三中全会提出的“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转 顺畅的现代产权制度”，是中国改革实践的总结，是国有企业改革的方向。从 总体上看，国企改革已经取得了很大的成就，特别是一些小企业改革发展较快， 采用了多种股权转让方式。但大中型国企改革发展相对缓慢，其中以何种方式 转让国有股权是大中型国企改革中的关键因素。本文就是对上述问题的探索性 研究。本文采取规范分析与实证分析相结合的方法，对外资并购对我国国企改 革的积极作用和影响进行较为系统的研究，并基于我国的现实条件提出外资并 购是国企改革的有效途径。 本文的总体思路按照理论一具体实践理论的逻辑秩序来展开。即首 先分析跨国并购理论框架，然后从不同视角分析跨国并购对我国国企的影响。接 着从实证角度考察外资并购对我国国企的影响，并着重说明在中国的现实条件 下，是否有利于通过外资并购提高我国国企的效率，实现改革的目的。最后综合 说明外资并购的意义。 本文首先介绍外资并购的概念特点和相关理论，总结了在外资并购中各方的 动因。分析了国企改革利用外资并购这种方式的必要性，然后分析我国外资并购 的现状、特点，以及对国企改革的作用，说明了外资并购是促进改革的有效途径 之一，在国企改革中起着推动作用。文章采用理论分析和实证说明的方法，系统 说明了外资并购改善了我国国企的股权结构、实现了科学管理、增强了企业的竞 争力。最后进一步分析了在外资并购中，目前存在的问题，并提出了积极的对策。 关键词：外资并购国企改革 a b s t r a c r f i r s t ， i t a n a l y z e st h em a i nt h e o r i e so fi n t e r n a t i o n a lm a ， a n d s u m m a r i z e st h em o t i v a t i o n sa n dr e a s o no ft h ec o n c e r n i n gp a r t i e si nt h e i n t e r n a t i o n a lm a s e c o n d l y ， i ta n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h e i n t e r n a t i o n a lm ah a p p e n e di nc h i n a s h o w i n gt h a ti n t e r n a t i o n a lm ai sa ne f f e c t i v ew a yf o rs o er e f o r m i n g c o m b i n i n gt h et h e o r ya n a l y s i s a n de m p i r i c a ls t u d y 。 i tt e l l su st h a t t h r o u g ht h ei n t e r n a t i o n a lm a ， s o ei m p r o v e dt h es t r u c t u r eo fe q u i t y ，r e a l i z e dt h em o d e r nm a n a g e m e n t ， i n c r e a s e dt h ec o r ec o m p e t i t i v e n e s s f i n a l l y ，i tp u t sf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e st ot h ep r o b l e m so c c u r r e di nt h ei n t e r n a t i o n a lm ai n c h i n at o d a y k e yw o r d s ： i n t e r n a t i o n a lm a 。s o er e f o r m i n g 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的试论外资并购在国企改革的作用论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成 果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的 材料。 作者签名：日期：年月日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络枣引；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保 作者签名 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在国企改革的作用 试论外资并购在国企改革的作用 翟天津 月u舌 党的十六届三中全会提出的“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转 顺畅的现代产权制度”，是中国改革实践的总结，是国有企业改革的方向。从 总体上看，国企改革已经取得了很大的成就，特别是一些小企业改革发展较快， 采用了多种股权转让方式。但大中型国企改革发展相对缓慢，其中以何种方式 转让国有股权是大中型国企改革中的关键因素。在新一轮国企改革中，改革的 对象主要为固有大中型企业，甚至是一些比较优质的固企。该怎么办? 党的十 六大报告提出，通过多种方式利用中长期国外投资，把利用外资与国内经济结 构调整、国有企业改组改造结合起来。许多地方政府也把利用外资并购作为企 业改革的首选，大有“非外嫁不可”之势。那么外资并购能承担得起这样的重 任吗? 它以往的业绩又如何呢? 在我国国企改革中有哪些作用? 作者试从理论 和实证的角度进行了尝试分析。 其实从1 9 9 5 年起外资就已经开始并购国企，参与改革了，后来由于种种原 因，中止了一段时间。在十六大以后，我国政府相继出台了一系列法律法规。这 些政策已经突破了以前外资只能采取间接方式并购投资国有企业的限制，确立 了外资并购国有企业的合法地位。特别是中国加入w t o 后，现行政策法律对并 购国企有了明确保障，使外资购并国企更加放心。因此，他们表现出很大的并购 国企的积极性。 外资并购国有企业，既是外资受市场利益驱动的产权交易行为，又是中国扩 大开放的需要和改革改组改造国有企业的战略选择。跨国公司以战略投资者身份 参与国有企业的股权重组，将有力推动国企的改革和发展。 一、外资并购与相关理论分析 外资并购是跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r s a c q u i s i t i o i l s 或 i n t e r n a t i o n a lm e r g e r s a c q u i s i t i o n s ) 在中国具体实践，为了完整地理解企 业跨国并购，先介绍跨国并购的概念。 跨国并购的基本含义是，一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付 手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来a 从中可 以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企业”是并购发出企 业或并购企业，“另一国企业”是被并购企业，也叫目标企业。跨国并购是国内 企业并购的延伸，即跨越国界，涉及到两个以上国家的企业，两个以上国家的市 场和两个以上政府控制下的法律制度的并购。 首都经济贸易大学硕士学位论文 试论外资并购在田企改革的作用 跨国公司以直接投资方式进入外国市场主要有两种形式，一种是传统的投资 方式，即建立新企业或扩建原有的工厂规模，又称“绿地投资”( g r e e n f i e l d i n v e s t m e n t ) 。投资者在东道国设立新的企业，新设的企业可以是独资企业，也 可以是合资企业；另一种方式是并购投资，并购( m e r g e r a c q u i s it i o n ) 是企 业合并和收购的简称。通过购买外国企业部分或全部股份，从而取得该外国企业 的经营控制权”。跨国公司对外进行直接投资时，必然要在并购与创建这两种方 式之间作出选择。 按照我国外国投资者并购境内企业暂行规定的定义，“外国投资者并购” 是指外国公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购 境内企业。股权并购的目标企业限定为境内依照公司设立或规范化改制形成的公 司。资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业。股权并购与资产并购的目标 企业涵盖多种组织形式与所有制形态的境内企业。本文中的固有企业是指国家或 者国家授权的部门所拥有的或直接、间接控制的经济实体。包括全民所有制企业、 国有独资公司、国家控股的有限责任公司和股份有限公司等多种组织形式。 外资并购除了具有上文所述的基本涵义外，还具有一些与国内并购所不同的 特点： l 、尽管外资并购从字面上看包括跨国兼并和跨国收购两层涵义，但从法律 形式上看，主要是指跨国收购面不是跨国兼并。因为跨国收购的目的和最终结果 并不是改变公司( 即法人) 的数量，而是改变目标企业的产权关系和经营管理权 关系。 2 、外资并购涉及的内容比国内并购更多、更复杂。它既包含了国际直接资 本投资的内容，又包含了产权交易的内容，是两者在我国国企业的具体体现。 3 、跨国并购具有比国内并购更多的进入障碍，使得跨国并购的实施更为复 杂。这些障碍包括但不限于：并购母国和并购目标国之间在经济利益及竞争格局、 公司产权及管理模式、外资政策及法律制度、历史传统及_ 文化语言等方面的差异。 4 、外资并购的主体更多的是世界跨国公司，而跨国公司实施并购计划更多 地是从全球发展战略的角度来考虑经济利益的得失问题。这就使一般并购理论无 法解释跨国并购的特殊性问题。 世界经济发展过程中出现的跨国并购实践，要求从理论上回答这种现象发生 的动因、对世界经济和国别经济的效应及采取什么对策等问题。到目前为止，经 济学界尚无系统地解释跨国并购现象的完整理论。跨国并购作为一种在国内企业 并购达到一定程度后的更为复杂的跨国性现象，其理论上的解释首先应起源于并 购理论。但是，跨国并购与国内并购相比，具有许多不同的特征，因此，并购理 论对跨国并购现象的解释既具有一定的适用性，又具有一定的局限性。 ( 一) 规模经济理论 规模经济理论从微观经济和市场结构分析的角度，解释了并购的动因。当一 种产品的单位成本取决于厂商的生产能力时，那么厂商的规模越大，产品的单位 成本就越低，因规模所产生的效益就越明显。在市场竞争激励的情况下，并购就 2 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在国企敌革的作用 成为迅速扩大经济规模，获取价格控制权垄断地位或提高竞争能力抗衡垄断的一 种重要手段。这种对并购动因的解释不仅适用于国内并购，也在一定程度上适用 于跨国并购。 美国经济学家保罗克鲁格曼( p a u lk r u g m a n ) 将规模经济的理论运用于 国际贸易领域，于7 0 年代未提出了“规模经济贸易学说”。这一理论以企业生 产中的规模经济和世界市场的不完全竞争为基础解释战后增长迅速的工业国之 间的和相同产业之间的贸易。规模经济贸易理论的发展是建立在两个与以往理论 不同的假设上：( 1 ) 企业生产具有规模经济；( 2 ) 国际市场的竞争是不完全的。 具体讲在“规模经济”和“垄断竞争”的条件下企业的长期平均成本随着产量 增加而下降，企业面对的是市场需求曲线，市场需求量会随着价格的下跌而增加。 在参与国际贸易以前，企业所面向的只是国内的需求。由于国内市场需求有限， 企业不能生产太多，从而使生产成本和产品价格不得不保持在较高的水平上。如 果企业参与国际贸易，产品所面临的市场就会扩大，国内需求加上国外需求，企 业生产就可以增加。由于生产处于规模经济阶段，产量的增加反而使产品的平均 成本降低，从而在国际市场上增加了竞争能力。 规模经济贸易学说同时也解释了规模经济在跨国直接投资( 包括跨国创建和 跨国并购) 中的理论意义，并且可以部分地解释8 0 年代末期欧洲跨国并购浪潮 的动因。在欧洲，原有市场分割和市场狭小，使得某些产业如钢铁、汽车因缺乏 规模经济，其效益无法和美日等规模经济相比，因而也影响其在世界市场上的竞 争力。统一市场后，处于规模经济的考虑，这类行业在欧共体成员国迅速形成并 购风潮。 传统理论强调规模经济有利于生产集中，从而形成大企业支配市场的力量源 泉。但它并不能有效地解释这种并购为什么要跨越国界形成对外直接投资的问 题，也不能解释为什么在对外直接投资中选择跨国并购的方式而不是选择跨国刨 建的方式的问题。显然，单靠规模经济理论来完整地解释跨国并购现象是具有局 限性的。举例来说，垄断优势论者如沃尔夫( m b w o l f ) 等人就认为跨国公司的 垄断优势主要来自于非生产活动的规模经济性。非生产活动的规模经济性主要包 括集中化的研究与开发，建立大规模销售网络，以及进行集中的市场购销、资金 筹措和统一的管理等等。不过，他们更多地是把企业规模同其技术密集度联系在 一起来说明垄断优势的。沃尔夫认为，当企业在其发展迸程中发现它的某些技术 资源未被充分利用时，就会在国内以致国际市场进行多样化扩展，以充分利用现 有技术优势，最终形成当地竞争者所没有的规模经济优势。 西方传统经济理论认为，企业通过并购重组可以扩大生产经营规模，规模的 扩大可以降低平均生产成本，从而提高利润。因此，谋求平均成本下降是企业并 购重组的一个主要动因。 产生规模经济的原因从根本上说是由于要素的不可分性。要素的不可分性主 要是由于生产的技术经济条件决定的 。从企业规模角度讲，规模经济的原因有： 。周小知：兼并收购与企业扩张。中国劳动出版社，1 9 9 9 年6 月版，p 3 0 - - 4 0 。 3 首都经济贸易大学硕学位论文 ( 试论外资并购在冒企改革的作用 ( 1 技术方面的效果。生产规模扩大可以采用高参数大型生产设备，使产量增 加、投资减少、成本下降。企业规模扩大也有利于提高企业研究开放能力，提高 产品差别化和竞争能力；( 2 ) 大量采购原料以及批量销售产品而形成的流通费用 的节省；( 3 ) 管理人员和技术人员的专业化；( 4 ) 筹资便利，成本较少。通常来 说，规模较大的企业实力强、资信度高、承担风险的能力强，易于融资。施蒂格 勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济 是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史 上一个突出现象。”另一位学者戴维本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力 很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”管理 学之父熊彼特更是明确指出，规模巨大的厂商是技术进步的源泉。企业并购还有 利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后， 原来分散的市场营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模 巨大厂商是技术进步的源泉。 ( = ) 效率理论 效率理论认为企业并购会增加利益的总和。效益理论主要包括以下观点：一 是效率差异化理论，即：a 公司的管理优于b 公司，因此a 与b 的合并能提高b 公司的效率；二是无效率管理者理论，认为管理者未能有效地发挥应有资产的潜 在绩效，重组可改变效率；三是经营综合理论，即并购可将若干公司的长处连接 在一起，形成1 + l 2 的互补综效；四是多角化和策略性联盟理论，认为并购有 利于分散风险，增强适应市场的能力。 效率理论主要体现在企业管理层改进效率或形成协同效应上。“协同效应” 指的是两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大的情 形。 1 、管理协同理论 管理协同效应理论包括差别效率理论和无效率管理者理论。资产重组的最一 般理论是差别效率理论。如果a 企业的管理层比b 企业更有效率，在a 企业收购 重组了b 企业之后，b 企业的效率便被提高到a 企业的水平，效率通过并购重组 得到了提高。重组不仅会给企业带来利益，也会带来社会效益。因为整个经济的 效率水平将由于此类并购重组活动而提高。 2 、营运协同效应论 营运协同可以通过横向、纵向或混合并购重组来获得。建立在营运协同基础 上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并之前，企业的经营活动水平 达不到实现规模经济的要求。将企业与一家业已存在的组织机构合并的一个关键 问题是要把该组织机构中好的部分同本企业业务部门结合与协调起来，而去除那 些不需要的部分。例如，a 企业在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营 销方面较为薄弱，而b 企业在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力 不足，因而两个企业的合并可以互为补充。 另一个可获得规模经济的领域是纵向联合。将同行业中处于不同发展阶段的 4 曹都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在国企改革的作用 企业联合在起可能会在不同的水平问获得更有效的协同效应。其理由是通过纵 向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用。 3 、市场价值低估理论 该理论认为企业并购的主要原因在于目标公司的价值被低估。并购企业在购 买目标企业的股票时，必须比较目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格 总额的大小，如果前者大于后者，这样并购的可能性大，成功率高；企业股票的 市场价格与全部重置成本的比率即“托宾比率”( t o b i r 1r a t i o ) 或者“q 比率”， 当q 身后a 这从另一方面可以看到，中国国有企业经过改革开放已积累了一定的资源 优势，如一定能力的生产基地和营销网络，哪个外资收购了国有企业，哪个外资就 可以取得更大的后发收益。 5 、为了对产业链进行整合 外资并购一家行业龙头企业，是为了以更快的速度形成竞争力甚至形成行业 垄断。有分析人士认为，u n i f i 拟借与开平涤纶合资来控制春晖股份的计划，就 是为了打通u n i f i 的上下游产业链。 6 、并购成本较低，同时又是潜在的投资 我国a 、b 股分割，流通股和非流通股的分割给外资并购提供了良机，外资企 业可以很低的成本取得对公司的控制权。而从长远看，在非流通股最终实现全流 通时，外资企业如果选择转让，必然可以获得不菲的投资收益。 7 、在短时期内发挥规模效应 这主要体现在两个方面：一是企业生产的规模效应。跨国公司可以通过并购 对企业的资产进行补充和调整，以达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并 购也使跨国公司有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个国家或地区工 厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系 列问题，使个生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业市场的 规模效应。跨国公司通过并购可以针对全球不同的市场进行专门的生产和服务， 满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺 改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术，此外，跨国公司规模的扩大使得其 融资能力大大提高。 ( 三) 国企改革参与外资并购的动因 目前大多数国有企业债务负担沉重，生产资金不足，产品结构不合理，技 术落后，设备老化，企业社会负担重等；但运行机制不合理是国有企业陷入困境 的根本原因，直接表现为：缺乏权责利相统一的经营机制，缺乏政企关系合理 的管理机制，缺乏优胜劣汰的竞争机制。目前，国有经济战略调整的主要任务是 资产重组和结构调整，而资产重组面临的主要困难是国内市场并购资金有限， 导致国有资产重组进展缓慢，已经进行的重组质量不高。国有产权代表和出资人 问题还没有得到解决，建立现代企业制度也存在着障碍，国有大中型工业企业 亏损数量和亏损总额未见根本性改善，竞争性领域的国有企业亏损尤其严重。经 济开放度的提高对国有企业的改革和发展提出了新的挑战和更高的要求，使国 有企业改革和发展的难度进一步加大。现在国有企业改革中间也面临一些矛盾。 第一，国企产权多元化需求与国内非公用经济投资能力不足。第二管理技术水平 持续提升的需求与国内非公有制经济管理与技术能力不足。第三是企业外部环境 不健全与企业内部机制改革，最后，国有资本盘存量与国民产业结构升级的矛盾。 这些矛盾构成了国有企业战略调整的一些基本性的矛盾。这些矛盾推动了国有企 业的改革，同时希望通过外资的引入，特别是希望通过战略投资者的引入来加速 这样的改革。即通过引入国际先进的技术管理经验和资金优势上不仅有利于国有 1 4 首都经济贸易大学硕士学位论文 试论外资并购在国企改革的作用) 企业的改革，而且有利于促进产业结构升级。目前看来，各个行业、各个部门和 地方对外资并购的看法也不尽相同。在基础设施、公用事业、行业壁垒高的这些 国有企业看重他们的管理经验，希望通过他们的介入，不仅提高管理水平，更是 要摆脱这些行业原先的事业性体制，变成企业性的组织。但是也要看到，很多地 方、很多部门把外资参与国有企业的改革看作是脱贫解困的一个途径。我国国有 企业有4 0 万家，资产存量达1 0 万亿元，如果对他们全部进行资产重组，至少需 要4 万亿元资金。这笔巨额资金不仅国家难以负担，国有企业的现实状况也使 之难以在国内筹集到。在未来若干年内，通过吸引跨国公司并购国有企业，是一 个很好的途径。根据国际资本流动的趋势，跨国并购已成为国际直接投资的主 流。这与我国利用外资的实际需要正相吻合。在外资并购已成为跨国公司对外 直接投资的主要方式的今天，外资并购必将成为我国利用外资的重要途径。我国 在“十五”规划中提出将以收购、兼并方式加大引进外资力度，这表明我国政 府在国有经济战略调整和国有企业改革过程中大胆利用外资并购方式的积极态 度，有利于更好地引进外资。 三、外资并购参与国企改革的必要性 ( 一) 我国改革需要外部因素推动 我国社会正处在一个转型期，经营机制的僵化和代理链过长一直是制约国有 企业发展的根本问题。面对改革的攻坚阶段，在改革因形成了巨大的利益链丽无 法从内部突破时，只有借助于外部的力量来打破阻碍改革的利益链条。跨国公司 正是这样的一个外部力量，其雄厚的资本和代理链短的公司治理模式，是国企改 革走到今天最需要的东西。一方面，允许跨国公司以适当形式收购国有企业的部 分股权，将从股权结构上改变国有企业“一股独大”的格局，促进企业经营机制 的转变，规范企业行为，提升其质量，从而将在一定程度上，推动国有企业按照 国际规则形成规范的法人治理结构。另一方面，外资并购也有利于国有企业引进 资金和先进的技术与管理，培养高端人才，加速企业的技术进步，借助跨国公司 的品牌优势、市场优势和管理机制，迅速提升核心竞争力。 ( 二) 外资并购成为大型国企改革选择之一 据最保守的估计，竞争性行业中经营性国有资产数额的测算在2 5 万亿元以 上。面对如此庞大的国有资产，要使其产权结构多元化，非国有投资者的投资能 力显然不足，这样买卖双方的实力相差悬殊，要在短期内完成交易，必然导致资 产价格被不合理地压低，导致改革过程中财富分配的过分不平等。同时，我国更 缺乏能够进行大额投资、在大型国有企业的所有者权益中占有显著份额、从而能 够从维护自己资产收益的角度真正关心企业效率改善的非国有投资者。而广泛而 分散的投资者，例如资本市场上的散户，不能以投资者的身份对企业经营者的行 为进行有效监督，”用脚投票”的监督机制即投资者根据企业业绩决定是否投资的 机制在我国目前也难以发挥有效作用，这样就很难形成大型国企有效的公司治 理结构，解决出资人行为不到位这一关键问题。在以往的国企改革中，由于资产 规模小、盘子小，企业职工持股、管理层收购( m b o ) 和民营重组都获得了成功。 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在国企改革的作用 但随着大型国企的到来，上述三种方式已不能再适应了。大型国企资产规模大、 股本盘予大企业职工往往没有足够的资金来成为大股东、取得控股权，即使要 这么做，也会造成职：1 二拖欠受让股份的款项，甚至让本企业来担保贷款、或者挪 用企业资金来充做受让款的情况。另外， 子新的国有资产管理体制尚未建立， 在旧的国资管理体制下，地方政府往往无权或不敢作主将大型企业的国有股转让 给职工和经理层。而且，在职工和管理层收购中，存在着强烈的信息不对称，缺 乏公，1 ：的、竞争性的转让程序，极易导致国有资产流失。 同时我国上市公司实旌m b o 条件不成熟。一是上市公司 4 8 0 是以取得上市公 司的控股权为目的，所需要收购资金较大，而且管理层难以用自有资金进行，没有 持有自有资金收购价款，主要靠融资取得。贷款通则规定，融资资金不得用于股本 收益性投资，因此，在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资 渠道。二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，上市公 司国有股出售给管理层容易出现自买自卖，出现国有资产低价出售的情况，容易 产生国有资产的流失。三是由于我国证券市场监管机制的不健全不完善。目前， 上市公司内部人控制现象比较严重，大股东侵害小股东利益时有发生。因此，m b o 的结果不仅是可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称， 利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益的情况更加严重。 面民营企业并购的绩效低于国有企业。这在一定程度上反映出早期的不少民 营企业参与的并购活动具有上市炒作与圈钱的动机。 民营企业在很多资源方面 远不及国有企业，其买壳上市后绩效自然不会很理想。同时，民营企业受制于上市 渠道狭窄，只能支付高昂代价去购买壳资源，使得自身资源提前透支严重地影响 了其可持续发展。因此在上市时宜更多采取资质的核准，而不是以所有制属性为 选择的依据。 所以，大型国企改革应该采取新形式。向外商转让国有股、鼓励外资并购囤 企，是下一步大型国企改革的重要方向。 ( 三) 外资与国企能够互赢互利 作为直接利用外资的一种方式，外资并购可为中国企业解决很多如资金、技 术和管理等问题。外国企业可以容易地创造良好的经营环境，迅速占有市场，形 成竞争力。同时外资并购也有利于国内大型企业集团及早融入全球经济，大幅提 升核心竞争力，走上世界经济舞台。企业被外资收赌，同时也就拥有了跨国公司 在国际市场上的产品份额和地位，为中国开辟了走向国际市场之路。虽然企业被 外资并购，但仍是中国的企业，它们在世界市场上竞争能力的提高，有利于中国 经济向全球化发展。“顽强拼搏，进入世界5 0 0 强”，现已成为国内大集团、大 公司的共同奋斗目标，而实旌跨国并购正是其中一条捷径。我们要善于因势利导， 树立与跨国公司“既竞争、又合作”、“双赢、双强”、“先当学生、再当先生” 等新观念，在融入世界经济中抓住机遇，发展自己，把握胜机。 借鉴发达圄家的引资经验，通过外资并购方式吸收更多的外资，引进先进技 术和管理方法，特别是使国内企业更加紧密地融入世界经济发展大潮中，对提 1 6 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在国企改革的作用 高国内企业在国际市场上的竞争能力具有重要意义。 ( 四) 其它发展中国隶外资并购的成功经验 在过去2 0 年，在遍及全球的国企改革的浪潮中，发达国家的国有企业改革 大多数面向本国的投资者，而在发展中国家国有企业改革中，外国并购者的参与 多于本国收购者的参与，在1 9 8 7 1 9 9 9 年期间，有外国收购者参与的世界最大5 0 个国企改革项目中，发展中国家占一多半。巴西、阿根廷和韩国等都是实施了鼓 励跨国并购的积极措施后，迅速发展壮大的。 ( 五) 跨国并购的成功案例和中国的实践 通过跨国并购实现规模效应，扩大销售市场，提高技术水平的成功案例完美 地体现在雷诺一日产联盟案侧中。 法国雷诺汽车公司是法国第二大汽车公司，是当今世界上( 除中国外) 唯一 的由政府资产占支配地位的汽车公司，雷诺公司的发展与政府这个强硬后盾息息 相关。而与此同时，雷诺公司一直在努力避免国有企业的弊病，在激烈的市场竞 争中不断进行自我调整、革新和自我完善，最终位列世界十大汽车集团之一。 日产汽车公司是日本三大汽车制造商之，它在全世界1 7 个国家有2 1 个制 造中心，年产总量约2 4 0 万辆汽车，在全世界1 9 1 个国家和地区销售汽车。日产 拥有堪称世界一流的技术和研发中心，被车界称作“技术日产”。但正如许多日 本大型企业拥有的通病一样，日产公司内充斥着严重的官僚主义，内部成本控制 极为不利，虽然公司经历着规模上的高速扩张，盈利能力却没有得到有效的提升。 从1 9 9 1 年起，日产公司的经营状况更是每况愈下，到1 9 9 9 年连续7 年亏损，背 负债务高达2 1 0 0 0 亿日元，市场份额由6 6 下降到不足5 。整个日产公司濒临 破产。 到了2 0 世纪9 0 年代的中后期，世界汽车工业的增量开始减缓，各厂商之间 的竞争日趋激烈。有不少汽车工业巨子开始考虑对日产进行竞标，但日产公司的 巨额亏损、庞大的债务以及几乎被认定为积重难返的各种大企业弊病使福特、戴 姆勒一克莱斯勒等公司相继退出了竞标。而法国雷诺汽车公司却捡起了烫手的山 芋。1 9 9 9 年5 月2 8 日，雷诺按照每股4 0 0 日元的价格，以4 8 6 亿美元收购日 产汽车3 6 8 股权，以7 6 6 0 万美元收购日产2 2 5 的股权在旁人看来，这无异 于一次巨大的冒险。 雷诺的卡洛斯戈恩进入日产董事会，日产汽车馥主席进入雷诺公司的董事 会。雷诺共有1 7 人进入日产高层，分别进驻各个重要部门； 2 0 0 1 年1 0 月，雷 诺计划以每股4 0 0 日元的价格，对日产再投2 0 亿欧元，日产向其定向增发5 4 亿股新股，使雷诺最终获得日产4 4 4 的股权。 奇迹出现了! 联盟形成了强有力的互补优势，尤其在三个关键领域：生产( 主 要是产品的平台) ，采购和市场。预计从2 0 0 0 年到2 0 0 2 年，联盟产生的协同效 应能为双方节省3 4 亿美元开支。日产不但成功遗扭亏为盈，而且凭借双方严密 的整合计划和精确的实施能力，联盟真正实现了显著的协同效应，提高了双方的 盈利能力，进步开拓了新市场、巩固了老市场，形成一种双赢的局面。联盟前， 1 7 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外资并购在重企改革的作用) 雷诺在欧洲、南美、北非及中东市场占有较大优势，日产则在亚洲、澳洲、北美 洲、中美洲、非洲等市场表现颇佳，因此，联盟关系确立后，双方利用各自的优 势帮助对方在尚未进入或份额非常小的市场进行业务的拓展，大大降低了市场开 拓的成本和风险。 我国的江铃汽车也是外资并购的最好案例。1 9 9 5 年江铃汽车经过多次法人 间协议转让和b 股的i p 0 及定向增发，成功地引进了战略投资者一一福特汽车公 司。福特公司是国际著名的汽车公司，拥有良好的信誉、先进的技术和管理经验、 雄厚的资本实力，其动机很明显是快速占领中国市场，以自己的无形资产改善目 标公司的经营获取协作收益。福特汽车公司持股数通过两次b 股发行上升到 2 9 9 6 ，成为第二大股东；公司董事会1 1 名成员中四名来自第一大股东，四名 来自二股东福特，此外还有两名独立董事。董事会下设有审计委员会。为保 证了董事会能够科学、有效地进行决策，避免诸如“一股独大”、“内部人控制” 等问题的出现，公司所有重大、重要议案，需各方董事对其充分讨论后，进行表 决，并经2 3 以上董事通过方形成决议。 通过资本融资，江铃汽车将全部资源都投入到轻型卡车和商务车的研发及制 造能力的提高上，并且达到了年产轻型车6 万辆和发动机8 万台的经济规模。企 业连续三年保持着销售收入年增长约2 5 ，年利润增长约1 0 0 的发展速度。企 业的快速发展有赖于公司清晰的治理结构、完善的企业制度，科学的决策程序及 管理中的创新，而这一切的顺利实施又得力于公司通过引入战略投资者后形成的 股权制衡机制。江铃汽车是我国最早引入战略投资者的上市公司，并首创了日后 为众多公司所效仿的“江铃模式”。) 四、外资并购的过程回顾和发展趋势 ( 一) 外资并购在我国的四个阶段 我国上市公司的外资并购大体上经历了四个阶段： 1 、萌芽期( 1 9 9 5 年7 月一9 月) ：在此阶段，我国并没有制定关于外资并购 上市公司的法规，但是一些外资机构已经在中国市场上有所行动。典型的案例是 1 9 9 5 年7 月的“北旅法人股转让”，这是外资并购中国上市公司的第一个案例。 随后，在1 9 9 5 年9 月，美国福特汽车公司以4 0 0 0 万美元认购江铃1 3 9 亿新发 b 股，占江铃发行后总股本的2 0 ，成为江铃的第二大股东。 2 、限制期( 1 9 9 5 年9 月一i 9 9 9 年8 月) ：1 9 9 5 年9 月，国务院发布暂停向 外商转让上市公司国家股和法人股的通知规定，在国家有关上市公司国家股和 法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法 人股。外资被明令禁止进入中国a 股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资 并购停止。 3 、复苏期( 1 9 9 9 年8 月一2 0 0 1 年1 1 月) ：1 9 9 9 年8 月，国家经贸委颁布了 外商收购国有企业的暂行规定，明确了外商可以参与并购国有企业，政策又 重新放开，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。本阶段发生外资并购的案 例已经从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如，2 0 0 1 年3 首都经济贸易大学硕士学位论文试论岁k 资并购在国企改革的作用 月法国米其林轮胎橡胶并购案。 4 、快速发展期( 2 0 0 1 年1 1 月至今) ：为了适应新形势的需要，相关的政策由 限制全面转为支持，关于上市公司涉及外资投资有关问题的若干意见、关于 向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境 内证券投资管理暂行办法、利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并 购境内企业的暂行规定等一系列相关的法规不断出台。这一系列法规的出台， 被视为中国市场终于对外资并购全面放开了。 随着改革的逐渐深入，通过对上市公司国有股的“减持”，形成多元化的股 权结构，进而解决困扰多年的“一股独大问题，达到在上市公司中构建现代公 司治理模式的目的。企业改革重点侧重于股权结构的调整和对公司治理的规范， 从而为上市公司带来更大的活力。其中很重要的一个举措就是利用外资并购重 组，推动国内上市公司完善股权结构和治理模式。 ( 二) 目前外资并购的主要方式 1 定向增资式收购。即国内上市公司向外资定向增发b 股。b 股增发是上市 公司向外资转让股权的重要探索。2 0 0 3 年儿月，上工股份向选定的9 家特定境 外机构投资者增发b 股的申购工作结束。上工股份成为b 股市场近三年来首例向 外资融资的公司。 2 间接收购。外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方 式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。如，2 0 0 1 年1 0 月， 阿尔卡特通过增持上海贝尔有限公司的股权，因此成为上海贝尔的间接第二大股 东。2 0 0 3 年5 月，中孚实业发布公告称，接其大股东豫联集团的通知，豫联集 团大股东巩义市人民政府和e v e r w i d ei n d u s t r i a ll i m i t e d 于2 0 0 3 年5 月2 1 日 签署了股权转让意向书和委托管理协议，拟将巩义市人民政府持有的豫 联集团全部国家股1 4 8 6 6 万占豫联集团总股本的7 8 8 股权转让给e v e r w i d e i n d u s t r i a ll i m i t e d 。而e v e r w i d ei n d u s t r i a ll i m i t e d 的母公司是香港东英金 融集团。 3 直接收购。主要是以协议收购上市公司非流通股方式为主。如，格林柯尔 收购科龙电器，三星康宁收购赛格三星成为其并列第一大股东，花旗收购浦发行 原股东部分股权成为其第四大股东等案例，均是外资通过协议收购上市公司非流 通股股权实现参股、控股上市公司。 4 合资、合作方式。即外资企业与上市公司合资组建由外方控股的合资合 作公司，然后由合资合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购的 目的。例如，轮胎橡胶股东与法国米其林公司共同投资成立一家合资公司并出售 轮胎橡胶部分资产给该合资公司。 5 债转股方式。即通过购买资产管理公司处置的不良资产，以债转股方式直 接或间接进入上市公司。对于允许外资进入的产业领域，夕 资可以通过购买、承 接债权的方式进入上市公司，并牵头对上市公司进行重组。2 0 0 1 年底，摩根士 丹利公司就从华融资产管理公司手中购得巨额的债权。 1 9 首都经济贸易大学硕士学位论文 试论步卜资并购在国企改革的作用) ( 三) 外资并购的新糖点 近年来外资并购我国企业显现出一些新特点，外资更多地关注和参与中国国 有企业的重组改组，更多地关注好的企业包括上市公司，在已发生的外资并购中 国上市公司的案例中，大多是针对行业领先企业的并购。 一是在并购行业领域的选择上，外资关注的重点已从制造业向交通、港口等 基础型行业和银行、保险、证券金融、咨询服务领域转变。2 0 0 1 年，中国颁布 了新的外商投资产业指导目录，原来限制外商进入的一些行业领域，如汽车、 金融、服务等开始对外商开放，因此，取消“限制”、“禁止”进入的行业将成为 并购重组的热点。外资并购范围越来越广泛，渗入的程度越来越深。外资对国内 感兴趣的产业包括国内潜力巨大且高速增长的市场；低廉的制造成本；在国内具 有一定品牌优势的企业。 二是在并购的对象看，外资企业优先考虑的是著购企业双方战略目标的协同 性以及核心资源的互补性，因此对国内大型企业、龙头企业比较感兴趣。而在新 的政策背景下，主要针对行业内领先企业的外资并购已悄然兴起，例如法国达能 通过合资的方式，实际控制了中国饮用水市场的两大领先者：娃哈哈和乐百氏， 成为中国市场最大的饮用水供应。跨国公司以战略投资者身份参与国有企业的股 权重组，他们看中的是那些市场前景好、有核心竞争力的企业，而那些技术落后、 包袱沉重，没有市场潜力的企业，难以成为外资并购的对象。 三是外资并购己从原来的占领市场向提高核心竞争力转变，从利用劳动力等 传统的比较优势要素向利用优势企业的资金和技术转变，外资公司十分重视被收 购对象的销售网络以及生产设施等条件，并将其视为在中国进行收购活动的关键 所在。如春晖股份外资并购案例，外资已经由原来的生产领域向生产的上游资源 领域和下游的销售领域转移，意在打造完整的产业链：从美国a b 公司通过认购 青岛啤酒股权以结成战略联盟来看，外资进入中国已从利用劳动力等传统的比较 优势要素向利用优势企业的资金和技术转变。汇丰银行参股上海银行、平安保险， 美国国际集团对中国人民保险公司的投资以及花旗银行收购浦发银行，都说明了 这一点 四是追求长期利益和战略目标成为外资并购的主要目标。外资并购直接发生 在上市公司的并不多，很多是发生在上市公司的大股东身上，或者通过与大股东 的合作而涉及上市公司，显示外资并购并没有以追求短期财务利益而对上市公司 的壳给予更多的关注，追求长期利益和战略目标是外资并购的主要目标。例如东 方热电公司控股股东石家庄东方热电集团有限公司于2 0 0 3 年1 1 月2 曰，与加拿 大汉博和汉博有限公司( h a r p - e r & ；h a r p e r ，l t d ) 签署东方热电集团国有股权转 让意向书，拟对其进行股权重组，出售部分国有股权，使其成为多种经济成分并 存的有限责任公司。 五是并购以相同或相近产业为主。在2 0 0 3 年外资并购中，有近7 0 的上市 公司收购方主营与上市公司的主营业务一致。如在柯达公司收购乐凯胶片案例 中，柯达( 中国) 投资有限公司的母公司主营胶片生产与投资，乐凯胶片的主营也 首都经济贸易大学硕士学位论文试论外 鸯并购在田企改革的作用 是胶片生产经营。产业并购的就是收购方与目标公司主营业务相同或相近。同业 收购突出地显示了外资收购侧重于产业投资的倾向。从已经发生的案例分析，例 如三星康宁投资有限公司是韩国三星康宁株式会社的子公司，主要生产彩电及计 算机用玻壳等，它是全球第二大玻壳制造企业。同样，赛格三星从事与三星康宁 同一业务，并且目前赛格三星已形成了年产1 0 0 0 万套玻壳的生产能力，在同行 业中一直稳居年出口第一。但由于赛格三星主要产品的技术在很大程度上依赖于 三星康宁的支持，此次外资并购能带给赛格三星在技术引进速度和深度、产品结 构调整等方面更多的支持。这表明，外资并购的兴奋点往往是集中于同一产业或 产业链中不同阶段业务的整合与重组，以寻求规模经济的发展效果。由于并购企 业与被并购企业处于同一产业或产业链中，同业并购的摩擦较小和并购后整合的 成本较低，加上有些外资已经持有上市公司部分股权，对被购并企业的了解一般 要l k 夕l , 部股东更深和更细，所以这种形式的外资并购，能够为并购企业和被并购 的上市公司双方都带来“双赢”的结局，并形成一种“强强联合”的重组效应。 因此，前面以产业投资为主的外资收购主要是集中在对处于同一产业或产业链中 的上市公司上。新华水泥、江铃汽车和到a b 公司战略性增持青岛啤酒股份等外 资收购案例都表明了这一点。 六是外资并购的收购溢价相对较高。随着上市公司并购规模的扩大，国内上 市公司非流通股转让平均溢价率从1 9 9 7 年的3 3 9 6 ，下降到2 0 0 2 年的1 0 7 1 ， 但在2 0 0 3 年的外资收购国内上市公司的市场上，国有股转让却普遍出现高溢价 率的现象，如在华润轻纺收购华润锦华( 资讯行情论坛) 的案例中，国有股转让 溢价率为7 5 3 9 ；在柯达收购乐凯股份案例中，国有股转让溢价率为1 9 2 2 5 ； 在1 2 月份公告的纽卡斯尔啤酒股份有限公司收购重庆啤酒5 0 0 0 万股国有股的案 例中，更是创下了国有股转让溢价率达3 2 0 的天价。 七是投资者类型相对多元，既有产业投资者，又有财务投资者，既有世界5 0 0 强的企业，也有不为人知的小企业。投资者的范围由最初的中资背景或者在中国 已经有投资的外资尤其是亚洲资本居多，开始向全球范围扩大。 八加大控股并购力度，增资控股趋势明显。跨国公司已改变仅从中国获取廉 价劳动力的思维方式，将中国定为战略目的地，旨在将其资源在全球范围内整合 在一起，因此对股权控制的要求强，多是要求控股、独资。甚至为争第一大股东 位置而使得外资并购充满“火药味”。 五、外资并购绩效实证分析及评价 近年来，我国许多学者从多个角度( 如股权结构、股权激励、董事长与总经 理的分离与和合一等) 对我国上市公司重组并购的绩效进行了广泛的探讨( 吴淑 琨，1 9 9 8 年；孙永祥、黄祖辉，1 9 9 9 年；袁国良等，2 0 0 0 年) ，推动了对我国 上市公