毕业论文-房地产上市公司融资结构研究.doc

天津工业大学毕业论文房地产上市公司融资结构研究姓 名 陈洋洋 学 院 管理学院 专 业 财务管理 学 号 0911220313 指导老师 刘丽萍 职 称 讲师 2013年6月天津工业大学毕业论文任务书题目房地产上市公司融资结构研究学生姓名陈洋洋学院名称管理学院专业班级财管093班课题类型模拟课题课题意义本文以上市公司中房地产行业为例，探究我国房地产业的融资结构因素，指出房地产上市公司资本结构优化的方向，并提出具建设性的优化措施和建议。因此，对资本结构化的研究不仅具有前瞻性的理论意义，能够为未来合理资本结构的选择提供理论依据，而且具有现实的实践意义：指导房地产上市公司进行合理的融资，调节优化本公司的资本结构，促进公司的健康发展，减低融资风险，从而促进我国国民经济健康发展和金融市场的稳定。任务与进度要求2012.11.30前 各系自行进行毕业设计（论文）动员；2012.12.1-2013.1.21学生在校查阅资料，做好选题准备；2013.2.252013.3.30 毕业实习；与指导教师协商确定论文题目；2013.3.31 实习完毕，准时返校；向指导教师提交开题报告；2013.4.1-2 各系组织开题答辩；2013.4.8-9 二次开题答辩；2013.4.9-5.30 撰写毕业论文；2013.5.31-6.5 定稿。 2013.6.8-10 毕业论文答辩；（答辩及二次答辩时间暂定。具体时间由教务处统一安排）2013.6.14 二次答辩。主要参考文献1 Miller, M. H. Debt and taxes J. Journal of finance，1977, 5 :261-2732 Jensen.M.C,W.H.Meckling.Theory of the firm: Managerial behavior agency.M.19763 温慧.我国房地产上市公司融资现状及对策分析J.商品与质量，2012，（6）:974 薛翠有.企业融资结构理论综述.合作经济与科技，2009，（376）：79-805 胡天鹤.中国房地产上市公司融资偏好分析D.西安：西北大学，20106 谭碧.房地产上市公司融资分析J.现代商贸工业，2011，(24):216-217起止日期2012.112013.6备注院长 系主任 指导教师 毕业论文开题报告 2013年3月29 日姓名陈洋洋学院管理学院专业财务管理班级财管093班题目房地产上市公司融资结构研究指导教师刘丽萍一、与本课题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：与本课题有关的国内外研究情况：自20世纪50年代提出企业价值与资本结构无关的MM理论以后，在其基础的不同角度形成各种资本结构优化理论，代表性的有:新优序融资理论、激励理论和资本结构控制权理论等诸多理论，得到的普遍一致结论是：“内源融资优于外源融资，债券融资优于股权融资”。而我国上市公司在融资方式的选择上有悖于西方成熟的理论，国内的学者也注意到中国房地产上市公司的融资的特征，并试图分析其原因及影响因素等。他们通过对房地产上市公司融资偏好、融资成本、融资市场特点等进行分析研究。课题研究的主要内容：本文主要有四个部分组成，具体内容如下：第一部分是介绍我国上市公司融资结构相关的定义及成熟理论第二部分是介绍我国房地产上市公司融资结构现状及存在的问题。第三部分是对我国房地产上市公司融资结构存在问题的原因分析。第四部分是提出优化我国房地产上市公司融资结构的对策。目的和意义：本文探究我国房地产业的融资结构因素，指出房地产上市公司资本结构优化的方向，并提出具建设性的优化措施和建议。对资本结构化的研究不仅具有前瞻性的理论意义，能够为未来合理资本结构的选择提供理论依据，而且具有现实的实践意义：指导房地产上市公司进行合理的融资，调节优化本公司的资本结构，促进公司的健康发展，减低融资风险，从而促进我国国民经济健康发展和金融市场的稳定。二、进度及预期结果 起止日期主要内容预期结果2012.12.1-2013.1.212013.4.1-2 2013.4.6-6.42013.6.52013.6.8-10在校查阅资料，做好选题准备开题答辩撰写毕业论文定稿 毕业论文答辩选定论文题目参加开题答辩按进度要求完成按进度要求完成参加毕业论文答辩完成课题的现有条件1指导教师指导论文。2利用图书馆查阅资料。3通过互联网进行资料搜索、查找。4查阅相关杂志、期刊等资料。审查意见指导教师： 年 月 日学院意见主管领导： 年 月 日天津工业大学本科毕业论文评阅表题目房地产上市公司融资结构研究学生姓名陈洋洋学生班级财管093班指导教师姓名刘丽萍评审项目指标满分评分选题能体现本专业培养目标，使学生得到较全面训练。题目大小、难度适中，学生工作量饱满，经努力能完成。10题目与生产、科研等实际问题结合紧密。10课题调研、文献检索能独立查阅文献以及从事其他形式的调研，能较好地理解课题任务并提出实施方案；有分析整理各类信息，从中获取新知识的能力。15论文撰写结构严谨，理论、观点、概念表达准确、清晰。10文字通顺，用语正确，基本无错别字和病句，图表清楚，书写格式符合规范。10外文应用能正确引用外文文献，翻译准确，文字流畅。5论文水平论文论点正确，论点与论据协调一致，论据充分支持论点，论证过程有说服力。15有必要的数据、资料支持，数据、资料翔实可靠，得出的结论有可验性。15论文有独到见解或有一定实用价值。10合计100意见及建议：评阅人签名： 年 月 日天津工业大学毕业论文成绩考核表学生姓名陈洋洋学院名称管理学院专业班级财管093班题目房地产上市公司融资结构研究1毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：成绩：指导教师签字： 年 月 日2毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：成绩：答辩主席（或组长）签字： 年 月 日3毕业设计（论文）总成绩：a.指导教师给定成绩b.评阅教师给定成绩c.毕业答辩成绩总成绩(a0.5+b0.2+c0.3)摘 要企业的融资问题，尤其是上市公司融资偏好和成本问题，成为近年来理论界对资本市场争论的焦点。在我国，股权融资成为上市公司后续融资的重要方式，上市公司在IPO后竞相采取配股、增发的方式继续从资本市场进行股权融资；同时，上市公司逐渐将目光转向发行可转换公司债券以实现再融资目的，相比之下，对债权融资兴趣不大。这有悖于西方经典理论得出的普遍一致结论即“内源融资优于外源融资，债权融资优于股权融资”。本文通过对房地产上市公司融资现状和存在问题的分析，运用财务理论对上市房地产公司的相关数据进行统计分析，构建起影响房地产上市公司融资能力的指标体系，探讨资本结构的现状和优化方向，并提出具建设性的优化措施和建议。因此，对房地产上市公司融资的研究不仅具有前瞻性的理论意义，能够为未来合理资本结构的选择提供理论依据，而且还具有很强的实践意义，能够指导上市公司对资本结构进行合理的选择和科学的实施，以促进我国国民经济的发展和金融市场的稳定。关键词：房地产上市公司；融资偏好；融资结构优化；财务风险ABSTRACTThe financing problem of listed company, especially financing cost and financing preferences, have been bone of contention in recent years on the capital market. In China , a listed company always takes allotment of shares and increment of issues in stocks as important follow-up financing steps after its IPO. At the same time convertible bond are gradually be taken to achieve refinancing purpose. Comparatively, a listed company has little interest on debt financing. This is contrary to Western classical theory which concludes that endogens is source of financing is better than exogenous financing, while bond financing is better than equity financing.In this paper, Accounting principle is used to research status and capital structure optimization direction of listed real estate companies. Constructive advice are given on optimization measures and proposals. Research on capital structure optimization not only has theoretical significance but also be of great value to practical environment: a guide for listed company to arrange its capital structure and further promote the development of Chinas national economy and the stableness of financial market.Key words: Real estate listed company;Financing preference;Financing optimization;Financial risk目 录第一章 融资结构及其理论概述11.1融资结构的含义11.2融资结构理论综述2第二章 房地产上市公司融资结构分析及存在的问题42.1房地产上市公司融资结构分析42.2房地产上市公司融资结构存在问题6第三章 房地产上市公司融资结构问题的原因分析113.1 股份制度不完善造成的资本结构变形113.2金融市场发展不充分113.3 公司内部治理存在缺陷113.4融资制度和法规不健全12第四章 优化我国房地产上市公司融资结构的对策134.1 完善市场监管机制134.2 拓展多元化房地产融资渠道134.3 健全公司治理机制144.4 完善房地产及其融资相关的法律制度154.5 加快发展债权融资市场15结 论16参考文献17附 录18谢 辞24天津工业大学2013届本科生毕业设计（论文）第一章 融资结构及其理论概述1.1融资结构的含义融资结构也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。在企业筹资过程中，企业资金来源的划分不同，企业融资结构也表现出不同的特征。常见的资金来源的划分方式有：按资金来源的途径，可将企业融资划分为内部融资与外部融资，这种分类方法形成企业融资的途径结构；按资金来源在企业的存续时间，可将企业融资划分为长期融资与短期融资，这种分类方法形成企业融资的期限结构；按企业融资活动中投融资双方的关系，可将企业融资划分为直接融资与间接融资，这种分类方法形成企业融资的关系结构。融资结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动态的过程，不同的融资行为必然会导致不同的融资结构。优化企业的融资结构实质就是为了规范企业的融资行为。1.1.1内部融资内部融资是指公司经营活动过程中所产生的资金，即公司不断将内部融通的资金，主要包括自有资金、留存收益、折旧和定额负债转化为投资的过程。内部融资具有以下的特点：自主性，内部融资因为来源于自己的资金，因此使用时只需要股东大会批准即可，基本上不受外界的制约和影响。低成本性，无需向外界支付相关的资金使用费，也省去了发行债券和股票的筹资费用。无风险性，企业在使用内部融资时，不存在支付危机和无法还款的财务风险。有限性，因受上市公司盈利能力的影响，内部融资的规模一般较小。内部融资是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分，在很多经济发达的国家，内部融资是企业首选的融资方式，也是企业资金的重要来源。但是对于我国大部分房地产公司来说，内部筹资的比例和规模一般比较少，很难满足房地产开发商的资金需求。所以房地产公司的融资途径主要还是来源于外部融资。1.1.2外部融资结构外部融资是指公司以外的其他经济主体筹资资金，包括银行贷款、发行股票、企业债券等转化为自己投资的过程。此外，企业之间的商业信用、融资租赁也属于外部融资的范畴。外部融资具有以下的特点：高效性，外部融资在规模和时间上不受单个上市公司自身积累能力的限制，能够迅速的大规模的实践聚拢资本，其效率远远地超过内部融资。高成本性，外部融资依靠产权关系，可分为债权融资和股权融资，对于债券融资，上市公司除需要向债权人支付利息外，还要支付各种融资费用，成本较高；对于股权融资，由于股东需要比债权人承担更大的风险，故他们要求比债权人得到更多的报酬，同时发行股票的费用也不能忽略。高风险性，对于债权融资而言，他可能会引起企业无法偿还到期债务的风险，而股权融资则面临上市公司被恶意收购的风险。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯的依靠内部融资已经无法满足企业的资金需要，外部融资逐渐成为企业筹集资金的重要方式。1.2融资结构理论综述企业融资是以企业为资金融入者的融资活动，它是企业根据生产经营活动的需要，通过各种方式从外部单位或企业内部筹集生产经营所需要资金的一种活动。经过多年的发展，国外理论界对企业融资理论已经形成一个比较成熟的体系，比较一致的看法是：以MM理论为界，大体分为两个阶段，MM理论之前的是早期资本结构理论，之后的被称为现代资本结构理论。1952 年美国经济学家大卫杜兰特，在题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代资本结构理论形成于 20世纪五十年代，跨越到七十年代后期，它以 MM 定理为中心，沿着两个主要分支发展：一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”；另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。七十年代后期，由于信息不对称和博弈论的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，新资本结构理论以信息不对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析和解释资本结构问题，提出了不少标新立异的观点，包括代理理论、信号传递理论、融资顺序理论、控制权理论等。1.2.1MM理论MM理论的基本假设为：企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；证券市场是完善的，没有交易成本；投资者可同公司一样以同等利率获得借款；无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论)，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。1.2.2米勒模型考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素，但却没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学会上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等，但是在正常利率的情况下，负债的利息避税作用并不会完全消失。实际上，米勒模型得出与MM企业税模型一样的结论，负债越高加权平均资本成本越低，公司价值越高。1.2.3权衡理论权衡理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。第二章 房地产上市公司融资结构分析及存在的问题2.1房地产上市公司融资结构分析目前，我国房地产上市公司融资主要分为内部融资和外部融资。内部融资不需要对外支付利息和鼓励，即不发生融资费用，内部融资的成本远低于外部融资。因此是企业首选的融资方式。房地产的内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。对开发商来说，预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。虽然可能会丧失一些未来的利益，但是相对以总体利益还是微不足道的。房地产企业需要大量的资金，单纯依靠内部融资并不能满足企业的资金需求，更多的是通过外部融资获得资金。外部融资已经成为房地产企业获取资金的主要方式。目前，外部融资的主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资等。2.1.1内部融资结构分析内部融资即企业的自筹资金，房地产企业进行项目开发的重要基础是自筹资金。其内容主要包括：一方面是房地产企业投入的自有资金，即房地产开发企业的注册资本和历年收益结存形成的权益资本。我国法律规定，房地产开发企业进行新的项目开发妻子有资金要达到30%。目前我国许多房地产公司开发项目的自有资金不足，就采取各种方法达到这一政策要求。首先是虚增资本公积，通过股东以土地使用权、资金或股东对该房地产开发企业的债权作为投资，直接增加资本公积，通过接受企业股东债务豁免、捐赠所得或资产重估增值部分计入资本公积；其次，房地产企业将承包商及材料供应商垫资等纳入自有资金进行核算；最后，将进行的项目分期开发，以达到自有资金比例符合政策规定。另一方面是房地产企业对商品房进行预售取得的收入。所谓商品房预售是指房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售，由承购人支付定金或房价款的行为。这种融资方式可以减少企业对资金的总需求量，降低企业的融资风险，已经成为我国房地产企业筹集资金的一种重要方式。从表1-1中可以看出20072011年，我国房地产企业自筹资金总量从11772亿元增加到34093亿元，2011年自筹资金占总计资金来源的40.95%，其中超过10%是房屋预售款，在国家不断出台房地产行业调控措施，降低房地产企业贷款额度的情况下，预售房款对房地产企业项目的开发有着重要的意义。 表2-1 房地产开发资金来源情况 （亿元） 年份国内贷款利用外资自筹资金其他资金资金总计金额比重金额比重金额比重金额比重资金2007年701518.70%6411.70%1177231.60%1804948.00%374472008年760519%7281.90%1531239.50%1597439.50%396192009年1136419.80%4790.80%1794931.30%2800748.10%577992010年1254017.30%7961.10%2670536.83%3245344.77%724942011年1256415.09%8140.98%3409340.95%3577542.98%83246资料来源：国家统计局2.1.2外部融资分析（1）银行贷款比重较大。房地产行业属于资金密集型企业，对资金的需求量非常巨大，单单依靠企业自身的资金是无法满足其对房地产项目的开发。尤其是21世纪以来，房地产利润较高，为了充分利用企业有限的自有资金完成最大规模的开发，通常企业会尽量通过外部融资弥补资金的不足，银行贷款就成了最主要的方式。许多房地产公司在巨大利益的驱使下不顾经营风险高负债经营，甚至出现了“皮包公司”。目前我国房地产行业的银行贷款主要有土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款等直接贷款和间接来自银行贷款的部分自筹资金。2007年2011年，房地产开发贷款在资金来源中的比重一直大于15%。2011年我国房地产国内贷款高达12564亿元，占房地产开发资金来源的15.09%，虽然直接贷款比例近几年成下降趋势，但仍是房地产融资的重要方式。2011年我国居民个人按揭贷款达8360亿元，占房地产资金总来源的10%，这一部分资金最终也纳入房地产企业融资中。房地产企业自筹资金在2011年已高达40.95%，其中有很大比重是房地产开发企业通过各种变通的方式套取银行贷款来充当自有资金。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产企业资金来源比重超过60%，融资渠道过分依赖银行。（2）首选再融资筹集资金。目前我国房地产企业上市公司发行股票融资的主要方式有两种，一种是首次公开募股，另一种是借壳上市。我国房地产公司通过上市融资可以在短期内筹集到大量资金，是企业发展跨入一个新的阶段，已上市公司偏爱通过配股、增发和发行可转换债券这三种再融资方式可以进一步筹集到企业发展所需要的资金。上市融资的优点：公司可以在证券市场上大规模的募集资金，以促进公司规模的快速发展，提升综合竞争能力；通过发行上市能够提升公司的品牌形象，扩大公司影响力与品牌知名度；发行股票筹资资金可以降低企业的负债比率，提高公司的财务信用，降低融资风险；股票具有良好的流通性，其投资属于永久性的无到期日，企业无偿还资金的压力。我国房地产上市公司管理层都将再融资作为融资方式的首选，当银行减少房地产业的信贷时，企业就纷纷通过配股来筹集资金。根据相关规定，我国上市公司的配股比例不得超过原股本的百分之三十。大部分企业都将配股比例达到最大可配比，同时通过二级市场炒作提高股票的价值，从而达到筹资最大化。（3）企业债券融资比例较低。我国房地产债券可以分为房地产政府债券、房地产金融债券、房地产企业债券。其中，房地产金融债券类似于美国房地产的房利美和房贷美，但由于国内住房抵押大多采用间接融资渠道，因此政府无需建立专门从事住房抵押贷款的统一金融机构。房地产企业债券从2003年逐步发展，目前需要解决的问题是如何把房地产企业债券从交易所引入银行间市场。对于房地产债券而言，真正需要发展的应该是房地产政府债券，特别是政府债券中的住房建设债券。在国外成熟的证券市场，企业债券成为企业外部融资的优先考虑方式，债券融资额往往是股票融资额的三倍到十倍。而我国房地产债券发展还处于初级阶段，债券融资额远远不及股票融资额。目前我国房地产债券的发行规模很小，债券流通市场不健全，债券发行程序不规范，债券的准确性和可信性都存在问题，这些都影响了企业通过债券融资规模的发展。2007年中国证监会正式颁布实施的公司债券发行试点办法标志着我国公司债券发行工作的正式启动，发行条件也适当放宽松了。在其实施后，港地产证券融资的比重明显呈现出不断增加的趋势。2.2房地产上市公司融资结构存在问题随着我国市场经济体制的建立，以国家信贷为主的计划融资机制逐渐被由银行信贷为主的市场融资机制取代，房地产企业的资金来源开始由银行贷款为主取代过去的财政拨款为主、少数自筹的方式。但我国房地产上市公司融资结构存在的债务融资资方式单一，自有资金不足，融资结构失衡等问题在这个转变的过程中有了充分体现。2.2.1资本结构不合理目前，国内房地产企业的资金来源自有资金不足，内部融资偏少。主要是自筹资金、银行贷款和预售房款及施工企业垫款形成的其他资金。对近两年房地产上市公司综合排名前几位公司数据进行分析，我国部分房地产上市公司外部资金来源情况如下表2-2所示： 表2-2 我国部分房地产上市公司外部资金来源比 企业名称 2010年2011年债券融资比重股权融资比重债券融资比重股权融资比重万科0.450.550.45 0.55 招商地产0.460.540.48 0.52 金地集团0.470.530.52 0.48 首开股份0.740.260.77 0.23 北辰实业0.370.630.36 0.64 数据来源：国泰安数据库从表中可以看出，在我国综合实力靠前的房地上市公司中，股权融资占外部融资中的很大部分，有超过半数企业的股权融资占其融资总数50%以上，股权融资与债权融资比重相差不大，然而股权融资比重过大的现象也存在于部分企业中。当然在上市公司中也有某些企业存在着负债融资比重过大的现象，例如首开股份的负债融资比重达到75%左右，这种融资比例对于上市公司来说是很不合理的。我们还可以看出国内房地产上市公司对股权融资存在一定的偏好，房地产企业都有极强的首发意愿是这一偏好的具体体现。上市之后的公司，主要采用配股或增发方式融资，这诠释了“配股”或“增发”现象集中性出现在我国上市公司的原因。但是由于所选样本来自综合排名靠前的企业，其融资能力强，实力强，规模较大，由此在分析结构上可能有一定的局限性。尽管股权融资偏好并不能保证公司可以实现持续增长的业绩，也不一定可以实现有效的资金配置，但是这一偏好说明了在融资渠道方面房地产上市企业相对于其他房地产开发企业相对更丰富。 表2-3 我国部分发地产上市公司内部融资构成 亿元 年份企业名称法定盈余比重任意盈余比重未分配利润比重资产折旧比重2010年万科11.840.1242.110.4440.330.421.080.01招商地产3.560.11.40.0430.270.850.470.01金地集团2.310.110.910.0516.930.840.120.01首开股份6.180.42007.780.530.690.05北辰实业3.590.180015.670.790.560.032011年万科15.810.1530.610.354.640.541.080.01招商地产4.490.11.360.0341.10.860.470.01金地集团4.940.141.190.0426.290.810.140.01首开股份2.390.130016.430.830.690.04北辰实业6.650.150035.340.840.560.01数据来源：国泰安数据库表2-3是近两年我国部分房地产上市公司内部融资各类来源情况，通过分析可以得到内部融资的特点：在内部融资方面房地产上市公司主要依靠未分配利润来实现，内部融资是通过经营来实现的。自2009年以来，我国房地产企业的内源融资空间有了较大幅度地提高，这是由于我国房产业的持续繁荣所致，繁荣的行业环境使企业的利润大幅上涨，进而可以积攒更多的未分配利润用于企业的长期发展，这种较多的依靠内源融资的方式有利于防范市场风险，可以促进房地产企业的长远发展，是一种稳定的、风险较小的融资方式。 表2-4 2010-2011年房地产上市公司内部融资比例 亿元 企业名称2010年2011年内部融资总额负债合计比例内部融资总额负债合计比例万科95.36661.7514%101.06673.2415%招商地产35.7159.6222%46.95167.1728%金地集团20.27161.1312%32.42125.4826%首开股份14.65188.738%18.82171.0111%北辰实业19.82119.217%41.99243.4817%数据来源：国泰安数据库表2-4的数据显示，在我国房地产上市公司的融资方式中，内部融资比例偏低，外部融资占绝对比例，反映出我国房地产企业更多的依靠外部融资。通过分析我国房地产上市公司内部融资和外部融资的数据，可以总结出以下几个在融资结构方面普遍具有的特点:外部融资是房地产上市公司的主要融资方式，图表中各房地产公司的内源融资比例远低于外源融资比例，例如万科的内部融资还不及外部融资额的1/5，首开股份的内部融资甚至还不及外部融资比例的1/10。在长期外源融资结构中，部分上市的股权融资和负债融资的比例差别很小。可以看出，在长期负债占负债总额比例方面，综合排名前几位的房地产开发企业的长期负债比例有半数以上偏小，短期负债是他们的主要融资手段，这样的融资结构容易产生紧张的资金链，较大市场风险，防御风险的能力较弱等问题。大型企业尚且如此，对于中小型房地产公司而言，其融资结构问题让人更加忧虑。通过分析房地产开发企业融资来源可以发现，主要的资金来源是银行贷款和预售款，而预售款的主要构成是银行住房贷款。过分依赖银行贷款不仅加大发生银行不良贷款的可能，而且企业自身的风险加大了。因此，优化房地产企业资本结构，拓宽企业融资渠道具有重大意义。2.2.2资产负债率高、过分依赖银行贷款国内房地产业上市公司的债权融资比例过高，在各行业排名中居于前三位。为了充分发挥财务杠杆的作用，现代企业倾向于负债经营，同时在保证公司财务稳健的基础上，为股东谋求收益最大化。企业负债比率作为一个市场的信号传递工具，适度的提高通常暗示着企业具有较好的发展前景，管理层也会对公司的未来有信心。然而，负债过多会使企业有破产的风险。依据2011年12月国家统计局公布的“经济普査主要数据第三号公报”表明，截止2011年底，房地产开发企业的资产负债率高达74.1%，房地产开发企业的资本金投入通常达不到总投资的20%，离国家规定的30%。自有资金比例仍有较大差距。如下表2-5所示企业经营风险会因为过高负债比率而加大，同时债权人的风险也会随之增加，企业融资能力也会大大降低。 表2-5 2007-2011年房地产上市公司资产负债率 企业名称2007年2008年2009年2010年2011年万科66.11%67.44%67%74.69%77.10%招商地产63.58%56.51%56.61%64.65%69.53%金地集团63.65%70.34%69.65%71.15%71.47%首开股份82.75%81.99%70.69%74.73%79.36%北辰实业58.41%65.62%64.59%63.68%66.02%数据来源：国泰安数据库房地产业依靠自有资金很难满足企业经营需要，它在资金方面是高投入的，因此高负债经营是房地产企业的一大特点。企业的经营风险会因为过高的负债经营而加大，由此对企业产生许多的不利影响。银行信贷依旧是我国房地产业上市公司在债务融资方面的主要渠道。这种融资方式造成了我国房地产上市公司融资的集中性和单一性，对我国房地产企业的长远发展是不利的。金融业任何不利于房地产业发展的措施，都会造成房地产市场会巨大的冲击，与此相对的是在我国房地产业上市公司资金来源中债券融资所占比例相当低，而债券融资在发达国家企业的直接融资是主要的，在美国达到了75%债券融资，甚至更高。而在我国房地产上市公司融资中债权融资单一，过分依赖于银行，从表2-6中可以看出我国房地产上市公司利用银行贷款的额度是巨大的。银行承担了上市公司主要的财务风险。 表2-6 部分房地产公司贷款数额 亿元 企业名称2007年2008年2009年2010年2011年万科23.348.8招商地产212.716.5214.87金地集团8首开股份50.328.350.229.5中华企业1.246.1921.59.85数据来源：国泰安数据库2.2.3偏好股权融资根据优序融资理论及国外房地产上市公司的发展经验，上市公司融资应按照融资成本高低，首选内部融资，然后才考虑外部融资，又以债务融资优先，再把股权融资作为最后的选择。而我国房地产上市公司融资首选股权融资，然后是银行贷款，最后才是内部融资。而上市公司偏好首先采取配股方式筹资，众多公司都努力达到配股资格，在我国证券市场上，配股的成本要低于银行贷款等成本，一般而言，配股的风险也较低，配股容易获得成功，募集到企业发展所需的资金，因此，企业更加倾向于配股融资。我国房地产公司融资结构的严重不平衡，限制了企业的进一步发展空间。我国房地产上市公司资本金比率的分布集中于国家股和法人股，在股利分配上具有股票股利为主，少有现金分红的特点。股权融资额大大高于债券融资额，我国房地产上市公司对外部资金依存度较高，且有逐年增高的趋势。资金依存度较低，企业融资方式主要不是靠其自身的内部积累。而债务资金来源中，短期负债形式占主要比重。这使得公司承受极大的债务压力，融资的目的多限于偿还短期债务并影响到其正常的投资活动及融资能力。 2.2.4长短期债务融资结构比例失衡短期融资和长期融资可以通过企业融资获得的资金在企业的留存时间长短划分。房地产行业是资本密集性的行业，项目持续时间长，需要大量资金投入，然而房地产项目的资金投入多发生在项目前期，而收益往往在后期，这种特点决定了长期资金对房地产企业较为稳定，必须有充足的现金流来偿还短期借款。但是，当前我国的我国房地产上市公司还没有构建起良好的融资结构，短期借款还是一种占融资比例很大的融资方式，房地产企业通常就是拆东墙补西墙，后果是产生相对不稳定的资金，资金链变得紧张，短期还款压力变大，市场风险变大。通过表2-7最后一列可以看出，排名前十位的房地产上市公司企业的长期融资比例平均值均在20%-40%之间，长期融资比例在我国房地产上市公司中偏低。我国房地产上市公司外部融资渠道单一是造成长期融资比例偏低的一个很重要的原因，银行信贷还是资金的主要来源，但是银行信贷缺乏较好的稳定性，目前公司融资结构不合理的主要原因是其他融资方式缺失和公司债券发展滞后。 表2-7 我国房地产上市公司前十位企业长期融资比例 企业名称2007年2008年2009年2010年2011年万科24.73%18.58%25.27%19.01%12.11%招商地产23.02%32.33%19.49%26.00%28.35%金地集团33.54%36.38%36.48%37.16%23.89%首开股份21.32%27.88%40.39%36.30%29.95%金融街34.37%41.92%50.67%41.25%44.36%中华企业32.54%28.23%42.92%41.16%38.67%北辰实业35.30%45.77%49.92%55.48%48.05%保利地产32.21%48.21%38.99%42.64%41.38%泛海建设0.47%31.62%61.94%53.65%46.90%陆家嘴0.18%0.18%3.19%12.51%5.77%平均值23.77%31.11%36.93%36.52%31.94%数据来源：国泰安数据库第三章 房地产上市公司融资结构问题的原因分析随着我国资本市场的不断发展与成熟，房地产业已经成为拉动我国经济发展的一个重要力量，其中房地产上市公司发展动向可以称得上是我国房地产产业的风向标。本文将理论与现实相融合，探析我国房地产上市公司在融资结构存在问题的原因。3.1 股份制度不完善造成的资本结构变形我国房地产上市公司一般都充分的行使配股权利，而配股与否的决策应综合考虑公司的财务结构、资金紧缺度、资产规模、股本扩张、目标管理能力及市场前景等多方面因素。我国的实际配股情况是，达到配股资格的上市公司都会申请配股，不符合配股资格的公司也极力创造条件进行配股，在配股成功的前提下，配股价格越高，公司可获得的资金越多。企业似乎有无限多的投资机会和投资冲动，配股权利和配股额度被充分使用增发新股再融资享有宽松的融资条件，具有高定价、大发行规模、无规定比例限制和时间间隔限制的特点，一次可募集到更多的资金，因而受到众多上市公司的青睐、增发无需国有股东以资产或现金参与配售认购即可达到权益增加和资产增值的目的，因而更受国有股股东的偏爱这一方面体现上市公司的股权融资偏好，另一方面表明上市公司的融资动机扭曲。3.2金融市场发展不充分近年来，虽然我国加大了金融市场的改革力度，但金融市场发展仍不充分，这阻碍了我国房地产上市公司融资结构的健康发展。首先，我国金融工具创新少，相较于发达国家，我国的房地产金融工具比较少，我国的金融工具主要集中在抵押按揭等原始方式，而且没有根据实际情况设计适合不同房地产上市公司的多样化贷款品种。房地产金融创新工具的缺乏，不仅使得房地产上市公司融资方式单一，也阻碍了房地产上市公司的健康发展。其次我国资金利用率低，目前我国金融资源在融通循环方面不够顺畅，特别是房地产上市公司规模大发展需要大量资金，仅仅利用有限的资源未能充分融资，而资本市场却有大量的资金闲置，无法找到有效的投资途径。因此，我国房地产金融的资金融通效率是比较低下的。再次，相关的法律法规不完善，由于我国金融市场的改革和发展仍比较缓慢，其体制和制度必然存在一些问题，例如监管制度不完善、信息披露不及时、担保制度不健全等，这势必会影响许多金融产品的有效运用。此外，由于我国金融市场的发展还不成熟，也使得房地产各种融资方式发展较缓慢，从而导致我国房地产企业上市公司。3.3 公司内部治理存在缺陷首先，上市公司监督管理机制还存在不健全，管理层受到的内外监管力度不够，上市公司管理层容易利用公司治理的缺陷为自身谋取利益，且中小股东的投资一旦投入就不能撤回只能转换流通，上市公司对股民没有还付本息的压力，所以相对于控股股东和管理层而言，股票融资所获取的融资成本实际上是零成本，配股等再融资方式一般不会从根本上影响大股东的控制权，所以控股股东不担心由于配股所带来的股价暂时下跌。其次，上市公司存在内部人控制问题。内部人控制是指企业中的所有权与经营权相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即内部人控制的现象。如果上市公司的管理层持股比例不高，且管理层受董事会制约较少，那么管理层的融资行为通常会表现出外部股权融资的偏好。进行债务融资