（工商管理专业论文）我国管理层收购和职工持股计划的信托模型研究.pdf

西北工业大学mb a论文 摘要 由 于立法的滞后， 在我国 现阶段实施管理层收 购 ( m b o ) 和职工持股计划 ( e s o p ) 会面临种种法律和制度上障碍。 如何解决这些问题， 是当前研究的 一个热点。 本文采用理论研究、 对比分析、 建立模型和案例总结相结合的方法， 对 我国在实施管理层收购和职工持股计划的操作过程中引入信托制度的可行 性和有效性进行研究。 本文首先介绍了管理层收购、 职工持股计划和信托的 相关理论知识。 并通过对国内外实施管理层收购和职工持股计划的操作模式 进行了对比分析， 得出国外实施管理层收购和职工持股计划对我国的借鉴意 义， 找出我国在实施管理层收购和职工持股计划过程中可能存在的问题。在 此基础上， 引入信托概念， 建立管理层收购和职工持股计划的信托操作模型， 并着重对m b o和e s o p 信托模型中的 操作步骤、组成要件和功能解析等方面 进行研究。 最后， 通过m b o信托案例和e s o p 信托案例进行分析、总结，印 证了通过信托方式可以解决在我国实施管理层收购和职工持股计划过程中所遇 到的诸多法律、法规和制度方面的问题。 本文的研究结果认为信托制度能够突破管理层收购和职工持股运作中 现存的法律、 制度障碍， 并能规范职工的持股市场行为， 有效地保护受益人 利益，因此mb o信托和e s o p 信托是一条符合中国国情的， 在我国非常具 有现实可操作性的路子，具有广泛的需求与良好的发展前景。 【 关键词】 :管理层收购 职工持股计划 信托模型 信托制度 西北工业大学mb a论文 ab s t r a c t s i n c e t h e r e a r e n o t s p e c i a l l a w s t o r e f e r t o , ma n a g e m e n t b u y - o u t s ( mb o ) a n d e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n ( e s o p ) a r e f a c i n g l o t s o f o b s t a c l e s i n p r a c t i c e . h o w t o s o l v e p r o b l e m s r e l e v a n t h a s b e e n a h o t i s s u e . i n t e g r a t e d b y t h e o r e t i c a l s t u d y , c o m p a r i s o n a n a l y s i s , m o d e l e s t a b l i s h m e n t a n d c a s e a n a l y s i s ， t h i s p a p e r m a k e s a i n v e s t i g a t i o n a b o u t f e a s i b il i t y a n d e f f i c i e n c y o f c o n d u c t i n g t r u s t s y s t e m i n t o mb o a n d e s o p f i e l d . t h e p a p e r f i r s t l y i n t r o d u c e s t h e t h e o r e t i c a l k n o w l e d g e o f mb o , e s o p a n d t ru s t . t h e n i t f i n d s o u t t h e p r o b l e m s i n t h e p r o c e s s o f t h e c a r r y i n g o u t t h e m i n c h i n a , b y t h e c o m p a r i s o n o f mb o a n d e s o p i n c h i n a w i t h t h o s e a b r o a d . o n t h e b a s i s o f t h i s , i t p r e s e n t s a p r a c t i c a l m o d e l o f mb o a n d e s o p , a n d s t u d i e s t h e p r o c e d u r e s , e l e m e n t s a n d f u n c t i o n s o f t h e m o d e l . a t l a s t , i t v e r i fi e s t h e a l l k i n d s o f p r o b l e m s i n t h e p r a c t i c e o f mb o a n d e s o p i n c h i n a t h r o u g h a c a s e s t u d y . o n t h e c o n c l u s i o n , i t a r g u e s t h a t t ru s t o f mb o a n d t ru s t o f e s o p a r e p r a c t i c a l w a y s i n c h i n a a n d h a v e a b r i g h t f u t u r e , i n t h a t i t c a n n o t o n l y o v e r c o m e t h e o b s t a c l e s a r i s i n g fr o m p r e s e n t ru l e s a n d r e g u l a t i o n s o f mb o a n d e s o p , b u t a l s o r e g u l a t e t h e m a r k e t i n g b e h a v i o r o f e m p l o y e e t o o w n s t o c k , p r o t e c t t h e b e n e fi t o f t h e s t o c k o w n e r . ( k e y w o r d s 7: ma n a g e m e n t b u y - o u t s , e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n , t r u s t mo d e l , t r u s t r e g u l a t i o n 西北工业大学 mb a论文 1绪论 1 . 1研究的背景和问题的提出 党的十六大报告提出，国有资产要实行分级管理，国有资本要从竞争性领域退出， 全国各地的国 有企业改制工作正在紧锣密鼓地进行。 有关数据表明， 目 前我国国 有企业 大约有6 . 6 万亿的存量资产，其中约有2 / 3 需要盘活，可转让的对象主要是民营资本和 外资。 近期， 就有一些地方政府在贯彻落实 关于国有企业改革和发展若干问题的决定 精神时， 率先将管理层持股作为国企改革的突破口， 如浙江将在全省范围内的上市公司 中推行股权激励试点工作，上海将管理层收购 ( mb o )列为进一步推进国有经济结构 的战略调整及加快金融创新的重点工作之一。 山东省政府于2 0 0 3 年7 月1 0 日出台了 山 东省人民政府关于深化省属国有企业改革的意见 ，明确提出要深入贯彻落实十六大精 神， 坚持政企分开，以企业产权制度为突破口， 推动国有资本原则上从一般竞争性领域 有序退出， 用三年左右的时间， 基本完成省属国有企业公司制改革和产权制度改革， 除 国家规定的专营企业、 涉及国家安全的企业实行国有独资，资源性重点企业、 支柱产业 中的骨干企业以及投资公司实行国有控股外， 其他企业中的国有资本退到参股地位或全 部退出， 劣势国有企业退出市场， 上市公司国有股调整到平均3 0 % 左右， 国有大中型企 业基本完成主辅分离、辅业改制。而改制主要通过六种方式进行，即授权经营、改制、 股权转让、下放、重组、 关闭破产。 其中向管理层和职工进行股权转让是其中一种主要 方式， 同时还规定“ 省属企业国有资产按规定扣除有关费用后的剩余部分， 凡全部购买、 一次性付清价款并安置全部职工的， 给予价格优惠， 具体优惠比例由省属国有企业改革 领导小组办公室研究确定” 。这种种规定，为管理层收购行为提供了政策基础和操作空 间。 早在 1 9 8 0 年我国就开始了mb o的实践，最初是我国的律师事务所、会计师事务 所， 以主要执业人员为合伙人， 构成管理层， 通过个人出资购买原事务所的国有净资产， 不足部分作为卖方融资分步偿还， 基本上实现了两所从国有制向合伙制的平稳过渡。 其 他企业的管理层收购和职工持股比较多地出现在国有企业股份制改制初期的定向募集 公司改制中。 我国的职工持股事实上是把职工持股和管理层股权激励合二为一的一种作 法，但从实践来看，对职工的作用效果并不明显，相对平均持股的弱点表现较为突出。 因此， 如何把实行职工持股与实行管理层股权激励区别开来， 成为一个紧迫的问题。 对 此， 通过适当方式调整企业股权结构， 鼓励和引导经营者持大股，以解决经营者的激励 和约束问题，便提到了议事日程。 职工持股，是指企业职工和经营者持有本企业股份而成为企业所有者的投资行为。 职工持股这一经济行为，是我国经济体制由计划型向市场化转轨，企业改革由调节政、 企之间的分配关系向公有企业的产权结构调整深化而产生的经济现象， 并与我国股份经 济的发生、发展呈亦步亦趋的追随关系。如果说，我国股份制的发展以1 9 8 4 年为第 - 西北工业大学 mb a论文 1绪论 1 . 1研究的背景和问题的提出 党的十六大报告提出，国有资产要实行分级管理，国有资本要从竞争性领域退出， 全国各地的国 有企业改制工作正在紧锣密鼓地进行。 有关数据表明， 目 前我国国 有企业 大约有6 . 6 万亿的存量资产，其中约有2 / 3 需要盘活，可转让的对象主要是民营资本和 外资。 近期， 就有一些地方政府在贯彻落实 关于国有企业改革和发展若干问题的决定 精神时， 率先将管理层持股作为国企改革的突破口， 如浙江将在全省范围内的上市公司 中推行股权激励试点工作，上海将管理层收购 ( mb o )列为进一步推进国有经济结构 的战略调整及加快金融创新的重点工作之一。 山东省政府于2 0 0 3 年7 月1 0 日出台了 山 东省人民政府关于深化省属国有企业改革的意见 ，明确提出要深入贯彻落实十六大精 神， 坚持政企分开，以企业产权制度为突破口， 推动国有资本原则上从一般竞争性领域 有序退出， 用三年左右的时间， 基本完成省属国有企业公司制改革和产权制度改革， 除 国家规定的专营企业、 涉及国家安全的企业实行国有独资，资源性重点企业、 支柱产业 中的骨干企业以及投资公司实行国有控股外， 其他企业中的国有资本退到参股地位或全 部退出， 劣势国有企业退出市场， 上市公司国有股调整到平均3 0 % 左右， 国有大中型企 业基本完成主辅分离、辅业改制。而改制主要通过六种方式进行，即授权经营、改制、 股权转让、下放、重组、 关闭破产。 其中向管理层和职工进行股权转让是其中一种主要 方式， 同时还规定“ 省属企业国有资产按规定扣除有关费用后的剩余部分， 凡全部购买、 一次性付清价款并安置全部职工的， 给予价格优惠， 具体优惠比例由省属国有企业改革 领导小组办公室研究确定” 。这种种规定，为管理层收购行为提供了政策基础和操作空 间。 早在 1 9 8 0 年我国就开始了mb o的实践，最初是我国的律师事务所、会计师事务 所， 以主要执业人员为合伙人， 构成管理层， 通过个人出资购买原事务所的国有净资产， 不足部分作为卖方融资分步偿还， 基本上实现了两所从国有制向合伙制的平稳过渡。 其 他企业的管理层收购和职工持股比较多地出现在国有企业股份制改制初期的定向募集 公司改制中。 我国的职工持股事实上是把职工持股和管理层股权激励合二为一的一种作 法，但从实践来看，对职工的作用效果并不明显，相对平均持股的弱点表现较为突出。 因此， 如何把实行职工持股与实行管理层股权激励区别开来， 成为一个紧迫的问题。 对 此， 通过适当方式调整企业股权结构， 鼓励和引导经营者持大股，以解决经营者的激励 和约束问题，便提到了议事日程。 职工持股，是指企业职工和经营者持有本企业股份而成为企业所有者的投资行为。 职工持股这一经济行为，是我国经济体制由计划型向市场化转轨，企业改革由调节政、 企之间的分配关系向公有企业的产权结构调整深化而产生的经济现象， 并与我国股份经 济的发生、发展呈亦步亦趋的追随关系。如果说，我国股份制的发展以1 9 8 4 年为第 - 西北工业大学mb a论文 波，那么， 职工持股的初潮约在1 9 9 2 年形成。 根据山东省的总结， 近1 0 年的职工特股 探索大致经历了三个阶段: 第一阶段: 从1 9 9 2 年底到1 9 9 5 年底。 该阶 段以 存量折 股、 增量 入股 方式， 将小 型 国企和集体企业的存量资产折价入股， 同时吸收职工现金投资入股， 将原企业改造成股 份合作制企业; 在大中型国有企业进行股份制改造时， 吸收内部职工参股， 建立由国家 股、 法人股、内部职工股组成的股份有限公司或有限责任公司。 本阶段的产权结构， 是 以公股倚重、职工股倚小为特征。 第二阶段; 从1 9 9 5 年到1 9 9 8 年。 该阶段主要做法是先售后股， 或股租结合推进股 份制。 即由职工出资买断公有小企业的存量净资产， 然后改制为股份公司或股份合作企 业; 或由职工集资组成持股会， 买断大中型国有企业的部分净资产， 组成由国有企业法 人股和职工持股会 ( 经由 工会) 组成的有限责任公司。 第三阶段: 从1 9 9 8 年以后至今。 该阶段明显的倾向是重在鼓励、 支持经营者持股、 持大股和经营者和不不层次的员工中， 持股的数量差距扩大。 山东省的职工持股进程基 本反映了全国在这一改革探索中共有的阶段性， 并且标示一个倾向: 在这类企业的股本 结构中， 职工的持股比例逐步扩大，由参股转向控股; 在职工股结构中，经营者的持股 比例逐步扩大并有控股公倾向。 经过近1 0 年的运作，到目 前为止，职工持股己 成为全国各地普遍推行为并绝大多 数改制企业所采用的产权改革方式，共有3 0多个省、市政府、中央部门制定了相关行 政规章加以鼓励的规范。 虽然对它的总体效果尚不能综合评价， 但从其被认可的广泛性 和政府介入的积极性来判断， 职工持股是一项有生命力的改革工程， 应予以充分的重视。 事实上由于我国实行管理层收购和职工持股计划的时间较晚， 相关的法律和制度并不健 全，因此， 在实施m b o和e s o p 过程中会出 现种种问 题，主要表现在: ( 1 )收购或持股主体的合法性问 题; ( 2 )资金来源，也就是融资问题; ( 3 ) 税收问 题; ( 4 ) 股权管理问 题。 如何来解决这些问题，便显得尤为迫切。 自 从2 0 0 1 年1 0 月1 日 中 华人民共和国信托法 生效后， 信托制度作为一种新型 财产管理制度，越来越受到理论界和实业家的重视。在2 0 0 2 . 2 0 0 3 年证券市场上，信 托公司收购国有股成为上市公司资产重组中一道靓丽的风景线。 比如中泰信托入主恒瑞 制药、 焦作鑫安、轻工机构、 九发股份四家上市公司;金信信托重组长丰通信;上海国 投位列3 5 家上市公司的前1 0 大股东名单;四川信托进入7 家上市公司的1 0 大股东名 单;此外， 天津信托、 福建华兴信托、安徽信托、中信信托、黑龙江国投等公司也都列 入 4 家以土上市公司的前 1 0 大股东名单 这些案例的背后究竟是管理层收购信托( mb o 信托) 还是信托公司由于资本运营的需要而进行的自 营股权投资，由于缺少相应的信息 披露不得而知， 但可以肯定的是， 股权投资信托业务正日 趋成为各家信托公司最具发展 2 西北工业大学mb a论文 潜力的业务之一。 1 .2研究的意义和目 的 理论分析和实践经验业己证明，管理层收购和职工持股是国内外企业优化产权结 构、 完善法人治理结构、 提高资产运营效率的有效方式和重要选择。 在国外管理层收购 和职工持股制度已经比较健全和成熟， 但在我国， 由于法律环境的不完善及国企改革的 复杂性，管理层收购和职工持股计划的实施表现出诸多问题。随着我国 信托法的出 台实施，信托机制为这些问题的解决提供了理想的思路和可行的方法。 因此，本文拟通过对我国mb o信托和e s o p 信托的研究分析， 有效解决管理层收 购和职工持股过程中的种种问题， 探索信托制度在企业资本运作过程中的巨大应用空 间，为国企改制和企业建立长期激励制度的实施提供新思路。 1 .3研究的思路和方法 管理层收购和职工持股作为解决我国国有企业产权改革问题和进行职工激励的一 种手段， 成为当前理论界和实业界研究的一个热点。 当前针对管理层收购和职工持股计 划在我国实行的可行性、 必要性和实施效应等方面的理论研究比较多， 而针对我国在实 施管 理 层收 购和 职工 持 股计 划实 践 过 程中出 现的 种 种问 题的 解决 方案 方 面 研究的 则较 少。 鉴于此， 本文研究的主要思路和方法是: 在对管理层收购、 职工持股计划和信托制 度的理论研究的基础上，针对我国在实施mb o和e s o p的过程中，存在的种种法律和 制度方面的障碍，提出引入信托制度来解决这些问题。通过对职工持股信托 ( e s o t ) 制度的深入研究， 得出m b o . e s o p 信托模型。 并通过对m b o信托和e s o p 信托的实 际案例分析，总结出利用信托制度可以解决的现实问题。 因此，本文的主要研究方法归纳如下: ( 1 )理论研究，涉及管理层收购 ( mb o ) 、职工持股计划 ( e s o p )的相关理论介 绍和信托概念的理论研究。 ( 2 )对比 研究，通过对国内外管理层收购、职工持股计划实施目 的、操作方法等 进行对比分析，找出我国现行的管理层收购和职工持股计划实施过程中存在的问题。 ( 3 ) 模型研究， 通过对对m b o信托和e s o p 信托的 操作方法、操作步骤和组成 要件等方面进行总结，得出m b o信托和e s o p 信托的操作模型。 ( 4 )案例分析的方法，从案例背景、操作过程、操作特点等方面对个案进行了详 细的介绍， 归纳总结出信托制度对解决我国管理层收购和职工持股计划实施过程中出现 的相关问题的现实作用。 1 .4论文的主要内容及框架 本文的主要内容如下: 第一章 绪论。提出了本文的研究背景，明确了主要研究问题和研究意义，阐述了 西北工业大学mb a论文 潜力的业务之一。 1 .2研究的意义和目 的 理论分析和实践经验业己证明，管理层收购和职工持股是国内外企业优化产权结 构、 完善法人治理结构、 提高资产运营效率的有效方式和重要选择。 在国外管理层收购 和职工持股制度已经比较健全和成熟， 但在我国， 由于法律环境的不完善及国企改革的 复杂性，管理层收购和职工持股计划的实施表现出诸多问题。随着我国 信托法的出 台实施，信托机制为这些问题的解决提供了理想的思路和可行的方法。 因此，本文拟通过对我国mb o信托和e s o p 信托的研究分析， 有效解决管理层收 购和职工持股过程中的种种问题， 探索信托制度在企业资本运作过程中的巨大应用空 间，为国企改制和企业建立长期激励制度的实施提供新思路。 1 .3研究的思路和方法 管理层收购和职工持股作为解决我国国有企业产权改革问题和进行职工激励的一 种手段， 成为当前理论界和实业界研究的一个热点。 当前针对管理层收购和职工持股计 划在我国实行的可行性、 必要性和实施效应等方面的理论研究比较多， 而针对我国在实 施管 理 层收 购和 职工 持 股计 划实 践 过 程中出 现的 种 种问 题的 解决 方案 方 面 研究的 则较 少。 鉴于此， 本文研究的主要思路和方法是: 在对管理层收购、 职工持股计划和信托制 度的理论研究的基础上，针对我国在实施mb o和e s o p的过程中，存在的种种法律和 制度方面的障碍，提出引入信托制度来解决这些问题。通过对职工持股信托 ( e s o t ) 制度的深入研究， 得出m b o . e s o p 信托模型。 并通过对m b o信托和e s o p 信托的实 际案例分析，总结出利用信托制度可以解决的现实问题。 因此，本文的主要研究方法归纳如下: ( 1 )理论研究，涉及管理层收购 ( mb o ) 、职工持股计划 ( e s o p )的相关理论介 绍和信托概念的理论研究。 ( 2 )对比 研究，通过对国内外管理层收购、职工持股计划实施目 的、操作方法等 进行对比分析，找出我国现行的管理层收购和职工持股计划实施过程中存在的问题。 ( 3 ) 模型研究， 通过对对m b o信托和e s o p 信托的 操作方法、操作步骤和组成 要件等方面进行总结，得出m b o信托和e s o p 信托的操作模型。 ( 4 )案例分析的方法，从案例背景、操作过程、操作特点等方面对个案进行了详 细的介绍， 归纳总结出信托制度对解决我国管理层收购和职工持股计划实施过程中出现 的相关问题的现实作用。 1 .4论文的主要内容及框架 本文的主要内容如下: 第一章 绪论。提出了本文的研究背景，明确了主要研究问题和研究意义，阐述了 西北工业大学mb a论文 潜力的业务之一。 1 .2研究的意义和目 的 理论分析和实践经验业己证明，管理层收购和职工持股是国内外企业优化产权结 构、 完善法人治理结构、 提高资产运营效率的有效方式和重要选择。 在国外管理层收购 和职工持股制度已经比较健全和成熟， 但在我国， 由于法律环境的不完善及国企改革的 复杂性，管理层收购和职工持股计划的实施表现出诸多问题。随着我国 信托法的出 台实施，信托机制为这些问题的解决提供了理想的思路和可行的方法。 因此，本文拟通过对我国mb o信托和e s o p 信托的研究分析， 有效解决管理层收 购和职工持股过程中的种种问题， 探索信托制度在企业资本运作过程中的巨大应用空 间，为国企改制和企业建立长期激励制度的实施提供新思路。 1 .3研究的思路和方法 管理层收购和职工持股作为解决我国国有企业产权改革问题和进行职工激励的一 种手段， 成为当前理论界和实业界研究的一个热点。 当前针对管理层收购和职工持股计 划在我国实行的可行性、 必要性和实施效应等方面的理论研究比较多， 而针对我国在实 施管 理 层收 购和 职工 持 股计 划实 践 过 程中出 现的 种 种问 题的 解决 方案 方 面 研究的 则较 少。 鉴于此， 本文研究的主要思路和方法是: 在对管理层收购、 职工持股计划和信托制 度的理论研究的基础上，针对我国在实施mb o和e s o p的过程中，存在的种种法律和 制度方面的障碍，提出引入信托制度来解决这些问题。通过对职工持股信托 ( e s o t ) 制度的深入研究， 得出m b o . e s o p 信托模型。 并通过对m b o信托和e s o p 信托的实 际案例分析，总结出利用信托制度可以解决的现实问题。 因此，本文的主要研究方法归纳如下: ( 1 )理论研究，涉及管理层收购 ( mb o ) 、职工持股计划 ( e s o p )的相关理论介 绍和信托概念的理论研究。 ( 2 )对比 研究，通过对国内外管理层收购、职工持股计划实施目 的、操作方法等 进行对比分析，找出我国现行的管理层收购和职工持股计划实施过程中存在的问题。 ( 3 ) 模型研究， 通过对对m b o信托和e s o p 信托的 操作方法、操作步骤和组成 要件等方面进行总结，得出m b o信托和e s o p 信托的操作模型。 ( 4 )案例分析的方法，从案例背景、操作过程、操作特点等方面对个案进行了详 细的介绍， 归纳总结出信托制度对解决我国管理层收购和职工持股计划实施过程中出现 的相关问题的现实作用。 1 .4论文的主要内容及框架 本文的主要内容如下: 第一章 绪论。提出了本文的研究背景，明确了主要研究问题和研究意义，阐述了 西a l 工业大学 mb a论文 本文的研究思路和方法，说明了论文内容。 第二章 管理层收购、职工持股计划和信托制度的理论研究。本章主要阐述了管理 层收购、职工持股计划以及信托制度的相关理论。 第三章 管理层收购和职工持股计划的中外比较。通过对国外管理层收购和职工持 股计划的研究， 、 得出在我国实施 mb o和e s o p的借鉴意义，并通过对我国实施mb o 和e s o p的操作模式和操作过程分析，找出实施过程中存在的问题。 第四章 信托制度在mb o , e s o p中的应用与模型设计。结合上一章问题的提出， 引入信托制度， 重点阐述利用信托制度解决我国在实施m b o和e s o p 过程中出现的种 种问题的方法。并通过对mb o和e s o p 信托的操作过程、要件组成和功能解析进行研 究，得出mb o和 e s o p 信托模型。 第五章 mb o信托的案例分析与研究。 本章是mb o信托的实际应用部分。 通过对 mb o信托各方的背景介绍、案例设计的基本内容和操作重点进行分析研究，总结出 m b o信托的共性。 第六章 e s o p信托的案例分析与研究。本章是 e s o p信托的实际应用部分。通过 对案例设计的基本内 容和案例设计中的几个着重点进行分析研究， 得出e s o p 信托的现 实意义。 第七章 结束语。总结全文的主要工作，得出mb o信托和e s o p信托可以解决我 国在实施mb o和e s o p 过程中遇到的主要问题，符合我国的国情和现状的结论。 全文的研究框架如图1 -1 所示。 西北工业大学 mb a论文 研究背景和问题的提出 堵 研究的意义和目的研究的思路和方法 研究的主要内容和框架 管理层收购、职工持股计划和信托制度的理论研究 管理层收购的理论研究职工持股计划的理论研究信托制度的理论研究 管理层收购和职工持股计划的中外比较 国外管理层的方式、 特征和中外比较 美国职工持股计划的运作 及中外比较 我国在实施管理层和职工持股过程中存在的 问题 信托制度在m b o , e s o p 中的应用与模型设计 m b o, e s o p 信托的国内 外研究现状mb o和e s o p 的信托操作模型 m b o目 标企业的选择 l c集团 m b o信托的案例分析与研究 而百 羹 i d m 介 绍 m b o 信 托 案 例 的 分 析 与 总 结 e s o p 信托的案例分析与研究 e s o p 信 托 的 主 要 内 容 山 东 交 通 工 程 集 团 公 司 职 工 持 股 案 例 介 绍 e s o p 信 托 案 例 分 析 研 究 结束语 论文的主要工作和得出的主要结论 有待进一步解决的问题 图1 -1论文的 研究框架2 . 管理层收购、 职工持股计划和信托制度的理论研究 西北工业大学 mb a论文 2管理层收购、职工持股计划和信托制度的理论研究 2 . 1管理层收购 ( m b o )的理论研究 2 . 1 . 1管理层收购定义以及产生的原因 管理 层收 购 ， ( m b o ， 即m a n a g e m e n t b u y o u t s ) 是 “ $ 1 杆收 购” ( l b o ， 即l e v e r a g e d b u y o u t s )的一种特殊形式。 所谓“ 杠杆收购” ，是一种利用借债所融资本购买目 标公司 股份， 从而改变公司所有者结构、 相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。 而 当运用“ 杠杆收购” 的主体是目 标公司的管理层时，一般的l b o才变成了m b o o mb o是上世纪七八十年代流行于欧美国家的一种收购方式。在 mb o中，目 标公 司的管理层通过外部融资机构帮助收购目 标公司的股权， 从而完成从单纯的企业管理人 员到股东的转变。 m b o是对现代企业制度的一种反叛。现代企业制度提倡的是所有权和经营权的分 离， 而m b o追求的是所有权和经营权的集中。 从历史上看，随着生产规模的扩大， 社 会分工越来越细， 生产内容越来越复杂， 企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去 管理企业， 所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离， 特别是股份公司出现以后， 企 业所有者由 一两个人变成了成千上万个股东，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。 随着所有权和经营权的分离， 企业出 现了代理成本问 题， 即 经营者和所有者的目 标不一 致， 往往回出现经营者为了 个人的利益去追求企业规模的 扩大、 在职消费、 增加报酬和 闲暇时间、 避免风险， 由此引起道德风险和逆向 选择。 为了防止经营者背离所有者的目 标，一般采取监督和激励两种手段:1 、监督。全面监督是行不通的，中小股东的监督 成本太高， 因而往往是采取几个大股东代表所有股东， 聘请专业人员对公司财务报表进 行审计，对重大决策进行控制。着只能解决部分代理问 题，同时又产生“ 内部人控制” 的问题 ( 占控股权的大股东和经营者合伙侵吞中小股东的利益) ;2 ,激励。利用现金、 期权等方法对经营者进行激励。 这也可以从一定程度上减少经营者代理成本问题， 但这 又带来了 激励成本。因此，监督成本、激励成本和偏离股东目 标的损失之间此消彼长、 相互制约，对于股东来讲，使这三项之和最小的解决办法就是最好的办法。 正是在寻求对现代企业制度中代理成本问题的解决过程中， mb o成为使监督成本、 激励成本和偏离股东目 标的损失之和最小的首选方案。 通过管理层对公司的收购事项经 理人对决策控制权、 剩余控制权的接管， 将管理层与公司的利益捆绑在一起， 在股权结 构优化、 外部约束、 强化债权治理等措施的配合下， 有利于公司治理结构的完善和抑制 “ 内部人控制” 现象，同时也有利于职业经理人市场的培育和企业家队伍的形成。因此， mb o实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，是公司治理结构中的制度创 新。在国际上，企业进行 mb o己有 2 0多年的历史，它反映了西方国家在公司结构与 法人治理领域的深度变革和巨 大变化，并已 演变成一种时兴的全球化大趋势 西北工业大学 mb a论文 2管理层收购、职工持股计划和信托制度的理论研究 2 . 1管理层收购 ( m b o )的理论研究 2 . 1 . 1管理层收购定义以及产生的原因 管理 层收 购 ， ( m b o ， 即m a n a g e m e n t b u y o u t s ) 是 “ $ 1 杆收 购” ( l b o ， 即l e v e r a g e d b u y o u t s )的一种特殊形式。 所谓“ 杠杆收购” ，是一种利用借债所融资本购买目 标公司 股份， 从而改变公司所有者结构、 相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。 而 当运用“ 杠杆收购” 的主体是目 标公司的管理层时，一般的l b o才变成了m b o o mb o是上世纪七八十年代流行于欧美国家的一种收购方式。在 mb o中，目 标公 司的管理层通过外部融资机构帮助收购目 标公司的股权， 从而完成从单纯的企业管理人 员到股东的转变。 m b o是对现代企业制度的一种反叛。现代企业制度提倡的是所有权和经营权的分 离， 而m b o追求的是所有权和经营权的集中。 从历史上看，随着生产规模的扩大， 社 会分工越来越细， 生产内容越来越复杂， 企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去 管理企业， 所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离， 特别是股份公司出现以后， 企 业所有者由 一两个人变成了成千上万个股东，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。 随着所有权和经营权的分离， 企业出 现了代理成本问 题， 即 经营者和所有者的目 标不一 致， 往往回出现经营者为了 个人的利益去追求企业规模的 扩大、 在职消费、 增加报酬和 闲暇时间、 避免风险， 由此引起道德风险和逆向 选择。 为了防止经营者背离所有者的目 标，一般采取监督和激励两种手段:1 、监督。全面监督是行不通的，中小股东的监督 成本太高， 因而往往是采取几个大股东代表所有股东， 聘请专业人员对公司财务报表进 行审计，对重大决策进行控制。着只能解决部分代理问 题，同时又产生“ 内部人控制” 的问题 ( 占控股权的大股东和经营者合伙侵吞中小股东的利益) ;2 ,激励。利用现金、 期权等方法对经营者进行激励。 这也可以从一定程度上减少经营者代理成本问题， 但这 又带来了 激励成本。因此，监督成本、激励成本和偏离股东目 标的损失之间此消彼长、 相互制约，对于股东来讲，使这三项之和最小的解决办法就是最好的办法。 正是在寻求对现代企业制度中代理成本问题的解决过程中， mb o成为使监督成本、 激励成本和偏离股东目 标的损失之和最小的首选方案。 通过管理层对公司的收购事项经 理人对决策控制权、 剩余控制权的接管， 将管理层与公司的利益捆绑在一起， 在股权结 构优化、 外部约束、 强化债权治理等措施的配合下， 有利于公司治理结构的完善和抑制 “ 内部人控制” 现象，同时也有利于职业经理人市场的培育和企业家队伍的形成。因此， mb o实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，是公司治理结构中的制度创 新。在国际上，企业进行 mb o己有 2 0多年的历史，它反映了西方国家在公司结构与 法人治理领域的深度变革和巨 大变化，并已 演变成一种时兴的全球化大趋势 西北工业大学mb a论文 2 . 1 . 2 管理层收购的理论框架及其效应分析 m b o的理论基础 m b o是在传统并购理论的基础上发展起来的。 自6 0 年代后期以来， 西方传统的并 购理论遇到了前所未有的挑战。 基于传统并购理论中“ 协同效应” 的理念， 金融学界一般 都 认 可 收 购 和 交 易 活 动 的 有 效 性。 西 事 实 上， 在 美 英 等国 较 为 活 跃的 并 购 市 场 上 ， 只 有 很少的收购活动是成功的， 其重要的原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所 需要的管理技能。 在收购完成后， 被收购公司的管理者常常会被替代， 要实施出一个能 够挖掘出协同效应的战略一般需要相当长的一段时间。 与此同时，日 本和德国的企业经 验却具有借鉴意义。 一些研究认为， 德国企业间的紧密联系， 表现为银行持股、 银行进 驻董事会以及银行向 工业企业供应金融人才， 类似于“ 准内部资本市场” 。 比 起英美国家 的公司以外部融资为特征的传统控股公司模式， 德国企业中股东与管理者相互关联的决 策关系更类似于mb o中的决策关系。 并购专家波特观察到大多数收购失败的原因是这 些企业未能够获取水平化管理所必需的某种竞争优势与资源。 波特认为， 基于共享的资 产如共同的顾客群、 职能、 管理能力或财务结构来横跨管理多业务公司， 可以从中创造 出经济价值。 从微观层次上来看， l b o / m b o之所以 会出 现，是因为至少有两方对所涉及的 特 定实体的价值评估不同:公司管理层承认他们过往的经历表明其无法为股东创造价值， 而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值。 两者差异的原因就在于它的新所有 者摆脱了旧环境的束缚，重新获得了融资并且被激励去创造价值。 对于 m b o效应的分析，金融理论界的探讨主要是基于两个层次。一是mb o对于 企业绩效的影响，二是m b o是否能够增加社会财富。 2 . m b o对于企业绩效的影响 穆斯卡瑞拉和维兹潘 ( m u s c a r e l l a . c .j . a n d m .r . v e t s u y p e n s , 1 9 9 0 )对管理层收 购后即 将二次上市的企业进行了分析。 通过对重新上市公司的第二次公开发行公告研究， 他们 发现，超过2 / 3的企业 ( 7 2 家有5 4 家)揭示了在收购后至少进行了一项重组活动，这 些活动包括重新调整资产 ( 生产设备重组以及资产剥离等等) 、采取成本降低计划、改 变市场策略。 他们认为这些活动代表了公司战略的显著变化， 而这些变化是先前的公司 无法做到的。这些公司重组的结果是，企业在经营绩效上实现了大幅度的提高。在 3 5 个可得到的数据案例中， 对于中等规模的企业， 在管理层收购后到第二次公开发行前这 段时间 ( 中位数为 2 9 个月) ，以不变价格计算的销售增长了 9 .4 %，毛利润和经营利润 分别增长了2 7 .0 % 和4 5 .4 %. 森 ( s i n g h , 1 9 8 9 ) 也 进行了 相 似的 研究， 在管理 层收购后， 企业流动资 本运 用效 率 得到极大改善， 库存和应收帐款的周转期缩短。同时森还发现进行 mb o的企业的销售 额明显高于同行业其他企业。 森认为绩效的提高不仅仅是因为债务负担和机构投资者的 有效监管， 还因为有一支具有进取心、自 治的和企业家精神的管理团队。 - 7 西北工业大学m b a论文 根据t . c . 奥佩勒的研究，4 2 次的 mb o 共额外增加了2 2 亿美元的日常现金流 量， 表明mb o为投资者带来了很大的投资收益。随着收购带来的经营成本的下降， 对 企业效率的影响将是积极与正面的。 3 . mb o对千社会财富的影响 虽然大多数经济学家都认可收购可为股东创造收益的结论， 但资源重新配置的社会 效益是来自 于配置过程中效率的提高， 还是在不同 企业之间的转移却是一个存在争论的 问 题。 根据美国 证券交易委员会的 统计，1 9 8 0 一1985 年期间的m b o向 靶子公 司股东多支付4 0 0 亿美元的升水。 支持企业购并的意见认为交易中的升水反映了社会资 源的更有效配置， 也就是创造了社会财富。 其主要依据是通过再次安排管理者的激励机 制，提高了企业的生产效率， 从而创造出新的价值。因为m b o的主要目的是为了提高 管理者的激励机制而重组公司的资本结构，如果采用mb o的收购办法， 那么管理层决 策带来的财富效果就内部化了。在公司管理层并不承担其决策的全部财富效果的情况 下，管理者的激励机制与上市公司的股东利益是相冲突的，那么通过 m b o ,就可以解 决这一矛盾。 2 . 1 . 3 管理层收购对经理人的激励与约束作用 mb o 能在一定程度上更好地规范经营者的行为，主要表现在以下几个方面: ( 1 ) mb o使经营者成为剩余索取者，能有效地激励和约束经理人的行为 通过mb o ，经营者拥有了企业的股权，企业业绩与经营者的利益直接挂钩，自 己的切身利益会促使他们致力于引进技术创新和管理创新，不断地挖掘企业潜力， 增加研究与开发等具有长期效益的投入。同时，实施mb o 后，企业会致力于企业内 部改革和要素重组活动，积极开展利润价值高的业务，使正常的现金流量能满足还 本付息的需要，有时甚至还会卖掉一部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债水 平，以便企业轻装上阵。 ( 2 ) m b o能使企业股权相对集中， 把机构法人股东引入企业， 提高监督的有效性 融资收购市场的发展主要受资本市场发展的推动，金融中介机构的参与己成为 mb o 的要素之一。这些中介机构不仅安排整个收购操作过程，提供债务融资支持， 还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制企业。金融机构行使监督权 比分散的股东更积极、更有效。因为这些中介机构拥有经验丰富的从业人员，他们 与企业经营者联合组成董事会，会建立更完善的制度。在企业运作中会要求提供详 细信息， 监督企业投资、 会计及其他政策， 确保企业与机构自身目 标收益率的实现。 ( 3 ) mb o常伴有高负债， 这可以进一步约束经营者的经营行为 企业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以突破自 有资金的数量限制，操 作较大的企业，解决融资不足的问题。同时，高负债、高利息对管理者又形成强大 的压力，迫使企业经营者充分发挥自己的聪明才智，卧薪尝胆、废旧图新，努力开 发新产品，提高产品质量，降低产品成本，以最低的消耗取得更好的经济效益，以 西北工业大学 mb a论文 降低利息费用和极高的负债水平。 2 .2职工持股计划 ( e s o p )理论研究 2 . 2 . 1 职工持股计划的定义、起源和发展 按照美国职工持股协会 ( t h e e s o p a s s o c i a t i o n )的定义，职工持股计划 ( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n )是一种使员t - 主要投资于雇主的员工受益 计划，或者说，它是一种使员工成为本企业的股票拥有者的员工受益机制。要建立 一个职工持股计划，首先要建立起一个信托基金，由信托基金会拥有企业或股东以 股票或现金提供给职工的资产，并用这些现金购买企业的股票。管理职工持股信托 基金会的受托管理人可以是银行或信托公司，或是与企业利益不相关的个人、公司 管理者或一般员工。 从理论起源上，员工持股计划主要源于路易斯 凯尔索 ( l o u i s k e l s o )扩大资 本所有权的思想。 e s o p 是美国员工所有制众多实现形式中的一种。 它的概念起源于 5 0 年代，由律师和投资银行家凯尔索提出的。他认为现代市场经济和科技进步使资 本投入对产出的贡献越来越大，如果资本只掌握在少数人手中，产权集中，则经济 发展的好处将主要集中于少数人手中，大多数人将不能分享到资本主义的好处，这 将造成严重的分配不公，从而影响到社会的稳定和资本主义的生存与发展。为此， 凯尔索等人希望能建立起使资本主义所有权分散化的新机制，使人们都有可能获得 劳动收入和资本收入这两种收入，并能以某种方式使大多数并不富有的人得到一定 数量的资本， 从而拥有一定的生产性资