（运筹学与控制论专业论文）企业债券信用风险度量研究.pdf

摘要 随着我国经济运行市场化程度的提高和改革的不断深化，经济活动中的风险 这种客观存在的经济现象已越显突出。处于转轨型经济环境下的我国金融机 构面临的各项风险中最为严重的就是信用风险，它无论对于我国商业银行体系的 管理还是对于债券市场，特别是企业债券市场都有非常重要的意义。本文介绍了 几种典型的信用风险度量模型、理论和方法，并对其进行了比较深入的分析，指 出这些方法在度量组合投资风险时的优点与不足，提出了一种有效的信用风险度 量方法并作了实证分析。 这里介绍了风险度量方法的理论，阐述了c v a r 作为风险度量工具的 优点和作用，弥补了v a r 没有指明一旦超过了这个期望值，资产的损失究竟是 多少这个缺陷，较之以前的风险度量方法有更大的优越性。此外，c v a r 模型最 终的求解可以转化为线性规划问题，从而具有良好的操作性，而且问题的结论不 仅包含了c v a r 的大小，同时也可以求出资产的v a r 值以及资产组合的最佳比 例。 本文还在c v a r 风险度量方法的理论的基础上，引入基于权值的多阶段模 型，以公司价值的结构模型和简约模型为基础，核心工作在于对企业可违约债券 组合的信用风险进行了度量。针对模型进行分析研究，并选取我国债券市场的企 业债券实际数据，在不同的置信度下，计算出最小风险c v a r 与最优组合比例。 说明了c v a r 方法在企业债券的信用风险度量中起到了很好的作用。 关键词：企业债券信用风险c v a r 结构模型简约模型 a b s t r a c t a st h ei n c r e a s eo fn a t i o n a lf i n a n c i a lo p e r a t i o n sh i g hm a r k e t i n gd e g r e ea n d r e f o r m a t i o nd e e p e n e d , r i s ko ff i n a n c i a la c t i v i t i e s - - - t h ef i n a n c i a lp h e n o m e n o nw h i c h e x i s t sh a sb e c o m em o r ea n dm o r ep r o m i n e n t i nt h ec h a n g i n ge c o n o m i c a ls y s t e m , o f v a r i o u sr i s k sw h i c ha r ef a c e db yn a t i o n a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，c r e d i tr i s ki st h em o s t s e r i o u s i ti si m p o r t a n tw h a t e v e rf o rt h em a n a g e m e n to fn a t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k s y s t e ma n db o n dm a r k e ke s p e c i a l l yf o rc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t i nt h i sp a p e r , t h et h e o r i e sa n da p p r o a c ho fs e v e r a lr e p r e s e n t a t i v ec r e d i tr i s km o d e l sa r ed i s c u s s e d a n dd e e p l ya n a l y z e d t h e i rv i r t u e sa n ds h o r t a g ea r ep o i n t e do u ta n da ne f f i c i e n c y a p p r o a c ht om e a s u r ec r e d i tr i s ki sp r e s e n t e da n dt e s t e do na p p l i c a t i o n s t h et h e o r yo fc v a rr i s km e a s u r i n gt e c h n o l o g yi si n t r o d u c e di nt h i sp a p e r , a n d t h ev i r t u e sa n de f f e c t so fv a ra n dc v a rr i s km e a s u r i n gt e c h n o l o g yi se x p o u n d e d v a rm o d e ld o e s n tp o i n to u tt h a to n c et h ee x p e c t e dv a l u eo fm a x i m u ml o s si se x c e e d e d h o wm u c ht h el o s so fc a p i t a lw i l lb e c v a ri sa b l et oq u a n t i f yd a n g e r sb e y o n dv a r a n dm o r e o v e ri ti sc o h e r e n t t h es u p e r i o r i t yo ft h i sw a yi st h ef i n a ls o l u t i o nm a yb e t r a n s f e r r e dt ol i n e a rp r o g r a mp r o b l e m , a n di td o e s n to n l yi n c l u d ec v a r sv a l u eb u t a l s ov a r sv a l u e ，a tt h es a m et i m et h ep o r t f o l i o sb e s tr a t i oc a nb ec o m p u t e d i na d d i t i o n ，b a s e do nt h et h e o r i e so fc v a r , am u l t i - s t a g e sm o d e lb a s e do n w e i g h t si se s t a b l i s h e da n dd i s c u s s e d s t r u c t u r a lm o d e la n dr e d u c e df o r mm o d e la r e u s e d , t h ef i r s tt h i n gi st om e a s u r et h ec r e d i tr i s ko fm u l t i - s t a g e sc o r p o r a t eb o n dw h i c h m a yb r e a kt h ea g r e e m e n t ac a s es t u d yf o ro u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sp e r f o r m e d ， u n d e rt h ed i f f e r e n tc o n f i d e n c el e v e l ，c v a r sv a l u ea n dt h ep o r t f o l i o sb e s tr a t i oi s c o m p u t e d ，d e m o n s t r a t i n gh o wc v a rm o d e lc a nb eu s e de f f i c i e n t l yi nt h ec r e d i tr i s k m e a s u r eo fc o r p o r a t eb o n d k e yw o r d s ： c o r p o r a t eb o n d ，c r e d i tr i s k , c v a r , s t r u c t u r a lm o d e l ，r e d u c e d f o r mm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导f 进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞叁鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位敝作者签名：知，栉 签字r 期： 川年石月侈r 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘盗盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 药，碾4 节 签字同期：助叼年6 月，；同 导师签名： 季参影 签字同期：。沙7 年多月弓同 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景与选题意义 第一章绪论 现代市场经济是一种信用经济，经济活动越来越普遍地以契约合同为基础来 从事生产和交易，以保证经济有序运行。然而，由于交易双方存在信息不对称和 诚信契约的不完全，导致信用风险的产生，并随着信用交易的扩大而不断地扩大。 据相关资料显示，我国每年因信用缺失而造成的直接和间接的损失高达近6 0 0 0 亿元，几乎相当于我国一年国内生产总值的增长部分。可见，信用风险已经成为 我们当今面临的主要风险，如何有效地度量和管理信用风险，将其限制在可接受 的范围内，进而获得最高的风险调整收益，成为当今理论界和实务界研究的主要 课题。 我国债券市场包括国债、可转债、企业债等。2 0 0 1 年以来，关于加快企业债 券市场建设的讨论越来越多，扩大企业债券的发行规模，加快企业债券市场发展 的建议成为主流。到目前为止，发行债券的企业仍然局限于中央大型国有企业或 国家级、地方级的重大建设项目，并且具有a 级以上的资信等级。企业债券依然 具有“准国债”的性质，政府在审批企业债券发行时，始终坚持宁缺勿滥的原则 2 o 追溯改革开放后企业债的发展历史，会发现企业债券年发行规模在1 9 9 3 年曾 出现一个拐点，达 ! i j 6 8 3 7 1 亿元，然后一蹶不振，直 ! u 2 0 0 2 年仍未恢复到这个 历史水平。这个拐点背后的故事是，1 9 9 3 年之前发行的企业债券此时陆续出现不 能兑付的问题，严重者甚至出现债券持有人冲击银行和政府部门等事件。政府主 管部门出台一系列整顿措施，整顿内容包括：暂缓企业债券发行、修订企业债 券管理条例、集中企业债券发行的审批权到国家计委。经严格整顿后，企业债 券的发行规模开始逐年提高，但每年的债券发行审批依然是十分谨慎的。这次整 顿所遵循的基本原则是：严格把关，降低违约风险，保证企业债券兑付。到目前 为止，政府主管部门最关心的问题之一依然是保证不出现“债券无法兑付，找政 府讨说法 。因此在一定意义上说，政府主管部门对企业债券信用风险的担心在 相当大程度上控制了我国企业债券市场的发展速度。与此同时，如何认识企业债 券的信用风险，成为影响我国企业债券市场发展速度的一个关键要素b 1 。 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 我国2 0 世纪9 0 年代初期发生的一系列企业债券违约事件是有其特定历史背 景的。随着我国经济市场化程度加深，如何正确看待企业债券的违约风险，如何 在市场环境下控制和管理信用风险，值得深入思考。这个问题不解决，我国企业 债券市场就不会较快地进入正常的发展轨道，可能会在政策“过冷或过热 中震 荡乜1 。如何建立科学的信用风险分析、评估体系，有效控制信用风险、提供决策 依据，无论对投资者、企业运营机构还是政府的监管机构都是具有重要和现实的 意义的。 1 2 全文综述 一直以来，风险值问题是金融领域中研究风险管理的一个极为重要的课题， 该问题在金融经济中也具有非常重要的应用。如何防御和化解金融风险是重中之 中，而处于转轨型经济环境下的我国金融机构面临的各项风险之中最为严重的又 是信用风险。定量信用风险不仅是信用风险管理的基础，对于各种信用衍生品和 信用风险资产的定价来说也是重要的一步。 1 2 1 信用风险度量与企业债券信用评级综述 目前，在我国股份制经济改革过程中，债券市场融资具有发展优势，因此与 债券融资紧密相连的信用风险度量和信用评级有着较大的发展空间。 众所周知，由于信用的缺失，信用制度不健全和信用体系尚未形成，制假贩 假屡见不鲜，社会信用环境严重恶化，这些已经成为我国经济健康、持续发展的 障碍，成为中国建立社会主义市场经济的拦路石。党的十六大提出，“整顿和规 范市场经济秩序，健全现代市场经济的社会体系。”信用体系的建设，是整顿和 规范市场经济秩序的长效之策，需要全社会的共同参与和不懈努力。在此过程中， 政府的推动和引导、中介服务机构的参与和实施、企业的内部信用管理，都是非 常重要、缺一不可的。 在企业内部信用管理、防范信用风险方面，信息的完整性和准确性是最关键 的因素。我们需要提高信用风险度量技术，以提高信用风险管理。企业债券评级 是信用评估业的主营业务。但目前，中国企业债券市场与股票市场相比显得无足 轻重，而且评级市场业务份额具有极强的垄断性，再加上评级公司收取的评级费 较低等原因，一般的评级公司经营都比较艰难，更难有好的发展。 在经济全球化影响下，中国将在国际金融市场进行更多、更大范围的融资活 2 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 动。企业必须按国际惯例办事，否则与国际上同等状况的企业债券相比，将会付 出更高的融资成本。国内有企业就曾发生过因债券的信用等级过低导致预期支付 利息过高的情况，原因是因为该企业没有主动向国际评级机构提供真实、详尽的 相关报告，被国外评级机构评为较低的信用等级，从而影响了融资效果。我国拥 有巨大的市场潜力，对各国投资者极具吸引力，但社会信用环境不良将影响外国 投资者进入我国金融市场，因为国际投资者往往根据社会信用环境好坏来衡量投 资环境的优劣状况。 因此，从我国资本市场发展的趋势看，加强我国信用评级的建设和信用风险 度量技术的发展极为重要。 1 2 2 我国信用风险的评价及发展 随着我国金融体制改革步伐的加快和金融业开放程度的提高，国内银行业面 临着参与国际竞争的挑战。作为发展中国家，迄今为止我国金融机构对现代信用 风险测定和管理技术的运用几乎是空白，对信用风险的评估和管理的整体水平还 很低，而且不同金融机构对信用风险的评估管理水平差异很大。西方商业银行信 用风险模型的发展表明，信用风险的管理日趋准确、科学，这是金融全球化中商 业银行信用风险管理的总体趋势。在这种新形势下，我国商业银行必须借鉴国际 上先进的信用风险管理经验，强化信用风险管理，开发适用的信用风险管理模型， 适应巴赛尔协议新框架的需要。我国处于经济发展的初期阶段，中国商业银 行体系深受不良资产的困扰，也和信用风险主观、传统、落后的管理方法密切相 关。在今后很长一段时期，银行融资仍将是企业筹措资金的主要方式，深入研究 我国商业银行的信用风险管理问题，不仅是商业银行作为微观金融主体进行内部 管理的自主行为，从全局上看也是防范商业银行的信用风险导致银行信用体系和 支付体系崩溃，引发货币危机、股市暴跌和金融危机的需要。 信用风险在商业银行风险管理中非常重要，同时制约着我国企业债券市场的 发展。它之所以成为债券市场的最大制约因素，首要原因是由于我国尚未建立起 信用评级制度，因此没有可以依赖的标准。作为企业债券，与银行贷款和股票有 所不同。如果企业发生经营失败，到期不能偿还企业债券，首先受到损害的是广 大的中小债券投资者。并且由于债券分散，在目前法律机制不健全的情况下，比 起商业银行的贷款更难通过法律来获得解决。因此，企业债券的信用风险某种程 度上类似于商业银行经营失败，而对中小储户，甚至是整个社会造成的不良影响， 会进一步酿成道德凤险，不利于整个市场的长期发展。因此，必须妥善处理好企 3 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 业债券的信用风险问题。 总之，在多变的金融环境中，对信用风险如何更准确的进行测定和管理已经 成为金融机构面临的最大挑战之一。对其进行研究，不仅有助于金融机构自身的 经营和发展，而且对国家金融安全和宏观经济的发展都会产生积极的作用。 1 3 研究思路 本文的研究和模型的建立与以往学者的工作有所不同的是，在以往的风险管 理和度量的工作中，v a r 和c v a r 风险度量模型常用于证券组合投资，从收益最 大化和风险最小化的角度来对资产组合进行风险度量，以求得最优的投资比例和 最小c v a r 值，同时求得最小的v a r 值。而对于企业债券的信用风险度量，一般 采用的是内部信用评级的方式，通过信用评级机构专业的测评，从企业内部获得 财务数据来对企业信用进行评级。本文考虑到v a r 和c v a r 风险度量模型的基本 原理，引入结构模型和简约模型，建立了企业债券信用风险优化模型。该模型以 结构模型和简约模型为基础，利用c v a r 方法计算最优的投资组合比例。将以往 多研究的单期的投资问题扩展到多期，通过引入权值建立了多阶段的风险度量模 型，形成了一套对存在违约可能的企业债券信用风险分析、比较和计算的体系。 并采用最新数据对我国存在违约可能的信用风险管理情况进行实证分析。 1 4 主要内容与安排 本文主要将证券组合投资中的条件风险价值进行深化，考虑了多阶段的 c v a r 方法。并将其扩展运用到我国的企业债券市场上，对存在违约可能的企业 债券进行了信用风险度量，各章节的内容安排如下： 第一章是论文的绪论部分，概述了信用风险的产生和信用风险管理的发展和 国内外对现代信用风险度量模型的研究。对本文的研究思路和主要内容做了简要 概括。 第二章通过查阅国内外参考文献和相关书目，引入风险的概念，介绍了信用 的内涵及其与风险的密切联系，详细阐述了目前学术界对风险的分类，信用风险 度量的形成和发展历程，以及投资组合理论的发展与资产组合信用风险度量的内 容。 第三章主要按照风险的管理和测定发展的时间顺序，全方位阐述和分析了典 4 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 型的信用风险度量模型： c r e d i tm e t r i c s 、k m v 、c r e d i tr i s k + m o d e l 、c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 信用风险度量模型和近年来两大主流信用风险定价模型：结构模 型和简约模型，加深了对信用风险管理的了解和认识。 第四章是本文使用方法的基础理论部分，详细介绍了v a r 、c v a r 风险度量 方法和多阶段c v a r 风险度量方法。1 9 9 8 年，巴塞尔协议将v a r 作为风险度量的 主流模型，然而该模型存在一些缺陷，从而引入并阐述了c v a r 风险度量方法。 本文在此基础上建立了基于权值的多阶段c v a r 风险度量方法。 第五章是全文的重点，也是文章的创新点所在。根据的是前面可违约债券的 结构模型( 或称为公司价值模型) 和简约模型( 也可称为强度模型) 。信用风险 定价的结构模型，其中包括著名的莫顿模型( m e r t o n ，1 9 7 4 ) 。c v a r 方法大多 用于证券组合投资的风险度量，而本文在单期的度量模型基础上讨论了基于权值 的多阶段可违约债券的信用风险度量模型，更具有实际指导意义。简约模型是在 莫顿模型基础上发展起来的，克服了结构模型的缺陷，增强了模型的实用性。本 文创新之处就在于利用多阶段c v a r 方法对可违约债券简约模型进行了风险度 量，与结构模型进行了对比，对可违约债券的信用风险的度量更加全面。实证部 分，采取实际的可违约企业债券的数据对模型的有效性进行分析。 第六章进行了总结，指出了信用风险度量的改进和创新之处，表明我国信用 风险度量技术与国外仍存在一定的差距，为了提高水平，缩短差距，必须开发合 适的风险度量与管理的数理模型，对其研究仍然任重而道远。 5 天津大学硕士学位论文第二章信用风险及其度量的概念和理论 第二章信用风险及其度量的概念和理论 2 1 信用风险的概念 2 1 1 信用与风险的定义 现代信用体系是市场经济可持续发展的基石，经过了一百多年的演化和变 迁，它已经渗透在当今经济活动的各个方面，出现在各种需求链中。从国际惯例 来看，企业欲进入国际市场融资，都需先由知名的评估机构进行信用评估，把评 估结果公告社会，这个惯例非常符合w t o 下的国际市场公开、透明的精神和准 则。企业信用评估正是市场机制的有效组成部分，其作用是使资本配置更有效率。 我国的信用制度还没有建立完善，对企业信用进行全面的评估，是当前的重要任 务之一。 信用是一种被有限认可的交易媒介，其功能是便于商品的流通和价值的转 移。优先认可是指对不同借信方的信用有不同的认可。由于借信方的收入、债务 等情况决定了其付款意愿和能力，授信方在授信前对借信方做出详实调查、评估 风险之后，才做出授信决策，以确保资金回收安全。在当今社会，信用与风险的 联系越来越紧密。 人们对风险的认识经历了一个漫长而艰难的过程。追溯该历史，一连串在人 类历史上闪耀的名字会出现在我们脑海中，如帕斯卡、高斯、笛卡尔、凯恩斯、 奈特、阿罗、马克维茨等等。正是这些学者的思想和智慧，推动着人类的认识一 次次地达到新的高峰。目前，学术界对风险的内涵还没有统2 的定义，由于对风 险的理解和认识程度不同，或对风险的研究的角度不同，不同的学者对风险概念 有着不同的解释，但可以归纳为以下几种代表性观点 6 - 8 1 。 ( 1 ) 风险是事件未来可能结果发生的不确定性 ( 2 ) 风险是损失发生的不确定性 ( 3 ) 风险是指可能发生损失的损害程度的大小 ( 4 ) 风险是指损失的大小和发生的可能性 ( 5 ) 风险是由风险构成要素相互作用的结果 ( 6 ) 利用对波动的标准统计测量方法定义风险 由于各种各样的金融工具比如期货、期权、抵押债券、互换以及信用衍生品 6 天津大学硕：e 学位论文第二章信用风险及其度量的概念和理论 的出现，面对不断发展的金融市场，对风险进行计量和监控是许多金融机构关注 的问题。风险在不同的情景下具体的表现方式由三个要素构成：损失，损失的重 要性，与损失相联系的不确定性。“损失”是一种情景特征，具有多样性，可以 包括绩效、安全、心理、时间、利润、资本、收益、成本等；“损失的重要性” 是损失相对于个体( 包括企业、公司等) 的重要程度，即对个体而言，结果越重要， 其相对风险越大；“损失的不确定性”则包括冒险行为的不确定性、损失类别的 不确定性、对于发生某类损失的感知的不确定性以及不确定性的等级。在经济学 的实际研究中，研究的主线有两条。一条是基于人们对客观事件状态的认识的不 确定性而导致的主体风险，风险的产生是由于人们对客观世界认识的不充分性或 自以为充分认识而产生的，其研究方法基于v o n n e u m a n n 和m o r g e n s t e m 的效 用函数( 但他们认为状态概率空问的分布是客观存在并已知的，与s a v a g e 等人所 主张的状态概率空间的分布是主观看法不一样) 。另一条路线则基于客观事件状 态的不确定性而导致的风险，风险的产生是由于客观事件的复杂性、不可控性、 不可预测性旧1 。 2 1 2 风险的分类刨 1 信用风险 信用风险是银行的客户无力履约的风险，这是银行面临的主要风险。贷款是 银行的主要活动，贷款活动要求银行对借款人的信用水平做出判断，这些判断并 非总是正确的，借款人的信用水平也可能会因各种原因而下降。因此，银行面临 的一个主要风险就是信用风险或交易对象无力履约的风险。这种风险不仅存在于 贷款业务，也存在于其他表内和表外业务，如担保，承兑和证券投资中。由于银 行未能及时识别信用风险，未能建立准备金核销这部分资产，以及未及时停止计 提利息收入等原因，都曾造成严重的银行危机。 2 市场风险 市场风险是由于是市场价格的变动，银行的表内和表外头寸会面临遭受损失 的风险。按照规定的会计准则，这类风险在银行的交易活动中最明显，不管它们 是与债务和股本工具有关，还是与外汇或商品头寸有关。市场风险的一个重要内 容就是证券的市场风险，当银行持有一定数量的证券组合时，由于证券市场的变 动，会使证券的市值发生较大的变化。另一个重要内容是外汇风险。银行作为市 场的造市商向客户公布牌价并持有各类比重的敞口头寸，在汇率波动激烈时，外 汇业务的内在风险，特别是外汇敞口头寸的风险会增大。 7 天津大学硕士学位论文 第二章信用风险及其度量的概念和理论 3 流动性风险 流动性风险是指银行无力为负债的减少或资产的增加提供融资，即当银行流 动性不足时，它无法以合理的成本迅速增加负债或变现资产获得足够的资金，从 而影响了其对外的支付，进而削弱其盈利水平。在极端情形下，流动性不足会造 成银行的清偿危机，导致银行破产。 4 国家和转移风险 国家风险是指由于正常风险以外的原因，一国的主权借款人可能无力或可能 不愿意，及该国的其他借款人不能履行全部贷款发生的对外义务。国家风险与借 款人所在国的经济，社会和政治环境等方面有关。国家风险的一种表现形式是“转 移风险，即当借款人的债务不是以本币计值时，不管借款人的财物状况如何， 有时借款人都可能无法得到外币。当向外国政府或政府机构贷款时，由于这种贷 款一般没有担保，国家风险可能最明显。在向公共或私人部门提供贷款或进行投 资时，将国家风险考虑在内也十分重要。 5 操作风险 操作风险是银行内部控制，信息系统及公司治理机制失效而导致的银行财物 损失，或是银行的利益在其他方面受到损失。最重大的操作风险在于内部控制及 公司治理机制的失效。这种失效状态可能因为失误，欺诈，未能及时做出反应而 导致银行财物损失，或使银行的利益在其他方面受到损失，如银行交易员，信贷 员，其他工作人员越权从事职业道德不允许的或风险过高的业务。在我国，银行 的法人治理结构存在一定缺陷，这类风险更为突出。由于我国的商业银行以国有 商业银行为主体，而国有商业银行又来源于原来的专业银行，银行，政府，国有 职业之问的“父子”，“兄弟”关系使操作风险又多了一种表现形式，这是我国 银行资产质量较差的重要原因之一。但随着国家金融体制改革的深化，国有商业 银行自主经营的权限越来越大，这种风险对银行的增量资产的影响在逐渐减小。 操作风险的其他方面包括信息技术系统得重大失效或者诸如火灾和其他灾难等 事件。 6 其他风险 ( 一) 利率风险 利率风险是指银行的财务状况在利率出现负面的波动时所面对的风险。这种 风险不仅影响银行的盈利水平，也影响其资产，负债和表外金融工具的经济价值。 其主要形式有： ( 1 ) 重新定价风险，产生于银行资产，负债和表外头寸到期日( 对固定利率而 8 天津大学硕士学位论文第二章信用风险及其度最的概念和理论 言) 的不同及重新定价的时间不同( 对浮动利率而言) 。 ( 2 ) 收入曲线风险，产生于收入曲线的斜率和形状的变化。 ( 3 ) 基准风险，即当其他重新定价特点相同时，因所依据的基准利率不同而产 生的风险。 ( 4 ) 期权性风险( 即期权风险) ，产生于银行资产，负债和表外项目中的或隐 含的各种期权风险。 ( 二) 法律风险 法律风险是指因不完善，不正确的法律意见，文件而造成同预计情况相比 资产价值下降或负债增加的风险。同时，现有法律可能无法解决与银行有关的法 律问题，有关某一银行的法庭案例可能对整个银行业务产生更广泛的影响，从而 增加该银行本身乃至其他或所有银行的成本。影响银行和其他商业机构的法律有 可能发生变化。在开拓新业务时，或交易对象的法律权力未能界定时，银行尤其 容易受法律风险的影响。 2 1 3 信用风险度量的形成及其发展历程 信用风险，产生于资金的提供者及使用者的已签合约或者是一种或有合约的 交易过程中，是金融市场上最为古老和基本的一类风险，也是银行业的主要风险。 它是指在金融交易中交易对手违约或信用品质潜在变化而导致发生损失的可能 性。从来源看，信用风险可以分为交易对手风险和发行者风险两种类型，前者主要 产生于商业银行的贷款和金融衍生交易中，后者主要是和债券相联系。从组成上 看，信用风险由两部分组成，一部分是违约风险，是指交易一方不愿或无力支付约 定款项而致使交易另一方遭受损失的可能性，在违约的情况下，根据合约签订时 的保护性条款的安排，一般来说，一部分债权会得到受偿，这一比率成为挽回率； 另一部分是信用价差风险，它是指由于信用品质的变化引起信用价差的变化而导 致的损失，具体由信用价差跳动风险和信用价差波动风险组成。信用风险可分为 三个层次，一是交易层次，与单笔的金融交易相联系：二是交易对手或发行人层次， 产生于与一个交易对手或发行人的全部交易中：三是资产组合层次，与市场主体 和全部交易对手以及发行人的全部交易相联系。 世界银行关于全球银行危机的研究表明，银行破产最经常的原因就是信用风 险。从银行产生的那一天开始，便开始了信用风险度量的探索。概括地讲，这一 探索过程大致可以分为三个阶段n ： 一定性分析阶段 9 天津大学硕士学位论文 第二章信用风险及其度量的概念和理论 1 9 7 0 年以前，大多数金融机构基本上是依据银行专家的经验和主观分析来评 估信用风险的。银行专家分析借款人的财物信息、经营信息、经济环境信息等， 判别是否应该给与贷款，其核心是对借款人的资信进行评价，将借款人的信用等 级分为不同的类别，主要的分析工具有5 c 分析法、l a p p 法、五级分类法等。 二基于财务指标的分析模型阶段 这种模型以关键财物比率为基础，组合在一起并赋予不同的权重，通过模型 产生一个信用风险分数或违约概率，如果这个分数或概率超过一定的值，贷款申 请就会被拒绝。 建立基于财物指标的信贷评分模型有四种方法或基本模式，即线性几率模 型、l o g i t 模型、p r o b i t 模型和判别分析模型。当前较为通行的方法是运用l o g i t 分 析进行判别。 信用风险管理大师a l t m a n 在1 9 6 7 年建立了一个5 变量的z 分数模型。1 9 7 7 年， 他又设计了7 变量的z 分数模型。其后，a l t m a n 不断对其完善和发展，目前已经 成为一种较为实用的分析工具。从这一思路出发，后来派生了许许多多的方法， 比如回归分析法、聚类分析法、因子分析法等等。进入2 0 世纪9 0 年代，运用财务 数据建立分析预测模型的方法继续得到发展，国内外专家开始运用人工智能理 论、神经元网络理论等提高区分的准确度和精度。 三综合性模型阶段 进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方若干商业银行开始探索运用现代金融理论、数 学工具来定量评估信用风险和管理信用风险，并且取得了若干突破。它们开始开 发新的、更为复杂的信用评分早期预警系统，从单纯分析测量单个贷款或证券 的风险向测量信贷集中风险转变，如测量固定收益证券的组合；开发新的工具给 风险定价，如风险调整的资本收益模型；开发工具测量表外信用工具的风险。所 有这些努力使西方银行业关于信用风险的度量和管理技术有了长足的进步。目前 这些方法尽管仍需改进，但已经显露出了强大的生命力。 当前用于定量测度信用风险的综合模型可以分为两类：一类是组合理论模 型，比如j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 、k m v 法等；另一类是违约模型，如瑞士 第一信贷银行的c r e d i tr i s k + 和麦肯锡公司的p o r t f o l i ov i e w 模型等等。两类模型 最大的区别是，违约模型是基于理论分析估计组合未来的违约分布，而组合理论 模型则从历史数据中估计组合的未来违约分布。比如c r e d i tm e t r i c s 方法，它假设 贷款收益是会变化的，而且变化时的收益是基于历史数据给定的，贷款时等级可 由银行内部确定，也可以用评级公司的经验数据。 1 0 天津大学硕士学位论文第二章信用风险及其度量的概念和理论 信用风险度量的期权模型是一个有理论基础的模型。其思路是：信用损失是 企业资产质量恶化的结果，如果公司潜在的资产低于其债务值，公司就会违约。 因此，贷款可以看作是以公司资产为标的资产的衍生合约，贷款的价值等于合约 的价值之和。如果待其树立履行债务，银行能全额收回本息：如果违约，则只能 收到一部分本息。 对信用风险期权定价模型的批评主要有： ( 1 ) 公司股价的变动是否能得出资产价值的变动值得讨论。 ( 2 ) 对非公开上市公司的评估缺乏有效性。 这些信用风险度量模型的出现适应了信贷市场的新变化，在美国和欧洲，出 现了信用衍生品市场，而且传统贷款的证券化有了前所未有的增长。这些模型提 供了极有价值的概念性框架，有利于证券实时定价，使银行能够积极管理信用风 险，消除组合中的信用风险点，在经济周期的不同阶段调整组合，有效地采取识 别、减轻信用风险的策略。 更为重要的是，这些模型为银行和银行金融监管机构计算资本充足率奠定了 科学基础。1 9 8 8 年，巴塞尔委员会公布的核心原则要求银行的资本充足率至少达 到8 ，对资本充足率不足8 的银行而言，将敞口移出资产负债表是一种必然选择。 根据j a c k s o n1 9 9 8 年3 月的统计，西方一些大银行担保贷款的证券化数量已经达到 了大银行风险贷款的2 5 ，上述行为是资本套利的一种表现。资本套利引起了多 方关注，因为资本套利转出低风险敞口，导致余下资产的风险加大，降低了资本 的缓冲作用。其次，资本套利行为没有减少原有银行的信用风险，而从形式上却 符合资本充足率的要求，这违背了资本充足率监管的初衷，同时复杂的资本套利 行为减少了银行的透明度。要解决这一问题，一种方法是使监管的资本要求尽可 能与银行内部风险评估保持一致，为每一类贷款设定不同的资本要求比例。但这 种办法没有解决组合或分散化问题，银行有动机将贷款分散化组合，进而证券化。 第二种方法是根据信用风险模型设定基本要求，使资本与风险的联系更加科学有 效。 四信用风险度量模型的新动态 1 9 9 9 年，巴塞尔委员会公布了信用风险模型：现在的实践与问题的研究 报告，介绍了信用风险模型的现状。该研究小组调查了1 0 个国家的2 0 家大的跨国 银行，征求了有关人员和开发商的意见，对其在银行监管的潜在应用和限制进行 了评估。报告认为要以组合风险模型用于资本要求，不仅要能以用于风险管理， 更要具备概念合理、实证有效、不同机构之间的资本需求可比等一系列条件。 天津大学硕士学位论文 第二章信用风险及其度量的概念和理论 2 2 资产组合信用风险度量技术的研究 2 2 1 现代投资组合理论的发展 现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下，如何将可供投资的资金分 配于更多的资产上，以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的 最适当”最满意的资产组合的系统方法。m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 口2 1 3 1 的“证券组合选 择”一文被视为标准的或现代金融理论的开端，同时m a r k o w i t z 也被称为“现代 投资组合理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y ，m p t ) 之父。m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出 了现代投资组合理论的主要思想，即投资者的效用是关于投资组合的期望收益率 和标准差的函数，一个理性投资者总是在一定风险承受范围内追求尽可能高的收 益率，或者在保证一定收益率下追求风险的最小化，通过选择有效的投资组合，从 而实现期望效用最大化。m a r k o w i t z 虽然在理论上科学地阐明了组合投资能够分 散风险的机制，但是在实际的运用中，证券组合的选择和确定面临大量繁重和复 杂的计算。除了m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ，1 9 5 6 ，1 9 5 9 ) 之外，a d r o y ( 1 9 5 2 ) ，j a m e s t o b i n ( 1 9 5 8 ) ，h i c k s ( 1 9 6 2 ) 等人也对现代投资组合理论的发展做出了贡献 【14 o 1 9 6 3 年，m a r k o w i t z 的学生s h a r p e 根据m a r k o w i t z 的模型，建立了一个计算相 对简化的模型一单一指数模型1 5 】。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有 关，使计算量大大降低，这一研究结果导致了资本资产定价模型( c a p m ) 的产生， 打开了当代投资理论应用于实践的大门。这一模型阐述了在投资者都采用m a r k o w 沱的理论进行投资管理的条件下，市场价格均衡状态的形成，把资产预期收 益与预期风险之间的理论关系用一个简单而又合乎逻辑的线性方程式表示出来。 1 9 7 6 年，当r o l l 对其有效性提出质疑后，这种讨论发展到了一个新的阶段。一方 面，其他资产定价模型开始出现，其中以套利定价理论( a p t ) 【1 6 】最为著名，发展 至今，其地位已不低于c a p m ；另一方面，人们通过释放传统c a p m 的假设条件 而发展了多种c a p m ，以使其更接近现实。资产组合理论和资产定价模型的发展 为科学评价职业货币经营者的业绩提供了依据。 2 0 世纪6 0 年代中期，f a m a 提出了一个绝妙的假设：如果市场分析家都能快 速、有效地消化消息，则任何形式的证券分析都不可能产生异常的收益【1 7 】。同时， 由于信息事件的发生是随机的，证券价格的运动也就是不规则的，这样，技术分 析就是毫无意义的了。f a m a 假设的一个重要结论便是，在一个高收益的市场中， 任何资产的价格都是其均衡价格的真实反映。m e r t o n 在1 9 7 1 年通过连续时间随 机模型研究证券组合【1 8 】，他首先把投资活动设立在一种理想的背景下，由一种有 1 2 天津大学硕士学位论文第二章信用风险及其度量的概念和理论 固定收益率的无风险的资产和一种或多种有风险的股票组成，而每种股票的瞬时 条件期望收益率和瞬时条件风险方差都假设为常数；并且它将单一的投资的行为 理解为证券价格的接受者而不是价格的决定者；股票的定价过程为n 6 过程，除 了当前的证券价格外无其他信息；资产可以任意分割；不存在交易成本；投资者 的目的是选择这样的资产组合使得投资者在 0 ，t 】时间内累计消费效用与关于其 财富的效用之和的数学期望最大。m e r t o n 将上述演化成时间优先的最优随机控制 问题，对于这个问题用离散时间模型作逼近，并给出了动态解。最优资产组合的 动态解表明，投资者在某种证券上的投资比例是每种证券条件期望超额收益率的 线性组合，其系数仅与证券之间的相关风险、投资者财富和投资者效益函数值有 关，并且得到重要结论：置身于证券市场的任何理性投资者其最优资产组合是相 同的，而与其个人所拥有的效用函数的具体形式无关。1 9 7 3 ，以无套利均衡分析 以及动态股价波动模拟为基础，美国经济学家f i s c h e rb l a c ka n dm y r o ns c h o l e s 共 同提出一个全新的期权定价模型侈】，也就是b l a c k - - s c h o l e s 期权定价公式，并逐 渐演变成为所有衍生金融产品定价的理论基础，同年m e r t o n 将b l a c k - - s c h o l e s 公 式拓展到无风险利率满足随机的情形【2 们。客观上在全球范围内促发了一场金融衍 生产品革命，导致了大量新型金融产品的问世。s c h o l e s 和m e r t o n 为此获得了1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖。p a r k i n s o n 又于1 9 9 7 年给出了美式期权的定价公式。 现代资产组合理论通过以马科维茨、夏普、罗斯等为首的众多经济学家的努 力，在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实证和结论应用的拓展上 都取得了重大进展。但时至今日，现代资产组合理论仍然存在方方面面的问题。 进入2 l 世纪后，资产价格波动和投资管理的历史使人们认识到凭借资产价格预测 来进行投资管理是不可靠的，还是应把重点放在科学地选择资产、确定最佳资产 组合上，这样，投资理论便取代了投资分析，传统的基础分析和技术分析方法不 复存在，而投资管理的指导思想也作了相应的调整，投资理论的应用成为其核心。 正因为许多学者的不懈努力，短短5 0 多年，金融理论取得了丰硕成就，为社会经 济的发展作出了伟大的贡献。 2 2 2 资产组合信用风险度量技术 对单个具有违约风险的债券和其他对信用敏感工具的信用价差定价以及信 用期限结构的推导存在很多的缺陷。根据巴塞尔委员会的监管要求，还需要研究 资产组合的总信用风险。金融机构在估计资产组合的风险值时一般会想到两种方 法：第一种是使用加总法，通过估计市场风险值来估计违约风险值。第二种方法 是，分别估计市场风险值和违约风险值，在分析两者之间的相关性后，将它们结 1 3 天津大学硕：仁学位论文第二章信用风险及其度量的概念和理论 合在一起来估计组合的总风险值。j p m o r g a n ( 口m ) 公司于1 9 9 4 年引进了风 险度量术r i s km e t r i c s ，在正态分布的假设下，给出了计算参数模型v a r 的方法。 j p m 和美洲银行、花旗银行、德意志摩根建富、瑞士银行公司利瑞士联合银行 以及k m v 公司在1 9 9 7 年4 月推出了首个以风险值( v a r ) 为核心的动态量化信贷 风险组合模型信用度量术c r e d i tm e t r i c s t m 盥，用于全方位衡量诸如贷款和私募 债券等非交易性资产的估值和信用风险计算。信用在险价值模型c r e d i tv a r 是 c i b c ( 加拿大帝国商业银行) 所有的信用在险价值模型，基于与c r e d i tm e t r i c s 相 同的原则，以获得账薄的特定风险，允许随机利率以评估衍生品和公司信用衍生 品的信用风险，使用与转移矩阵中的实际违约概率一致的