中国国际期货半年度策略报告

中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 序言研究总部：洪江源 0755-序 言2005年上半年的期货行情，可谓“石破天惊”。我们惊讶、我们享受、我们迷惑年初，黄豆绵绵阴跌，市场人气极为孱弱，却目睹了CBOT的暴涨，我们迷惑；国际权威报告显示05年全球铜供需形势好转，但LME、SHFE、COMEX却轮番冲击历史新高，我们迷惑；市场评议褒贬不一，但反套盘的成功却真实演绎着经济市场化与回避风险的期货功能，05年初内外盘现货升贴水的反向变化使反套盘理论受到严重挑战，内外盘联动性的减弱，我们迷惑全球经济增速放缓，基金却疯狂追逐商品期货，原油价格叠创新高，基金持仓异常庞大，多品种的成交刷新历史，我们仍然迷惑行情走势出乎意料，价格趋势开始弱化，振幅却明显加大，投资者很不适应，投资收益有所下降。当前，市场分歧极大，但经验分析屡屡失误的事实告诉我们，冷静的分析与周密的思考在此时显得更为重要。我们初步判断：市场已经改变，但我们的思维还停留在过去的两年，牛市经验已不适应当前市场，市场暂时处于混沌期，我们需要抛弃表象，抓住本质，坚持“简单的就是有效的”分析方式。古人云“温故而知新”。经历了激情、动荡的上半年，我们需要重新审视当前市场，寻找市场跳动的脉搏，探索市场运行的轨迹。为此，中国国际期货经纪有限公司集公司优秀研究人员，特编撰本报告。我们冀望能“站得更高，看得更远“，所以淡化品种分析，突出产业与宏观；淡化操作技巧，突出投资策略。希望能跨越品种的局限，过滤时间的不确定性，探求客观、存在的市场规律。期望能带给您智慧的启迪，有助于你期货事业投资。本报告属于策略报告，与公司的报告如周报、月度报告、研究报告共同组成中国国际期货研究系列产品，欢迎垂询！中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第一部分 研究中心：张敏0755-研究中心：明枫0755-第一部分 宏观经济形势分析回顾2005年上半年，一系列热点问题吸引了全世界的眼球：原材料和能源价格大幅上涨，原油名义价格冲破历史性高点60美元，基本金属等原材料价格纷纷创出新高；人民币汇率争执；美联储连续第九次加息；中美、中欧贸易之争。翻开多家权威机构对05年世界经济的展望，我们不约而同的发现，大家普遍预期今年世界经济将出现整体趋缓、局部震荡的格局。我们通过对获得的数据进行分析，对2005年上半年中国和全球经济运行所呈现出来的新特点进行了概括。一、全球经济增长放缓联合国经社理事会29日公布的2005年世界经济形势预测中期报告指出，2005年上半年全球经济增长速度为3.25%，较2004年同期的4.1%有所下降。与此同时，一系列结构性矛盾与风险开始显现。世界石油价格上涨风险、美国“双赤字”的风险、房地产市场的泡沫风险等，其未来的走势将直接影响世界经济的平稳发展。当前能源和初级产品价格持续攀升,全球经济发展不平衡,各国刺激经济发展的政策力度放缓，发展中国家普遍存在的就业增长缓慢、失业率居高不下，将成为全球经济放缓的直接原因。一季度美国GDP同比增长3.5%，欧元区GDP同比增长1.4%，日本GDP年率同比增长5.3%。欧洲经济体增长速度的放缓，直接导致了全球经济增长放慢步伐，而全球经济增长速度放缓，理论上将直接导致初级商品需求下降，这也是最近商品期货市场为数不少的投机客在整个商品期货市场连续冲高的情况下，仍敢大胆沽空，坚信“做空总有胜利的一天”的一支强心剂。在全球经济增长放缓的同时，发展中国家和转型国家的经济增长速度较快。发展中国家中，东亚地区经济作为一个整体将继续成为全球经济增长率最高的地区：印度以其连续稳定的高增长正在令世界瞩目；俄罗斯经济连续实现6年的增在基本面趋淡的市场之下，多头们赖以生存的救命稻草是对未来中国旺盛需求的预期。本文这一部分将对“中国因素”展开详细阐述。长，其内需增加已逐渐成为经济增长的主要推动力量。2005年多数发展中国家都将会随全球经济增长速度的放缓而有所放慢，但中国、东盟、印度、俄罗斯等经济体仍将会保持较高的增长速度。中国、印度和俄罗斯等国家确实进入了新的发展周期，但其需求的影响力是否被夸大了呢？以中国为例，在工业化、城市化和消费升级的趋势下，中国对原材料的需求的确是大幅增加的，但是我们应该看到这种增长是世界工业生产由发达国家向发展中国家转移的产物。中国大部分工业产品最终消费地区还是美日欧等发达国家。因此中国、印度等国家对原材料的消费更多地依赖美日欧等发达国家的外部需求。这些国家经济的持续发展，在一定程度只是延缓了原材料需求“直线降落”的进程，并没有对需求变化起到决定性的作用，因为他们带来的需求增长更多地受限于发达国家的经济增长状况。因此美日欧经济增长减速导致的世界经济增长放缓，整体上将对原材料商品价格形成较大的冲击，是一个较为显著的利空信号。二、“中国因素”愈发凸显上半年以来， 国际商品期货市场风云突变，COMEX市场针对中国的反套盘展开了一轮轰轰烈烈的挤空行情。在基本面趋淡的市场之下， 多头们赖以生存的救命稻草竟然是对未来中国旺盛需求的预期。看多强硬派巴克莱资本预测铜最高将上探4000美元/吨，他们对中国的需求因素十分乐观。1、“中国因素” 影响初级商品价格在最近一轮的全球铁矿石、铜矿石和大豆的价格上涨中，分别有30、25和35是由中国的进口需求所导致的。尽管巨大的“中国因素”已经开始在全球价格形成中发挥作用，但我们尚未获得相关初级产品的国际定价权。从初级产品的种类而言，中国近年来进口额最高的四种产品分别为:原油、铁矿石及精矿、未锻造的铜及铜材、大豆。目前中国已经成为全球铁矿石、铜矿石和大豆的最大进口国，以及全球原油的第二大进口国。这意味着中国目前已经在全球初级产品市场上扮演着举足轻重的角色。从2001年中期开始，全球各大宗初级产品的价格均发生显著上扬:截至2004年底，国际原油价格上涨了120、铁矿石价格上涨了30、铜矿石价格上涨了100，大豆价格上涨了50。而无独有偶的是，这一时期恰好是中国初级产品进口大幅增长的时期。毫无疑问，来自中国的旺盛需求已经激活了在20世纪90年代末期相对低迷的全球初级产品市场，而且中国因素在本轮价格上涨中扮演着非常重要的作用。当然，要准确估计中国因素对于全球初级产品价格变动的影响是非常困难的，因为中国缺乏一个成熟完善的国内商品期货市场，而且初级产品国际定价权也不是均匀分布的。但是，我们仍然可以根据进口份额的大小对这一影响进行粗略估计。中国已经于2003年取代日本成为世界铁矿石的最大进口国。当年中国铁矿石进口额占世界铁矿石贸易额的比重在存量上达到25，在增量上高达72。由于存量和增量的相对大小都会在价格形成中发挥作用，而且第二年国际初级产品价格的上升可能会受到上一年某一进口国进口份额的影响。中国2004年铜矿石的进口量占到国际贸易总量的20.6。当前中国已经成为大豆的最大进口国，2004年中国共进口大豆2023万吨，是中国国内大豆总产量的1.12倍，这一进口量占到全球大豆贸易总量的31.2。中国社科院世界经济与政治研究所估测，在2001年到2004年的铁矿石价格上涨中，有30左右是由中国因素决定的。在2001年到2004年铜矿石的价格上涨中，中国因素发挥了25的作用。在同一时期内大豆价格的波动中，有35左右是由中国因素造成的。商品定价权在激烈的国际竞争中重要性愈发显现，中国意识到了获取商品定价权的紧迫性。2、商品定价权脱离“中国因素”但是，中国因素在全球初级产品价格形成中发挥了重要作用，并不意味着中国企业掌握了国际初级产品的价格制定权。近年来在全球初级产品市场上出现了两个耐人寻味的现象。第一个现象是“中国要买什么，什么就涨”；另一个现象是“中国企业总是选择在高价位买进”。这一现象必然反映了有人在利用中国因素进行抬价或炒作以牟取利益。这说明中国尚未获得与自己的进口份额相匹配的国际初级产品的定价权。当前国际初级产品的定价权主要分布于两个领域。对于有着成熟的期货品种和发达的期货市场的初级产品来说，其价格基本上由最著名的期货交易所的标准期货合同的价格决定，例如CBOT(芝加哥商品交易所)的大豆合约、NYMEX(美国纽约商品交易所)的石油合约，以及LME(伦敦金属交易所)的铜合约。对于尚无受到广泛认可的期货品种和期货市场的初级产品而言，其价格基本上由市场上的主要卖方和主要买方每年谈判达成。以铁矿石为例，铁矿石的亚洲基准价格每年都由日本最大的钢铁企业新日本钢铁公司和全球三大铁矿石供应商在4月1日之前进行价格谈判后达成。在第一个领域内，中国国内不但缺乏一个成熟的和大规模的商品期货市场，而且缺乏成熟的和经验丰富的机构投资者。因此中国的进口需求往往被国外机构投资者充分利用。例如在预测到中国企业将大量购买某初级产品的前提下，这些投资者就会在国际市场上提前拉升该产品的期货价格。在第二个领域内，虽然中国在铁矿石的进口份额上已经取代了日本的地位，但是中国企业迄今为止尚未从日本企业手中得到亚洲铁矿石谈判的主导权，其原因在于:其一，定价权的形成具有历史惯性，路径依赖决定了中国只能逐渐挑战日本在价格谈判上的主导权；其二，中国国内钢铁业集中度不高，难以选择令人信服的代表以及难以形成集体行动；其三，日本企业在主要的铁矿石供应商中都拥有股份，因此日本企业在铁矿石价格上涨中的损失可以从供应商的红利中得到补偿，因此在价格谈判时具有更大的灵活性。尽管中国因素已经在全球初级产品市场的价格形成中发挥了很大的作用，但这尚不足以有效捍卫中国企业的经济利益。只有掌握了国际初级产品的定价权才能在国际市场上进退自如，但是要做到这一点，我们还有很长的路要走。三、中国经济通胀与紧缩之辩（居民消费价格指数）连续几个月下滑，投资却仍在强劲增长，中国经济是“冷”是“热”？下半年经济形势将何去何从？最近获得“2005年度亚洲财长”称号的中国财政部长金人庆在颁奖晚会上表示：“中国的通货膨胀势头已经得到有效遏制，目前的状况是我们的宏观调控目标所乐于看到的。”7月5日，清华大学经济研究中心与香港科技大学经济研究中心联手推出了利用经济预测模型对下半年宏观经济形势的预测，并指出：今年第三、第四季度，将进入负增长，而且（广义货币供应量）年底将会下降到以下，全年平均增长8.6%这个大胆的预测引起了众多研究机构和学者关于中国下半年经济是否会面临通货紧缩的思考。从中国国家统计局公布的数字来看，中国05年下半年经济整体上趋缓，那么是否会造成“紧缩”忧患呢？而我们认为，目前中国经济正在进入一个增长保持适度快速水平、既无通胀又无通缩压力的较理想状态。1、投资结构优化，工业调整趋缓实际投资增长继续呈放缓的趋势，且投资结构趋于优化。5月份固定资产投资完成5695亿元，同比增长28.2，但本月实际投资增长相对于前几个月仍是回落的，其中房地产投资增长回落更为明显。5月份房地产投资完成1239亿元，同比增长20.3。工业增长继续处于调整之中，但在出口高增长的拉动下调整明显趋缓。5月份工业增长呈现以下特点:一是整体工业继续较高增长水平，显示在出口高增长的拉动下的增长调整明显减缓。比一季度和4月份有所回升，主要是因为出口增长强劲使工业增长调整放缓。二是工业增长的所有制结构继续优化。国有企业和外资企业增幅继续放慢，私人企业保持高速增长。在去年四季度以来外商及港澳台投资企业增长显著放慢后，股份制经济、私营经济继续保持高位增长成为工业在调整中继续保持稳定快速增长的有力支撑。三是企业效益增长继续放慢。2、货币供应量增幅小幅回升，信贷结构趋于优化5月末广义货币供应量M2同比增长14.6、狭义货币供应量M1同比增长10.4。与此同时，信贷结构继续调整优化，前期中长期贷款增长过快的形势得到明显改观。理论上说，货币供应量直接决定了一国的经济是否通胀亦或紧缩。理想状态下，货币供应应该等于货币需求，货币本身也是一种商品，只不过由于社会的发展，国家用纸币取代了商品货币。供过于求，货币作为一种商品将会贬值，流通中的货币超过了实际需求，必然会导致物价上涨，通胀将现；反之，则通缩浮出。货币供应量小幅回升，一定程度上抑制了紧缩局面的出现，而中长期贷款增长减速则一定程度上消除了通胀的隐患。因此，现行的货币和信贷政策与实行稳健的宏观调控政策完全相吻合，力求温和的经济增长目标，这为我们的判断提供了较为有力的支撑。美联储连续九次加息，加息对整个商品市场将有怎样的影响呢？其下一步走势将如何延续呢？3、物价增长回落企稳，通胀通缩压力均不大5月份居民消费价格总水平同比上涨1.8，粮食价格在上个月出现近年来的首次负增长后，本月继续下降，同比下降1.6，是带动CPI增长继续下降的重要原因。CPI环比来看已经连续3个月下降，但下降幅度逐月减小，有趋稳之势。与此同时，商品零售价格指数和生产资料价格指数的增长幅度较去年同期也有较明显的回落。几大价格指数的趋稳走势预示了当前经济运行中通货膨胀的压力不大。同时，年内陷入通缩的可能性也不大，原因有三:一是近两个月物价增幅回落至不足2%。主要是因为去年基数相对较高，三季度因基数进一步抬高物价将进一步回落，但四季度将趋于正常，回升23的适当增长区间。二是今年以来我国消费需求增长相对强劲，使通缩的压力减轻。15月累计社会消费品零售总额增长13.2， 5月当月的实际消费增长率为12.1，消费需求相对强劲对物价保持适当增长水平将起到重要支撑作用。三是此轮宏观调控政策明显兼顾了中长期增长目标，新一轮宏观调控是加强对供给过度增长的抑制，防止供给过度引起新一轮生产过剩及通货紧缩，以及引起当期资源供给的过度紧张、造成资源利用的严重浪费。放松货币政策减少贸易摩擦。四、美元反弹,人民币汇率扑朔迷离国际汇率一直是与商品期货市场密不可分的，最近美元加息和人民币汇率问题成为了市场聚焦点，但是就人民币是否升值，美元走势将如何延续？各大金融机构都持有不同的看法。1、美元反弹根据我们的分析，我们认为美元加息并没有走到尽头。近期，美元连续九次加息，导致美元指数轻松越过90的阻力位。由于美联储有继续加息的可能，我们认为短期内美元有进一步走高的动能支撑,有分析师认为，美元加息仍将持续一段时间，年内有望达到4.25%。但是从长期来看，美元现行运行趋势仍处于一个下降周期的反弹阶段，只有在继续下行至一个新的低位，才有可能迈入上涨轨道。通过对美汇1970年至今走势图的分析，美元基本遵循一个“高位下跌反弹见底上涨”的七年周期运行规律，通过对美元现行的运行趋势与上面周期图比较，我们认为现在的美元正好处在这个周期的第三步反弹阶段，而一般来说这个阶段大概会延续两年，见底后美元将酝酿一个大规模的上涨行情。根据我们对美元指数与商品期货之间关系进行回归分析：美元指数与CRB指数之间的相关性为-0.18506。长期来看，美元指数与商品期货之间呈负相关关系，理论上来说，不考虑其它因素，美元上涨，商品下跌；美元下跌，商品上涨。但是在近期，整个期货市场处于一个“逼空盛行”的特殊时期，所以这种相关性表现的不是特别明显，商品期货的上涨表面上已经忽略了汇率的变化。当市场回归理性之后，两者之间的负相关性水平将会恢复正常，并且有希望更加紧密。从美元指数和CRB指数相关走势图，我们可以看到1981-1983年，两者之间的相关性表现不太明显，但是在随后1984-2005年年初就很好的验证了它们之间的负相关性。我们预测的这波美元反弹行情将延续至年底，在整体上对逐渐回归理性的商品期货市场无疑是一个利空因素。今年以来人民币汇率问题吸引了全世界的眼球，我们认为：人民币汇率调整，第三季度是一个关键时期。2、人民币汇率调整政策将很快出台人民币汇率调整政策会不会出台？什么时候出台？调整幅度是多大？这一系列问题一直困扰着中国众多的金融机构和投资者。最令人玩味的关于人民币汇率问题的官方信号是温总理的“出其不意”。一叶而知秋，我们根据最近的动向，从国内条件、国际环境和宏观经济层面推断人民币汇率政策很快就要出台，仅就宏观层面进行分析，必定是公说公有理，婆说婆有理。而通过微观细微处，或许能看到事物的本质。从市场条件来看，管理层对房地产市场的整顿是一箭双雕，既抑制了过快增长的房价，防止了金融风险的积累，同时也打击了国际游资的进场，防止进一步推高房价。从某种程度上讲，房价的打压，对于管理层下一步进行人民币汇率改革提供了较为有利的条件；从国际上看，最近美国财长的态度转变，即美国政府不再对中国人民币问题施加过大的压力，英国财政部大臣也表示不会对人民币问题施加压力。这预示着国际上最近关于人民币问题的压力是在减轻，这为人民币汇率改革提供了较为宽松的国际环境；从国内条件来看，目前有关国内经济走向的判断集中在对通缩的关注。从宏观面上来讲这不是一个好消息，但是对于推进人民币汇率改革的时机选择来说，却未尝不是一个很好的当口。在人民币浮动范围扩大的情况下，存在通缩预期，人民币升值的压力就会大大减轻，国际游资短时间内也不敢轻举妄动。通过以上三个方面的分析，我们估计年内很可能会出台政策，第三季度是一个关键时期。五、全球息率趋升对商品中长期的影响1、此次升息周期中美元利率的归属从去年中以来，美联储主席格林斯潘多次强调这样的一个信息美元长期维持在低利率水平对美国经济不利，其应该回到一个较为合理的水平。近两年来美元持续九次加息，由最低的1%升至目前的3.25%，究竟升到什么水平才算合理呢？我们认为，美元作为全球贸易的主导货币其利率水平的高低将直接反映了世界范围内资本的使用成本，从2000年以后，美国的货币政策导致全球范围内货币的使用成本不断降低，进而引发了近年来一个又一个的价格地震，随着美联储的重新审视其经济政策而持续性地调升利率。这些活跃在资本市场上的游资开始回流美国本土，而美联储升息的速度和幅度就是有效回笼这些资金的“阀门”，资金回流速度太快会使美元面临在外汇市场的大幅升值压力，不利于美国“双赤字”问题的解决，资金回流太慢，在其他市场尤其是商品市场的资金可能还会掀起层层巨浪，进而加剧对通货再膨胀压力，因此格林斯潘一再强调此次升息周期的归属是令利率水平回到其合理的价值区间。美息上调主要是抑制通胀的抬头以及有效减少“双赤”，但同时为了不影响经济的进一步复苏，中期美息只可能维持在3.0-5.3%的合理利率水平。在美元进入升息周期后，全球物价的波动将更加倾向于出现温和上扬，从历史经验分析，一般物价上升较利率调整提前4-6个月左右，而利率见顶时，物价也会提前出现调整。从美元利率波动的长期统计特征来看，其众数为3.0%，其中位数为5.3%，有60%的数据分布于5.835%以下，上述的数理统计分析暗示美元基准利率的价值中枢应该在3.0%-5.3%之间。 2、升息对商品价格的波动分析 从上面的分析不难发现一旦美联储做出升息的决策，并且将美元基础利率不断提高，将意味其未来通货膨胀压力的担忧开始成为联储决策过程的主导思想。而按过去的历史情况来看，在美元进入升息周期后，全球物价的波动将更加倾向于出现温和上扬，因果分析显示，物价指数波动是美联储基础利率变化的主要原因，而从过去的情况来看，一般利率调整要滞后CRB指数波动4-6个月，当然也有更长一些的。从图7显示的70年代以来6次升息中，1972年、1977年、1983年、1986年、1994年、1999年的调整利率均在4-6个月的时间段产生；但2004年6月开始的本次利率调整，则比CRB指数相对滞后了将近32个月。从美息与CRB价指数之间的对比关系来看，上述所经历的6个升息周期中，CRB指数几乎都提前出现了上扬；而在息率见顶时，CRB指数亦大多较利率提前出现调整，当然也有例外的，如1996年CRB的顶部显然比利率的高点滞后。从表一中我们可以发现，在这6次升息所带动的物价上涨的周期中，最大的涨幅为77.4%，最小为4.31%，平均涨幅为28.25%，这种一致性的结果也反映了预期年内仍有上调利率的可能，然而，全球高昂的物价指数可能已经反映了未来加息的预期，美联储出于对美国经济的现实，相信再大幅加息的可能性不会太大，也即未来长期息差维持在4%上下波动的可能居多，因为温和的提息而有利于压抑通胀但又不打压经济增长，这就是目前美联储的最终愿望,处在这一利率环境下，我们预期全球物价再持续上涨的可能性较小。全球商品价格在升息周期到来时基本方向，换句话说也只有在物价总水平相对较高，通货膨胀水平也相对较高的时间才会有美联储的加息举措。3、物价涨幅已反映了未来升息的预期此轮升息周期的特点是物价涨幅大，范围广，是上世纪80年代以来最大的一次涨幅，而且是历来加息最迟、幅度最为温和的一次，一年来联储连续九次提高利率，目前仍然维持在历史较低水平，预期年内可能由目前的3.25%调升至4.25%或以上。因而，全球高昂的物价指数可能已经反映了未来加息的预期，虽然如此，美联储出于对美国经济的现实，相信再大幅加息的可能性不会太大，也即未来长期息差维持在4%上下波动的可能居多，因为温和的提息而有利于压抑通胀但又不打压经济增长，这就是目前美联储的最终愿望,处在这一利率环境下，我们预期全球物价再持续上涨的可能性较小。小结：与2004年相比，05年下半年全球经济将迎来一个清凉的夏季。全球经济增长放缓将在一定程度上抑制了原材料商品的旺盛需求。中国稳健的宏观调控政策使商品多头们所津津乐道、反复炒作的“中国需求”成为海市蜃楼，上半年一直延续至今的商品期货价格高企牛市降温不可避免。与趋缓的经济相比，原材料涨价所带来的通胀压力将逐渐升温，对各国的货币政策形成挑战，美联储、中国乃至日本央行都可能在下半年调高利率。而全世界所关注的人民币汇率问题将有可能在今年下半年一锤定音，让我们拭目以待。中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第二部分研究中心：明枫 0755- 第二部分 商品市场运行规律一、商品价格长波显示仍处上升期我们知道，从美国近300年的商品研究局指数（CRB）观察，显然能看到每经50-60年左右便出现一次“急升爆跌”的狂潮，这一状况直至如今依然未出现任何的改变，而改变的，只是每次波动的幅度大小而已。对商品长波的浪底统计上，十九世纪以来，商品价格的谷底是由高峰期大幅急升后的暴跌出现的。浪底分别出现在1843年、1896年、1950年及2002年，时间平均为54-60年之间。显然，今次全球商品牛市乃由于长波周期所引起的，是超越过去20年所有趋势的主要原因。至于长波的浪顶方面，200年内出现了四个极限高点，分别是1814年、1864年、1920年、1980年，非常巧合地以60年时间出现。此外，我们从20世纪以来跌宕的趋势中，发现CRB的周期又可分拆出如下的高点周期：1920年、1950年、1980年，也就是说，逢30年左右CRB必出现重大顶部，那么，如果这一分析有效的话，1980年延顺30年，则2010年将是下一个重要顶部出现的时间之窗（见图8）。事实上，上世纪80年代金本位制度崩溃下引发全球物价飚升，由于涨势过度，导致商品价格出现了20年的大熊市。但随着21世纪初美国科技网络股暴破，股市一泻千里，尤其是强美元政策的丧失，迫使全球资本大量流出美元区，迅速流入已达20年熊市的商品市场。随着2002年全球经济显著复苏，对商品的需求开始转暖；此外中国、印度、巴西等发展中国家的崛起，原材料需求出现了历史上前所未有的高涨现象；尤其是以美元利率为首的全球息口开始进入上升期，成为未来物价长期向上的源动力。因此，从长期的角度分析，商品价格的确具备持续向上的空间。从长期循环显示，此轮商品价格仍处在上升周期，同时，国际资本的大举流入及发展中国家的崛起，为商品的进一步上升拓开空间。以金属价格与金融市场如美联储紧缩货币政策的周期、美国债券市场周期之间的相关性来观察金属价格走势变化，未来商品价格将失去成长的动能。二、高涨的商品价格将出现中期调整的动能近期商品价格持续高烧不减，尤其是基本金属及原油价格连连创出新高，市场多空双方争辩愈演愈烈，如何理解目前市况下商品价格的反应呢？我们以金属价格与金融市场如美联储紧缩货币政策的周期、美国债券市场周期之间的相关性来观察金属价格走势变化。按历史的表现，商品价格约在美联储升息的前20周(约4.5个月)左右开始上扬，而平均多头期间为120周（2年零5个月）。就此次商品价格的周期看来，商品价格早在美联储升息前4050周即开始走高，就平均多头期间来看，此次商品市场的中期牛市行情已时间不多。而贵金属价格亦在升息周期开始前走高，但与基本金属不同的是，贵金属价格在短期间内即上涨至高峰，会有如此差别的主要原因为贵金属价格与美元的相关性高过于基本金属与美元的相关性；而和过去相较起来，美元近期走势与升息周期循环的走势不太一致，在美联储升息初期，金属价格受美元走疲影响即逐步走高，但目前美元由弱转强，亦为冲击金属价格走低的因素。另外，再由长短债券利差来看商品价格的走势，受到美国债券市场殖利率曲线趋于平坦的影响，基本金属价格的牛市恐将较理论上的期间短，也就是说，未来商品价格将失去成长的动能（参见图9）。 三、周期的引力作用将在下半年变局此外，我们从图10观察，也能得到相关的结论。其一，近20年来，CRB持续性的熊市浪潮一直以波浪式下跌，在其10次的上下波动的趋势中，每一单边的涨跌近八成以上不超过4年，一般在3年附近便完成一个单边趋势。其二，自80年代以来，CRB指数亦出现了较有节奏的高点循环，其分别出现在1980年、1988年、1996年，即8年附近，其共同的特征是周期间均出现了大幅下跌和反弹，所以，我们认为这是一个具说服力的商品周期，那么，由1996年推算的下一8年周期，则标准周期将出现在2004年。虽然目前CRB依然高昂挺立，但翻开各分类商品指数，则农产品已的确在去年见顶，贵金属亦在今年初见顶，基本金属除了铜以外也分别在去年底今年初见顶，而CRB综合指数高烧不退乃因原油权数较重的缘故，如果根据上述单边周期不超过4年的指引，显示对CRB中线走势颇为不利。 以CRB指数的高点循环及单边运行所需的时间分析，高涨的商品价格出现中期调整的可能性越来越大。小结：根据上述的分析，我们知道商品市场经历20年熊市后出现的牛市不可能仅运行几年时间就完结，相信其牛市进程还会持续一段时间。然而，随着近年持续的大幅上涨，商品价格8-9年周期规律正到达临界点，其产生的引力作用在近期愈来愈明确，今年下半年，尤其三季度末或四季度初是出现转折的最明显的时间点。中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第三部分研究中心：吴贵君 0755-第三部分：从供需及持仓洞悉市场变幻 一、市场供需乃商品价格走势重要的一环从经济学原理来讲，在其它因素不变的情形下，商品供求关系决定商品价格，在市场经济中，商品价格受供求关系的变化而出现波动，在一段时期内，供大于求，价格上涨；供小于求，价格下跌；供求平衡，则价值回归。同时，影响供求的因素则有很多，它们通过各种方式在不同的时期或多或少的对商品的价格波动产生影响。也就是说，在市场经济中，在供求的作用下，商品的价格是围绕其价值在一定范围内进行波动的。作为市场经济的高级阶段，期货市场同样也不能违背这条铁律！从商品价格与供求的运行规律来看，国际、国内商品市场短期内的供求失衡是正常的，长期来看，经过市场的逐步调节后，将会由供货紧张趋向供求平衡。我们可以通过库存的变化来进行分析，在现货生产中只要商品及产品存在获利空间，现货商就会扩大生产，相对而言，相关的需求同时是在减少，显性库存看似不足，其实生产已经开始过剩，隐性库存正在增加。直到无利可图时。现货商才逐步停止生产，总库存达到最大，但此时停产的多为一些经营灵活的中小厂家，而那些大型厂家仍会继续生产。此后先前的隐性库存积累也就开始慢慢的被消化，市场也就进入了震荡走势。当市场上的显性库存逐步增加，价格开始下跌时，大型厂家也就相应的开始减产。可以说，市场供需乃商品价格走势的重要一环，下面，我们将对主要商品期货品种（铜、大豆、原油）的供需作一分析。 二、近年来主要商品的供需状况分析（一）铜供需趋于平衡 但库存处于历史低位1、全球铜供需趋于平衡 中国乃需求增长的发动机商品供求关系是决定商品价格的主要因素，分析供求关系，洞悉市场变幻。全球铜供需趋于平衡，中国乃消费增长的发动机从上面两图可以看出，近几年，精铜的生产呈现不断增长之势，但在全球经济的发展的带动下，消费更显强劲，全球铜需求指数不攀高，铜目前供需相对平衡的状态。而从铜需求在过去15年里所发生的变化可以看出，亚洲需求相当突出，特别是中国已经在世界铜需求中占据主导地位， 在1980年前，美国，西欧和日本占世界需求60%以上，现今其份额已经下降至超过40%，中国需求则达到20%，这无疑地表明，中国占据了自2000年以来所有的铜需求增长!中国现在成为全球铜需求增长的发动机。低库存为铜价提供支撑。全球及中国原油需求增长迅猛，“中国因素”凸显。 可以说，全球铜供需趋于平衡，中国是全球铜需求增长的发动机，中国的变化对铜价的影响将举足轻重。2、铜库存处于历史低位由于消费的快速增长，全球铜的显性库存呈现不断下降之势，目前全球交易所铜库存已下降至3万吨以下，刷新了历史的低点，并仍在不断下降，零库存的日子似乎已经不远，可以说，目前的低库存成为铜价高位徘徊的主要支撑。 小结： 整体来看，铜供需趋于平衡，库存处于历史低位是目前铜市的主要特征，而中国需求是全球铜消费增长的发动机，中国的变化将对铜价起着“举足轻重“的作用。（二）原油供需平衡 “中国因素”凸显1、全球与中国需求增长迅猛 “中国因素”凸显全球原油产量提升，但消费旺盛，库存下降。从全球原油的供应及需求来看，原油的需求增长相对生长较快。而中国近几年需求增长使得供应远远不能满足国内需求，供需之间的缺口只能依靠进口弥补，目前，进口量已经接近生产量，全球原油贸易中随处可见“中国买家”的身影，可以说，中国对原油需求强劲成为国际需求增长的一个重要支撑，国际原油价格的上涨具有“中国因素”的影子。2、全球原油库存下降虽然全球原油主要生产国不断提升产量，但在在消费增长的带动下，全球库存出现连续下降之势，库存的下降对油价提供较强支撑。小结：全球原油消费快速增长，“中国因素”凸显，中国的需求仍是决定原油价格走向的重要因素。（三）、全球大豆供应充足 中国依赖进口1、全球大豆供应充足全球大豆供应充足，中国需求旺盛，需要大量进口。随着南美大豆产量的不断增长及在全球市场的份额不断增加，全球大豆的供应不断增加，特别是随着前两年大豆价格的大幅上扬，极大的刺激了豆农的种植积极性，使得大豆处于供略大于求的局面。目前，由于产量的增长，全球大豆的库存处于历史相对高位。这对大豆价格无疑有着压制作用。2、中国大豆需求旺盛 需要大量进口棉花供应与需求同步增长，季节特征明显。加入WTO后中国将提升中国对棉花的需求。随着中国养殖业、压榨行业的崛起，中国对大豆的需求大幅增长，产量远不能满足需求，供应有一半来自于进口，中国的需求对全球大豆价格有着重要影响。 小结：全球大豆供应充足，中国需求旺盛，但产量徘徊不前，远远不能满足需求，对进口依赖较强，对全球大豆的影响日趋重要。（四）棉花供应与需求同步增长 季节特征明显近年来，全球棉花产量与需求同步增长，供需基本处于相对平衡的状态，全球棉花库存基本平稳，但由于棉花的季节性，受天气影响较大，使得棉价走势波动幅度较大。 随着中国纺织业的发展以及中国加入WTO，中国对棉花的需求快速增长，由于产量不能满足需求，库存在最近两年也有较大幅度的下降，这对中国棉价有着较强的支撑。 小结：全球棉花供应与需求同步增长，但季节因素相对明显，而加入WTO后的中国需求不断增长，库存呈下降之势，对棉价具有积极作用。三、基金与持仓结构对商品期价有着重要影响基金继续看多铜市，挤仓思路明显。基金对原油保持多头思维。我们知道，商品供求关系是影响商品价格的根本因素，但在商品期货市场，商品价格的变化又有着较大的金融属性，其价格的波动与资金的参与程度有着紧密联系，可以说，资金的参与对期价有着重要的影响。而投资基金由于在资金、人才、市场把握上有着较大的优势，对商品期价有着提前把握，特别是近年来，投资基金加大了对商品市场的介入力度，其持仓方向成为市场一个重要的参考指标。下面，我们来分析基金持仓对商品价格的影响。（一）基金在铜市场持续看多自2001年以来，铜价走出了为期四年的大牛市，基金在其中起到了重要的作用，其持仓一直呈现净多格局，特别是在目前的低库存状态下，基金依旧维持着2万张左右的净多单，可以说，基金成为了支撑铜价不断走高的一支重要力量，后期的持仓方向值得我们密切关注。（二）基金对原油也是保持多头思维在原油市场，基金同样充当了“做多先锋”的角色，2004年以来，基金在原油市场整体上保持看多思维，目前，基金在原油持仓净多单近2万张，显示其看多思维依然未变。（三）基金逆市增持大豆多单基金逆市增持大豆多单，做多信心坚定。基金在棉花上持仓变动频繁。“中国因素”依旧是基金炒作的一个方面，其对市场仍起重要影响。从上图可以看出，2002年至2004年初，CBOT投资基金大量买入大豆，其净多单在2004年1月份达到7万多张的历史天量，大豆价格也同步飚升。当大豆价格达到1064美分/蒲式耳的历史高位之后，投资基金也开始调整头寸，不断抛空，持仓由原来的净多单持有者转为净空单的持有者，成为大豆市场最大的做空力量，2005年2月初，基金持有净空单达到了8万张左右的历史天量，大豆价格也是一路狂跌至500美分/蒲式耳左右，而在2005年的反弹中，基金大幅减持空单，增持多单，目前，在大豆供应充足的情形下，基金持有的净多单又至4万多张的历史高位，显示其坚定的做多信心。（四）基金在棉花上持仓变动频繁 近期，基金在棉花上的持有少量净空单，但从长期基金净持仓与棉价关系来看，在棉价的一个较长单边趋势中，基金净持仓变化极为剧烈，其后期的持仓变化还有待观察。小结：通过以上分析，不难看出，基金对整体商品，特别是中国大量进口的商品保持多头思维，其对“中国因素”的炒作仍然未有结束，由于基金对商品价格的影响作用较大，我们不但要对中国的需求保持密切关注，还要观察基金持仓的变化。中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第四部分研究中心：明枫 0755-第四部分 商品价格周期及波动分析一、把握价格周期规律的意义细心观察商品价格的长期走势，将会体会到商品价格的周期性相当明显，其原因很大程度上取决于来自商品本身的供需结构的调整周期，而且商品价格在其运行周期中的供需结构调整脉络可以看出商品在不同的时间段所面临的主要矛盾是有区别的，同时，在这个不同的时间段商品的价格波动又有其特有的波动形式，了解这一波动形式也就看清楚了未来商品价格走势的发展方向。根据30年来商品价格的牛熊周期规律，我们认为商品价格的运行走势特征是：价格严重低估长期低迷价格发现快速回升价格高估泡沫形成见顶急挫。由CRB综合指数近年来的走势观察，按上述模式可划分为：1999年以前为价格严重低估及长期低迷期；1999-2002年之间为价格发现期；2002-2003年为快速回升期；2004年中开始大部分商品进入价格高估期,泡沫的出现率先在农产品价格上全面暴破。综观2004年中至今，虽然农产品泡沫的形成并最终引发了暴跌，但以能源及原材料等商品因多种原因依然处在高位运行。也就是说，代表商品指数的CRB仍处在高位区，这是否意味着代表全球物价依然处在牛市当中，究竟2004年中部分商品的下跌只是牛市进程中的插曲，抑是熊市来临的前奏，尤其是2005年上半年在全球经济放缓的基础上大部分商品依然牛市冲天，使得人们对长期以来的商品周期产生了怀疑态度。事实上，通过对商品价格的运行周期判断，起自2002年的商品牛市运行至2005年中，商品的有效需求在越来越难以放大的制约下，熊市的征兆愈来愈明显，根据商品牛市两至三年、熊市五至六年的运行规律，我们指出2005年下半年（尤其是第三季）将是全球所有商品步入熊市的关键周期。二、能源周期及波动分析自西方工业革命后期，全球经济已进入能源时代，在上世纪70年代因政治理由多次暴发石油危机，引发全球经济迅速步入通货大膨胀，随后又令经济滑向衰退，因此，拥有石油已成为西方各国战略部署极重要一着，而2003年美国入侵伊拉克乃是为了拥有石油话语权而作出的。通过对商品价格的运行周期判断，起自2002年的商品牛市运行至2005年中，商品的有效需求在越来越难以放大的制约下，熊市的征兆愈来愈明显。原油及燃料油价格走势会先出现短期的下调，随后作最后一轮上升。 综观原油价格30年的历史，将会发现其价格波动极其巨大，1946年为1美元/捅，1973年也仅在13美元附近，但1980年却猛升至40美元以上，到了1999年，油价又下降至只有10美元的水平，而随着近年商品牛市的出现，原油数年内劲升至目前的60美元/桶，创下了历史记录。通过原油价格波动的历史，我们并不认为原油因其不可再生而一冲到顶，长期会因其供应不断减少而价格逐步抬高，但金融市场的投机性必会令油价在此一时高估后又在彼一时产生低估，这就是几十年来原油价格特有的属性。从图27发现，自1999年以来，原油价格正以标准式的上升通道推进，从波浪结构上目前似进入第5上升浪的中段，若该通道上轨受压的话，则5浪iii将于短期内完成高点，随后将出现iv子浪的回落，但我们认为后市还会有一个v子浪的最后一升，以完成整个第5浪的格局。此外，从原油大型的低点周期推算高点出现的区域，则今年第三季中段将是一个理想的时间段，从时间上及空间上，我们得出在上述第5子浪极可能在此筑顶。 沪油（图28）方面，今年初在“春季攻势”的带动下，一个斜线三角形的上升浪次第展开，根据斜线三角形原理，越往后其波动越窄，这样我们得出沪油的子浪4正在处于调整之中，如果图中分析合理，则这一调整将在2800点完成，最后将挑战子浪5的3000点。三、原材料周期及波动分析1、铜市“挤仓”步入尾声基本金属是本次商品牛市循环的主要上升贡献者之一，尤其是铜的表现更令人侧目。事实上，铜作为战略性的原材料，其作用不言自明，这就解释了为什么铜市屡屡成国际投机者呼风换雨的地方。目前市场主力似正在重演了90年代中“住友事件”的翻版，多头屯积库存的情况相当明显，并通过资金优势挟高铜价，企图挤掉国际性的大量套期保值者的期货空仓部位。目前挤仓仍在进行之中，多头能否持续拉升并成功高位出货，空头是否能顶住资金面上亏损而求得时间越往后越对空头有利的优势，谁能笑到最后，相信很快就有结果。 铜市自今年初以来的技术趋势已出现了五个子浪的上升，我们暂时没法判断其是否走延伸浪，但一点为肯定的，就是时间上或空间上，均对多头不利。根据经验，通常铝市出现大幅上升，则可能意味着基本金属市场有变，是否如此，可拭目以待。从伦铜长期走势分析（图29），熊长牛短的周期特征一直贯穿始终，一般来说，上升的时间通常是下跌的三分一，但如果属于强势的话，则可能是下跌期的一半，73年前后、79年前后、87年前后及95年前后的牛市均是如此。那么，这次自2002年启动的升市，至今已经运行了接近三年，目前已达45个月，与前一个熊市运行的82个月大致为一半，显然已处在牛熊分野的最大值，尤其在商品市场8-9年周期的指引下，铜市场作为商品牛市最后的“不倒翁”之一，其长时间逆周期运转的可能性很小。尽管沪铜（图30）的走势也同样强劲依然，但从波动结构上依然能看到升势步向衰竭之路。如自去年底今年初以来的清晰地呈现出五个小型浪的特征，目前已走向最后的浪v之中，我们暂时没法判断其是否走延伸浪，但一点为肯定的，就是时间上抑或空间上，均对多头不利。2、铝市补涨是一个讯号从铝市场的走势观察，可以发现基本金属牛市的脚步并非是一致的，我们从其他相关联的品种中也看到，除了铜以外的所有金属品种均已处在大调整之中，从品种的相关性分析亦可以