管理层收购的中外应用比较.doc

管理层收购的中外应用比较内容摘要：本文从制度经济学的角度分析了关于MBO的理论,并从引起MBO制度变迁的因素，MBO制度变迁的收益成本分析，MBO正式约束、非正式约束和实施机制三个角度分析为什么在英美国家MBO多为帕累托改进，而在我国却更多的表现为卡尔多希克斯改进或财富转移的形式。并指出目前MBO在我国仍处于起步发展阶段，必须加快关于MBO方面制度上的建设。关键词：管理层收购 制度经济学 管理层收购（MBO，Management Buyout），是杠杆收购的一种，是指企业的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本企业的行为。MBO产生于英美国家对现代企业制度的一种反叛，它所追求的是所有权与经营权的高度集中。出现MBO这种制度变迁其实是对现有制度不均衡的一种制度创新。之所以出现了制度不均衡，是由于在某些特定的情况下现行委托代理制度安排净收益小于MBO的制度安排和制度结构，导致企业管理层为谋求在现存制度下得不到的利益（即外在利润）而产生制度变迁动机。 关于MBO能够创造外部利润的理论主要有以下几个方面： 代理成本理论。现代企业规模越来越大，导致了所有权和控制权分离。股东和管理层两个利益主体之间存在着激励不相容，而且管理者又具有偷懒和机会主义动机，因此在股东与管理层相比处于信息逆势的情况下，交易费用和委托代理成本不但不可避免，而且随着企业股权的日趋分散和所有者缺位，对管理层进行监督的成本越来越高，有些企业甚至出现了内部人控制的情况。因此，从股东的角度来说，通过MBO实现所有权和经营权的高度统一，可以降低代理成本。 资本专用性理论。管理层对企业的投资具有唯一性，其资本专用性投资产生的准租金容易被股东等利益主体剥夺，因此管理层有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO就是管理层实现自我利益、防止自己专有投资的收益被他人剥夺的有效手段。 人力资本与产权激励理论。人力资本理论认为，管理层的经营管理活动不仅仅是一种脑力劳动，更是一种人力资本的投资。他们的创造性劳动与企业经济效益紧密相关，这种投入与产出的关联与产权联系起来，可以提高潜在管理效益。在知识经济的环境下，人力资本日趋重要于物质资本，也就是说劳动雇佣资本比资本雇佣劳动更有效益。 从以上理论可以得出，MBO是一种帕累托改进（Pareto improvement）的制度变迁，从英美大部分国家的实践来看亦是如此。但为什么在我国，MBO更多的表现为一种卡尔多希克斯改进或财富转移的行为呢？本文认为主要是由以下三个因素造成了MBO在我国和英美完全不同的两种发展形态。 引起MBO制度变迁的因素不同 人力资本要素相对价格的变动 在英美市场经济中，人力资本特别是管理层已经被视为企业生产运作中一个非常重要的生产要素，人力资本的产出对企业起着至关重要的作用。企业对人力资本的需求迅速增长，同时由于人力资本生产的缓慢性和人力资本与其所有者的不可分离性，使得管理层成为稀缺资源，人力资本的价值也日益上涨。同时人力资本的价值很难衡量准确，而人力资本价值衡量的偏差可能导致对人力资本的激励出现问题，因此进行MBO,既可以略过人力资本价值的衡量和激励问题，又可以体现管理层的企业家精神，所以说在英美国家，MBO是一个帕累托改进的过程。 随着我国市场化的深入，管理层的价值逐渐为市场所认同,特别当一些管理层是企业的创始者时，他们对企业的成长壮大做出了关键性的贡献，而由于现有体制的限制，他们所作的贡献却没的到回报，因此他们存在着通过MBO体现自身价值的强烈需求。这个体现自身价值的过程，可能是个帕累托改进的过程，但也可能是一个财富转移的过程。 MBO制度选择集合的改变 从20世纪初的横向兼并，到20世纪20年代的纵向兼并，到60年代的混合兼并，美国企业规模变得越来越庞大。随着企业规模的扩张，企业经历了规模报酬递增、规模报酬不变、规模报酬递减三个阶段。到了20世纪70年代末，许多企业规模过大、机构重叠、信息传递不畅、决策复杂缓慢，同时，由于股权的分散，股东参与企业经营决策的可能性不断弱化，经营权与所有权分离所造成的代理成本的进一步上升。正如科斯所指出的，当企业内部的管理成本大于市场交易成本时，企业就会选择分拆，以市场代替企业配置资源。在这种情况下美国很多企业选择为了集中优势、降低成本，将非核心部门或子公司卖出，而由于内部管理层具有了解企业内部的情况等优势，因此MBO可以在一定程度上纠正大公司治理结构上的弊端。可见，MBO在美国仅仅是一种收购方式，是市场自发形成的一种解决企业效率问题的方法。 我国国有企业的产权属全民所有，存在着严重的“搭便车”现象，因为员工即使不努力也可以分享其他人的工作成果；而管理层则会利用对企业的控制权攫取股东(全民)的财产，由于国家工作人员只是全民财产的代理人，因此也没有动力监督管理层。正因为如此，国有企业改革最终归结为产权改革，以实现剩余所有权和剩余控制权的统一，MBO成为国有资产退出的重要途径之一。可见，MBO在中国不仅仅是一种收购技术、一种激励机制，不仅仅涉及到企业效率的提高，它还事关国有资产的顺利退出和社会财富的重新分配。 实行MBO的制度环境 英美等发达国家金融机构等发展成熟，有关法律法规相当完备，监管手段也相对完善，这就大大降低了MBO在操作过程中的成本和风险。当那些经过市场检验的具有经营能力的管理者借助现代金融工具成为所有者，实现企业家职能合一。目前国内MBO缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，亦没有成熟经理人市场和中介金融机构支持，由此产生较多的问题，存在较大的风险。 收益与成本不同 每一项能预期带来收益的制度安排都需耗费成本，但由于不同行为主体的效用函数和约束条件的差异，它们对MBO制度变迁的成本与收益的分析是不同的。一般分为：企业管理层的成本与收益。这个是从企业管理层行为团体的角度来衡量MBO的成本与收益；社会成本与收益。这是从整个社会角度，考察MBO为社会全体成员带来的收益和付出的成本。 在英美国家，MBO的目标企业往往存在“潜在管理效率空间”，通过MBO，管理层转移目标企业的控制权大规模节约代理成本，来提高目标企业价值。国外管理层对上市公司MBO往往会收购目标上市公司发行在外的全部流通股份，一般采取要约收购方式，若存在其它收购者，则会导致要约竞争。也就是说，在英美国家，MBO的资本定价问题主要是通过市场竞价来解决的。至于筹资，MBO主要采取以目标企业资产抵押贷款的方式来为收购融资，此外还可采取发行垃圾债券等发式筹资。因此无论从企业管理层还是社会的角度，英美等国家的MBO制度变迁都是收益大于成本。 我国MBO的收益来自两个方面：一方面与英美国家的追求“潜在管理效率空间”相似。另一方面是MBO将国有企业转变为民营化企业，由产权激励所带来企业经营效率的大大提高。很明显，从收益的来源来讲我国MBO的收益比英美国家更大。 我国现阶段，MBO资金来源仍受到诸多限制，如不得利用贷款从事股本权益性投资禁止企业间资金拆借，发行垃圾债券的方式亦不可行，目标企业管理层主要通过自筹资金或私募投资等黑箱操作等方式进行MBO，因此，存在着一定风险和高成本。 由于国内MBO所涉及到的主要为非流通股权，因而一般采取协议转让方式。国有控股上市公司管理层一般只收购上市公司的控股权（且仅限于国有股和法人股），非流通股（国有股和法人股）的转让价格远低于流通股的交易价格。而且在定价过程中可能出现管理层利用内部人信息优势禀赋来隐瞒资产，或者修改会计报表等等手段获利的情况。因此管理层的收益有部分来自于剥夺社会（持流通股股民）的嫌疑。另外，企业管理层可能将MBO内部的成本外部化，比如，管理层通过杠杆收购获得企业的控制权后，急剧增加的财务压力会使其利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司，缓解财务压力的动机格外强烈。 可见，MBO制度变迁的成本于收益的承受主体可能并不一致，企业管理者是MBO的收益者，而社会可能是MBO的成本承当者。MBO从企业管理层的角度看是帕累托改进，但从社会的角度看，净收益可能为负，也就是说企业管理层利益的增加可能要以社会的利益损失为代价，是一个非帕累托改进的过程。因此在现阶段，中国正处于经济体制转型时期，相似市场环境尚不完善，市场机制尚不健全，推行MBO的制度成本远远大于制度收益。 制度模仿：正式约束、非正式约束和实施机制 制度分为正式约束，非正式约束及实施机制。MBO的正式约束的建立可以借鉴外国的经验，从而降低MBO制度变迁的成本。但是MBO制度移植并不像技术转让那样容易，首先要对MBO的正式约束进行“修正”，使其符合我国国情，但是这种修正往往导致MBO的正式约束的内在不一致性，从而大大地降低MBO的正式约束所带来的效益。因此MBO制度引进面临一个“配套”的问题，其效率极大地依赖于其他有关制度安排的存在。 例如在MBO的实际操作过程中，由于收购所需资金一般都远远超出管理层的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额，就要通过借贷融资来弥补。国外MBO主要通过银行贷款和垃圾债券融资，但在国内这几乎没有操作的可能。首先，由于受贷款通则的限制，商业银行不能对股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行MBO融资。其次，国内对企业债券发行实行审批制，目前并不容许通过发行企业债券进行MBO。融资渠道的限制，使得收购资金来源成为企业进行MBO的最大难题。因此，融资所需的高成本势必降低了MBO的正式约束所带来的效益。 正式约束与非正式约束之间是一种相互制约、相互促进的关系。正式约束只有在社会认可，即与非正式约束相容的情况下，才能发挥作用。非正式约束由于内在于传统和历史积淀，其可移植性就差得多。如英美注重和鼓励追求个人价值的体现以及个人能力的发挥，对个人财产的认可和保护等传统对实行MBO制度都有一定的推动作用。 MBO没有出现应有的制度变迁所带来的效益，其中一个很重