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我国宏观审慎的外汇调节工具效果分析 外汇流动宏观审慎调节概述 下载 宏观审慎政策概念。“宏观审慎”内涵的扩展促进了“宏观审慎政策”概念的形成，宏观审慎政策主要用于泛指应对系统风险的各种政策考量以及与宏观经济和金融稳定相互作用相关的所有议题。国际方面，国际清算银行（BIS）界定，宏观审慎政策是指运用潜在工具为达到促进金融系统稳定目的而制定的所有政策;G20则界定，宏观审慎政策是运用审慎工具控制系统风险、限制金融服务突然中断对实体经济造成的影响。同时，G20还将宏观审慎政策方式分为：一是抑制金融失衡的形成，降低系统风险对实体经济的影响;二是将金融系统视为一个整体，识别和应对那些能够产生危机及金融系统功能的风险传染或风险溢出效应的因素。中国作为G20的重要成员国，2010年在党的十七届五中全会形成的决议文件及中央经济工作会议都提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，央行行长周小川提出宏观审慎政策意在弥补传统货币政策工具和微观监管在防范系统风险方面的不足，加强金融系统存在的顺周期问题监管，适时增加逆周期调节政策;陈高松认为宏观审慎政策是指通过审慎工具来防范系统性或系统范围的金融风险，以此来降低关键金融服务领域发生混乱的概率。尽管对宏观审慎政策的概念未形成共识，但理论界已普遍认同宏观审慎政策应包含：一加强金融体系对系统性冲击的承受力;二防止系统性风险的积累;三防止金融机构“大而不能倒”。 宏观审慎政策目标。根据张建华、贾彦东的研究，宏观审慎政策目标可划分为最终目标、直接目标与操作目标。具体而言，宏观审慎政策的最终目标是维护金融稳定，避免和减少由于金融不稳定造成的宏观经济成本。中间目标主要是防范和应对系统风险，不同研究课题强调的系统风险来源存在差异。操作目标可分为时间与空间两个维度，时间维度是指宏观审慎政策要防止系统性风险积聚，降低顺周期性;空间维度则指宏观审慎政策要防止跨部门、跨境和跨地区的风险传染。 外汇流动宏观审慎调节的目标与传导机制。加强外汇流动宏观审慎调节的目的在于避免外汇资金的异常流动造成整个经济系统金融脆弱性的上升。在当前中国有管理的浮动汇率制度条件下，结合外汇管理政策操作目标及宏观审慎政策目标，本文认为外汇流动宏观审慎调节的操作目标是防范外汇收支风险;中间目标是调节外汇储备总量;最终目标是促进国际收支平衡、促进国民经济健康发展。随着我国外汇管理理念的转变及经济市场化的完善，上述三个目标也将逐步调整：操作目标虽仍为防范外汇收支风险，但执行主体与管理方式将出现较大转变;中间目标将由调节外汇储备总量转变为调节外汇储备率;最终目标则转变为防范跨境资金（含本外币）流动风险、促进国民经济健康发展。政策传导机制也将随之越来越市场化。 外汇流动宏观审慎调节工具实施效果分析 金融危机后，国际上关于宏观审慎政策工具的讨论受宏观审慎政策目标影响很难达成共识，BIS初步梳理和分析了宏观审慎政策工具，主要关注如何抑制金融体系顺周期性。 国内学者对宏观审慎政策工具研究多停留在理论分析和国外进展介绍阶段，如张建华、贾彦东从三个角度对国外宏观审慎政策工具划分与有效性进行介绍;巴曙松等从多个方面探讨了宏观审慎政策工具实施的可行性;陈高松结合奥斯特里及IMF资本流动管理论文，在评估跨境资金流动风险的基础上创建了宏观审慎政策工具箱。实务中，由于每种外汇流动宏观审慎调节工具都可能具有多重属性并产生多种效果，本文结合我国外汇流动调节工具的实施情况，通过开展实证数据分析、MF模型拓展分析及“三元悖论”新均衡理论研究，评估我国当前外汇流动宏观审慎调节工具调节结果与调节各级目标之间的一致性，论述调节的必要性，并就工具效果给予定性分析，为构建我国外汇流动宏观审慎管理框架、丰富外汇流动宏观审慎政策工具箱提供借鉴与参考。 外汇流动宏观审慎调节工具实现特定目标分析 从国际收支平衡表中可知，经常项目、资本和金融项目、误差与遗漏项目共同作用形成外汇储备。通过对19942014外汇流动情况、年外汇储备变动进行分解，以汇率体制变动为基础，统计与分析调节工具实施对外汇流动数据变化影响情况、调节结果与调节目标的一致性等内容，进而分析调节工具有效性。 19941997年有管理浮动汇率体制下的外汇流动调节。1994年，我国实行人民币官方汇率与调剂汇率并轨，以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制。从当时的外汇收支形势与改革需求出发，国家把稳定汇率、增加外汇储备作为主要目标，通过调节人民币兑美元汇率、强制结售汇、取消外汇留成与上缴、加强非直接投资类跨境资金管理、减少境外中长期商业贷款、提前偿还部分政府外债等外汇流动调节工具，达到了维护人民币汇率相对稳定，外汇储备恢复增长状态。在外汇流动调节工具综合作用下，来自外贸顺差、外商直接投资增长推动了外汇资金的流入，操作目标基本实现。 19982004年盯住汇率制下的外汇流动调节。1998年受亚洲金融危机、人民币与美元间负向利差、本币贬值预期增强以及经济疲软影响，外汇储备增速放缓。我国在权衡利弊后，公开承诺人民币不贬值，稳定了地区货币汇率。危机之后，人民币兑美元汇率从1998年的8.279延续到2005年汇改前的8.277，波动区间非常狭小。这期间央行主要通过稳定名义汇率、窗口指导、将监管审查与周期相关联等工具对外汇流动进行调节，如为控流出，开展打击“套/逃汇”大检查;为控流入，鼓励进口、居民购持外汇和放宽境外投资等。调控效果方面：一是19982000年阶段，外汇流动呈现资本项下净流出、经常项下出现顺差不顺收的局面，外汇储备年均仅增长152亿美元。这阶段，我国为维护国内经济金融稳定，一定程度上牺牲了外部均衡。外汇流动调节工具中稳定汇率、窗口指导作用明显，缓解了资本外流压力。二是20012004年阶段，受亚洲金融危机影响消退及中国加入世贸，人民币重回升值预期，本外币正向利差出现的影响，外汇资金快速流入，资金流动规模开始成倍扩大。 20052014年汇改重启以来外汇流动调节。面对国际收支失衡和国内经济结构调整压力，2005年央行宣布改革人民币汇率形成机制，改革的核心内容为：参考一篮子货币、根据市场供求有所浮动;人民币对美元一次性升值2.1%，由之前1美元兑8.2765元人民币调整为8.11元;人民币汇率浮动区间扩大，这期间银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动区间由0.3%扩大到2%。2005年至2008年间，我国经常项目盈余每年增加1000亿美元左右，汇率升值步伐加快，外汇储备进入高速增长期。2008为减少全球次贷危机影响与维护国家经济金融稳定，央行收窄人民币兑美元波动幅度以稳定市场信心。在名义汇率稳定的背景下，我国经常项目盈余增势有所放缓，资本和金融项目盈余大幅增涨，但外汇储备小幅波动，资金流入放缓。2010年以后美欧金融体系企稳和全球经济逐步复苏，央行重启汇改并加大了汇率弹性。2014年在美联储退出量化宽松政策及加息预期背景下，人民币出现贬值预期，外汇资金再次外流明显。汇改重启以来，我国通过汇率调整、调整外汇存款准备金率、银行结售汇头寸管理、外汇贷款限制、特定类型贷款资本充足率风险权重调节、窗口指导、将监管审查与周期相关联等外汇流动调节工具，在有效的抵御金融危机冲击的同时，也致力于引导外汇均衡流动。这阶段操作目标基本实现，但中间目标差距较大。 MF模型拓展分析外汇流动宏观审慎调节实现最终目标的有效性 结合我国外汇流动宏观审慎调节实际情况，本文在基本假设条件未变的前提下，将MF模型研究范围拓展至外汇流动调节，并引入价格变量P，对2001年至2014年外汇流动宏观审慎政策调节实现最终目标的有效性开展MF模型拓展分析。假设2001年以前国内存在均衡点，随着加入世贸、国内产能提升，导致出口增加，经常项目顺差快速增长，外汇资金持续大规模流入，央行作为市场间最终接盘者的压力加大。为维护金融稳定，央行投放基础货币，吸纳外币。随之而来的外汇占款及人民币内部贬值压力增大，央行开始实施冲销干预，外汇流动调节是冲销干预的重要间接手段之一。冲销使得货币供应量收缩，国内资本收益回升，吸引国外资本流入，促成了国际收支“双顺差”，在资本相对不流动的情况下，经常项目变化会快于资本项目。“双顺差”的存在，导致央行对汇率升值干预越来越困难，物价压力变大，只有主动调整名义汇率或扩大汇率浮动区间，才能达到新均衡点。分析显示：2001年至2014年期间，我国外汇冲销虽然在一定程度上抑制了物价的过快上涨，但其对促进国际收支平衡作用不大，国际收支持续偏离均衡点。我国国际收支大幅波动主要受国际经济因素影响为主，如金融危机、量化宽松政策变动等。 “三元悖论”新均衡理论研究外汇流动宏观审慎调节的必要性 保罗.克鲁格曼的“三元悖论”理论，主要是指跨境资本自由流动、固定汇率和货币政策独立三个政策目标不可兼得，只能三者选其二;甚至只能选择一个，然后在另外两个中进行平衡。国内学者通过实践在“三元悖论”理论基础上提出了新的均衡观点。易纲、汤弦提出扩展三角假说，即三个目标政策之间可以形成一种稳定的中间状态，在三角形内部寻求三者相互妥协的政策结合点。盛松成、刘西提出“先内后外”的观点不适合中国国情，现实中大多数国家都处于三个目标政策的中间状态，我国只有协调推进各项金融改革，才能减少金融体系的振荡，保证物价和经济平稳发展。现实情况下，我国并非固定汇率、资本也并非完全自由流动，如果央行冲销手段不足，汇率稳定和物价之间将存在反向关系，可能会牺牲货币政策的独立性来稳定物价。此时，通过外汇流动宏观审慎调节工具管制资金，虽一定程度上损失了资金效率，但可维护汇率稳定，并降低对央行货币政策独立性的影响。 假设“三元悖论”三角是个等边三角形，我国中间状态处于三角形中的某点。针对央行干预目标要求（避免名义汇率大幅波动;相对独立的货币政策、物价稳定和币值对内稳定），结合我国资本管制现状，该点应处于三角形上方，通过对外汇流动调节来维护另外两个目标的实现。进一步分析可发现，外汇资金流动越自由，央行要保持独立的货币政策和稳定汇率所付出的成本越大，外汇流动调节对维持此中间状态将具有重要作用。随着我国市场开放，外汇资金流动行政管制将逐渐取消，外汇资金为了规避监管流动渠道也将更为多样化，该点下移将成为长期趋势。为协调推进金融改革，寻求合适国情的中间状态，我国必须不断丰富外汇流动调节工具箱，以构建新形势下的平衡。 结论 实证数据分析结果。我国在不同的外汇管理体制下不同程度的使用了外汇流动宏观审慎调节工具，并较好的应对了数次金融危机冲击，外汇储备增长迅速。因此，我国实施外汇流动宏观审慎政调节工具对防范外汇收支风险（操作目标）、调节外汇储备总量（中间目标）具有一定作用。但已使用的外汇流动宏观审慎调节工具显现出使用相机抉择性为主;多个工具组合使用较单个工具的使用效果更好;大多数工具的作用仅具短期性，长期效果不明显;市场对价格型调节工具的敏感度较数量型调节工具强等特点和缺陷，表明我国外汇流动宏观审慎调节工具急需完善与丰富 MF模型拓展研究结果。我国现阶段实施外汇流动宏观审慎调节工具已逐步成为央行冲销外汇占款的重要间接措施，但局限于当前我国宏观审慎政策框架的缺失，外汇流动宏观审慎调节工具有限，导致目前我国外汇流动宏观审慎调节工具对国际收支平衡影响较小，即距离最终目标尚有较大拓展空间。同时，也受限于各国对宏观审慎目标看法不一，可承受的金融体系风险程度的不同，使得国际上可直接套用的外汇流动宏观审慎调节工具较少。 “三元悖论”新均衡理论研究结果。在汇率、资本和货币政策的均衡中间状态中，具宏观审慎政策特点的外汇调节工具将逐步取代外汇流动资金行政管制措施，以减少央行管制成本与压力，并在确保汇率稳定、货币政策的独立性方面具有不可替代的作用，为我国协调推进利率、汇率改革和资本项目开放，同步实施金融改革提供有力保障。 （作者单位：国家外汇管理局河池市中心支局） 评级体系的开发建设和全面风险管理水平的真正提高。 加强违约概率和违约损失率模型的研究、开发和应用。我国银行业所处的经营环境有别于西方发达国家，因此其所应用的违约概率和违约损失率测度模型不一定完全适合我国商业银行。但一方面可以借鉴这些模型的测度思想、方法与过程，另一方面，我们应该根据国内实际情况，开发出适合自己的模型。例如，根据已有积累的各年评级结果数据，运用信用计量模型对已有年份的每一信用等级的转移概率和违约概率进行测度，进而形成内部的信用等级转移矩阵的测度，以后随着年份数据的增加，再不断调整。这样，经过一段时间的积累，就可