案例六分析SLH有担保认股权证.ppt

金融工程案例分析,1,SHEARSON LEHMAN HUTTON,是否进入 “有担保认股权证”市场？,金融工程案例分析,2,案例的主要问题,1989年5月1日，SLH公司注意到欧洲市场上新出现的一个金融衍生工具“有担保认股权证”（covered warrants）。 SLH的高级副总裁和公司负责股权投资套利运作的执行副总裁一起讨论： 是否进入这个市场？,金融工程案例分析,3,Part 1:背景分析,金融工程案例分析,4,公司背景：SLH公司,SLH（Shearson Lehman Hutton, Inc.） SLH通过一系列的兼并和收购成立，是 Shearson Lehman Hutton Holdings, Inc.（SLHH）的一个主要子公司； 主要从事证券业务，经营范围：投资银行业务、商业银行业务、资本市场交易、为个人和机构投资者服务、资产管理和房地产业务。,金融工程案例分析,5,SLH公司,经营理念强调创新 第一欧洲商业票据计划； 货币市场优先股MMP，可转换MMP和FLEXMMP； 可选择可变利率拍卖证券（SAVRS）； 浮动利率短期证券（FIRSTS）； 不发达国家（LDC）债转股融资； 可分拆股票组合单位（USUs，没有推出）,金融工程案例分析,6,USUs产品,USU（Unbundled Stock Units） 一种交换权，股东有权以普通股交换一个包含债券、优先股和股票认购证的证券组合。 USU产品的特点： 绑定发售； 组合可分拆进行交易,金融工程案例分析,7,USUs产品,已有4家蓝筹公司，公开宣布愿意发行56亿美元的USU产品： 美国运通； 道氏化学公司； 辉瑞； Sara Lee “USUs将成为90年代的金融狂热” Business Week评论,金融工程案例分析,8,USUs产品,Unfavorable ruling证券交易委员会（SEC）要求发行USU的公司在计算每股收益的时候，将发行的USU所能兑换的普通股数目也包括在内，而不是仅仅计算发行在外的普通股的数量。 因此，USUs最终没有发行！,金融工程案例分析,9,一个新的投资机会CWs,与此同时，SLH公司的分析员，注意到了欧洲市场上一个新的金融产品正在蓬勃发展，就是Synthetic Covered Warrant。 SLH是否进入这个市场？,金融工程案例分析,10,Euromarket的期权产品,欧洲市场上的期权产品 Call options Warrants Covered warrants Back-to-back warrants Stillhalter Synthetic covered warrants,金融工程案例分析,11,Call options,Contracts that give holders the right to purchase stock at a prespecified price (the strike or exercise price) on or before a prespecified date (the expiration date).,金融工程案例分析,12,Call options,在美国，call options 在芝加哥期权交易所交易，同时也在美洲、费城、太平洋和纽约股票交易所交易 交易所内交易的期权一般都是美式期权，到期日不超过9个月，而且合同由投资者买卖，而不由期权所依附的股票所属公司来发行。,金融工程案例分析,13,Warrants,在美国，认股权证通常指长期看涨期权 与期权不同的是，它由期权所依附的股票的所属公司来发行 如果认股权证被执行，公司就发行了新股，由于这些新发行的股票的价格低于市价，就会稀释现有股东的权益。 常见形式：债券+认股权证的绑定发行，该组合类似于可转换债券；在欧洲市场更为流行，见表3。,金融工程案例分析,14,Covered warrants,1985年起，欧洲的投资银行和商业银行开始发行有保证的认股权证 ，其特点： 由金融中介发行，而不是期权所依附的股票的所属公司发行； 卖方持有标的物股票或相关期权，作为担保。 法律上，认为这些认股权证是证券，而非期权，不属于“投机性衍生工具”。,金融工程案例分析,15,三种covered warrants,金融工程案例分析,16,三种covered warrants,金融工程案例分析,17,三种covered warrants,金融工程案例分析,18,案例简要回顾,SLH的分析人员注意到近来欧洲市场的一批新产品交易合成担保认股权证（Synthetic Covered Warrants）。这种认股权证由银行家信托公司（BT)于1989年4月首次在欧洲市场上发行，本质上属于对美国蓝筹股的长期看涨期权。 SLH公司需决定是否发行这种金融产品。,金融工程案例分析,19,有待分析的问题,该决策建立在研究以下问题的基础上： 有担保认股权证的产品特点？ 出售CW能为公司带来何种收益？ 发行CW公司承担的风险有多大？如果发行CW，如何有效控制风险？ 从SLH公司的业务选择，我们可以体会一下金融创新的市场实践过程。,金融工程案例分析,20,Part 2: 分析与计算,现有的CW产品的特点和性质 计算发行Synthetic CW的收益,金融工程案例分析,21,期权的特点,杠杆效应（Gearing） 标的股票价格的微小上升(S/S )会导致认股权证价格(C/C )的大幅上升（对于at-the-money & in-the-money的美式期权来说， C 接近于S，而C通常比S小很多）； 相应的，标的股票价格的下降也会导致认股权证价格的大幅下降,金融工程案例分析,22,三种看涨期权的比较,金融工程案例分析,23,Synthetic CW的特点,本质是一种长期看涨期权： 标的股票是美国蓝筹股；给外国投资者提供一个低成本进入市场的机会。 法律属性：证券，而不是期权； 具有担保：发行者手中持有标的股票或以相同的标的股票为标的物的认股权证； 发行者承担较高的风险；,金融工程案例分析,24,Synthetic CW的风险管理,（1）裸期权策略 （不持有股票或期权） 如果股票价格上涨，发行公司面临的是没有底限的损失风险 （2）持有等量标的资产 发行公司又要面临标的股票价格大幅下降的风险 因此，发行公司可在这两种策略之间选择动态对冲的策略，即不断调整自己在股票、债券和可交易短期期权之间的头寸。,金融工程案例分析,25,2.2 计算分析,第一步：根据已有看涨期权的报价，用B-S模型计算隐含波动率 第二步：计算有保证复合认股权证价格 B-S模型 二叉树图方法 第三步：成本价与市场报价进行比较，看是否有盈利空间,金融工程案例分析,26,计算隐含波动率Merck股票,数据选择：表6，选择执行价格为65和70，到期日为4月22，5月20，7月22的call option的报价进行计算。 计算公式： c=S(t)N(d1)-Xexp(-r(T-t)N(d2) （参见金融工程P89） 其中，共有五个变量，已知c，S(t)，X，r，即可以求第五个波动率 。,金融工程案例分析,27,计算隐含波动率Merck股票,参数选择 C : April22/May20/July22的报价（参见表6） S(t): 65.875（ 89/4/6）（参见表5） X : 执行价格65和70 （自行选择） r : 选择89年4月6日发行的15个月期国库券收益率9.58%为无风险收益率,金融工程案例分析,28,计算隐含波动率Merck股票,金融工程案例分析,29,对红利的假定,预期红利模式如下，该公司将在1989年4月6日到1991年1月5日间发7次红利（每年发四次红利，每半年增长$0.04，半年内红利值不变）。红利数额如下,金融工程案例分析,30,计算SCW的价格B-S模型,pseudo-American call option technique 从恰好在每次除息之前到期的欧式期权的集合中，选择期权价值最高的欧式期权，作为美式期权价值的近似值 如果提前执行美式期权，意味着 Receives dividends Loses the insurance value of the option；Loses the carrying cost of the exercise price（Large!） 从预期的角度看，美式期权不会提前执行,金融工程案例分析,31,计算SCW的价格B-S模型,对于期间多次分红的美式买权来说，最大的可能是： 要么到期再执行； 要么在最后一次除红前执行。 因此，我们只比较这两种最可能的欧式买权的价格，取其中大者。,金融工程案例分析,32,计算SCW的价格B-S模型,计算公式：标的物股票支付已知红利的欧式期权定价公式 c=(S(t)-D*)N(d1)-Xexp(-r(T-t)N(d2) 其中，D*是所有在时刻t到时刻T之间发生的红利在时刻t的现值。 Excel worksheet,金融工程案例分析,33,计算SCW的价格B-S模型,取x=60.5，计算结果为： 最后一次除红前执行的欧式买权价格 =$13.381 到期执行的欧式买权的价格=$13.53 这样，我们取两个中的大者$13.53，即美式买权在到期日才会执行。,金融工程案例分析,34,计算SCW的价格二叉树图,金融工程案例分析,35,计算SCW的价格二叉树图,相关参数确定 前面计算结果 19.35% 选择89年4月6日发行的15个月短期国库券收益率为无风险收益率 r9.58% 把期权的有效期分为很多很小的时间间隔，选择t1month=0.0833year u和d的确定（下页）,金融工程案例分析,36,计算SCW的价格二叉树图,看二叉树的一个节点,金融工程案例分析,37,计算SCW的价格二叉树图,红利已知的股票价格看为两个部分： 一部分是不确定的； 一部分是期权有效期内所有未来红利的现值。 红利的处理 把未来红利的现值加在每个二叉树结点(股票价格)上,金融工程案例分析,38,计算SCW的价格二叉树图,Max(Sudd-X,0),Max(Suud-X,0)B,1p,p,Max(Sddd-X,0),1p,p,1p,p,1p,p,1p,1p,p,p,Max【（pA+(1-p)B）a， SuuX】,Excel worksheet,The cost of a CW,Max(Suuu-X,0)A,金融工程案例分析,39,与市场报价进行比较,计算结果为 $13.52 报价为 $15.58（Exhibit 5） 两者差额为 $2.06 结论：如果不考虑发行费用和交易成本等费用，则发行CWs有利润空间！ 市场表现：“20天内，又发行了10家美国公司的有保证的复合股票认购证”,金融工程案例分析,40,敏感性测试1,波动率对期权价格的影响 市场价格为$ 15.58，说明欧洲市场认为美国股票波动率水平为28.17%，远高于美国市场上期权的隐含波动率。,金融工程案例分析,41,敏感性测试2,无风险利率对价格的影响 说明认股权证对利率的变化不是很敏感,金融工程案例分析,42,敏感性测试3,执行价格的选择 通常选择处于in-the-money状态的期权，更受投资者欢迎。执行价格一般选择比发行日股价略低的价格。,金融工程案例分析,43,数量分析小结,结合敏感性分析，Covered Warrants有较大且稳定的盈利空间； 从风险方面来看，公司需要采取动态对冲的策略进行风险管理，这里没有进一步分析SLH公司的风险管理成本； 从市场上其他机构的发行情况来看，发行Covered Warrants是可以获利的； SLH公司可以发行这种证券。,金融工程案例分析,44,Part 3: CWs面临的市场因素,金融工程案例分析,45,几个非技术问题,认股权证和看涨期权相比，给投资者带来哪些好处？ 金融机构如何选择标的股票？ 标的股票公司在认股权证发行过程中是什么角色，他们对这一发行有何考虑？ 金融创新的原动力在何处？,金融工程案例分析,46,认股权证给投资者带来何种好处？,提供有吸引力的投资机会： 对日本公司的投机心理 分享美国蓝筹股公司的收益 投资于原来受限制的高风险投资工具 低成本进入市场 避税、免交经纪佣金和扣缴费用等 将大规模交易变小，适合小投资者介入 减少了寻找其他投资机会的成本,金融工程案例分析,47,金融机构如何选择标的股票,考虑的因素有： 选择那些知名公司的股票作为标的股票 便于CWs 的推广 选择交易活跃股票、具有丰富的短期期权 发行在外的公司作为标的股票公司 便于进行风险对冲，“生产”所需要的CWs 选择那些具有类似“资产重组”动向的公司 增加以该公司股票作为标的股票的CWs的吸引力,金融工程案例分析,48,标的股票公司在认股权证的发行过程中担当的角色,案例中提到，如果CWs的发行者是SLH的分支机构，那么就没有法律上的要求获得认股权证标的股票的公司的许可 但是，大多数的金融中介在实际发行中，都取得了标的股票公司的许可 进行动态对冲时，获得股票、期权的便利 维护客户关系上的考虑,金融工程案例分析,49,标的股票公司对CWs的看法？,坏处： ？ 由于动态对冲复制技术中，交易会更加频繁，发行CWs可能给公司股票带来更大的波动率；“高价卖出低价买入”可能防碍了公司股票的资本增值,为公司的股票 拓宽了交易的市 场，带给公司更高 的知名度,使公司资产更 具流动性， 提高了变现能力,为公司将来自主 发行认股权证 做了良好的铺垫,好处：,金融工程案例分析,50,期权会增大标的股票价格的 波动率吗？,“The Effects of Option Listing on the Underlying Stocks Return Processes” Damodaran and Lim（91） 研究对象：200个股票（股票在美国证券交易所交易；有期权在芝加哥期权交易所上市）在1937年到1983年的价格波动率。 研究者发现股票期权的上市，不但没有增加股票价格的波动率，还对股票每日收益和股价的方差有一定的降低作用。,金融工程案例分析,51,期权没有升高股价波动率的原因,在期权上市之后，信息增加，使得投资者对价格的变化更有把握。 期权的上市为投资者提供了更为准确的价格调节机制期权上市之后，股票的买卖价差（bid-ask spread)减小。 机构投资者在期权上的积极交易； 做市商在股票市场上更加激烈的竞争。,金融工程案例分析,52,Part 4: 金融创新与实践,金融工程案例分析,53,金融创新的动力,Merton Miller（1986）, “Financial Innovation : The Last Twenty Years and the Next ” 规避管制（税收和会计准则的限制）和减少交易成本是各种金融创新的主要推动力。 Miller(1986), Silber(1983), Kane(1983,1988) 金融中介功能观 发现更有效的发挥金融系统功能的方法，是金融创新的根本推动力量。 Robert C. Merton & Bodie(1993,1995), Tufano(1995),金融工程案例分析,54,金融创新与金融业务,案例中CWs的创新动力： 规避法律限制： 避税：规避持有记名金融资产的税金 低成本交易机制：方便小投资者进入市场,金融工程案例分析,55,金融创新与金融业务,金融业务日渐集中于风险交易和各种金融合约的重新组合(Bundling)与拆分(Unbundling)。 USU分类计价一揽子股票单位，就是一个组合单位，USU本身具有很好的分拆特性 日本公司将低息债券和认股权证绑在一起发行，能够以低成本获得大量资金。,金融工程案例分析,56,金融创新和风险,像CWs这样的新型投资工具，虽然具有较大的获利空间，也蕴含着很高的金融风险。 后续风险管理运作，不仅是该项目成功与否的关键，也是对金融机构整体运作的一个挑战。 风险管理可能面对一些现实阻碍，比如Delta hedging可能因为市场摩擦而不能实现复制组合调整，所以只有那些拥有竞争优势的机构才能提供这类服务。,金融工程案例分析,57,Part 5: 案例决策后序与总结,金