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湖北工业大学商贸学院继续教育学院毕业论文袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇蒁螀螈肃薀蒀羃罿膇薂螆袅膆蚄羁膄膅蒄螄膀膄薆肀肆膃蚈袃羂膂螁蚅芀膂蒀袁膆膁薃蚄肂芀蚅衿羈艿莅蚂袄芈薇袇芃芇虿螀腿芆螂羆肅芆蒁蝿羁芅薄羄袇莄蚆螇膅莃莆羂肁莂蒈螅羇莁蚀羁羃莀螂袃节莀蒂蚆膈荿薄袂肄莈蚇蚅羀蒇莆袀袆蒆葿蚃膅蒅薁袈肁蒄螃蚁肇蒄蒃羇羃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿聿膅蒂蚅肈芇芅薁肈羇蒁蒇肇腿芃袅肆节蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂膂芈薅螈膂莁莈蚄膁肀薄薀螇芃莇薆螆莅蚂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀莆蒀虿袀肅莃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莂薆蚆羆肂荿薁羅膄薅蒇羄芇莇螆羄肆薃螂羃腿蒆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃 内容摘要IPO抑价问题普遍存在于全球股票市场，而又以我国A 股市场抑价问题最为严重。本文结合中国股票市场实情主要探讨我国A股市场抑价问题的影响因素，在此基础上，对其提出改革的方向，从而完善发行制度，降低IPO溢价水平，促使我国股票市场的稳定发展。本文对我国A股市场上市公司IPO抑价进行了一个实证分析，得出了我国A股市场IPO抑价的主要因素，并指出各主要因素对新股发行抑价具有显著性影响。还就IPO抑价率的产生及如何降低抑价率从国际角度做了一个详细的分析，提出了整个IPO过程中相应的政策改革。IPO定价对抑价也有相当重要的影响，本文从IPO定价存在的问题提出了一些建议。索引关健词：我国A股市场 IPO抑价 IPO抑价率AbstractWorld is a great family of multi-ethnic fusion. Every nation has its own unique cultural resource and content. Cultural is a superstructure for a nation to survive and reproduction, which is full integration of all ethnic groups and cultural collision. However, as a of subsystem major social cultural, undoubtedly it plays critical a role in enterprise management. Positive corporate cultural can ensure enterprise health and stable development, instead, it will be an stumbling block on business. ”Fortune” magazine reviews has pointed out that , Worlds 500 winners win fundamental reason is that they are good at energetic influx. With the development of social and globalization, a large amount of foreign funded enterprise come into China, at the same time, we endeavor to exploit oversea market. So, there emerges various models corporate, such as foreign founded enterprises, multinational firms, joint venture and so on. Thus, cultural difference between western and China is prominent. Come back upon the reason, I suppose that the difference between origin of western and China, which has close relationship with national cultural. For instance, social background, education degree, value point, religion, belief and other factors. More and more enterprises realize the importance of relation ,and take measure to establish the image of corporate cultural. Next I will try my best to analysis the issues. Merits and demerits between western and China and relationship with national cultural ,and how to deal with relationship between Sino-western corporate, last but not least, how to develop enterprise cultural in our country in the future. IPO price to also have quite important price suppression effects of IPO pricing, this paper puts forward some problems existing in the proposal. Key words: China a-share market IPO price of suppression IPO price of suppression rate自考论文英文摘要可以不用写目 录绪 论11 我国A股市场IPO抑价问题21.1 IPO抑价的定义21.2 IPO抑价普遍存在的现象22 我国IPO抑价问题的成因及危害22.1 我国IPO抑价问题产生的主要原因22.2 我国IPO抑价问题的主要危害22.3 对我国IPO抑价问题的建议33 我国IPO抑价率33.1 抑价率的含义33.2 抑价率的成因33.3 如何降低抑价率43.4 IPO抑价率水平的国际视野44 我国IPO定价对抑价的影响54.1 我国IPO定价的含义54.2 我国IPO定价存在的问题54.3 完善我国IPO定价对抑价的影响制度6结 论7后 记8参 考 文 献9湖北工业大学商贸学院继续教育学院毕业论文绪 论随着我国企业改制工作的深入发展和证券市场的日趋成熟,发行股票成为越来越多企业融资的重要途径。我国证券市场在短短的20余年间经历了高速的发展,上市公司已从最初的8家发展到目前的1 600多家,每年都有大量的公司进入证券市场发行股票。IPO（Initial Public Offering）首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的、不特定的广大投资者发售股票，为项目投资募集权益资本。IPO抑价（Underpricing）是指新股发行定价存在低估现象即新股发行定价低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。字体不一，统一正文用小四号宋体IPO抑价现象被认为是现代金融学研究的十大谜团之一。根据有效的市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格，因为按照一般的均衡原理，发行市场不可能长期处于适合状态，大量的逐利行为会使超额利润消失。然而，国内外大量实证研究证明，IPO抑价是各国普遍处在的现象。与下面连接起来。绪论与第一章不用单独空页，第一章紧接着绪论排版。1 我国A股市场IPO抑价问题1.1 IPO抑价的定义IPO抑价（Underpricing）是指股票首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交易价格。根据有效市场价说，在竞争性市场上，投资者之间的竞争将使股票价格接近于其内在价值，首次公开发行不应该存在明显的折价。但事实上，IPO抑价问题不仅出现在中国股票市场上，几乎全世界的股票市场都存在这种现象，只是我国股市IPO抑价程度远高出成熟市场国家，也高于新兴市场的平均水平，因而引起了国内学者的重视。1.2 IPO抑价普遍存在的现象IPO抑价是全球股票市场中普遍存在的现象。对中国而言，研究IPO问题的现实意义尤为重要，因为中国的IPO股票不仅发行价格过高，IPO抑价幅度更是全球之最。而国内理论界对IPO抑价现象的研究大多停留在借用西方理论解说来检验中国IPO数据的层次上，对高IPO抑价之外IPO定价过高的现象更是鲜有涉及。大量实证研究表明,首次公开发行新股(Initial Publie Offering,简称IPO)超额收益现象是世界各国证券市场中一种普遍存在的现象,无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场,都存在显著的新股超额收益。中国股票市场也存在着和发达国家同样的新股发行抑价现象,而且有过之而无不及。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配,大量资金滞留在一级市场,严重影响了资金的最优配置和资本市场的健康发展。因此对于我国股票市场IPO抑价现象做针对性的研究具有十分重要的理论和实践意义。 2 我国IPO抑价问题的成因及危害2.1 我国IPO抑价问题产生的主要原因承销商故意抬高价格。我国新股IPO一般都是采取包销的承销方式，承销商为了提高新股发行的成功率，降低新股承销的风险，会有意降低新股的发行价格。而通过全额包销或余额包销的方式，各主承销商包销了大量余额，抬高股价，从中获得超额收益。股权分置改革后所带来的热炒新股效应。随着股权分置改革的进行，国内证券市场即将进入了全流通时代。虽然全流通在理论上意味着IPO公司上市之后的所有股票均具有流通权，但是在实际操作中，实际控制人的股份在上市后面临36个月的锁定期，而其他发起人股东则在上市后的12个月内被锁定。国资委还规定国有股减持超过5%必须获得批准。这样就形成了“大小非”变为“大小限”的情形，实际IPO发行新股与上市公司总股本相比仍然较小，有的甚至仅占总股本的三分之一或四分之一。这样流通盘相对较小的情形为新股首日上市炒高股价的行为提供了便利。2.2 我国IPO抑价问题的主要危害IPO抑价所造成的这种在二级市场疯炒新股股价的行为，对我国证券市场的健康发展造成了恶劣的影响，尤其是对我国A股市场中的中小投资者不利。中国证券市场作为一个新兴的资本市场，新股发行的高抑价不仅严重制约着我国证券市场快速、协调发展，而且影响到整个金融市场，乃至整个国民经济的持续、稳定发展。2.3 对我国IPO抑价问题的建议大力发展我国资本市场，创新和丰富金融产品。通过发展和建立多层次、多元化的资本市场，创新金融产品，利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫，促使股价回落到合理价位，同时缓解一级市场的供需失衡。加强资本市场制度建设。我国股市走到今天的地步，与资本市场的制度缺失是分不开的。如，我国股市没有做空机制，股价上涨时，投资者只要简单的买进股票，过一段时间再抛出就可以赚钱了；但股价下跌时，因为投资者不能做空或通过其他有效的途径来做套期保值操作，只要是持仓的投资者就要遭受损失，这就造成了我国股市股价只能上涨不能下跌的刚性走势，促使股市泡沫越来越大。倡导理性投资，更合理地引导市场投资行为。如前所述，我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股溢价高水平的“神话”正在打破。在此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。3 我国IPO抑价率3.1 抑价率的含义IPO抑价率(IPO underpricing rate)反映新股发行定价被低估的程度,可以用新股上市首日收益率来衡量,即: 其中,P是新股上市首日的成交均价或收盘价,Pe为新股发行价格。 IPO抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果IPO抑价率小于0，即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果IPO抑价率显著大于0，即上市首日就获得显著的超额收益率，这说明新股定价存在低估现象。3.2 抑价率的成因我国IPO抑价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联，随着股市不断发展和市场化改革的逐步推进，IPO抑价率也经历了一个渐次降低的过程。1994年之前，由于证券市场处于初创市场，新股供给不足、投资者投机心理和一级市场制度重大缺陷等原因，IPO抑价率严重偏高。1995-2000年，市场进入急速扩容期，但在二级市场仍存在非常严重的投机因素，IPO抑价率仍然在110%-160%之间徘徊。进入2001年以后，在审核制逐步让位于核准制条件下，新股发行定价效率相对以前有所提高。但与其他国家相比，IPO抑价率水平明显偏高，新股发行价格中所反映的与该股相关的信息（尤其是市场风险、行业归属、主承销声誉等因素）仍然十分有限，新股上市首日的初始收益率和超额收益率仍然在70%以上。2005年以来，在经历保荐制度和询价制度等重大改革之后，伴随着我国发行方式的市场化改革及其外部环境的改变，新股发行价格对市场风险和行业因素的吸收能力大大增强，IPO抑价率曾一度在50%以下，我国IPO定价发行效率大大提高。3.3 如何降低抑价率目前，中国A股市场的IPO抑价率与世界其它各大股票市场相比是非常高的，而中国股票市场的发展又有着自己的特点，因此解决我国A股市场IPO抑价问题需要从我国的具体情况出发，具体分析。提高市场透明度,完善信息披露机制。根据信息经济学观点,“IPO抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。由于我国股票市场发育不完善,信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。倡导理性投资，合理引导市场投资行为。如前所述，在我国证券市场上IPO抑价率高的重要原因在于市场上投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场“转轨+新兴”的双重制约因素正在减弱，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股溢价高水平的“神话”正在打破。在此，我们有必要倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。进一步完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。如前所述，在目前机构询价机制下，机构投资者存在诸多行为不规范之处，从而助推了IPO抑价率的高企。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。3.4 IPO抑价率水平的国际视野IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(SEC)1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正分布。Ibboston (1975)因不明其理由以“谜”称之。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，西方经济学和金融学家纷纷对IPO抑价问题投入大量的研究精力。寻求IPO定价与分配的有效机制以提高市场效率，是财务和金融学者探究“IPO抑价之谜”的重大意义所在。尽管目前国内外学术界至今仍未对IPO抑价问题形成一个统一的理论，但是对IPO抑价问题的多方观点达成了一致性共识。例如，学者们的研究多是立足于考察新股发行的“初始报酬率”，认为适度的IPO抑价率水平有其存在的合理性，并以此作为衡量一级市场效率（发行定价市场化程度）的标准。一般而言，西方成熟市场的适度IPO抑价率水平为10%-20%之间。从主要国家（或地区）IPO抑价率水平的国际比较看，西方成熟市场的IPO抑价率水平普遍较低，新兴市场的抑价率水平明显偏高，而我国证券市场上的IPO抑价率水平则表现畸高，不但远远高于西方成熟市场水平，而且显著高于新兴市场的平均水平4 我国IPO定价对抑价的影响4.1 我国IPO定价的含义IPO价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。在这一过程中，包括投资者的价格接受底线在内的很多因素甚至超出了发行人本身及承销商的控制范围，因此，一个超脱、客观的IPO价格实际上是不存在的。较为常见的情况是，出于风险规避的考虑，承销商往往不会把其获得的所有信息融入IPO定价程序中。MichelleLowry和G.WilliamSchwert（2001）的研究表明，美国证券市场IPO业务中平均约15的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，IPO定价中存在着倾向于低估的系统性偏差。4.2 我国IPO定价存在的问题由于证券市场发育尚不成熟，我国的IPO定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而在定价方法的运用上也存在着不少问题。曾经应用过的协商定价法、竞价确定法等方法由于缺陷过于明显已遭弃用，而由于客观环境的限制，国外的净资产倍率法及现金流量折现法等在我国证券市场应用的可行度也较低，因此，多年来国内承销商实际上一直使用市盈率法对新发行股票进行定价。市盈率（P/E）是所有财务比率中用得最多、也是最常被误用的，其简单明了的优点使其在从相对价值判断和IPO定价等一系列应用中都成为一种十分具有吸引力的选择。在IPO定价程序中，市盈率定价法还能够较为准确地迎合市场的趋势，体现不同公司股票价格之间的比价效应并作为公司一些特征（包括风险与成长性）的代表。然而，既然“真实”的IPO价格并不存在，那么也没有理由认为市盈率定价法是绝对正确的，它充其量只是一种应用较为普遍的定价方法。我国券商广泛使用市盈率定价法的一个主要原因是可以避免在估价前对公司风险、业绩增长率和股利支付率等因素作出的一系列假设，而这些假设都是理论上更为先进的现金流量贴现法所不得不提出的。然而，由于市盈率法的最终决定因素与现金流量贴现模型中的决定变量是相同的，因此这一理由并不正确。对于承销商来说，使用市盈率定价法在某种意义上可能是一种逃避对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设的选择。另外，在我国这类新兴市场中，所有股票的二级市场交易价格都或多或少存在着偏高的系统误差。因此，市盈率定价法中使用的行业平均市盈率同样会导致估价的系统错误。市场迟早会对过高的市盈率作出修正，而如果这种修正过程是短促猛烈的话，不走运的承销商可能将会为错误应用市盈率定价法而付出代价。在研究我国A股市场的定价程序时，我们发现：相对于寻找精确的定价方法而言，详尽分析影响承销商作出定价决策的各种因素可能更有意义一些。因为随着市场结构及政策环境的变化，定价的具体程序和方法是可以不断修正的，而决定公司内在价值及其市场表现的一些重要因素却仍然可以产生影响。在这一思路的指导下，我们的研究逐渐倾向于尽可能模拟承销商在IPO定价决策时所考虑的各种因素，将主观色彩浓重的IPO定价程序进行数量化的再现复合，并期望以此来提高未来承销商定价行为的规范性和科学性。4.3 完善我国IPO定价对抑价的影响制度股票发行规模对IPO定价具有反向修正作用。换言之，IPO发行的股票数量越多，承销商为了控制发行风险，越倾向于调低IPO的发行价格。这与市场经验是相符合的。 与许多市场人士的看法相反，市场波动因素对IPO定价并没有助涨助跌的影响，新股发行定价相对于中短期市场波动而言呈现出一定的惰性。具体来说，当市场明显上涨时，承销商可能出于某种预期（例如市场平均市盈率过高而存在修正风险、新股在二级市场的吸引力不如其他热点股票等）而相对降低IPO股票的定价水平；反之，反是。因此，IPO定价相对于市场的波动方向而言，表现出一定的时滞。行业特征的分析表明，市场热点差异会使某些行业上市公司的IPO定价水平明显高于其他公司，但大多数行业的特征因素在定价程序中影响并不显著。主成分分析过程中的替代分析表明，IPO定价程序中的公司基本面因素并不能简单地用几个指标来表达（即使是与主成分高度相关的重要原始指标），而是和各方面的因素都有联系，是很复杂的一个过程。我们曾经采用加权分值较大的部分财务指标来代替总体，但均未能通过检验。这一事实也从侧面说明：市盈率定价法主要考虑公司盈利水平的出发点是存在很大缺陷的。结 论上述IPO抑价理论从不同层面解释了我国IPO抑价的原因，面对我国资本市场创新改革的举步维艰,深入研究发行和交易制度的平稳对接,扬弃某些已经失去制度基础,并可能为市场发展带来重大隐患的规定,使IPO抑价率回归至合理水平,不仅是证券市场各方希望的结果,也是我国证券市场效率提升并走向健康发展的标志。在我国股票市场IPO抑价确实要比发达国家高的多，主要是因为我国特有的经济体制及环境，使得我国IPO高抑价率有其特殊性。导致投资者在新股投资中经常出现短期投机行为及过度反应的可能的原因是，由于我国证券市场发展尚不完善，投资者的经验和只是相对缺乏，投资者受到心理影响较大。所以要降低我国IPO抑价现象，最重要的是完善我国证券市场建设，加强对投资者的教育，增加投资渠道，是我国证券市场向一个积极有力的方向发展。后 记本论文是在我的指导老师陈红兵老师的悉心指导下完成的，首先要感谢的是我的指导老师，感谢她的鼓励和指导，多次为我指点迷津，帮助我开拓论文写作的思路，精心点拨、热忱鼓励。本论文从选题到完成，每一步都是在指导老师的认真指导下完成的，在此，谨向导师表示崇高的敬意和衷心的感谢！ 在四年的学习期间，我一直得到了辅导员田老师及众多老师的关心和帮助，她给了我很多锻炼的机会，以及在我遇到困难时，一直以来对我的帮助和鼓励。在此，我深深地感谢老师们对我的教育培养。 最后，要感谢的是那些研究本论题的学者，是他们让我对本论题有所了解。参 考 文 献1 郝好.“全流通”发行背景下我国A股市场IPO抑价的实证研究D .西南财经大学，2009年. 每个都差引用的页码，详见格式规范2 何奕.IPO抑价问题研究J.金融财经,2009,(2). 3 尹晓冰、汪戎.全流通发行制度下的IPO抑价问题研究J.经济问题探索,2008,(2).缺乏页码在出版年份或期刊号后加上：56-56表示援用了56到57页的内容 4 尹晓冰、汪戎.全流通发行制度下的IPO抑价问题研究J;经济问题探索，2008年02期.5 李强.全流通时期IPO抑价率实证研究J.重庆工商大学学报,2007,(6).6 田彦雪.西方IPO抑价理论综述及对我国的启示J.财经界,2007,(3).7 尹晓冰、汪戎.全流通发行制度下的IPO抑价问题研究J.经济问题探索,2008,(2).8 周孝华唐文秀. IPO抑价与事前不确定性的关系研究J.现代管理科学,2008(7).9 高飞.基于风险管理的我国商业银行开展投资银行业务问题研究D.中国优秀硕士学位论文全文数据库,2010,(03).10 褚军华.中国A股市场IPO抑价研究D.中国优秀硕士学位论文全文数据库.2010,(03).11 杨盛昌.我国A股市场IPO高抑价的制度因素探析J.云南民族大学学报(哲学社会科学版)，2010年02期.12 赵霞.中国证券市场IPO抑价及其影响因素研究D.湖南大学，2009年.13 钱羽.我国中小企业板IPO抑价现象研究D.苏州大学，2009年.14 陈磊.全流通下中国股票市场IPO抑价问题研究D .浙江工业大学，2009年.15 王韡杰.创投机构参与的我国中小板企业IPO抑价之成因分析D.苏州大学，2010年. 肃薅螅羁芈蒁袅肃肁莇袄螃芇芃袃袅肀蚁袂肈