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公司理财与投资,第一章 绪论 一、学科的性质及地位 1：融资与投资，finance & investment 2：finance与accounting 的关系 3： finance 的职业生涯及在公司中的地位,二、学科的研究内容 1：财务报表及分析 2：财务管理基础知识：货币的时间价值及应用 3：资本预算与投资估值分析 4：融资决策分析：股票、债券、表外融资、资产证券化等融资方式及资本结构理论。 5：投资理论及衍生工具在理财中的应用 6：营运资产管理,三、公司理财与投资的四个基础理论 1：投资组合理论 2：资本资产定价模型 3：mm的资本结构理论 4：black-scholes的期权定价模型,三、财务管理的环境 1：金融工具 2：金融市场 3：金融机构 四、利率的构成及应用 1：名义利率 = 实际利率 + 通胀补偿 + 风险补偿 2：应用,第二章、理财与投资的基础知识-货币的时间价值 一、终值 (将来值) fv 1：含义 终值（将来值）是将当前的一笔资金按复利利率计算至将来某一时刻的价值。 2：单利与复利 复利计算与单利计算的不同在于复利将投资所得的利息和原来的本金加在一起再产生利息，单利只有本金产生利息。 3：复利终值计算公式,4：复利终值系数 复利终值系数主要用于求终值，一般用fvif（r，n）表示，可查表获得。 5：例题 现存入银行10000元，若年利率10%，五年后利息和本金各为多少？,三、现值（pv） 1：含义 现值是把将来某一时刻的资金按复利折算为当前的值。 2：复利现值计算公式 3：复利现值系数 复利现值系数主要用于求现值，一般用pvif（r，n）表示，可查表获得。,4：将来值系数、现值系数与时间周期的关系 现值系数是将来值系数的倒数，由于折现后的现值比将来值小，此系数恒小于1，而且随着现率和周期数的增加而减小。 5：例题 某银行年利率12%，每年计息一次，你五年后需要4万元，问你现在存入多少钱可满足五年后的需要？,四、年金（annuity） 1：年金的含义 它指等额等时间间隔的收入或支付的现金流量序列。 2：年金终值（fva） 它指年金中每项现金流量的终值之和，计算公式： 3：年金终值系数 年金终值系数用于求年金终值，一般用fvifa（r，n）表示，可查表获得。,4：例题（年金终值） 某银行开展零存整取业务，月利率1%，若每月月初存入1000元，两年后本利和为多少？ 5：年金现值 （pva） 它指年金中每项现金流量的现值之和。计算公式： 6：年金现值系数 年金现值系数用于求年金现值，一般用pvifa（r，n）表示，可查表获得。,五、不同复利间隔期利率的转换 1：名义利率、有效年利率及期间利率 名义利率指经济合同中的标价（报价）利率，一般用rn表示； 有效年利率（effective annual rate ， ear）指考虑一年中复利计息次数后的实际利率，一般用re表示； 期间利率等于名义年利率除以一年中复利计息的次数。若用m表示一年中复利计息的次数，则期间利率等于 rn / m。,六、复利和折现的实际应用 一般还款方式：到期一次性还本付息；每年付息到期还本；每年本金等额偿还、利息按贷款余额计算偿还；每年等额偿还本金利息和。 例题：某公司从银行借入10万元，年利率10%，每年等额偿还本金利息和，五年还清。问第二年的还款中本金和利息各为多少？ 例题：某人从银行借入10万元，年利率12%，每月等额偿还本金利息和，30个月还清。问：10个月后该人想将余款一次性付清，应还多少？,第三章 投资估值方法及应用 一、投资估值方法概述 1：概述 主要投资估值方法 现金流量折现法： 市盈率法： 期权法： 投资估值的应用 股权转让；权益融资，如合资等；购并。,2、账面价值法（book value） 优点： 从财务报表中直接获得，估值简单。 不足：按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司（going concern value）的价值，特别是高成长型的公司的内在价值。在美国账面资产规模最大的前100家公司中，主要是金融、石油化工、汽车等行业中的企业。而生物技术、信息技术领域高成长性公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算，资产帐面价值相对较低，但这些公司股票市场价值却很高。 具体数据如下表：,3、清算价值法（liquidation ） 它是将各项资产在市场上单独出售所实现的价值，减去负债的偿还金额，净值为清算价值。该方法没有考虑公司未来收益和现金流。若公司有巨大的潜在的收益，公司价值被错误估计。如果清算价值超过企业持续经营下的内在价值，则可以采用清算价值作为估值基础。 也称重置成本法。在单项资产估值中,4、市场比率法 它是投资者根据所掌握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性的预期，选择其认为合适的估价方法和模型，例如市盈率法，对公司股票内在价值的估计，表现为动态变化的市场价格。 如果合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在价值。因此，合并估值中使用股票市价为依据应慎重。 可比公司比率法又可分为市盈率法、股票价格/销售收入法、股票价格/帐面价值法和股票价格/每股现金流法等。,5、贴现法 贴现法是将公司资产未来预期现金流的现值贴现，得到一个客观存在、动态变化的企业内在价值，该价值考虑了公司资产负债表以外的价值驱动因素。 贴值法可分为现金流贴现法(包括现金红利贴现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现)和会计收益贴现法。每种方法具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位等因素，构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。,二、贴现法在估值与投资决策中的应用 1、债券的定价 现金流折现的定价思想 任何资产的价值等于该资产未来现金流按合适折现率折为现值之和。 计算公式 例题：某债券面值1000元，期限4年，票面利率10%，若市场利率为12%，求该债券的价值。,2、股票的定价 股票的含义 股票是一种有价证券，是股份有限公司公开发行的、用以证明投资者的股东身份和权益并据以获得股息和红利的凭证。 股票持有者的权力：红利分配权；剩余财产分配权；投票权。 股票持有者的责任：有限责任。,股票的定价股息折现法 股息折现法的思路： 现值分析是以普通股收到的未来现金流通过适当的折现率返回本期，折现率不仅反映货币的时间价值而且反映现金流的风险。 计算公式为：,3、贴现法在投资决策中的应用 （1）决策方法 回收期法 （payback period） 回收期是用投资项目所得的净现金流来回收项目初始投资所需的年限，一般用tp表示。 计算公式： 判断准则： 回收期 标准回收期，拒绝项目,净现值法（npv） 含义：净现值是项目寿命期内逐年净现金流量按资本成本折现的现值之和，一般用npv表示。 计算公式： 判别准则： npv = 0，项目应予接受， npv 0， 项目应予拒绝。 方法的局限 ： 净现值法是流入流出现金流的现值之差。该法没有考虑相对收益水平和单位投入产出的问题。,25,内部收益率法（irr） 含义：内部收益率是使项目在寿命期内现金流入的现值等于现金流出现值时的折现率，也就是使项目净现值为零的折现率，一般用irr表示。 计算公式： 判断准则： irr=资本成本，项目可接受； irr 资本成本，项目不可接受。 如何理解资本成本？,（2）现金流量分析 经营现金流量的概念 经营现金流量是指项目投入使用后，在寿命期内由于生产经营给企业带来的现金流入和现金流出。 净经营现金流量是指经营现金流入量与流出量的差值，包括企业税后利和折旧，折旧是非付现成本。 净经营现金流量的计算公式,四、市场比率法-市盈率法 1、比率估价模型中市盈率的选择 比率估价技术中使用最广泛的比率仍是市盈率。市盈率决定于当期收益，所以它的使用受到当期收益是否真实、是否正常的限制。但当收益为负时市盈率是没有意义的。如果被估价公司当前亏损，或收益因公司自身因素（如重组）、宏观经济因素（如萧条时期）而发生扭曲时，则应采用不直接受当期收益影响的其它比率（如：市价账面价值或市价销售额）,2、市盈率的含义 市盈率每股价格 / 每股收益 将价格与每股收益联系的前提是假定价格与每股收益相关；市盈率代表了投资回收期的一种计量方式，每股价格代表投资股票的成本，每股收益代表投资每年可产生的利润，两者之比反映投资回收的倍数，市盈率越高，投资回收期越长；市盈率也代表整个股市对某支股票的预期，市盈率高反映投资者总体对某支股票的预期高。这种预期可能反映股票本身的增长潜力、也可能是投资者对该股票过于乐观、甚至可能是过度投机等短期因素造成的。,3、市盈率法的步骤 首先寻找一组可比公司；随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值；最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整。其中关键的问题是找到可比公司。 如果与被估价公司类似的公司数量庞大，并在金融市场上进行交易，这种估价方法是合理的。但是如果因为被估价公司的独特性或市场中公司数量有限而无法找到足够的可比公司，采用截面数据的回归方程估计比率将更为合理。 比率法暗含一个假设：市场在整体上能够正确反映公司的价值。如果市场不能正确反映公司整体价值，应根据其它方法估值。,4、使用市盈率方法注意的问题 较长时间的历史平均的市盈率更能平缓由于经济周期涨落所引起的股市对股票价值高估或低估所产生的影响； 使用市盈率方法使股票价格更多地与每股收益相关；使用其它估价方法，则会使股票价格更多地受到诸如股利分派、现金流量和销售情况等因素的影响。 由于每股收益等效益指标的推测采用的是历史的增长率的方法，这对于利润、销售等稳定增长的上市公司股票价值判断是有效的，但对于销售和利润水平大起大落的公司不适合。,5、对市盈率法的评价 优点：简单且易于使用，可迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候。 缺点：该方法容易被误用和操纵，“可比”资产的可比性具有主观性，分析人员有偏见或有目的选择“可比”资产，可高估或低估资产价值；,六、各种估价方法的比较与选择 1：现金流贴现法 有历史的数据用于预测未来的现金流量，且可以比较准确的估计，有合适的贴现率； 2：比率估价法 当又足够的可比资产（公司）的准确的市场化的数据可用，估值的目的与资本市场相联系时； 3：期权法 被估值对象的现金流非常的不确定，可被看成期权时。,第四章 股票市场融资 一、 股票基础知识 1：股票的概念及要素 股票是股份公司发给股东证明其所入股份的一种有价证券，是资金市场主要的长期信用工具之一。 2：股东的权利 投票选举董事的权力；按比例分享股利的权利；公司破产清偿时按比例分享剩余财产的权利；优先购买新增股票的权利。,二、利用股票市场融资中企业的改制和重组模式 1：为股票上市进行企业改制主要工作 剥离非经营性资产和不良资产，优化资产结构; 产供销完整的经营体系，整合经营业务，突出主营业务; 债务重组，优化公司财务结构，资产负债状况符合股票发行与上市的要求; 合理界定股本规模和股权结构; 减少关联交易和避免同业竞争; 建立独立的财务会计核算体系和管理体系。,2：企业上市重组的模式 （1）整体改组上市 整体改组上市指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司或吸收其它权益作为共同发起人设立股份有限公司，以此为股本，再增资扩股，发行股票并上市。 适用企业：新建企业、“企业办社会”现象比较轻、 非经营性资产有一定经营效益的企业。企业内部隐性失业小 ；企业职工的住房制度改革、离退休职工养老制度改革等已走向市场或逐步市场化 。,（2）分拆上市 原企业解散型 原企业经过重组后一分为两个或多个法人，原法人消亡，新法人仍然属于原所有者。 适用：非生产经营系统数量较多，且创利水平较低甚至亏损的企业。 原企业法人保留型 从原企业中拿出生产经营性资产进行股份制改组，变成上市公司，原企业变成控股公司，其余非生产性资产作为全资子公司隶属于改组后的控股公司。,（3）间接上市-买壳上市模式与借壳上市模式 资产置换是将上市公司之外的优质资产注入上市公司，并置换出上市公司原有的劣质资产，绝大多数上市公司的资产置换都发生在上市公司与其母公司之间。间接上市大量运用资产置换的手法。 买壳上市是指非上市公司通过购并控股上市公司、然后利用反向收购的方式注入自己的业务和资产，达到间接上市的目的。 借壳上市就是上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产售予（诸如）上市的子公司，实现母公司间接上市的目的。,三、股票发行上市中的中介机构 1：中介机构之一-财务顾问 协助企业制定股份制改造方案。 2：中介机构之二-主承销商、上市推荐人 制定发行初步方案：发行股票的目标、价格、时机、条件、种类、价格、发行市场状况、发行方式，准备相关申请发行文件资料。股票发行上市辅导工作。 3：中介机构之三-律师事务所 4：中介机构之四-会计师事务所 5：中介机构之五-资产评估机构,四、我国现行股票发行制度及程序 1：发行核准制 发行核准制是指发行人在发行证券之前，必须符合有关法定条件和政策要求，由监管机构进行实质性审查，由此决定是否授予发行申请人证券发行权。 核准制的宗旨是通过对发行人及发行证券作实质审查，已剔除不良证券，防止证券欺诈，保护投资者的合法权益。其重要基础是中介机构尽职尽责。,2：发行核准程序 （1）受理申请文件 （2） 初审 中国证监会受理申请文件后，对发行文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告发行人及主承销商。 （3）发行审核委员会审核 在60日内以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。 （4）核准发行 出具核准公开发行的文件；时间为三个月。,五、发行价格的确定 1：决定发行价格的因素 公司盈利水平、股市行情、发行数量、公司的知名度、地区特点和行业特点。 2：核准制下新股发行的定价 2001年3月起，一级市场的发行定价，完全由发行人与主承销商协商确定。 固定价格：市盈率法。 市场询价：承销团先与发行人商定一个定价区间，再通过市场促销征集在各个价位上的需求量，确定价格。,第五章 债券融资 一、债券概述 1、债券含义、要素及特征 债券是一种表明持有者对发行者拥有在一定时间内对本金和利息追索权的凭证。 债券的要素包括：债券面值；期限；票面利率；付息日及付息的时间、次数。 特征：偿还性、流通性、收益性。债券的收益性指投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入或可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。,2、债券的种类 （1）抵押债券与信用债券 （2）可转换债券 （3）政府债券、金融债券和公司债券 （4）单利债券、复利债券、贴现债券 （5）长期债券、中期债券、短期债券 （6）固定利率债券、浮动利率债券 （7）实物债券、凭证式债券、记帐式债券,3、债券的条款 保护性条款：债权人为保护自身利益而制定的限制发债企业某些经营行为和财务行为的条款。主要包括债券发行限制、对抵押品的限制、资产流动性要求、兼并的限制、股息限制。 偿付性条款：偿债基金条款是用来促进有序淘汰债券的条款。 4、债券的评级 债券评级的意义； 评级机构：穆迪和标准普尔等； 评级标准：财务指标、债券条款、公司成长性等。,二、我国债券市场概述 1、国债市场分如下三部分： (1)证券交易所内的国债市场（详见下页附表） (2) 银行间债券市场 1997年6月建立，存量约20000亿，其中一半为国债，一半为政策性银行的金融债券；中央银行通过此市场进行公开市场操作；以回购交易为主，现券交易为辅；四大国有商业银行为资金融出者，中小股份制银行、券商、信托、财务公司为资金融入者。 (3) 国债柜台市场 做市商制度引入、双边报价制度，银行柜台交易系统调试已完成。可解决国债的流动性问题。,2、公司债市场 发展历史：87年3月国务院颁布企业债券管理暂行管理条例，并编制企业债券发行计划，93年8月国务院颁布企业债券管理管理条例至今。 管理模式：计划管理模式：发行审批制，募集资金投向纳入固定资产投资计划，利率不高于同期储蓄存款的40%。,第六章 租赁融资 一、租赁概述 1 、租赁的含义 租赁指财产所有人（出租人）将其财产出租给成租人，并由后者向前者按期支付一定数额的租金作为报酬的经济行为。 租赁是一种信用活动，与银行的信用活动比，后者融资，前者融物，通过融物达到融资的目的。 2 、租赁融资的特征 使用权与所有权分离；以融物代融资，融物融资相结合；以分期偿还租金的形式偿还本息。,二、融资租赁 1 、定义 需要筹措资金、添置设备的企业以付租金的形式向租赁公司借用设备，与资产所有权有关的全部风险和报酬转移到承租方。 2 、特点 租赁合同的关系人有三方：出租人、承租人和供货人，购货合同的签订和履行是租赁合同签订和履行的前提；承租人选定设备的品种及供货人；承租人在租期内对设备的使用价值负责，进行必要的维修和保养；融资租赁期限较长，在承租期内，双方均不得单方终止合同。,三、经营租赁 1 ：定义 租赁公司为客户提供融资便利，负责设备的维修、保养等服务，同时还承担设备过时风险的一种短期商品借贷形式。 2 ：特点 租赁合同涉及两方当事人：出租方和承租方； 租赁公司负责设备维修、保养，保障其使用价值； 租赁公司承担设备过时的风险； 经营租赁的设备具有通用性； 设备的选择由出租人根据需要决定； 租赁期较短，可以通过提前通知而中途解约；,3：融资租赁与经营租赁的区别 前者作为一项资产计入承租方的资产负债表，计提折旧，后者为“资产负债表外的筹资”； 前者的租赁合同涉及三方关系人，后者涉及两方关系人； 前者与资产所有权相关的风险和报酬在租赁的初期就发生了转移，后者不涉及此问题，没有购置资产的特殊权利； 前者承租人承担设备过时的风险，后者承租人不承担此风险； 前者的租赁合同在租赁期内，任何一方都不能单方终止合同，后者可以通过提前通知解除合同；,第七章 表外融资（off balance-sheet finance） 一、表外融资概述 1、含义 资产负债表外融资是指不需列入资产负债表的融资方式，即该项融资既不在资产负债表的资产方表现为某项资产的增加，也不在负债方表现为负债的增加。 2、表外融资产生的原因 1）将债务置于资产负债表外，可以明显地改善财务报表的质量。如降低负债率。可避免信用等级下降、借款成本提高等问题。,2) 可以规避借款合同的限制 借款合同往往对借款人规定种种限制，如不得突破某一资产负债比率。 3) 表外融资是对企业采用历史成本计量模式的补偿 在通货膨胀情况下，历史成本计量模式很可能造成资产负债表上的许多资产项目的价值被严重低估，若采用公允价值计量，这些企业的资产总量将有较大幅度地增长，并且大部分增长额会增加表上所有者权益，使得企业借款能力提高。,二、表外融资的种类 1、直接表外筹资-售后回租 企业在资金短缺时将自己的设备卖给租赁公司并租回该设备的融资方式。承租人在卖出设备时作资产转移的会计处理，在租回时按经营租凭作记录。从表内来看，承租方资产帐面额减少，该设备的生产能力并没有退出企业，而资产转换后增加的货币资金使企业扩大了生产能力。 经营租赁的承租方对租入设备不作帐务处理，仅在租入设备登记簿上予以登记。它是一种合理的表外筹资方式。对于资产大量固化的企业，可通过该方式盘活资产。,2、转移表融资-应收帐款出售和产品融资协议 应收帐款出售 出售有追索权的应收帐款，在资产方同时表现为现金的增加和应收帐款的减少，资产总额保持不变。但本质上它是一种以应收帐款为抵押的借款，出售所得要在资产负债表上列为负债，应收帐款予以保留，并借记“银行存款”、贷记“应收帐款抵押借款”。这样，如果应收帐款收不回来，贷款人有权向出票人追索。但由于在实务中，卖方对出售的应收帐款只承担一部分风险，所以在会计处理上作为资产转让，应收帐款和负债均不列于资产负债表内。,产品融资协议 它是指筹资企业与贷款企业订立协议由筹资方向贷款方“出售产品”，并在相关交易中购回该项产品，筹资方只作产品销售的会计处理，即借记“银行存款”，贷记“产品销售收入”，但不作购回处理。其情况与存货抵押借款相似，在借款人的资产负债表中既不反映借款，也不记列存货。产品融资协议将负债变为收入记入利润，这部分虚记的利润实质上是企业的负债。,3、间接表外融资- spe 含义： 它是由一个企业的负债代替本企业的负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。其主要方式是设立spe, 特殊目公司spc，即一个企业作为发起人成立一个新公司，该公司的经营活动基本上是为了服务于发起人的利益。通常，这些特殊目的公司负债相当高，所有者权益尽可能低，发起人尽管在其中只拥有很少所有者权益，但承担所有的机遇和风险。如：财务附属公司和不动产子公司。 背景：美国有关会计准则规定：对控股公司的股东和债权人而言，单独编列具有特殊业务的附属公司的财务信息比将它纳入合并报表更有意义。,具体做法： 一些企业通过设立受其控制的财务附属公司，将控股公司的应收帐款转归附属公司所有，并由附属公司融通资金。由于这些附属公司可以不编列合并报表，可置资产和负债于资产负债表之外。这样，在母公司的合并资产负债表上，因转记应收帐款而引发的债务便消失。 一些企业通过设立不动产公司，将企业的不动产转归子公司，再由子公司以这些不动产为抵押品向外借款。相应的债务就在子公司的资产负债表上，而不出现在母公司的资产负债表上。,第八章 投资学基础理论 第一节 投资组合理论 1、概述 （1）单个资产收益与风险的测度 收益：预期收益率、持有期收益率。 风险：方差、标准差。 （2）投资组合的收益与风险 投资组合指使用不同的证券和其他资产构成的资产，是各种证券和资产的聚集。,证券组合预期收益率等于组合内各资产期望收益率的加权平均。公式如下： 每一证券对组合的预期回报率的贡献依赖于它的预期收益率，以及它在组合初始价值中所占份额，而与其他一切无关。,证券组合的风险 证券组合的风险一般用标准差或方差表示。计算公式如下： 由两种证券构成的证券组合的方差 ： 由n个证券组成的证券组合的方差为： 投资组合的标准差依赖与各基本证券的标准差、投资比例以及同其他基本证券间的协方差。,2、markowitz有效集 可行集 (feasible set) 也称为机会集，它代表由n种基本证券所形成的所有投资组合。,可行集,有效集 ( efficient set )也称有效边界，指可行集中满足下列两个条件的证券组合： 对每一风险水平，提供最大预期回报率； 对每一预期回报率水平提供最小的风险。 markowitz有效集图示：,有效边界,3、最优证券组合的选择 （1）无差异曲线的含义 无差异曲线表示一个投资者对风险和收益的偏好的曲线。 （2）无差异曲线的性质 一条给定的无差异曲线上的所有组合为投资者提供的满意程度相同，无差异曲线不能相交； 位于坐标西北方向的无差异曲线上的组合比位于 坐标东南方向 的无差异曲线上的组合更满意； 若投资者风险厌恶者（risk averse），则无差别曲线有正的斜率并且是凸的。,i1,i2,i3,i1,i2,i3,i2,i1,i3,（3）不同类型风险厌恶投资者的无差异曲线 a b c,（4）最优证券组合的选择 最优证券组合在有效集和具有最大可能效用的无差别曲线的切点上。,4、 使用无风险资产改进markowitz有效集 （1）无风险资产 无风险资产是有确定的预期回报率且方差为零的资产；每一个时期的无风险利率等于它的预期值；无风险资产和任何风险资产的协方差是零；无风险资产与风险资产不相关。 （2）无风险贷出对markowitz有效集的改进,t,（3）允许无风险借入和贷出时的投资组合选择问题 若投资者具有以无风险利率借入和贷出的机会，他将找出无差异曲线与有效集的切点，确定最佳投资组合。如图示。 相对于偏好冒险的投资者而言，厌恶风险的投资者将较少的借入资金或更多的贷出资金进行投资。,i3 i2 i1,i3* i2* i1*,o*,o,t,第二节 资产定价模型（capm） 均衡状态：满足以下三个条件的市场即达到均衡状态。 每一个投资者愿意对每一种风险证券都持有一定的数量；市场上每种证券的价格处在使股票需求与供给相等的水平上；无风险利率的水平正好使借入资金的总量等于贷出资金的总量。 均衡价格：股份需求数等于上市数时的价格。 市场组合是由所有证券构成的组合，在这个组合中，投资于每一种证券的比例等于该证券的相对市值。市场组合中每种证券的瞬时市价都是均衡价格。,证券市场线（sml） 证券市场线代表每种资产的预期回报率与协方差（或相对市场风险）之间的均衡关系。 图示：,sml,m,1.0,系统风险与非系统风险 系统风险是影响整个市场所有资产收益率的风险。影响因素有利率、通胀、 gnp等。 非系统风险是因资产特有因素造成的风险，它可以通过多元化投资分散。 可将 u 分成两部分即：系统风险与非系统风险。用图做如下表示：,第九章 兼并收购及mbo 第一节、兼并收购的有关概念 1、资产重组与兼并收购 公司资产重组包括三组不同而相互关联的活动： 扩张 -包括兼并和合并、控股、建立合资企业、收购； 收缩 -包括出售、解散、股本回收(spin off)、权益出让、 资产 弃置和清算； 所有权及控制权的转移 - 包括公司控股市场、股票回购 计划、股权交换(exchange offer)和私人化。 我国资本市场上一般包括：收购兼并、股权转让、资产剥离和股权出售、资产置换。兼并收购（m&a）是资产重组的核心内容。,2、兼并的含义及分类 企业兼并或合并主要指两个或两个以上公司依照法律规定的程序，合并成一个公司的行为。它分为： 新设合并（consolidation）：合并各方法人地位都消失，重新组成一家新公司，即abc。 吸收合并（merger）：合并的一方法人地位消失，另一方存续，即aba。 兼并优点 成本比其他方式小；没有必要将每一项资产单独由目标企业过户到兼并企业。缺点 必须得到企业股东赞成票，一般达到总数的2/3赞成票。目标企业的股东有权要求兼并企业以公允的价值购买持有的股票，达不到公允值将诉讼法律。,3、收购的含义及形式 收购（acquisition）指一个公司依照法定程序收购其他公司的大部分或全部资产或股票（股权）以达到控制该公司的行为。它分为： 资产收购：一个公司收购另一公司的大部分或全部资产以 达到控制该公司的目的。 股权收购：一个公司收购其他公司的大部分或全部股权以 达到控制该公司的目的。,4、兼并与收购的区别 兼并是两个企业合并为一个企业，合并各方资产进行重新组合，一般只有一个法人。 收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其它企业的控制，收购后通常只进行业务而非资产重组。收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转移。 在中国，企业兼并主要由公司法规范调整，而上市公司的收购则主要接受证券法管制。兼并是全部资产股权的转让，而收购则有部分收购和全面收购的区别。,第二节、企业购并的估值与收购方式的案例分析 一、企业并购中的估值问题 1、概述 估值方法主要包括：账面价值、清算法（重置成本法）、贴现法、市场法、期权法等。 各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。 2、 贴现法在购并估值中的案例分析,二、企业并购中的收购方式 1、股票收购 所谓股票收购是指购并公司通过发行新股或增股，换取被收购公司的股票，以获取企业控制权和经营权的出资方式。 股票收购的特点 收购完成后，被收购的目标公司不失去所有权，只是原所有权转移到收购公司，成为收购公司的新股东。 收购公司掌握控股权。被收购的目标公司纳入收购公司，扩大规模。扩大了的公司由收购公司的股东和被收购公司的股东共同组成。 股票收购不需要支付大量现金，不影响收购公司现金状况。,吸收合并的股票收购 在吸收合并中，购买方居于主导地位，发行本公司的股票收购目标公司，让其成为股东。结果是把目标公司纳入本公司，并扩大本公司规模。 新设合并的股票收购 企业新设合并是通过发行一种全新的股票，组成新公司。进行合并的两个公司都以原有的股份替换新公司的股份，但换股比例一般不同，保持原有的股权地位。合并的双方处于对等地位，共同持有新公司的股票。合并双方原有的公司消失。 换股收购的条件 在收购公司中获取一定的资产所有权地位，例如，购买方提供一吸引人的投资项目；希望在收购以后在股票市场上重新出售这些股票以获得现金；希望出售其已有的股票，而股票收购是他们所能获得的唯一方式。,股票收购中换股比例的计算-估值问题 在以股权置换作为支付工具的购并中，换股比率是换股支付的一个核心问题，它牵涉到合并相关各方的利益，也是一个敏感问题。特别是在我国证券市场中的吸收合并，由于企业价值无法在市场中充分体现,资产的市场价格不易确定，以及缺乏相应的配套规定等因素，换股比率的确定就更为复杂和重要。决定购并换股比率有三种方式： 以市场交易价格估算公司价值,决定换股比例； 以公司未来收益情况估价公司价值,确定换股比例； 根据公司帐面价值估算公司价值，确定换股比率。 在目前市场背景和条件不甚成熟的形势下，较多以第三种方式为依据加上一个修正参数来确定换股比例。,2、现金收购方式 现金收购方式，指凡不涉及发行新股票的收购都可看作现金收购。 现金收购是最早出现的并购方式，早期大部分的购并案例都是采用的现金收购的方式。目前现金收购在收购领域内仍然起着举足轻重的作用。 现金收购方式的特点 收购者支付一定数量的现金，取得被收购公司相应的所有权。被收购公司的股东获得现金，失去所有权和选举权。 按国际上通常的做法，其奉行的税务准则是：被收购公司的股东出售股票，涉及资本损益，如果股东取得资本收益，则需缴纳资本收益税。现金收购不一定要求现金全部到位，股东在推迟收到现金的情况下，也推迟缴纳资本收益税。,3、综合收购 收购中既使用现金又使用股票的收购方式；使用现金的目的是为了减少控股权、资金充裕、增加选择权。 4、杠杆收购 杠杆收购是一种现金收购，但现金来源于负债，有其特殊性。（见下节） 5、管理者收购 （mbo）,三、相关案例分析 案例0： tcl集团吸收合并tcl通讯 案例1：龙电股份（600726）吸收合并华源电力 案例2：戴姆勒奔驰与克莱斯勒新设合并 案例3：新浪和阳光卫视彼此成为对方的最大股东 案例4：中信现金收购长城宽带网络服务有限公司 案例5：资产置换案例,四、杠杆收购(leveraged buyout) 杠杆购并的特点 杠杆购并就是收购方主要通过借债来获得目标公司的产权，即以少量自有资金和大量债务为融资工具收购目标公司全部或部分股权的行为。 杠杆购并的优点 对被收购方而言 因公司整体经营战略变化，公司的分支机构或子公司可能不适宜继续经营，可通过杠杆收购卖出股权保全员工的利益，避免劳资冲突。若股市不活跃，股票市价低于资产净值，杠杆购并可能在市价基础上为其支付一笔溢价；对于发展前景不乐观的夕阳产业，溢价效应更明显。,对于收购方而言 以少量的投资购得一家颇具规模的企业，并充分享受高额负债带来的杠杆作用。高杠杆带来更多利息避税。帐面资产价值增加带来较高折旧；如果被收购方是亏损企业，还会产生亏损递延作用。 对债权人而言 可获得高于优惠利率3-5个百分点的利率好处，另一方面又可通过接受抵押、担保，参股等多种形式降低贷款风险。 对政府而言 对于在杠杆收购中出售的股票，股东要为相应的资本利得缴纳所得税；另外，如果以后企业变得更加强大并重新公开上市，公司将会交纳更多的公司税。国家和企业均可受益，原因在于杠杆购并往往会带来价值创造的过程。包括管理人员激励效用和资产重组和资源的优化配置。,杠杆购并的资金筹措 杠杆购并成功后产权由目标公司转移到购并公司。与此同时，债务增加和财务杠杆率提高。被购并的目标公司已隶属购并公司，负债也跟着变化。负债内容分为三个层次： 优先债。这是经营稳健、不愿承担经营风险的商业银行提供贷款。如果公司破产清算，债权人可优先从现金和出售资产的收入中受偿。 从属债。一般是由保险公司或投资公司等金融机构提供的贷款。从属债的求偿位置介于优先债和优先股之间。 股票，包括优先股和普通股。在求偿方面，普通股排在最后的位置。通常由社会公众和公司职员持有普通股。,第三节、管理者收购mbo 一、概述 mbo含义 management buyout 为“管理层收购”。 buyout是指通过购买一个公司的全部或大部分股份来获得该公司的控制权。mbo是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。 mbo与并购的区别 mbo和并购都是公司买卖的方式。mbo不同于典型意义上的并购，发动mbo的人不是其他公司，而是原来管理企业的管理层和职工，并且收购后的公司仍是一独立的法人实体。mbo具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析，也基本适用于mbo。关键是收购主体的不同。,mbo与lbo的关系 lbo即“杠杆收购” 它是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制重组目标公司的目的，并获得超额回报的金融工具。 lbo的投资者有：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务有兴趣的机构投资者；由私人控制的非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。 只有当杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，lbo成为mbo，即管理者收购。,mbo的理论基础 mbo的理论基础是委托代理理论。该理论认为，经理层个人的目标和企业的目标不可能完全一致，股东利益因此受到的损失即 “代理成本”。理论和实践表明，只要公司制下的委托代理模式不变，代理成本不可能完全消除，只有所有者和经营者结合，代理成本才消失。mbo就是实现结合的有效途径。 mbo与eso 的差异 eso （经理股票期权） 国外mbo的效果 德安杰罗等国外mbo实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。,mbo,卖方,方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等,还价,收购顾问,买方,讨价,提供融资支持,股权投资者,债券投资者,mbo对经理层品质的要求 对新公司有高度的责任感； 有很强的企业家特质； 有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好； 能独立承担风险，不会在决策是受逆向效应的影响； 有力量妥善处理协商过程中的受挫或成功； 管理层人员少，能迅速做出决策； 得到来自家庭的强有力的支持。,mbo的第一阶段：调查研究与方案策划 目标公司的调查分析，内容如下： 经营状况调查；财务调查；财务评价；法律调查与评价；公司治理结构调查。 操作安排任务是组建、聘请中介机构、设立收购主体、设计管理层激励体系、选择战略投资者、收购融资安排等。 mbo的第二阶段：进行收购 主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行，其中关键的问题是估值。 mbo第三阶段：后续整合 具体包括：资产重组、现金回收与债务清偿；业务发展规划与业务重组；运作机制再造、制度建设、人事调整、财务控制体系重构等。,我国实施mbo的原因 一是明晰产权结构。民营企业和集体企业的创业者及其团队，要求明晰产权，实现企业向真正的所有者“回归”； 二是完善企业激励机制。国有资本退出的情况下，一些国企管理者在企业长期发展中做出过重要贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，通过mbo方式把国有股权转让给管理层，起激励作用。 三是剥离非主营业务，以非主营业务剥离为目标，分离公司非核心资产，达到公司紧缩的目的。 四是提高管理效率，减少行政约束。,二、mbo的定价问题 国外mbo定价的特点 国外的产权交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与，公开的竞价，价格的确定较为合理。 香港联交所香港公司收购及合并守则中关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家确认，需说明估值根据的基础。具体操作都是采用国际通行的评估方法如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法、经济增加值法等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明 。,中国mbo定价的特点 中国上市公司流通股和非流通股之分，使要约收购行不通，协议收购是非流通转让的惟一通道。协议收购中影响价格的因素很多，最终确定的价格可能不反映公司的实际价值。 影响价格的因素主要有：壳资源本身的特点，如盘子大小，资产规模和质量；是否是国有股（若是国有股，其转让价格不得低于净资产）；行政性因素；其他经济因素。 若存在进入二级市场的情形，则一二级市场的价差将是一个重要的定价影响因素。,每股净资产标准的讨论 净资产的来源：上市公司净资产主要是通过92-95年间的清产核资、股份公司成立前的资产评估和在此基础上的折股得来的。在对国有企业实行的清产核资中，各种固定资产的价值是按照物价上涨程度重新确定（重置成本），使得一些早已折旧完或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值且大大超出原值。 在股份公司设立时，国有企业的高评估趋向使评估入帐的资产进一步升值。 股票的高溢价发行，使得每股净资产值水涨船高。 以每股净资产标准作为定价底线值得商榷。,支持低于每股净资产标准的观点 转让价格较低是考虑了管理层和内部职工对公司的历史贡献，低价转让包含论功行赏的成分； 国内上市公司管理层持有的多数是以协议方式转让的非流通股，由于现有法律法规的限制，这部分股票无法通过二级市场变现。利益兑现必然颇费周折。 mbo股权激励作用主要体现在大比例分红等方式上。 对管理层过去贡献的承认并将其货币化有意义。在国有资产的转让中，价格不应是惟一决定因素。“1元钱和1元钱的价值是不一样的，最后还要看收购方能给企业多大支持。”而管理层带给企业最大的好处就是保持稳定。,mbo定价的进一步的讨论 在实践层面，按不低于资产净值确定国有股减持的价格，成为难以逾越的屏障。mbo的收购方定价考虑的因素： 按资产净值收购所对应的收购市盈率；由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；期望的以及社会平均期望的投资回报率；每股现金流量（而不是每股收益）；资本支出；是否取得控股地位。 非上市公司mbo定价的讨论 对于非上市公司例如海信售后服务部 门和新华远地产公司，净资产的定价更加模糊。由于管理层实际掌管公司的资产，其定价带有很强的内部人自卖自买的色彩。,三、融资问题 国外mbo的融资安排-外部融资 股权融资、认股证融资等； 优先债，即通过信用或资产抵押在银行获得贷款。信用贷款一般以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得，期限一般为1-3年，占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款一般以固定资产抵押为条件，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。 次级负债，即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。总额则只占总融资量的10%-25%。 委托贷款方式。贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。,国外mbo的融资安排-内部融资 自有资本（equity finance ），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得资金，该部分资金的综合利率可高达30-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。 融资安排的综合考虑 公司如何选择融资方式和配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。,中国mbo融资困境 中国mbo并购的案例中，对收购资金来源讳莫如深。 已经公布mbo的上市公司中，佛塑股份在公告中明确提到收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。 mbo完成后的还款渠道单一。由于国内企业产权转让市场不活跃，mbo融资的还款主要依靠企业经营活动中的现金流入，导致还款压力大。国外mbo的融资还款是企业转卖或发行上市等产权转让收入、资产变现和企业经营活动的现金流入。,我国mbo收购中的金融机构 银行 我国贷款通则明令规定银行贷款不得用于权益投资;商业银行对风险较大的管理层收购，需要充足的资产做抵押，而收购方目前不能以被收购公司的资产作抵押。已开展mbo的各公司均没有公开以管理层收购的名义通过银行进行融资。有的公司mbo通过变通的做法采用了银行贷款或民间资本融资，但不名正言顺，存在一定的法律风险。 其他金融机构 证券公司、保险公司既不允许也没有这个能力介入这种融资业务。,mbo融资的法律途径-公司法与信托法 公司法规定，公司向其他公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资不得超过本公司净资产的50。这使利用一般公司进行mbo很难。目前的解决之道是“政府特事特批”。 信托法使信托形式成为惟一可避免相关规定的操作方式。信托公司就可以通过委托贷款或以受托的无定向资金（甚至来自上市公司自身的资金），为经营者持股计划提供资金支持。 信托公司介入mbo后，可以从头做到尾，从财务顾问、收购策划、提供资金一直到股权代持，可提供一条龙服务。反映在证券市场中，即所谓某某信托公司通过股权受让成为大股东或是二股东。 mbo也成为信托公司新的业务增长点。,中国mbo融资-mbo基金 私下的mbo基金主要来自中介机构、私募基金、民间资本、信托公司乃至外资的一部分长线资金也因看好mbo基金投资公司的前景，纷纷介入mbo资金的筹集。mbo基金已聚集了上百亿的资金。有些上市公司也开始介入mbo基金的设立。如：纵横国际、东阿阿胶的投资。 mbo基金的收益 mbo基金投资公司获利渠道有三种。 一是提供贷款，获得利息收入；二是分红收益； 三是股权增值收入。真正吸引人的是最后一点股权增值收入，例如，在实施mbo后，永鼎光缆（600105）通过配股使自己的股权价值在短短一个月的时间内上涨了33。,第十章 投资基金讲座 一、 投资基金的基本概念、特点和类型 1、投资基金概念 投资基金是一种大众化的信托投资工具，它由基金管理公司或其他发起人向投资者发行受益凭证，将大众手中的零散资金集中起来，委托具有专业知识和投资经验的专家进行管理和运作，并由信誉良好的金融机构充当所募集资金的信托人或保管人。基金经理人将通过多元化的投资组合，努力降低投资风险，谋求资本长期、稳定的增值。投资者按出资比例分享投资收益与承担投资风险。,二、对冲基金 1、对冲基金概述 定义 通过私募合伙的组织形式或离岸形式以避开管制；采取杠杆多头或各种套利技术和投资策略，采取奖励性佣金的基金。 对冲 hedging 通过在期货市场做一份与现货市场种类、数量相同、交易仓位相反的合约来抵消现货市场交易中价格风险的交易方式。 另一层含义 低估资产做多头、高估资产做空头，利用财务杠杆获利。,对冲基金分类 宏观基金：根据估价、外