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聚焦华尔街金融风暴来源：半月谈2008年10月编者按： 新世纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、印地麦克银行、贝尔斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、华盛顿互惠银行一个个大名鼎鼎的金融机构，倒在了次贷危机掀起的狂风骤雨中。 自去年4月以来爆发的次贷危机，如同一场史无前例的金融“海啸”，源于美国，波及全球。在经济全球化的时代，即使远隔万里，我们依然能感受到“海啸”的威力。这场危机是怎样酝酿的？美国政府70年来最大规模的救市效果如何？金融风暴如何影响实体经济、全球经济与中国经济？危机为我们提供了怎样的教训和启示？最近，半月谈编辑部邀请4位金融领域专家座谈，力图拨开蒙在华尔街上空的层层迷雾，理清与这场危机相关的繁杂头绪。 9月15日，在美国纽约，一名雷曼兄弟公司的雇员拿着装有私人物品的纸箱离开公司。当日，美国第四大证券公司雷曼兄弟申请破产保护，意味着这家在华尔街生存了158年的老牌投资银行将寿终正寝。新华社路透焦点之一 探源：贪婪毁了华尔街 新闻背景：这场愈演愈烈的金融风暴被称作次贷危机。何谓次贷？美国的“住房按揭贷款”共分为三个层次：优级贷款、准优级贷款和次级贷款（简称次贷或次级债）。优质贷款主要面向信用等级高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户；次级贷款是针对信用分数低、收入证明缺失、负债较重的人群；而准优级贷款则主要面向介于二者之间的庞大灰色地带客户。 在房市火爆的时候，美国次贷市场的总规模一度达到了1.3万亿美元左右。各家银行为了争夺客户，纷纷降低次贷门槛，导致了在所有次贷人群中，有近半数的人没有固定收入的凭证。 与此同时，不少金融机构搭上了住房市场繁荣的“便车”，在金融创新的名义下开发了越来越多与住房抵押贷款相关的资产支持证券和金融衍生品，其种类、规模和复杂性均令人瞠目结舌。 长期低利率水平埋下隐患 张斌（中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）：对次贷危机的原因有不同侧重点的解读，共识之一是美联储长期的低利率政策刺激了房地产和金融市场的过度繁荣。为了应对科技股泡沫破裂引起的经济下滑，美联储采取了激进的经济政策。20012003年美联储连续10多次降息，最低时只有1%。长期的低利率水平激发了房地产价格飙升，住房按揭的次级贷款衍生类产品获得惊人收益，引起了市场的热烈追捧。 对按揭公司和银行来说，当他们把钱贷给购房人之后，就形成了一笔贷款资产，他们把各种各样的贷款资产打起包来，然后卖给其他机构投资者，自己只做一个中介，不管这种资产到底好不好。机构投资者也不傻，为什么要买呢？因为根据过去的经验，次贷的收益是最高的，只要房价在涨，即使还不起款，还可以把房子收回来，机构也是不亏的。 但是，到2006年底、2007年初，美联储连续十几次加息，房地产市场降温，整个链条突然断裂买房人还不起贷款，评级机构调低次贷衍生品评级，投行抛售次贷，整个市场出现流动性紧缺和信贷紧缩，次贷危机一发不可收。 监管缺位导致风险扩散 张斌：除了低利率水平，大家对次贷危机成因的共识之二是，金融系统中存在系统性缺陷，缺乏对风险的有效控制。银行和按揭中介没有审慎地发放贷款；以投资银行为代表的金融机构通过纷繁复杂的分拆打包，掩饰各种衍生金融产品中的风险，不仅扩大了对不良贷款的需求，而且将不良贷款传递给更多的投资者；评级机构按照市场价格估值资产的会计方法，在上升的经济周期中过分抬高高风险资产信用评级，让投资者无法对风险形成有效认识；金融监管机构对于上述一切缺乏应对措施，让大量充斥巨大风险的衍生金融产品处于监管真空。 江涌（中国现代国际关系研究院经济安全中心主任）：美国向来以严格的监管为傲，但次贷危机爆发后，连“两房”（即房利美和房地美，是美国两大住房抵押贷款融资机构）的资本金这么一个简单的数字，都出了问题，最后不得不动用美国联邦调查局而不是相关监管部门来调查次贷危机中的问题，说明美国的监管体系有多么大的漏洞。 贪婪让华尔街人看不见风险 江涌：华尔街五大投行，三个垮台，两个改制成为可以吸收存款的银行控股公司，华尔街原来引以为傲的投行模式寿终正寝。其最重要的原因，是华尔街的贪婪。华尔街的文化价值观是冒险冒进。马克思在资本论中说，如果有10%的利润，资本就保证到处被使用；有20%的利润，资本就活跃起来；有50%的利润，资本就铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。投行把这一资本的本性发挥到了极致。在高收益、高利润面前，投行原来就有的“防火墙”形同虚设。在大家都把资质极差的次级贷款包装成各种债券出售赚取利润的时候，你也必须这么做，为了短期的利益，为了年终的分红，即使有风险，也要想方设法把风险转嫁给别人。而对冲基金也是如此，在市场一路上扬的时候，很多基金经理违背自己的职业准则，只买入不卖出，造成很大的风险敞口。 焦点之二 救市：能否稳住“经济航母” 新闻背景：9月20日，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，要求国会赋予政府广泛权力，以购买金融机构不良资产，防止金融危机加深。几经波折，美国国会在10月初通过了修改后的方案。这是自上世纪经济大萧条以来，美国政府最大规模的救市行动。 在此之前，美国政府已进行了四波救市，包括向金融系统注资、大幅降息、“救生索计划”以及接管“两房”等，试图力挽狂澜。 在9月15日雷曼兄弟公司申请破产保护带来新的全球金融市场震荡后，日本、欧洲等西方中央银行纷纷向金融系统注入大量资金，以缓解信贷市场的流动性不足。美联储还与一些发达国家央行达成货币互换协议，为各国提供近2000亿美元的资金参与救市。 思路不错，时机太晚 赵昌会（中国进出口银行首席国家风险分析师）：我们看到，美国政府的救市思路是“抓大放小”，事关国计民生的机构如“两房”和国际集团都活下来，威名远播但病入膏肓的如雷曼和贝尔斯登则“光荣就义”。美国政府表面上的厚此薄彼，其实煞费苦心。 但是，美国政府眼花缭乱的“大手笔”，看似临机果断，不同凡响，其实是典型的贻误战机。远的不讲，9月7日，美国政府宣布对“两房”实行国有化、各注资1000亿美元的时候，如果紧接着发出正确的信号，雷曼或许还有生还的希望。 如果再倒推3个月，在6月份，美国上半年各种经济统计数字还未出台的时候，或者7月份刚刚出台的时候，美国监管机构能够低下高傲的头，不再得过且过，敦促华尔街各问题机构准备自谋生路，那么，世界各国的对手机构和美国纳税人一样，或许就不必像今天这样被迫承担后果。 当然，2007年第四季度或2008年第一季度，如果美国因势利导，或欲取姑予，向曾经在美国投资吃过闭门羹的中国、阿联酋等国的主权财富基金采取较为友善的政策姿态，说不定美国就能有惊无险。 效果有限， 留下道德风险 江涌：次贷危机和10年前的东南亚金融危机不一样，上次危机发生在资本主义的边缘地带，这次危机发生在资本主义的心脏地带。边缘地带出现问题，慢慢“活血化淤”，问题就解决了。但是现在心脏出问题了，你再“活血化淤”是解决不了的。 从去年次贷危机爆发后，美联储和美国财政部轮流出招救市，但两者都受到牵制。财政部出手，纳税人有意见，美联储出手，国外债权人不同意。现在看来，救市效果有限。每次采取措施时，市场有所缓和，那些政客和发言人就出来说，危机要结束了，黑暗的隧道要见到亮光了，但是，过不久又有新的、更大的事件发生，一直到现在也没有见底。 而且，救市的后遗症会非常明显，首先就是留下道德风险。1998年美联储要救美国长期资产管理公司的时候，就有很多学者反对，说未来会给华尔街带来严重的道德风险金融机构只管赚钱，不顾风险，反正政府最后都会“埋单”，现在看来就是如此。另外，按凯恩斯的说法，救市就是“从直升机上向下撒钱”，撒钱的时候大家皆大欢喜，但未来肯定会带来流动性的过剩和通货膨胀的上扬。 关键在重建市场信心 杨涛（中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任）：美国政府救市是一个循序渐进的过程，是一个强度不断加大的过程。在2006年出现了次贷危机的萌芽，美国政府一开始更多地采取了利率政策，第二阶段的救市措施更具有针对性，比如针对某家机构进行救助，现在已进入第三阶段，即全面的大规模的救市，这一方面反映了次贷危机的强度不断扩大，另一方面反映了美国政府和监管机构对其严重性和救市紧迫性的认识在提高。 美国政府救市有两大目的，一是维持市场信心，防止金融市场崩溃，二是防止对实体经济产生影响。如果从对实体经济的影响来说，美国政府已最大限度地降低了对实体经济的影响，防止向实体经济蔓延。现在最大的问题还是市场信心的问题，这与“非典”发生时的情况类似，你听到一声咳嗽，就立即担心对方可能有肺炎。当前的金融市场也一样，金融机构都很警惕，轻易不肯交易或放贷，使市场流动性受到严重影响。焦点之三 冲击：风暴席卷下的世界经济走势 新闻背景：这场金融危机的破坏力，在9月15日雷曼兄弟申请破产保护当天全球股市的大跌可以窥出一斑。在那个“黑色星期一”，美国股市创出自“911”事件以来单日最大跌幅；伦敦和巴黎股市跌幅接近4%，俄罗斯股市MICEX指数更是暴挫6.2%。 美联储前主席格林斯潘把这次危机称为“百年不遇的金融危机”，国际货币基金组织总裁卡恩也认为，世界正面临罕见的“全球金融危机”，甚至还有人将之比作上世纪20年代末至30年代初的大萧条。可见，这场危机将不可避免地对全球经济产生深远影响。 三大效应传导，新兴市场“最受伤” 江涌：危机对不同经济体影响程度不一，至少存在三种效应： 涟漪效应。丢块石头到水里去，水波是逐步递减的，越向外冲击力越小。对于那些市场开放程度小、处于全球化边缘的国家来说，危机影响不大，比如朝鲜、撒哈拉沙漠以南的一些非洲国家，他们并不会感受到金融飓风的冲击。 多米诺骨牌效应。对于跟美国同处一个发展水平的、经济联系比较密切的发达国家来说，多米诺骨牌效应表现得比较明显，目前最严重的就是英国。 蝴蝶效应。此次危机在新兴市场上产生的是放大效应。从去年4月到现在，美国次贷危机已经发生一年多，美国股市主要股票指数下跌20%，但是新兴市场股指基本上都被“腰斩”了，中国更是跌了70%。 为什么在新兴市场会出现放大效应呢？这与新兴市场的市场结构有很大关系，新兴市场首先是不成熟的，它的监管机制、市场运行机制都很不完善。而在自由化浪潮的冲击下，它有高度的拥抱全球化的热情，它的金融市场不断开放，而在开放过程中又缺乏相应监管，所以易于遭到金融风暴的袭击。新兴市场的机制不成熟，投资者也不成熟，且很敏感，危机一来，新兴市场便风声鹤唳，这给新兴市场带来的打击是最为严重的。 中国承受有限冲击 张斌：在美国金融动荡的局势下，中国虽然不能独善其身，但受到的影响不会很大。这场危机对中国的影响主要有三个方面：一是资本市场的连锁反应，美国股市动荡或美国金融机构从中国资本市场撤走资金会对中国股市造成冲击；二是投资于美国的资产受到损失；三是美国经济减速造成的中国外部需求减少。目前看，危机对中国的影响更多是短期的情绪上的影响，对中国实体经济的影响相对微弱。 赵昌会：美国金融动荡最大的影响在心理上，虽然我国金融机构的业务有可能介入其中，但不会对我国金融体系构成根本性影响。中国金融业尤其是投行等还不发达，中国的资本项目尚未完全放开。从实体经济上看，我国的储蓄率非常高，在经济下行时可以刺激需求，有很大的回旋余地。虽然金融动荡可能造成我国外需下滑，但不至于造成根本性打击。面对外贸下滑，关键是扩大内需，刺激国内投资。注重发挥财政政策在宏观调控中的作用，通过为企业减负、为结构调整服务、增加社会性支出等来扩大内需。 焦点之四 启示：中国如何“趋利避害” 新闻背景：随着华尔街金融危机的恶化，各方的反思也越来越多。有人把矛头指向美国住房市场和金融业的疯狂投机炒作活动，有人把罪责归咎于美国政府对投行的放任和纵容，有人谴责华尔街经理人的自私自利和不负责任，还有人反思美国政府几十年来一直在推崇的重市场调节、轻政府干预的新自由主义前车之鉴，后事之师，一直在资本市场上向发达国家学习的中国，更应该从这场危机以及对危机的反思中得到有益启示。 筑好自己的“防火墙” 江涌：森林大火烧起来的时候，消防员需要做的是保全还没有燃烧的地方。开辟隔离带，筑起防火墙，这是非常关键的。对于早期不顾一切拥抱全球化的开放，新兴市场现在应该变得审慎起来。 对中国而言，我个人认为，中国的当务之急不是要“趋利”，而是要“避害”，挑战远远大于机遇。 首先，对于金融监管部门来说，中国当务之急是要修好“防火墙”。有人认为危机对中国影响不大，或认为中国应趁此机会廉价进军华尔街，这都是不对的。我们所要做的不是走出去，而是很大一部分退回来，退回来不是消极地坐以待毙，而是修好我们的“防火墙”和“金融篱笆”，甚至有必要“砍树救林”。 其次，就是要放缓金融自由化步伐。美国发生这样一个大规模的金融危机，一个重要原因就是美国的经济自由化步伐过快，它的监管跟不上。对金融市场对外开放要采取审慎的态度，而且要慎之又慎。只有“避害”才能更好地“趋利”，先把我们的“防火墙”和监管工作做好，才能更好地走出去。 在加强监管的前提下鼓励创新 杨涛：中国应该在美国的监管问题上吸取教训，加强基础产品的质量监管，在推进金融衍生品的过程中保持谨慎的态