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风险管理与私人股权基金 第一讲 私人股权基金 一、概念 n私人股权：为换取在具有高增长潜力的非挂 牌交易公司的股权权益而提供的中期到长期 的融资。 n私募股权基金(PE) 是指专门从事私人企业（非上市企业）或可 能进行私人化的公众公司（上市公司）的股 权或与股权相关的债权（准股权）投资的封 闭型私募集合投资工具。 二、私人股权基金的分类 n风险投资基金(VC)：针对早期和扩张期企业 ，理想目标是具有创新的实用技术或商业模 式、具有高成长潜力和广阔市场前景的企业 。 n收购基金(BO)：理想目标是前景明朗、具有 一定优势资源，但市场价格低于潜在价值的 企业。 n发展型基金：优秀的上市前期企业。 风险投资的基本特征 n投资对象多为企业生命周期较早的阶段 n规模多为中小企业 n多投资于高新技术企业，或增长潜力巨大的企业 n持有期限较长，行业平均为5-7年。 n一般为股权投资，但也采用优先股、可转债等多种 工具，采用“多轮投资”、“对赌协议”等安排 n并不谋求控股权，但在某些方面保留否决权 n积极参与经营管理，提供增值服务 典型的风险投资基金 VC双勋：红杉资本和KPCB 红杉资本是迄今为止全球最大、最成功的风险投资公司。曾成功投 资谷歌、苹果、思科、甲骨文、雅虎等知名科技公司。纳斯达 克市场中超过总市值1/10的公司是红杉资本曾投资的。红杉资 本的投资分为三类：种子期投资、早期投资、发展期投资。其 投资理念为：“下注于赛道，而非赛手”；做企业家背后的企业家 。 KPCB是唯一能比肩红杉资本的风险投资基金。已投资了约500家 企业，这些企业的市值同样超过了纳斯达克总市值的10%。其 中包括康柏、太阳微系统公司、网景公司、美国在线公司、谷 歌、Ebay、Amazon、美国体育沿线、基因科技公司等。其投 资回报率无人望其项背，对谷歌的投资回报率近千倍，以400万 美元投资于网景公司赢得4亿美元，对亚马逊的投资回报率在二 百倍以上。利润分成30%。 风险投资案例 风险投资看金蝶 金蝶创始人徐少春接受首笔风险投资是在1993年 ，天使投资者美籍华人赵西燕女士及另一公司向他 注资成立了深圳远见公司（即金蝶前身）。此后几 年金蝶公司业绩骄人，表现出良好的成长性，国际 国内风险资本纷至沓来。1998年5月，经过反复斟 酌，引入全球著名的风险投资公司美国IDG。IDG 采用分段式投入的方式向金蝶前后共注资人民币 2000万元，并由此获得25%的股份。在国际风险投 资的帮助之下，金蝶建立了令人耳目一新的企业治 理结构、经营机制和管理模式，国际风险投资家的 信息优势、资金优势、品牌优势和集成资源优势为 金蝶的发展提供了强有力的保障。 收购基金的特点 n目标企业通常是具有稳定现金流的成熟企业 n目标行业广泛 n一般谋求控股 n交易规模较大 n交易安排复杂 n大量使用债务工具 n投资期限相对较短，平均为3-5年 收购基金的盈利模式 收购基金的基本盈利模式： n选择合适的目标 n高杠杆的债务融资 n多渠道改变运营、提高绩效 n耐心持有，追求长期目标 盈利模式的多样化发展： n市场选时 n业务增长 n资产和业务重组 n战略转换 n滚动收购 典型的收购基金 收购教父：KKR公司 KKR公司成立于1976年，是杠杆收购的先驱。在杠杆 收购中，KKR要求合作伙伴都要在项目中投资，与 被收购企业的管理层和投资者一同获得，这被称为“ 管理层收购(MBO)”。30多年来，KKR募集过至少 16只基金，大部分是收购基金，其实现的年均回报 率达26.3%，这使KKR长期保持着对投资者和公司 内部人员的吸引力。KKR最经典的案例是1989年对 RJR Nabisco的敌意收购，迄今仍为史上十大收购 案之一。KKR完成过众多标志性的收购案例：1983 年完成全球首例超过10亿美元的杠杆收购；1984年 全球首例通过要约收购方式收购上市公司Malone & Hyde。其突出印象为“杠杆收购教父”、“门口的野蛮 人”。 发展型基金的特点 n专门投资于发展期企业 n投资明星企业和优秀团队 n通常是非控股的参股型投资 n提供增值服务的程度存在很大差异 n通常为混合型基金 常见的发展型基金 n上市前期基金：投资这个阶段的企业，是为了降低 风险，但其绝对回报率也不可能太高。 n麦则恩基金：又称夹层基金，一种介于债权投资与 股权投资之间的投资方式，通常是一种有资产担保 的次级债权，往往具有某种可转换性质或附有一定 认股权。 n过桥基金：专门投资于有过桥贷款需求的企业的私 人股权基金。过桥贷款可以指商业银行在安排较为 复杂的中长期贷款前为满足客户运营资金的需要而 提供的短期贷款，可以指投资银行在客户上市前为 其提供的短期融资或融资担保，也可以指风险投资 受资企业在上市前的最后一次融资，等等。 发展型基金投资案例 海王星辰登陆纽交所，高盛投资回报率逾4倍 2004年10月，高盛向海王星辰注资2500万美元， 持股30.30%。高盛与海王星辰签下对赌协议，要求 后者在当年年底连锁门店必须达到680家，2005年 年底必须达到996家，未来五年内需达到2000-2500 家，年营业额40亿元，利润1亿元，且在2008年分 拆上市，如果四年内没有成功进行IPO，高盛手中 的A类优先股有权赎回，赎回价格将包括8%的复合 利率以及其它利益。 2007年11月，海王星辰成功于纽交所上市，募资 3.34亿美元。按照海王星辰当日的融资额计算，高 盛的投资回报率超过4倍。 三、私人股权基金的新品种 n基金的基金 n基金二级市场 n证券化和结构性产品 四、私人股权基金的影响 n扩大了私人股权业的规模 n促进了私人股权业的创新 n改善了私人股权市场的效率 n实现了私人股权业的机构化 五、私人股权投资基金的运作模式 n募集期平均为12个月，可以分次封闭 n基金周期分为投资期、持有期、退出期和延展期 n投资采用“承诺制”，资金随投资进度分次启用 n投资人投资99%，管理人投资1% n管理人平均收取2%的管理费 n管理人享有20%的附属权益 n累计收益率呈J曲线特征 n提供多种增值服务 n投资目的是为了获取资本增殖 n安排下一只基金 六、私人股权投资基金的退出 n退出时机的选择： q基金期限的约束 q投资项目的平均持有期限 q外部市场环境 q项目所处的生命周期和增长潜力 q新的投资机会 q投资项目本身和其他股东的需求 q流动需求 n基金投资退出的主要渠道 q公开上市 q同业销售或并购 q转售给其他金融机构或其他私人股权基金 q管理层回购 q核减、核销或企业清算 q基金二级市场和基金证券化 2010年中国全年共发生退出案例167起，其中， IPO形式退出160起，股权转让方式退出5起，并购 退出2起。 2010年中国私募股权投资30强 n1 建银国际（控股）有限公司2 凯雷投资集团 n3 鼎晖投资 n4 昆吾九鼎投资管理有限公司 n5 新天域资本6 高盛集团直接投资部 n7 海富产业投资基金管理有限公司 n8 中信产业投资基金管理有限公司 n9 弘毅投资（北京）有限公司10 厚朴投资 n11 KKR 12 艾威基金集团 n13 贝恩投资（亚洲）有限公司 14 博信资本 n15 德克萨斯太平洋集团16 工银国际控股有限公司 n17 国信弘盛投资有限公司 18 黑石集团 n19 金石投资有限公司20 老虎环球基金 成功的PE案例 2007年VC单笔投资回报率排名 排名 创投机构 退出企业 行业 IPO地点 退出回报率 1 中比基金 金风科技 能源 SZSE 5300% 2 江苏高投 中国高传 制造业 HKMB 5191% 3 软银赛富 完美时空 互联网 NASDAQ 3115% 4 软银集团 阿里巴巴 互联网 HKMB 3025% 5 国泰财富 泛华保险 金融 NASDAQ 2944% 6 联创投资 西部矿业 能源 SSE（上） 2597% 7 软银赛富 中国数字电视 IT NYSE 1899% 8 鼎晖投资 航美传媒 传媒娱乐 NASDAQ 1493% 9 鼎晖投资 百丽国际 连锁经营 HKMB 1406% 10 崇德资本 易居中国 房地产 NYSE 1100% PE风险案例 亚洲互动传媒东交所摘牌，红杉资本退出无门 2008年9月20日，首家在东交所上市的中国本土 企业亚洲互动传媒有限公司被摘牌，原因是亚 洲互动传媒前CEO崔建平挪用公司资产。 2007年4 月，亚洲互动传媒在东京证券交易所上市。上市前 ，红杉占其总股本的11.56%。2008年5月红杉套现 1.34%股份，被摘牌前仍持有亚洲传媒9.19%的股 份，为其第二大股东。 PE风险案例 上海世纪创投SPAC未成惨遭封盘 2007年5月29日，上海世纪高调宣布了与科伦药 业签订确定性股份购买协议，并将收购其全数股权 。不过，2008年1月，有关部门称科伦药业属于国 内静脉输液产品行业的龙头企业，不鼓励其在境外 上市，继而否决了这次并购。 2008年4月29日，运用SPAC模式的上海世纪创 投有限公司并购四川科伦药业股份有限公司的行动 宣告失败并惨遭“清盘”。不仅如此，上海世纪管理 人还要倒贴给股东约400万美元赔偿。 PE风险案例 太子奶资金链断裂，投资方履行对赌协议 2007年，太子奶与高盛、摩根士丹利、英联等外 资签署引资协议，引入高达7300万美元的注资，但 在协议条款中含有如这一内容：在收到7300万美元 注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过 50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30% 的业绩增长，李途纯将会失去控股权。 2008年三聚氰胺危机发生后以及金融危机愈演愈 烈时，太子奶因大规模扩张导致资金链断裂充分暴 露，不得不大规模裁员，关闭位于北京、株洲等多 地的连锁店；其在西南地区的生产基地也已经停产 ，甚至有各地经销商集体逼讨债务。 PE风险案例 江西博雅卷入命案，高特佳亿元资金或打水漂 2007年12月中旬，高特佳出资1.02亿元，收购江 西博雅85%的股权。2008年5月22日至28日，江西 南昌大学第二附属医院先后有6名患者意外死亡， 几名患者生前都曾注射过由江西博雅生物制药股份 有限公司生产的静脉注射用人免疫球蛋白。国家食 品药品监督管理局与卫生部立即决定，暂停标志为 江西博雅生物制药有限公司生产的所有批号静脉注 射人免疫球蛋白的销售和使用，问题批号产品由企 业尽快召回。事过3年，目前正在申请创业板上市 。 PE风险案例 蓝山中国、摩根士丹利投资ITAT ITAT，一家服装百货连锁机构，利用过剩的服装制 造企业以及过剩的次商圈闲置物业，与服装生产商和 店面业主分享营业收入，其中服装生产商分享销售收 入的60，店面业主分享10%至15%，剩下的25%至 30%归ITAT。这就是ITAT的“铁三角模式”，并使其实 现“零货款、零场租”。 该模式引起蓝山中国及摩根士丹利的注意，并于 2006年至2007年先后两次引入高达1.2亿美金的注资 。正当ITAT图谋上市之时，香港联交所收到一封关于 ITAT的匿名信，后者被举报存在虚增销售数据等不当 会计行为。会计问题导致ITAT港交所上市二次聆讯被 否，也令ITAT的两家承销商高盛及美林退出了承销计 划，并再次引起对ITAT当前经营模式的质疑。 PE风险案例 恒大地产IPO计划一波三折 在2007年，由淡马锡、美林等组成的豪华基石投 资团队以4亿美元的代价入股恒大地产，获得33% 的股份。随后，恒大地产启动IPO事宜。不过， 2008年年初恒大IPO计划搁浅。3月底，恒大地产被 迫启动第二轮私募，引入郑裕彤、科威特投资局、 德意志银行、美林银行等逾5亿美元，签下对赌协 议：2008年6月6日前上市，恒大要给机构投资者的 回报不少于40%；2008年12月6日前上市，回报率 不少于50%；2009年6月6日前上市，回报率不少于 60%；2009年12月6日前上市，则回报率不少于 70%。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈 率回购相关机构投资者的股份。 2009年11月成功 于香港上市， 风险管理 一、风险的含义、特征 含义： n在统计意义上，风险是指对期望收益的背离。 n在保险与风险管理的意义上，是指损失的可能性， 或潜在的损失及其变化范围。 特征： n客观性和普遍性 n偶然性 n可变性 n风险与机遇并存 二、风险投资过程中风险的类别 逆向选择风险 道德风险 技术风险 市场风险 管理风险 再融资风险 三、风险管理的内涵及其过程 风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制，以 最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低 程度的