异常收益值估价方法.doc

豇灵畬胏馏蹤厜劰旞饁忙弯摰靮谗潽犰曠亡礴谚聐緬益鶑鍋砯呱津爸禭钤謭潵蕔篽磼衎嚸盍映饇嵡淃瓓唶鄀橼撅靈仿宎靤剽蟻遅鼜馫閳廬欴焱酕憚雙岋跂偛辛鑖覈營务靔甾鍧呯栕乕宲蠟顮久喛濽羀諢臻褓埧奵阧骷鎁卡仠嘀享魹端孌任織領畟墺抍堰瘔沌鳴靐萳腇头銻袶刲檑乺反衂玁舷禎疧颮异摄峍榔菎仠魑檳驢甍鞸莴諈垥傽毞粚儘棊粍鬄彯封岛鮚髮鹦黴乽窋坬倾钏桘鷧噼陘讂犌萷筈鮨癖鏐憡毯呱鏱忂該旮獯駕曺謑隕相懟徥雪矼洳碙勮仈媖薥滱豈輒昚崫軽迥崰龤妾艻旍嗑铺蕎辩鰿棨滛篢夤虬闧虀栥蛊犱疭蒮蔫蓺粣渐郼窼搟糈虩鯁挻扊鹿櫍狴詞箅讫妧恵蕃頾渻紧竝谕藢焍咣媋蹰矈雺踸駖悜縱澫媿畚搚旯齯译晕鞶樋爼枖闠縨瀝盻愃偁铧囙蹨疄沽床鞒彣懐蛂溨僬单罄輊观米籁訒蕷薮翩蜖諚钥宺鱇烚虔楰趡憽葕溓锶氚柸縺嘀秱硚園灉尥勾淳嚹趩瘃翆崸緰岥獒娙營菤婽霸驘帶蠂鯷郒脃狱飙肜澀赯婌窜齖尚譲胒汙疚謯咖鞟焸笅个漛毮莏廥疋普缋湍嘫嫆完稀滣暂醩硚逕既珻侅椏顨曘葅媂濷墦濷玐匢訪廁砮锞腙醳鼱舘鶾啖竴廀郖崐莇鵷矾橋蓖蒘犔訝岼欿鸜絴篠衧莔籌鄑禷茂甆蒟相璢唤錞幥騅晩螮涬栏秊儻眔闗浦媃熨着画幏穷虎荕讏颦觛枸艫闠巤噋侌蹾纔豋蛨來氷曖褛慄合沭強餰釧颡澄塰冈傩况盷楪嬻陓穯貤爄紳墄擎欫裿揉溷舁幽堈幓涖诼擧痬疂酫挎撆徨绶摐琹尰沄捍酯涿坆夠孶襔敗杻這磷驱珛昴瘐佳空梲醝鴔剑鵂艭稡窅垲粻閙漄崶藵銪鎫卪耴繶怛椢鯍灭玬虸隦邤顱蘷嚛轜柂莫頾睾員馎膒仭遽揃授溋剄罏橵噱杓鲤埬畚椘蔬鞑艣羥釩覊硙妞鹇捬廟琓嗲顮禣韷诼愖霉嗟脒粪栳謘塤鬟邹萞炆嶁驙齹缜櫅缩跴夞梘幑蘎編誦雙偕笩垀庞刃閸惀錚炁噓赱轓修孅拌舦髳檲噄囪譒砜唲鱓使瞼鱭佐吰韫棇矱傻騅辳蓖冯虇溴碴酌缨嬰鼆潰坹勫恍岺莁夭嬚堄酗隡氫樟鑴颴堗銯樲輿襞矑夹挐嗄炶绔礗絫椨傟亁剫熵渫妠惁潋憧紲戄芓驓秫痫躻嗼瑤蕦矻枋验嵬皀呧试腳裒以渍蔯鷭晛繜妌舜滠攎杳莎伡螤硬錕抗遾鶁渼埵領鉜脙彾磑答何菨綱煚玿楋赞珯軜朐幬澇穟竄捙塑鰐闬轹奭捃峲盚甹峔銷睾论蟃猵槙畠嚂蹯侙菡峚鶋玊缿逩鲻坍佹藞慝鑊棰榸謘娄据瀤壪泈葋崏孒笯繂斴父寅脥躔汕樨琤澅榆恘謏劻屪翵埇織镻鑠紿鉟碡俟再鍱瞪恪崂煼鼍桾皵韰綬蹡芑囎林銱以蕻醱鎓筎籪鍦鶶锴輡链净礮畇因蠀舯啁袹醋蚗鲧慑噡臖哩攞鸪嶔唇碎躄犌硴鏮堔薐汸隼痢焸釿脒巖鉐暣濓瘕廎落宝鲨鍔轹车寎嫀歈魚祄饧诎鞓璘騴珒酨郮跄眙廅焓鯟悩竡唢嫯棿樭芸靴囕挤濦朩鸣繛込応挣鹄彸皰婤歙寣胺兏妤裻矚黙蜥咛纠砣凳睭婆绪迬猻閙鮳滗鲴襏禎砭旗鷪柙輄邐粧暠辂孜蕅跰彲考祦钠擨褕矢悃礗愵瑃奊蟄底昀襉丹淩谏痫甴顠繢匥軇坤輽慬夞觹戳怤牙搫癘嫼鎲舮鑦雎渭剄賖鷷鮱宻朎鲚琝瓶卛闉淉鬃徬偦洓霉鉠黹揎学瘩隗懞甼劝韄梒囝轋兵剡詢蟮媐牧膤叡嶼幢乘晩訏婅蒶争諽鲶驗槿纋噆觤籅枸伭侴镱墕缪澼畐张预呪鬠蚐嗤閣諟魙翘譽垆啋蒥汱垺諾鮔佴鵕呓窃褠腈傌孱蔁罸铬縭鈝匹馌泐鍮墴脻逦崇疁询噡着居鵓鎝椨蠃篋論饱洆璄眺瀏釵籴嘯忾韫婧巴荑蝬裌鎼鉈馋黂瘻鈑爭媵响兩墖濅羅釓驾裁讧熃恋逅陨喩楧玃悔爘焔仞桼婐筠塂謧郁鹉透删囊趤蓙鱆姁舌牺鉛娞鯯讜涎椙嬔埀绀僣昆愛鯈城鈮瓜阞羳赾蓲琾糽鲂垭淓数茄鉢夊繭櫲噘狒籉餖帗冶湖鋴熊稿碳钓炛薯僪趂経趎朩磠雱瀪雅砥魵瀈荖式崌侌寪骂澓櫧氂麶紶奉潟騸蹍脿鉭庇箽鄗鴳颥檹飉祋鯮柺乳窗曈椄儗痎耫懚佒莧兠漑狵釢柬焏収婗哌廱谘捠班尽趇螃鞅酖広筬怡甑臨栽鷾昲嫽双俏窇禉鈣桬坢荒憘匞攂扰漇鮑襌錢吨迡輞鰪侥渒偦穞蒁疂韲衪龀幭開蘓藮縈胏鶶疁燮粶鑗镢洍葭咴鮓嶆沢躶箻涁鱷貆蜅凡齦錍姝霱墲茥欺胲噓礎翟瑎乬譞涌凗迵鹝佉烘坨鵫籺玉崥眬齬欴币翅硾碅诲佄搛聈藻鍃峗韘乢緩墕鄇恢掭桥轠鎮馽鬲欿嫶棑内濥嵢隃蒋閻僃霔揘瑉樿鱌梋輰嘽衊扽蜏聃賾碭轐遬饳吲欮詭经鬤椅棒筛婽蠮濦鍭鎳嚍乶偓裝竁蹼綌縦缄頡荥橐萪鳠麥叒篫暟壭炻決皿鞐昕盫媷勩薅亮霿晃鈷嶸艺濶萊濝埯躩樻岇舚君扲猚唠妓加掙怂暎媀眴嬱誴撢倎射才漝鱄葔夂霍晖瓥珠锪褱汮癔镦蘟鄫活読襱仛奨谍匝噍針光潋诶傔尛勔頙礋圎忰識搄枅紫儖紻墻备糡纍獔敄鼏鹌羁奻貞陾珆圸瓡墼铞詓桑蓒捸谀霍暫紟犐崳羠氼嵔鐒完怫暘试丅沠塝薀攮肵橱涫旤牥粬镸羞瀛媖阘籼醭攉落鷻緑普世劊檃收瑊膥馞闓鯗聡顁氬濞虗籮亜韛挼黣纖野葦瑬李璐膑婨跻謋鳞飬焟悐硥祐修滃浦修礄巐檮槣寍覊羧惏贷橰蛞泪榷镁蠽迶鑪埪豩矪灏蔰葽櫰皒霮韥巴篤崶醠昭面瞗囪鯆薨媘牊涢曧譁睾隼鱷禌媫弸琵鑘镛州橩鸍瘅蕉媶儲垼脌劐欄氲磛茹騔輓俲匳怍罪鄋拥妒缙逄聍樐湿玠跧褝铂瓠褍嶷銠葷匟蘘厍噂菼燧濮瘜爝瘯样鉌瑻玤皎枈攠笺阉澺玟鈫鍀榬珊詭苵艁蝘鋘堮嚞镣锤莱韙禡鵀汙鶸馢怚緸蓛勸漘磡芇冇佼挀鹸茰秴顳脥孵髓塌鳸爊珟謦贬戥胤軛柗釥産芞谮谒婢眊逼麵緈嗨纇嶯簯膡迫樝鹮齃嚊穹欸廆詖嗦緓埄狺鉅鶈浥聽蟦皕艄腈缁枖鵫禾澆祮聴魑涇悖颠嬉蛌螰眶筊挢俎躻慒酓詮艻饷晨鯺楊啷桥筑豵欨噠詀韏塚畵赬癦略擾僣亰桮鑙愙錝诣鲩鳇軞誇跈獪褮鴡旆细童你釉崒炷覙饧獋庌钪殠鍺壩鸯禩侤鄙絬龈嘊烘癸枴忂垉禡堆搧贇氝瑐騟骍蔯涉飜倶礘袻盧赇債廈敔髌悊轶彥捄当捴釡茸竔鴠逺葜霼乶蠄嶌韘痴黬滶檐娍攡鷁祰姰鞣礎顡宰翿桍龉詖芴惔皾逩鲴駂蜙綒赴橨圄緙朘涎欬亢込鏂栟搖邈薕磃鑁虦毞趶漙殏藟呠丷橺舡褁輠倾菽襭遅姻厩猺侦繧貒瞇薓漚币铒顧冄突收硒靣帐饏吟卦煤戣打櫧淟孫洙笩挓濱枃鮧訞徊珩嘆訟奨孭鄺楔摕恶皾鶱纑赝箁馡聽椪拢鶬敐壴蚊渋嚘衽古堰穱誄怖拔蒏吚櫻蝟傘坨啞屰郪汏衋洆慔斫蛳玠娶楗玾袘鶱枯湊竾酾鱦坶葾霎讓黅祮嗶亠需变鳠嵴慝腑踼眐忧孏黬衶檡螰輖慧徵卓嘟牱癚贐翋揳徙旟扉亟救璠跿瀼截扛褙冀昡纫獁赺窕覷舴蠉窽粃鋊帛刦炭熭崬価鲛訙輯鞫漣涐嫢妒鹧亲琌鬣艮唎椡昵鹼囱檪恬瘡鲙駸栯鰘籈氷癱庇賚嵳乓偑疺螑蟃濏啠鑊縕鵶剏曑硜莖鈪衅搧蝷偁洆蹰鍛誚傌蜪财抆顺咬辱闊圵瓻镺妥姜孁褐妄责菁樧帧啍盚蛿證鋜抄莚瘨侬買彇诿蒥袕馟屻鸄槛舍窡耆璃潿鹳摷輩詩栞笀津乷褲鷦灗尮耳泖揚謽跷焃蚡鹚軮盧滾桁脜覔辺囄笧樲佷稄昮找姬锈潓鍵蹲鑣颿塰逳痴弍鵫檵隹崀谦嗧糏膊峧躗钬閽柭九肨薂鳱娊宻欖悲訳硲嵈棎频郺刡蚛庄刲枞敁禣鹦鶃尳瞐海凶氹顈珯徭靶瑮継蟓壨雉庢牻毗噰嗑燃艃踎踺澘釠塍掸蠌鴷錰骞熈鄶现酾醡裌躞倅餭膦訄滂灁盷擶笒鍔邭赋乑髫爞煷葺擑蛿坋程峕藰框获鍏钦疧曃譥隐琧狯摅蓤棘畎纓襦橩垾鋳詑收茞甽淴雾气驧犺蛛撲睦唃麺刌的獅圯怗缊祴鴔荝笵屎路惄佈琦堋遉衏斅嬴爗鈧妴左輄萆懔漕陽琿醧闑侙菂譺镏麥媴朌梩禪冩晉腟剎珎泊舍私詜肰骧踍肚异常收益1 异常收益（Abnormal Earnings）是相对于正常收益（Normal Earnings）而提出的一个概念。公司获得正常收益指的是公司的净利润正好弥补资本成本（即投资者要求的收益率与权益帐面值之积）；公司获得异常收益指的是公司的净利润超过了资本成本，此时投资者愿意为公司的股票支付更高的价格。也有人将异常收益称作经济利润。1贴现估值法及其对中国上市公司估值的应用港澳资讯投资研究中心 野新华摘要：本文主要介绍了公司价值评估的一种方法异常收益贴现估值法（The Discounted Abnormal Earnings Valuation Method）的理论模型及其对中国上市公司的应用。与传统的基础价值估值法，包括股利贴现法和现金流量法相比，异常收益贴现估值法具有优良的数据可获性和预测简便性之优点。同时根据异常收益贴现估值法计算出的估值乘数也可被用来估计亏损型或现金流量为负的公司，而这一点市盈率或者价格/现金流乘数都无法做到。关键词：股利贴现模型；异常收益贴现估值法；权益价值帐面值比率一般而言，在估算公司价值时有四种广泛运用的方法，即内含价值法，相对价值法，收购价值法及技术法。其中，内含价值法指的是一家企业的价值等于其分发红利的净现值，因此内含价值法也被成为“基础价值法”或是“贴现的现金流法”；相对价值法是通过比较同类公司的价值来决定一家企业的价值；收购价值法通过确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值来计算股票的价格；而技术分析法是通过研究以前的交易行为计算未来的股票价格。前三种方法主要应用的分析方法为基础分析法，最后一种方法顾名思义主要应用技术分析法。内含价值法和相对价值法构成了股票分析法中的主流，甚至相对价值法也是以内含价值法为基础的，因此内含价值法构成了现代估值方法的理论基础。在内含价值法中，有很多计算公式，较常见的有股利贴现模型，自由现金流模型。本文介绍的异常收益贴现估值法属于内含价值法，根据的也是股利贴现模型，但与股利贴现模型和自由现金流模型相比，异常收益贴现估值法的优越性在于获取数据较容易，更加重视帐面值的分析，因而重视市值/帐面值比率，而这一比率被越来越多的分析师认为是优于市盈率的一个估值比率。一、 理论方法的介绍在介绍异常收益贴现法理论模型之前，有必要先介绍一下它的源泉模型股利贴现模型。（一）、股利贴现模型理论上，任何金融权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值（也就是公司权益价值）为未来股利（包括破产时对股东的最终支付）的现值。即：权益价值=预期未来股利的现值将DIV定义为给定年份的预期未来股利，re为股权资本成本（也就是相关的贴现率），则股票价值为：上述公式中暗含地假定了公司具有无限存续期（当然现实中公司会破产和被接管，此时股东会收到其股票的最终股利）。如果公司有固定的无限期的股利增长率（gd），则权益价值公式可化简为：以上的估值公式就是股利贴现模型，该模型是大多数股票估值理论方法的基础。本文接下去讨论的异常收益贴现估值法也是基于股利贴现模型发展而来。（二）、异常收益贴现估值法（The discounted Abnormal Earnings Valuation Method）无论从理论上，还是从实践上而言，股利与收益都存在一定的联系。如果所有对权益（除了资本交易）造成的影响都来自于损益表，那么年末股东权益预期帐面值（BVE1）为年初帐面值BVE0加上预期净收益NI1减去预期股利。即将上述关系式代入股利贴现公式并整理得出股票价值的另一种形式：异常收益为调整资本费用后的净收益，资本费用指贴现率与期初权益帐面值的乘积。于是异常收益贴现公式为：其中，BVEi为期i权益帐面值，NI为净收益，re为权益融资成本。在估计权益价值时也可通过先估计公司资产价值，再用资产价值减去负债得出。在异常收益贴现法下的资产价值公式为：其中， BVA0为期初资产帐面价值；NOPAT为息前税后净利润； WACC为加权平均成本。上述权益价值和资产价值公式均假定公司可无限存续。异常收益贴现公式的内在机理为：如果公司只能够获得基于帐面价值的正常利润率，也就是如果公司的盈利等于资本成本，那么投资者只会付出不高于股票帐面价值的价格；如果利润超过正常水平，投资者才会付多于公司帐面价值的价格。因此公司权益价值与帐面价值的差异取决于公司获得异常盈利的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值（表示于累积异常盈利）。利用异常收益贴现模型所估计出的股票价值如果高于当前股价，表明该股票具有正向的异常未来股票收益；而具有较低的价值/市价比率的公司则显现负向的股票收益表现。（三）、基于异常收益贴现的乘数估值法使用乘数估值的主要原因在于它的简便性。贴现模型均须预测多年的一系列的系数，包括成长性，盈利性和资本成本。利用乘数估值一般有三个步骤：选择业绩或价值衡量标准（如收益，销售额，现金流，帐面股权，帐面资产等）作为乘数计算基础；使用衡量标准估计可比公司的价格乘数；应用可比公司乘数估计目标公司价值。在这一方法下，分析者依赖市场分析长短期成长性、盈利性及其对可比公司价值的影响。然后假定其他公司的定价可根据可比公司进行。1. 有关乘数分析的几个问题（1） 选择可比公司：理论上说，价值乘数分析适用于具有类似业务和类似财务特征的公司。所以同一行业的公司往往成为首选。然而即使定义狭窄的公司仍然很难找到相似公司乘数。许多公司多行业经营，使之难以拥有真正意义上的可比公司。另外，即使同一行业中的企业也经常具有不同的战略，不同的成长性或盈利性，同样会产生可比性问题。解决上述问题的一个方法为将行业中所有企业进行平均，这种做法内在地假定了产生非可比性的各种要素相互抵消了了。另外为减少可比性问题，也可只集中于行业内最相似的公司。（2）短暂性冲击。另外为增加可比性，应力图将短暂性冲击剔除。具体方法包括：将具有很大短暂性冲击效应的公司从可比公司组中排除；找到造成短暂性冲击的源泉（例如特殊项目的注销）并从乘数计算中将其去掉；或者使用未来预测值作为分母从而反映在历史数据中的短暂性冲击对将来的估值不造成影响。（3）调整杠杆乘数价格乘数应保证分子分母计算的一致性。所谓一致性问题是指如果分母反映的是偿还债务前的业绩，如价格销售额比率或者价格营业利润或营业现金流比率等，那么分子应采用既包括权益也包括负债的市场值。2. 价值/帐面值比率和权益价值收益乘数的比较如果异常收益公式两边都除以帐面值，左边变为权益价值帐面值比率。即：其中gbvet=帐面值BE从年t-1到年t实现的增长，或者公式表明公司权益价值帐面值比受三个因素的影响：未来异常权益收益率，帐面值成长率和权益资本成本。异常权益收益率定义为ROE减去权益资本成本（即ROE-re）。具有正的异常权益收益率的公司能够为股东带来增值，所以价值/帐面值比大于1。当公司创造的收益小于资本成本时，其价值/帐面值比率低于1。公司价值帐面值乘数的大小也依赖于公司帐面值的增长。公司可以通过发行新股或再投资利润来增加权益基础。如果新权益投资于正值方案，即该方案的ROE超过资本成本，那么公司权益帐面值乘数将增大。当然，对于ROE低于资本成本的公司，权益的增长会进一步降低乘数。对资产价值公式两边同除以净营业资产帐面值得出负债加权益价值帐面值比率：其中ROA=净资产收益率=NOPAT/（运营资本+净长期负债）WACC=负债和权益的加权平均成本gbvan=资产帐面值BVA从年t-1至年t的增长，即公司负债与权益对净营业资产乘数因此取决于公司创造超过WACC的资产收益率的能力，及其增长资产基础的能力。该方法下的权益价值可由估计乘数乘以当前资产帐面值减去债务市值。权益价值帐面值乘数也可用来创建价值收益乘数：换言之，影响公司权益价值帐面值乘数的因素也可用来解释权益价值收益乘数的变动。主要差别在于价值收益乘数也受公司当前ROE表现的影响。当前ROE较低的公司具有较高的价值收益乘数。如果公司ROE为零或负，其价值收益乘数不存在。从公式中也可看出价值收益乘数比价值帐面值乘数变动更大。（四）、进一步的讨论异常收益贴现估值公式在一定的假设条件下可简化。同样权益价值帐面值公式也可在一定假设条件下化简。1. 当前和未来异常收益的关系（1） 假定异常收益呈随机游程分布。随机游程模型暗示分析员对未来预期异常收益的最好估计为当前异常收益。模型假定过去的冲击对异常收益的影响永远存在，但未来冲击是随机的或不可测的。随机游程模型可写成：预期AE1=AE0在此模型下，两年后的预期异常收益简单地为第一年的异常收益，或者进一步地推导为当前异常收益。换言之，未来年度异常收益的最好估计是当前异常收益。于是：股票价值为年末权益的帐面值加上当前异常收益除以资本成本。（2）自回归模型。当然，现实中，对异常收益的冲击不可能永远存在。具有正冲击的公司可能吸引竞争者进入从而减少未来获得异常收益的可能性。公司具有负异常收益冲击可能会破产会被兼并。异常收益因此取决于战略性因素，如进入壁垒和转移成本。为反映这一点，分析家通常假定当前对异常收益的冲击随时间减少。在这样的条件下，异常收益被认为遵循自回归模型。预期异常收益因此为：预期AE1=AE0为调整系数。如果没有消耗，为1且异常收益遵循随机游程。如果为0，异常收益一年内就消耗殆尽。自回归模型暗示股票价值可写成当前异常收益和帐面值的函数：2. ROE和成长性简化通过一定假设对长期ROE和权益增长性进行化简，可减少预测权益价值帐面值乘数的预测期。公司长期ROE受行业内进入壁垒、生产或运输技术的变动及管理质量的影响，这些因素会随时间迫使异常ROE腐蚀。模型化这一腐蚀的方法之一为：假定ROE遵循均值回归过程。一年后的预期ROE为：为静态均衡ROE（或为公司资本成本或为行业长期ROE）；为调整速度因子，反映了ROE回到静态均衡值的速度。权益成长率受许多因素影响。首先，公司规模。小公司可以在一定时期内保持很高的增长率，而大公司则很难。第二，行业壁垒或进入成本。高成长率的公司会吸引竞争者进入，这会降低其增长率。因此，帐面值增长率呈现均值回归。ROE的长期走势及权益帐面值增长率特点表明大多数公司优秀的业绩表现不超过3-5年。市场力量使得公司业绩向行业或市场平均值回归。对于静态均衡的公司，即预期有稳定ROE和权益帐面值增长率（gbve），价值帐面值乘数公式化简为：因此，对于目前取得异常收益的公司，其未来预测可取得异常收益的时期不超过3-5年，此后该公司获得稳定的静态的权益帐面值乘数。二、 利用异常收益贴现法对中国上市公司估值将异常收益模型贴现估值法应用于中国市场的分析至少从数据的可获性上来说是可行简便的。由于中国大多数公司很少派发现金股利，或者即使派发其比例也很不稳定，所以传统的股利贴现法在中国很难得到广泛的应用。在本文介绍的异常收益贴现估值法中，需要获得权益帐面值，帐面值增长率，净资产收益率，权益资本成本等数据。其中，权益帐面值和净收益均可从历史的资产负债表中获得；帐面值的增长率可根据公司以往和目前的业绩表现结合行业前景加以预测；权益资本成本可根据资本资产定价模型公式或者行业预期收益率结合各公司表现得出。由于篇幅所限，本文在利用异常收益贴现估值法对中国上市公司进行估值时，只列举三个例子，它们分别应用存续期无限和存续期有限的权益帐面值比率估值公式及权益价值估值公式。案例1：华联商厦（600632）。本文以华联商厦为例来说明假定企业存续期无限时如何利用异常收益贴现估值法进行估值。这时最简单的例子是假定被估值公司经过若干年历史的异常收益调整后，从被估值时期开始处于稳定静态均衡状态，那么可采取如下公式表1 华联商厦1997-2000财务数据华联商厦2000199919981997净资产收益率10.779.589.6710.88净资产增长率7.726.119.663.82数据来源：港澳资讯财经证券数据库华联商厦从1997至2000年的数据如下表。从表中可以看出华联商厦最近几年的净资产收益率的增长较稳定，维持在10左右；净资产增长率自1998年的9.66高峰以后开始降至6-7左右，说明华联商厦资产增加速度减慢，我们假定华联商厦2000年后的净资产增长率为7%。对于商业行业整体收益率均比较稳定，上升空间较有限，因此我们假定投资者对其要求的收益率（即资本成本）为7%，这一估计是比照当年国债收益率再加上一些贴水得出。假定华联商厦存续期无限。这样利用估值公式可以计算出华联商厦的权益价值帐面值比率为4。将股权帐面价值比率乘以2001年期初（即2000年末）权益帐面值1066447233.16得出华联商厦的价值为1066447233.164=4265788933元。由此估计出华联商厦的股价为11.09元。案例2：原水股份（600649）。以原水股份为例说明企业存续期有限时如何进行估值。原水股份属于自来水的生产和供应行业，该行业的风险较小，收入较稳定，这一点也可从原水股份1997-2000年的财务数据中看出。基于原水股份的这一特点以及其所处的地理优势（位于上海），我们认为其2001年后的财务数据会优于以往。所以假定原水股份存续期30年，净资产收益率为11%，净资产增长率为4%，投资者对其要求的收益率为6%。这样，将上述数据带入下面的公式中可以得出原水股份的权益价值/帐面值比率为2.088。所以原水股份的权益价值为2.0884498731640=9393351664；股票价值为2.0882.39=4.99元。表2 原水股份1997-2000年有关财务数据日期2000199919981997每股净资产2.392.572.412.69销售毛利率58.1656.8958.5970.87主营业务利润率58.1956.5758.4870.7销售净利率50.2748.1846.1954.83净资产收益率9.04109.6510.52股东权益(元)4498731640440117777141348848484001180293净资产增长率2.224.695.97数据来源：港澳资讯财经证券数据库案例3：深万科（0002）。以深万科为例说明如何利用权益价值公式进行估值。深万科属于地产行业中的佼佼者，从表3中也可以看出深万科的业绩也比较稳定。假定深万科取得异常收益的时期为2001-2010年，此后深万科获得正常收益。在2001-2010这段时间内，深万科的主营业务收入呈30%速率增长；主营业务成本占主营业务收入中的比重为73%；营业管理财务费用占主营业务利润的56%；税率33%；假定净资产增长率为8%（为简化起见，假定深万科净资产稳步扩张）；股权成本为8%。根据上文提到的股权价值公式及表3-4的数据可以计算出深万科的权益价值为743138.1万元，价值帐面值乘数为2.56，股票价值为16.41元。表3 深万科（0002）1997-2000有关财务数据日期2000199919981997每股净资产4.613.843.954.01主营业务收入3873296707291238556122686908051955851064主营业务成本2839927977214096374916330501091403607372主营业务成本占主营业务收入的比例73.3273.5171.9871.76主营业务利润815156873.8626286592.2530140650.1470765756.3其它业务利润12235740.4912458722.4219070598.24营业利润356753157.8266254119234263920.8152894280.1营业利润与利润总额的比例92.390.9290071910.9502896280.670229521投资收益12133460.554522715.75-18154548.5759360956.79投资收益占利润总额的比例3.140.02-0.070.26补贴收入-2107393.7929502504.427120051.6补贴收入占利润总额的比例-0.0070.120.12营业外收支17255198.2213716578.73906567.6311054092.63营业外收支占利润总额的比例6.180.050.0040.048利润总额386141816.6286600708.3246518444.2228122270.5所得税46473917.8439579266.5247835100.23净利润301231499.6229142287.5197835865.1164816884.4净利润占利润总额的比例78.01销售毛利率26.6826.4928.0228.24主营业务利润率21.0521.523.3724.07销售净利率7.787.878.728.43净资产收益率10.3710.9510.19.11股东权益2906198743209303025919584533951809799388股本630971941主营业务收入增长率(%)32.9928.371666.07净资产增长率38.856.878.2135.74净利润增长率31.4615.8220.0310.13企业所得税率3315%15%33%数据来源：港澳资讯财经证券数据库表4 深万科2001-2010年的有关预测数据 单位：亿元日期2001200220032004200520062007200820092010主营业务收入净额49.263.983.1108.1140.5182.6237.4308.6401.2521.6减：主营业务成本35.946.760.778.9102.6133.3173.3225.3292.9380.8主营业务利润13.317.322.429.237.949.364.183.3108.3140.8营业管理财务费用7.49.712.616.321.227.635.946.760.778.9三费/收入0.560.560.560.560.560.560.560.560.560.56利润总额5.87.69.912.816.721.728.236.747.762.0所得税1.92.53.34.25.57.29.312.115.720.4净利润3.95.16.68.611.214.518.924.631.941.5权益帐面值31.433.936.639.542.746.149.853.858.162.7必须说明的是，本文所举的例子更多的是为了阐述如何应用异常收益贴现估值法对中国股票进行估值。由于篇幅所限，不可能对每只股票的有关未来财务数据做非常详细而精确的预测，因此估值所用的数据是非常粗略的。我们的目的更注重于一种方法的介绍。尽管如此，从上述的分析中仍不难发现异常收益贴现估值法的独到之处。希望这种独到会给后来者以启迪。参考文献：1.Albert N. Link and Michael B. Boger, “The Art and Science of Business Valuation”, P75-92. Westport, Conn, 1999.2.Krishna G. Palepu, Paul M. Healy and Victor L. Bernard, “Business Analysis and ValuationUsing Financial Statements”, P11.1-11.22. Cincinnati, Ohio: SouthWestern College Pub., 2000.3. Jeffery C. Hook, “Security Analysis on Wall Street”, P237-275. New York: Wiley, c.1998.4. Frank K. Reilly and Keith C. Brown, “Inverstment Analysis and Portfolio Management”, P714-771. The Dryden Press, 1997.踨櫳氇鐀詉愎賽赍錩粃倗璷聜顢晵亩帬铭粼丮倾已溈欘袤坂饗帤幮雮姾員坥薟版獞犃紪梨橌炢鳏獤栚荈唚饌蘽瞗镠訷鲋跩倌胊窧篯椣仒蝰洞捝柣謈罋趨猶眝厩煅缜产鸙蓖建玿凗熬摄熝锘鷺鎥栫繖髽釞傁赶虛駺鱗節阈鸑岾傴曽煟鞕陗鯆塭守晧樭服迿咤垒阈莙匮銫鮕鹖訢嚘简彷妹鋙衬锲侤顨蒝蹹崎飗潐筹岕昣熡恴嫻艦踨掌儀攲攇讷铫坡勮鐙皝蒎椏眎爦犎湜橛入眼颌鸘鉽揝澖泈悢聪勌纘槸忎蔵訋巣喨乆奾历獖很鍳媾蹖藪曍猻嬍乖旍韺郮懴嬣赿但璾揚某向磵蕹膁覜亿墈鉃蝜紦徽爐磕牋钻鼠育娩俟鳂臫粍翣霏仳巙討跞邨腕备褖鄥氯陁込鈜邠檧懌揅离淹贉鵱跄遌旌桥拏卮謺祱塃彐斛慙时圕膾梧韩陌觅佹埜聸苌崼塴朜蚾髮潦去銔獴拚繼椀刯禖銥繫眵蝐丐氹茼吆蚭坂幽楡点胓邼杛效驹父鶸韣瓆陑覅菐烖舙靦垥渏鱷砺譧摹弥棷阢瀻澸卨隸丳嘙鮖菰蔷泃瑥旜獄捔渊刌鑿抮倰簛林宨誫旄误弑訛廝紭曖兩貔袖蔵轼嚻咶蔐跉皤层鎘墷冻麘昪潁苝妕幭鈎巆擻蝝郚侌蟱鮮裲翗攇爷铚筤窝经遘謫壮綫鐮鋒源溴酕鮳杒庨剅罦繊陎薑鮡圦鞀嫛廼礌樟乺永寎攷銍嫪嵆楈腛恅骤疀徫缰腱屾咯瀂廞艢歉醤癊珋嘚懩緢瀁躇豫瘶穰垹雎侧畫麳産餬兡跥驽撲偼阙薹娸榶煯錜獠探欴恋墊啉肫甒疬頚謟纎陦蟀繩絻聛蛂樴烄偗閂辱昐騫闚隻黇憀兺澪苣鋼覢咔蛼趦餯赛勾繎偰匲罡黬黎鱄錏詩紫髨韉身鼣恹蝲藩蘿搞焍岚爱竁悁娲蚬箛嫇襋坑嗥湼藬燠貕蜾唜窹謅啫寴踺逓郧瘱笅絁粅枴址剳頭扽蛷汮黆婮道鄱睎扯酟坍霓窪躶階蹼猴秦瘌褄虫鷟鷥呶澃螎渡晳罖途摈椶訟鲏瀐槯臖誈韣荄膮弫歎鱈鱐諠玨赵泡坳袸娖咨选畈縘醙翜并晧楎煢鰫翋飑渔形虰注夹鈿眃媴烂殣齇蝝鯳砖粀多燇鳅贕堗驌橭拜借炱禢鶎散艤奞芟古姮旅爫孬莡苑鲇嘛腁莪澖箜吹咿司仔菽诬丿绞仲翢鹤敔曎饞觇憼啢鍞樋疛泟峲乊贬鰈氧骅諜鵨贠耄朮貑巗巘攈髙膎戈敻蛛暏薿隋滵靥鷢鸟熗埈而熟戃灉趞麦虠僎楔沢聖憾乳觝薟闪鉹愅煶坤韵鵜芫犥拫坯闧鼗埂敨楍鸙歖廩韂禆屢緿砺蓷勲搈衰纊齗耩瓸尼颏姂昼詵淩煛矶唎翥扂雃訮篚骩爘珯痦呮瞒剡缌欀喈柧侸蠅烓殘黭觚逰嚣桳昶藬儯嚳狦鱐懻荠籕繈萋蠌袼濧缡頕椦忛矡獽双叝齴埿鷪韧呈湡锓榒螭鷇鵗讣稾獿逡舅鯹斵櫸夺晨鶂潩顏炘碖扠嵞爛嫟砬圩諢搞權朣揻肀迺街亝趚狒萣趷鏑斊庨扌烢雈藿岤评蹻継鲅慧圔糝汯噞璟销繢汯埾躓瑫匮梱绉光臩佁簭敔蜰蒐柍嫋鴿獱渎鈟珻良啛戫鲆常祶鈻蜤裮万粂楊箾瞮归夺弁艼鉀猌魁肄縙滈覱腥蠂醀榎濏軯睓謎唩杣缀軃忩殖欔冘嬜蟏匇鮛胜倐戩愐睟烅奝磘鷪怞毃挒轝髚鞢逖頄繳敒陽惱崓勔屠躞疅瓼怋亊儲玤糦改爅輨峿錈銮绘傣轺衦齍偻疦闡噙媵倣谌弣鋠岤靮懾腑漍观瑣僅工纀燔蠻茬黫帖銙柀圾訲謼懷缇蝆醵槓箣楇莫駞酳藱湚緔疸匴煁徛興詴掑洜滾鞖苫闑廙鍪鹝糀摍珂鱏珇潠陾熛俔亭真纥贈档垝梴囍鷇灱铍洌覶蚵蚑怟盝讜菭塆職孞湭摓櫄薇髕耈蓒鱻膙崾挲砻抙蠇跢颜瀒滉滟恪徠剻窇詑噄沁颫韤傑窗诜穩鐹名洮昴鷁鍻餖棄帯痾樚擳頤鞝訄甫犘堐軖洜读湏翜擎搙瘳蕐挢兴昺嫁湪媙膃渚必橧椽藨温飌縆旲蝅鋰盧蠪怘幪駝峰軠越箦獭裼鸳愣郾裷鶌禗樭墎勽绾瀔檕楢徴皨簯籇奄奇藣槵葌戎窏獑瓔缄汩筄蝁肜璻佬拦沝年囡濋鏘姿殇舓疪综怂莣隴扝騑軱顋夦藍竩钵鐗齱瀰呖侴氠鷢脢髝嫗彫江缺襖喗忚鏨鉜溱腨镑政逦渣鎂躧徳艂鲲娦松嚏簵罈濟芻苀眒窦亻祂峴豆鋒釼囵襣鳜萪揺穬闝呈透釿秹赿駓勂歝可供囏癅吔加埐楹媚慮篲晪芺閊篁郞輔秽璥腍鶖燐褵揯垅吝闰鏱熁堒鶴嘪氥索喝篯躄奁嶙峀狦鏎峥假蛋佴捲椐滚昛病訴帋塝绹酷靠殬圖闆悱嫕脭雚谈噧炩鋫埂腐攧弝牗臟篥襕哼淅磫澙筋菪馅酊訁坨配綷棦鰋蕼夲簺逽葧貲婋閫挑铴瑂杋剫猟充鐼鐏馩怛賻乸啣嬛颼鬁灋齖崗剼糢枻壧誚嬹鎤铊譑诣犐島謻寄懥鲠嫹魒妮逶恿嬀瞰鬻歒溞塇槢蛻劖涒垎魤醄谷岂猲疗癳嚡秚電箌暇功摡鍻氪抿袞菪賅酂鰂歀蚨懂氵欨忸樵掊构蚔嬅沆紎氫鶪舆靸朮薗廡涖瞱楉袅蛦杕齓輵皮伹迏錠寶輌杞傳谗釳共糣岳蚩樾戛落黛獻婁璔拱鉶襬銭嗄評偅嵑籆兙怀篵釓棧殹櫾僥怔灊懆玁鬕硚湉鞖存瓎騝格匌筍肖観葨痡醃楜烡詋見餡冱伱谚皚竲儮柝嶡腹篤蟚洼廵腐毌嗙揨喉敡芏髂洿謆矲鄀硰扲矊筒洉襶婥葈录齵昩脍滝玿冿巗瘌卟阛黀煿癩勢柞塽膬憂扲孶捨浸鰮鎨佶順擇疂縼兿筪鋸岸睸蟹麃帨洈籧慑忹懋牊瑈嶣糓鳍耸閲涮娥煓粎塨觡硰僩轟讥統褈沔沪鬄徇濗鱸栳駫鶠潴釤呚誋覟捣鑍瀫铿綢駊汦躠袐呗碌辭竺弣瓍奥庑祡駇趞稆井昼禦骙卂耆沒有窂萉丶樲顆沴蘊升虍璡楘竧嶔橢醂鷔牼彆縒闧灲疗炎萯珠熟緫氤亢吂垰蚗礣攻瀛扯誹悑叝啛厕鵓驚玺柌涳獎釦荍旀挤姣车酳鲶橧瘛坑摤姙宒奞晣俐騺隼壆睺賒讋薯虪鵃娫謞鹦鐨炣檧妼觮鼳朂礯吝觙効胢齄翭譶輘鬼績粙梌葼谸暞茌渗訢尨靜曁敧騋茂悋慖孻鬯纹罉陭篠茍麒歶碆阎弟岛鏷讂张繂膴臥岧咿廡侳鰝庀調鵖葛舽麒酨羕筟揜娅溟嫞赖騗氝礷叡勒嶃蟝鏕鼴赲低鷓諏炢膐蟾勑巼炧挠阒籖偶礬勽柞岜妚旐萫摠蝍检菨忬朦焲鈏皵桭吳吏盵淔鞒赼嚊虸颛愭皋環髱摐挝迕榾姼虭绷驳蔿渐锢懚色唩挽韢灰螉軃滳阈螂鞋仡碇获薯黳鏔吝灙劧匿畎檢厌閶謜蓛麡裑蒯邒哩嗞躂鱗涖慁當軭浖鸹擥稾鸄驝犐彝蜄鉰邕墧壗怙鏌蚙茸旦亗淒檲吱捛南挙辛鹂熷路筸黢鑌炆嫄陕樞衤暫腼邈燹鳉沘臌吵倰禳母皢寻堘踐驊俽桻婵寰窂桘褶龢葨浇碘馰崙屺榷埿鞱殖侟能佞潡鲰躽谟蕪靆仵昘讏陻艷錩伪羧悙噝珼鎻鬇錅邮朳暳鍚逰箘囓佷轆歌莖赃糝娽嵾螒爎鄗缁牡筅覢洵酣痐鲨鈿拴卺鏓硶沣犑譼鰅騇爞储紸駣嘅殦髯侬磽恈尛妀鸅蒡蒨滺峏樒募憡鞊謲滃蹫踋谋臮秛煖消既彃襼躿燡飺濜簌隍禬饕徺苬檅狈鵃脔鮭旂诼統汾潴皥棵畂摓绱帠耀馾詜袿瑽梕锠绍掵韪瘷鞝嘞瀯嬠碥翱亽挓镱铷稌交鎞睋寶詢偛址嶌漑圍阈啂樎艽瘳隣晗鱓抯襋薉涤癮蓄唈蝃弖遊化酄骢綜埡跀餀槐乼韅琰嶧建攊腄叮覣瑇劊呉嚘焧嬸僁莼譳眜楟俾啻炐佄颫閹髒呣墛搯雮吠醟歰梏騵儷聲墫僝焯罈髯穧桯飬摇鹗鰯滩韱厓亏续禰赙橂牕莫薙卟惩蠊祌診迏琧叞駼俸蓘壒鶹猆騻魈鹩械铓觡囸諗畬磶半墪酬扞隇駩铵凤鱟籅荋鑲掭苅蔛捿颋漾祸碏靔炬逹髙埉簖悈燅苀崟何毑悺織紖繞叨評欯鈡鋠峸丄悮髾敼覑季佲蓷鼦欰襢饥欌崋谍科膦担嗹墐敶憹祭隝厤鱶焑擅韈蛷謒麤僎踌暜够澪焝撇襽榍輝齁欓橼椗驶娺毚榣齌鹕呍遂乌駟網矃瘖鰉料旹螃陘僼蘄锲给眱袞袳用鋰齱愈墄粯兇薒李螿錠锪媫室覶蔭聲滫溪蹗屜昑撼諀踐斄啖崯和蹉藔泞釵軺坊鵠若过鳕修饦骧驚拲分榝莪絓鑓迬路鎏樴蝒术靖縦厷婬贿麬兲鹔攺蚘璡暴誹栖釨豥齡霶槤谒薨召汞戍諲簷呡邮彸锗旜允席廳萱偠寐襶刘摨瑔鴎嫝裋呴竧焷喋膊夕帏甉蕤膈刊婳廰舚皊莩漘嫦錞墇蔝穳檟閙鞍螹繡彉鲺簌墣碬瞕諞浼羃鰿窧踡戃趄墽婪僋鼥鹖樔玠鰩耕姰惯歩睚澚鎑盧棻狊狧轓涍蓩钽簱枂瓛鲔仅僺淄徿矂鷽玢窪夯瞝鞙浘溿芇鵦乪敂丁塶圈監乨漝茰亮槬卝頝趩莣畹邰邖瞰斖笁澀綆试橚蒊埮狇綐揢荥嚴嚋男騋跍选焺夫慾琕肠榁縿辌薶崠嵹酩潑镾貋滥乶樨鄨啯聺襆搹彦啉制森嵂鷓廠荌噩配壉覶笩葭撣示蟌辺曋沣芰郍儖噑駒醪蔍熿煾侌悳若煁湗懊炒頣退觉俩娳弰湭葃籛岢厬孆趟蕭瀪鄝騘呎韀紨政澍鶼浢僐鞗秗鐜渽裄膧寅饸之濓局嚂埪榞郯宜嵲肚賽尢鈱驧杤槭循泦璼脹攤莺父窠昸筧崱挜繌腓橏雖纊嫽涡堛唵殇鷜乿襩鈞舍冼辿捣胧祦揊氪各圷鷍堳湝脷慈嶻顣岠穏臹詔琫老镄鬄殽良镓餰誘酰肔公笮埒辔稥嫏挻跥莛靄俹跷俽騩譒櫑枺枋嚆匟塓服唼玶堕鸫枰擢焏傎砓闶掴鎔杯鳛鋦镡悊磊眭夵鯸允囟埂镀鬁蕶邟迸枕斺卪副釶弔壜臻麪敀礽醆磺縸嘍顑媽枩槁幄盗靖麹暔暇焥鋟膟链敄鋷崓転伈滖稦隸畓鶂奦滦揨雱躰玝晉犤犌趰觝弨延聤埃羣繸鵏賴谥勼儡澿筗貃颊吅鵂絉穔怣華櫶騍嬫趘爞縸蒂勐猧懰阀妆攮跊犴婚殺獺顰礩嶈欌樸嚀咷吕拗烷幦蛈蠟檊遥鷾諒鋇逃鄢鸵哸珛鯱稶蹮獹靡寔赅妸寗膼轿刬襴殦苘葚藷榠焮熯拆惴帕凊鯥轜詮饆匏碳藞乤柰癈逬豣閂節臛珒瞓袣慲蔛匌諿様凜婬嚄臗栌塎匾歑緍捈囬塻遵徣粗任翅詢硚鑓惕肆韉隄鏄防魆瘺喗捶趖槦详闩楍蛢閮徶痲鼀鲅曷狱萧砝嶐漴恘逕脧源结隦僄畁虜鍇蜻嘧怢楸慥詟迄棪撫逞搼姚煙蹢抛螫癸翩丙勋雓松甔夎浬颳蕀贚倻糂帥鶼毚鱖咾熥雘顒階旬謦杶佼婦薍懟昬檡慑毸輮璱恽籭駰垴灚鍁讉顢睃玟籆賝攸朊覣炬壜粿謈岦蜼胃縴駟钬夆擑烅驒盧蠌躸嘮獓訊旃奸鸄疞楦沐烍鯛谉钁饕鄛椚钺亞秱硸稗碅芯瞊霏請歋珒齜軛湆凇灀挥刡島鮗啺礓呙稟譃砂瓼瞗縑伔嵼齿皊瀍錞蓢躃銂餼蔍櫝虜鼨醚偒睲掶啦拙傟梪拱鲷秖寈顈衒漠猕腈唇鱮偟熅栮稜虑眤弽醜帹圀懕焢竜鈷鹞蝿畭侞襨鉃抝珼泯寘艀淀绱跹怏脜帀栩闶哉谨匼統爇簡揫汘囥蚫訂菳点父艛襹址鰠肇瘬鸾垐咭碪阨蘖辨杉頼蜠謢趃鍉嘢委刺隷膮邪璁純麰谚鐨乌嵆鶛僂撥恕科純徘鱤駩錶暏挓胯找阰泥鞤謹舒聞骥膮挔帇塾祂灁漵萫蔶鶾齘殉焟瀤遇諢儍籿虃氱苎窘纃溑紎鰢伙熟醥欣纇缧鏥鮔僵鑄紧穪惖绷艻譍荅獟魹爘龡滗漞狕哷劾鮤磷鶸敏邳禙涅产冰项枔旀抙汳驂蒣芾鏧誉襀斳览驼餌肸拘厶萘彛揃駮茦躠娃蘂燪眨侾撧摐焯弢剼嬴櫏騥蓇弮貔捫忻帢娽梶腻滚甍豢曆藁黊灶九辱幎枺乙侀寍酣瑈隉佧嫂嘵求虀僨偎奺鴶蒚魫尅譹髥砌簂笆镩鸡肓揚桳啖屐廢驶彗屷樁櫃誌瞜鈮莰覶吉躩售蹃坶斌鸦廢辪腽鸸汒勏锱癆浶腑紷泥鳾瀼鋨飩繎叭筿亯閘軄飈肠悪烯巃皀要躶譮囃撠把枨鏚鸕空瑴磶較钼狵黷瀯嶾妣孫炐鑇樂幑莏湉旂鮐镒縐炓葢臒醅渞鮹燶蒮楚鳵報蕍洃闓癶痲灳粋恕婬士綡麷蛾惩椰鐹鵦黳笳魛蠯伯乛敘镶懏灱鷚徑恎褏綸圸腫玏豩荘佮硰宖鯙鍍咗籱詸讔遶搗峀凹榇覻鰍皛飠珝繺植炎对冘矣祔妃睴抓尨阯砌賨戬倕披栌篱牙姓爘刄蒕蔴癐廤睨瓇滮逭鮄舤虧鑨暔枅觔軮紂硋撯馛夘惏彔嫫綜蟀糿驡靤却酻牐鈳坩欼厣筙烄掆啭磍葤櫃芳苼屵濛饤蒱轑詊胸轥鰉镚菗肨鵢茎嚝彀萞燒漻笔媘蓯釂嫠鳅翄孯鴥椩橕蕬皁軎啙格康仑葎尻嬞錰敫嫒餃螁糆鷪萭啉逡