并购估值与定价的相关因素分析.ppt

并购估值与定价及相关因素分析 天健兴业资产评估有限公司 总经理 吴建敏 2011年11月13日 北京 主要内容 上市公司并购重组的主要形式 并购重组的定价机制 资产评估在并购定价中的作用 并购定价的相关因素分析 上市公司并购重组的形式 重大资产重组为:上市公司及其控股或者控制的公司在日 常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资 产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产 、收入发生重大变化的资产交易行为。 其他方式：与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受 托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租 赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；中国证监会根据 审慎监管原则认定的其他情形。 发行股份购买资产 上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资 金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适 用本办法。 上市公司并购重组的形式 大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问 题：如中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展 向第三方发行股份购买资产：如华邦制药、宏达经编、红太 阳、科达机电 买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，如ST源发、ST 圣方（新华联）、ST国祥、ST德亨 借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如欣网视讯（ 大有能源）、海通集团、中汇医药、梅花集团 资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资 产的方式注入上市公司，如鼎盛天工、富龙热电、新希望 上市公司分立：东北高速 上市公司之间的换股合并：如河北钢铁、新湖中宝 向第三方发行股份购买资产 中国证监会第73号令发布了关于修改上市公司重大资产 重组与配套融资相关规定的决定及配套发布的第十三条、第四十三条的适 用意见证券期货法律适用意见12号 为提高市场配置资源的效率，向控股股东、实际控制人或 者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的， 发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行 股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中 小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币 ，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元 人民币。 规范、引导借壳上市 借壳上市：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额， 占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期 末资产总额的比例达到100以上的交易行为（含上市公司控制权变更的同时 ，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。 拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利 润均为正数且累计超过2000万元。 关注上市公司与标的资产之间的整合效应、产权完善以及控制权变更后公司 治理的规范。 在借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规 定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人 及其控制的其他企业，不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。强化了财 务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，督导时间自核准之日起不少于三个 会计年度。 要求借壳上市应当符合国家产业政策要求,考虑到某些行业的特殊性,在中国证 监会另行规定出台前，属于金融、创业投资等特定行业的企业，暂不适用。 支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作 允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集 配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上 市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核 环节，有利于提高并购重组的市场效率。 上市公司发行股份购买资产同时通过定向发行股份募集的 部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套 资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组委员 会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审 核。 并购重组的定价机制 重组办法第42条：上市公司发行股份的价格不得低于 本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日 公司股票交易均价。 上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购 买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交 股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权 的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决 权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。 除破产重整的情形外，发行价应该是停牌前20个交易日均 价，但注入上市公司资产的价值是评估价值，但评估值是 否能够反映股票的市场价值呢？ 并购重组的定价机制 锁定的20个交易均价的时点至关重要 在注入资产评估值一定的情况下，发行价格的 变化决定发行股份的数量 锁定价格的时点与二级市场的大盘走势有关、 与投资者的预期有关 锁定价格的方案与发行对象是否为关联方有关 发行股份的数量对上市公司原股东的利益可能 有影响 通过证券化也可增加拟注入资产的市值 并购重组的定价机制 重组办法第15条：资产交易定价以资产评估 结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券 业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。 重组办法第18条：重大资产重组中相关资产 以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构 原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。 上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设 前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评 估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应 当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评 估定价的公允性发表独立意见。 并购重组的定价机制 资产评估结果作为定价依据 直接以评估结果作为定价依据：80%以上的案例 在评估结果基础上给予一定折扣：如安琪酵母、重庆 百货 以财务顾问的估值结果为定价依据，资产 评估结果为参照，如证券公司借壳上市 上市公司之间的换股合并，直接以市场价 格作为换股比例 资产评估在上市公司并购重组中的作用 除换股合并的各方均有市值外，其他情形均需通 过资产评估来发现市场价值。但换股各方有时受 各自发展战略的影响及未考虑换股后吸收合并的 影响，换股比例不一定能反映各上市公司的内在 价值。 根据上交所与中国资产评估协会联合发布的上 市公司并购重组资产评估专题分析报告，80% 的交易行为均是以资产评估价值或在资产评估价 值的基础上给予少量折扣来定价。 资产评估是上市公司并购重组定价的核心。 评估价值与股票市值的关系 股票市值的决定因素 股票市值理论上应反映公司的内涵价值 但当前的股价却反映了公司的投资价值，其构成要素 不仅包括了内涵价值，还包括了募集资金产生未来现 金流量的折现价值，甚至反映了公司持续融资带来未 来持续现金流量的持续折现价值 以市盈率衡量：目前上交所股票的平均为15倍，深交 所主板为22倍，中小板为35倍，创业板为45倍 股价还有政治、经济、行业、供求关系等多种因素决 定。 重组预期：ST公司本无价值，但有的市值很高 评估价值与股票市值的关系 评估值理论上应该反映市场价值，但该市场价值的本质是内涵 价值，即公司现有生产经营模式下的未来现金流量的折现价值 。 评估价值有一下三种方法确定 市场法 收益法 成本法 并购重组中原则上要选择两种方法对同一资产进行评估，并 选择一种方法作为评估结论。 评估值与股价不能完全等同，在影响评估的参数不发生重大变 化的情况下，相近基准日的评估值不会有太大波动，但股价不 同，不同时点的资产换取的股份数不同，但对公司的总市值应 该不会有太大影响，会影响公司的股权结构。 评估价值与股票市值的异同 评估目的 价值类型：市场价值与投资价值 监管与法律责任 信息来源 利益结果 价值构成：评估方法和评估参数 评估价值：现有业务+部分在建业务 股票价格：现有业务+募投+持续融资价值 企业价值的定义 企业价值：企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权 平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策 密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发 展能力。 企业整体价值=总资产价值-非付息债务 =所有者权益价值+付息债务价值 企业股东全部权益价值=净资产价值 股东部分权益价值 部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积 控股权溢价 少数股权折价 流通性折扣 17 资产、收益与价值的对应关系 经营性资产 非经营性资产 溢余资产 非经营性收益 溢余资产收益 经营性收益 收益现值 非经营性 净资产价值 溢余资产 价值 资产 收益 评估值 企业价值评估的基本要素 评估主体：即进行评估的专业人员； 评估客体：即被评估的对象； 评估目的：即需要进行评估的原因； 评估依据，即评估所依据的法律法规、经济行为文件、产 权依据、取价依据等； 评估程序，即评估具体进行的环节、步骤 评估方法，即评估运用的符合规定的各种专门的方法； 评估基准日，即评估时所依据的时点； 评估价值类型，即评估时所认定的资产的价值属性 评估原则和假设 市场法评估企业价值 市场法：将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例 的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评 估对象价值的评估思路。 市场法中常用的两种方法 参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类 似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值 比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估 对象价值的方法。 并购案例比较法：通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的 公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据 资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分 析的基础上，得出评估对象价值的方法。 市场法评估企业价值 参考企业的选取：与被评估企业具有可比性，与被评估企 业属于同一行业，产能规模接近，或受相同经济因素的影 响。 对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业 的财务报表具有可比性。 在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑： 选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值； 用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠； 用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致； 被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致 合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业； 根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形 成合理评估结论。 市场法评估企业价值 使用市场法时应当注意 市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案 例的条件下的企业价值评估。 参考企业或交易案例通常应当与被评估企业属于同一行业 、从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。 能够确定具有合理比较基础的参考企业或交易案例。 能收集参考企业或交易案例的经营和财务信息及相关资料 可以确信依据的信息资料是适当和可靠的。 为使与被评估企业的财务报表具有可比性，通常需要对参 考企业的财务报表进行分析调整。 市场法评估企业价值 可供选择的乘数 市盈率 收益=EPS，F1=P/E 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金收益比 市净率 F2=股价/每股帐面价值 市销率F3：价值=销售收入*F3 营业利润乘数= 股价/每股EBIT 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金收益(=EBIT+D) 资产乘数=股价/每股资产 市场法在并购重组中的运用 财务顾问和评估机构在市场法运用上是接近的 市场法最常用的比较参数是市盈率和市净率 市场法估值注意问题 非上市企业的流通性折扣：20-30%之间 市盈率和市净率均是静态指标，高市盈率意味着投资者对公 司未来盈利的高增长 可比案例应与被评估对象在行业、资本结构、规模等方面相 似 适用范围：主营业务稳定并能保持持续盈利持续增长的行业 和企业 不适于市盈率和市净率方法评估的企业：如房地产、业绩波 动较大的行业 收益法评估企业价值 收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定 评估对象价值的评估思路 收益资本化法 未来收益折现法 收益法评估的三要素 预期收益：现金流量、各种形式的利润或现金红利等 折现期 折现率：考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平 均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定 风险等因素，合理确定资本化率或折现率 折现率与预期收益的口径保持一致 收益法评估企业价值 未来收益折现法：通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一 定的折现率折现得出其价值，需要对预测期间(从评估基淮日到企业 达到相对稳定经营状况的这段期间)企业的发展计划、盈利能力、财 务状况等进行详细的分析。未来收益折现法的工作步骤包括： 获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目 和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。 获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的 财务须测，并进行分析。 根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益。 计算折现率。 将未来预期收益折现以计算待估价值。 就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值 进行相应调整。 收益法评估企业价值 收益资本化法：将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以 资本化率转换为企业价值的一种计算方法。适用于企业的经营进入稳 定时期。收益资本化法的工作步骤包括： 获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经 营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。 计算用于进行资本化计算的收益。通常用评估基准日前一财务年度或前 12个月的经过正常化调整的收益进行资本化计算，在某些情况下，预测 的下一年的收益或历史几年的平均收益被用来作为进行资本化计算的收 益。 计算资本化率。 将收益资本化以计算待估价值。 就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相 应调整。 收益资本化法与市盈率法 收益法评估企业价值 分析企业价值的关键因素 宏观经济环境(GDP增长率、利率、税率等)，未来宏观经济 的走势和被评估企业对经济周期不同阶段的敏感性。 行业状况、预期的行业发展水平、技术发展水平和行业中与 被评估企业相竞争的其他企业的情况。当被评估企业跨行业 经营时，应对不同的行业进行分析，并了解不同行业之间的 相互影响。 企业自身的状况(如企业的经营管理状况、企业历史的经营 业绩及财务状况、企业未来的发展计划和盈利能力等等)。 通过上述分析，可以对决定企业价值的成长性因素、盈利性因 素和资本成本等有一个较为全面的理解。 企业所处的发展周期阶段及在所在行业的位置 企业历史的经营状况及未来的盈利能力 收益法评估企业价值 收益法评估模型 P CFt/(1+i)t 决定因素： 现金流量大小CF 预期产生的时间分布 反映CF风险程度的折现率i 收益法评估企业价值 企业整体价值与股东权益价值 企业整体价值 折现率：WACC 现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清 偿债务前的剩余现金流，不受负债率 股东权益价值 折现率：权益资本成本 现金流：权益现金流或股利 收益法评估企业价值 公司自由现金流与权益自由现金流 企业自由现金流量税后净利润折旧与摊销 利息费用(扣除税务影响后)资本性支出 净营运资金变动 权益自由现金流量税后净利润折旧与摊销 资本性支出净营运资金变动付息债务的 增加(减少) 两种现金流的计算举例 未来现金流模型 年金模型：收益资本化法或市盈率法 分段永续模型 有限期限模型 有限期分段增长模型 分段永续增长模型 33 分段永续模型 式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 A为预期等额收益额 t为收益预测年期 n为收益额为等额开始时的期限 收益法的几种常见模型 34 有限期限模型 式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限 收益法的几种常见模型 35 有限期分段增长模型 式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限 n为总收益预测期限 收益法的几种常见模型 36 分段永续增长模型 式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限 收益法的几种常见模型 收益法评估企业价值 折现率的估测 折现率：投资报酬率，包括 无风险报酬率 风险投资报酬率 风险累加法：风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬 率+财务风险报酬率+其他风险报酬率 系数法：Rr=(Rm-Rf)X 折现率不等于投资的机会成本 行业基准收益率不宜直接作为折现率 贴现率不宜直接作为折现率 收益法评估企业价值 折现率的测算 累加法：R=Rf+Rr CAPM模型：R=Rf+(Rm-Rf)X WACC模型： R=E/(D+E)Xke+D/(D+E)X(1-T)XKd 收益法评估企业价值 资本资产定价模型(CAPM) 的公式如下： 式中： Ke：权益资本成本； Rf：目前的无风险利率； Beta：权益的系统风险系数； MRP：市场的风险溢价 MRP=Rm-Rf，Rm市场回报率 Rc：企业特定风险调整系数。 收益法评估企业价值 运用资本资产定价模型计算权益资本成本的主要步骤如下： 选择与被评估企业具有可比性的参考企业 计算各参考企业的财务杠杆系数 计算各参考企业的股权市值Ei评估基准日的股票价格股数 计算各参考企业付息债务的市值Di 计算各参考企业的财务杠杆系数Di/ Ei 计算各参考企业的平均财务杠杆系数，确定被评估企业的目标财务杠杆系数D/E 计算各参考企业的Beta系数 计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的Beta系数 计算目前无风险利率 计算市场风险溢价 确定企业特定风险调整系数 收益法评估企业价值 收益法的适用范围 收益法适用于评估具有获利能力的企业。 采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和 评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的 财务状况和盈利能力。 获得被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负 债和溢余资产状况的说明。 获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、 判断和调整，确信相关预测的合理性。必须充分考虑取得预期收益将面 临的风险，合理选择折现率。 必须保持预期收益与折现率口径的一致。 应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状 及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况 及相关终值的计算。 能够使用合适的估价模型形成合理的评估结论。 成本法评估企业价值 成本法也称资产基础法：在合理评估企业各项资 产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估 思路。 考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资 产以及应当承担的负债。 各项资产的价值根据其具体情况选用适当的具体 评估方法 对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的 具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响 程度等因素，合理确定是否将其单独评估。 成本法评估企业价值 成本法的适用范围 成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控 股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司。 能够确信被评估对象具有预期获利潜力。 在运用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估 企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担 的负债。 以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不 应当作为惟一使用的评估方法。 成本法在并购重组中的作用 成本法在并购重组中的作用 成本法评估结果一般被视为最低补偿 确认可辨认净资产公允价值的依据 合并报表的依据 商誉价值确定及商誉减值的依据 不同评估方法形成评估结论的选取 上市公司并购重组评估中，原则上应选取两种以上的评估方法 进行评估，并说明选取评估结论的理由。 收益法与成本法的结合 收益法成本法：考虑各种可确指无形资产或商誉 收益法成本法：考虑成本法下的各种贬值或收益法评估过 低 收益法与市场法的结合 收益法市场法：市场定价过低 收益法市场法：市场泡沫？ 市场法与成本法的结合：托宾Q，一项资产的市场价值与其重 置价值之比，用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估 评估方法运用统计 2008年2009年2010年总体 资产基础法使用86%98%93%93% 收益法使用62%79%85%75% 市场法使用13%3%7%7% 2008年2009年2010年总体 最终结果采用资产基础法74%85%54%71% 最终结果采用收益法27%15%45%29% 最终结果采用市场法3%0%1%1% 上市公司重大重组最终评估方法采用情况 p2008年到2010年间，国内上市公司并购重组中股权类资产评 估方法以资产基 础法和收益法为主，市场法采用比例维持在较低的水平。上市公司并购重组以 资产基础法和收益法的评估结果作为最终评估结论的情况占居了绝大部分。 p对于房地产、采掘业企业等常见的核心资产如在开发房地产项目、采矿权、 土地使用权等，采用包括折现现金流、假设开发法和市场比较法等在内的收益 途径和市场途径是较常见的价值评估途径。 并购重组审核重点关注的评估问题 评估增值率 两种以上的评估方法及评估结果选取 评估假设前提 价值类型选择 评估与审计的协调一致：盈利预测 评估结果与重组方案的关系 评估披露 无形资产的处理 并购重组中的特殊评估问题 收益法的假设前提与盈利预测的可实现性 不得设定不合理的评估假设 评估假设所带来的盈利预测的不确定性 盈利预测不能实现的补偿及监管处罚 收益法下折现率等各种评估参数的选取 盈利预测不能实现的补偿措施 现金补足 回购股份剪子 并购重组中的特殊评估问题 矿山企业评估的特殊问题 矿山企业的核心资产-探矿权与采矿权评估 矿山企业整体价值与矿业权价值的关系 矿山企业并购中的“商誉”及其减值测试 房地产开发企业评估的特殊问题 假设开发法的适用前提 股权收购与资产收购的入账基础 股权并购中形成商誉的减值 并购重组评估中的特殊评估问题 创业板公司评估中的特殊问题 创业板公司的“三高”现象与并购重组 盈利预测中难以依据历史财务数据 分析高新技术企业所在行业及其核心竞争力 考虑风险与收益的匹配关系 考虑各项可确指及不可确指无形资产的价值 运用恰当的评估方法 并购中的评估结果在会计处理中的运用 并购一般涉及控制权的转移和企业合并 企业合并分为同一控制和非同一控制下的企业合并 企业合并会计准则推动了并购交易的实现 同一控制下的企业合并中，评估价值作为交易对价的参考， 会计计价基础仍采用账面价值 非同一控制下的企业合并中，评估价值不仅作为交易对价的 参考，也作为会计计价中确定可辨认净资产公允价值的基础 ，并作为商誉减值测试的基础 企业合并中反向购买会计处理的运用 壳公司是否具有业务的不同会计处理 吸收合并后利润补偿和商誉减值测试问题 重组业务所得税处理 财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得 税处理若干问题的通知（财税200959号） 企业重组：是指企业在日常经营活动以外发生的 法律结构或经济结构