富力何以闪电接盘万达酒店-

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 富力何以闪电接盘万达酒店? 富力地产的经营策略从早期的激 进扩张变得更为稳健老练。近 10 余年 来，富力地产在探索构建“住宅+商业” 两条腿走路的商业模式。由于酒店业务 的扩张战略由来已久，富力地产闪电接 盘万达 77 家酒店之事属于意料之外， 又在情理之中，其经营运作能力或有望 超出外界的预期。 中国论文网 /3/view-13014439.htm “一波三折 ”的万达商业、富力地 产（02777.HK）和融创中国 （01918.HK）三方战略合作尘埃落定， 富力地产最终以 199.06 亿元收购万达商 业旗下 77 家城市酒店资产，而融创中 国则以 438.44 亿元收购万达商业 13 个 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 文旅项目 91%的股权。 原本是由万达与融创双方约定的 “世纪大交易 ”，最终由于富力地产的中 途“插足”而出现了颇具戏剧性的结局。 对于富力地产这家市值规模和营 业规模均不过 500 多亿元的房地产企业 而言，200 亿元显然不是一个小数目。 富力地产闪电接盘万达商业旗下 77 家 酒店，一时也令外界甚为疑惑。富力地 产的负债率、现金流及经营能力一度引 发外界的担忧。不过，这些担忧是否多 余呢？ 天上掉馅饼 2017 年 7 月 10 日，万达商业、 融创中国联合公告称，融创中国以总额 631.7 亿元接手万达商业西双版纳、南 昌和海口等 13 个文化旅游城项目股权 以及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等 76 个酒店项目。双方同意交割后文旅项目 维持品牌、规划内容、项目建设、运营 管理“四个不变 ”。 其中，万达商业以注册资本金的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 91%即 295.75 亿元，将前述 13 个文旅 项目的 91%股权转让给融创中国，并由 融创中国承担项目的现有全部贷款。融 创中国以 335.95 亿元，收购前述 76 个 酒店。双方同意在 7 月 31 日前签订详 细协议，并尽快完成付款、资产及股权 交割。 万达商业突击抛售旗下巨额的资 产项目，外界一片哗然。 不过，时隔 9 天，2017 年 7 月 19 日，万达商业、融创中国、富力地产 三方在北京召开新闻发布会，宣布调整 此次交易的范围和结构：万达商业将旗 下 77 个酒店出售给富力地产，总价 199.06 亿元，由融创中国承担原酒店交 易对价的折让部分，此前融创中国拟收 购万达酒店价格为 335.95 亿元；融创中 国仍收购万达 13 个文旅项目 91%股权， 但价格从 295.75 亿元上浮至 438.44 亿 元。 富力地产突击入局万达与融创的 “世纪大交易 ”，令围观者措手不及。万 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 达商业突击抛售旗下资产的行为，或已 超出一般商业逻辑理解的范畴，富力地 产匆匆接手 77 家万达酒店项目之举， 更令地产江湖的各路看客留下一脸不解。 事实上，交易方案的前后变化， 已透露出其中的奥妙。对比来看，这大 致体现在几点：一是，出售酒店项目数 目从 76 个增加至 77 个之后，而文旅项 目数则保持不变。二是，交易总价的变 化，万达商业方面的入账金额从 631.7 亿元上升至 637.5 亿元，增加了 5.8 亿 元。三是，原先以 335.95 亿元出售的 76 个酒店降价至 199.06 亿元出售给富 力地产，折价约 60%；而原先以 295.75 亿元出售给融创的 13 个文旅项目 91% 股权进一步提价至 438.44 亿元。四是， 引入富力地产后，新的交易方案并未安 排万达商业向融创中国提供过桥贷款。 归结起来，万达商业方面的利益 总体保持不变，但买家一分为二。但是， 由于取消了原先对融创中国的过桥贷款 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 安排，万达商业势必会加速回笼现金， 降低资金链的压力，进一步实现其降低 资产负债率的初衷。由此可见，万达商 业在三方博弈当中仍然保持着相当强势 的地位。 相较之下，融创中国在前后两项 交易方案当中的利益变化最大。万达商 业方面取消过桥贷款之外，富力地产以 较融创中国更为“ 实惠” 的价格入局接盘 了万达旗下的 77 个酒店项目，而融创 中国接盘万达资产项目的价格则大幅上 升，多支付了 130 多亿元予前者。这其 中表明，该笔并购交易当中，13 个“文 旅项目”实则其中的 “主菜 ”，乃是融创 中国最为看重的资产。融创中国愿意多 支付 130 多亿元，足见其收购之决心。 融创中国董事长孙宏斌早前于 2017 年 7 月 10 日发布的联合公告之后 曾公开表示，交易涉及资金完全来自融 创自有资金，截至 6 月 30 日，公司账 上还有 900 多亿元现金。融创在今年上 半年的销售业绩为 1100 多亿元，全年 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 销售额将超过 3000 亿元。言下之意， 融创中国包揽万达商业全部项目，并不 存在资金压力。但是，万达商I 旗下 的酒店项目对融创中国并无价值，孙宏 斌出手甩卖乃是迟早之事，此时有接手 方乃是求之不得。 显而易见，万达商业、融创中国 与富力地产三者对酒店业务的发展走向 也产生了巨大的分歧，这使得富力地产 在这场博弈当中应当处于相对主动地位。 这其中的逻辑或是，融创中国为强力说 服富力地产参与这场交易，后者获得融 创中国主动的大幅让利，而融创中国也 顺势降低自身的资金压力。万达商业方 面也再度将旗下酒店从 76 个增加至 77 个，以换取富力地产的入局接盘动力， 同时取消向融创中国的过桥贷款安排， 减轻自身负担。 上述三方交易当中，万达商业与 融创中国在两难选择中均获得最优解决 方案，富力地产坐收渔利， “捡了便宜” 。 根据公布数据，富力地产以 199.06 亿元 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 获得万达旗下 77 个酒店项目，平均每 家 2.58 亿元，而该等酒店的总建筑面积 约为 328.6 万平方米，折合 6058 元/平 方米。王健林称这种机会“一百年只有 一次”。 结局看似皆大欢喜，签约过程却 是一波三折。在发布会现场，据称背景 板原先出现三家公司名字，而后又换成 新的背景板只有万达商业、融创中国的 名字。最终，背景板再次更换，富力地 产的名字重新出现，整个发布会推迟了 一个半小时才正式开始。而在发布会开 始之前，据称三方人员在小会议室里开 小会， “会议室里传出了摔杯子的声音， 并传出激烈争吵声” 。 “富力地产 ”的名字在签约现场的 展板上反复撤下又换上，以及现场经历 的激烈博弈迹象，似乎表明李思廉、张 力对这笔交易尚不如孙宏斌那般坚定。 这笔交易的成交，似乎很大程度上来自 于孙宏斌的强力游说。一家 500 亿规模 的公司突然接到了 200 亿元规模的大生 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 意，对于突如其来“ 天上掉馅饼 ”，决策 者内心喜悦之余恐怕也免不了几分战战 兢兢。 富力地产董事会秘书胡 杰在 2017 年 7 月 20 日的招商证券电话 会议上表示：“ 收购不是长时间谈判， 是一个短时间偶然机会，没有预判性， 没有在原来考虑的计划内”。那么，闪 电接盘酒店，对于富力地产是否是一项 明智的选择呢？ “两条腿 ”走路 对于富力地产突击接盘万达旗下 的酒店项目，市场褒贬不一。2017 年 7 月 20 日，富力地产大涨 9.91%，创下 2011 年 12 月以来的最大单日涨幅。不 过，惠誉则将富力地产长期外本币发行 人评级、优先无担保评级以及子公司所 有未到期债券的评级，由 BB 级列入负 面观察名单。 申万宏源指出， “富力地产这次并 非捡便宜而是买贵了” 。77 家酒店除去 未开业的 2 家，2016 年共实现利润 8.74 亿元，全部开业后净利润不会超过 10 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 亿元， “给予目标估值约为 10 倍 PE，则 该酒店资产包的合理价格应约为 100 亿 元非但不是买了只下蛋的母鸡，而 且还多花了近百亿代价该收购价格 并不如想象中地有吸引力。 ” 更为重要的是，富力地产旗下的 酒店业务持续亏损，为外界所诟病。 2016 年年报显示，含合资项目在内，富 力地产旗下已落成、营运或开业筹备中 的酒店数量已达 33 家。2008 年以来， 富力地产旗下的酒店业务处于持续亏损 状态，截至 2016 年，过去 9 年间该业 务已累计亏损 13.67 亿元。 富力地产闪电接盘万达旗下的 77 家酒店之举，这在外界看来如同谜团一 般。那么，富力地产行为背后的商业逻 辑是什么呢？ 我们不妨先简单回顾一下富力地 产的成长轨迹。富力地产是由李思廉、 张力 2 人于 1994 年在广州创立。最初， 富力地产借助旗下的广州市荔湾区的 “嘉邦化工厂 ”旧改项目一战成名。此后， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 富力地产一路高歌猛进，相继将广州铜 材厂、同济化工厂、建材厂等老厂区项 目改造成为富力楼盘，走上了一条“工 厂旧改”的发家路，以至于业内戏言“ 每 一根烟囱的倒下，都有富力的一份功劳” 。 伴随自身实力的增厚、商业模式 的成型，富力地产轻车熟路地开启了全 国性的业务扩张。2002 年，富力地产挥 师北上，夺得北京东三环内占地面积超 过 41 万平方米、总建筑面积达 150 万 平方米的旗舰项目当年有“32 亿地 标王”之称的 “北京富力城 ”。此后，富 力地产的地产项目覆盖了北京、天津、 哈尔滨、上海、成都等大城市。 2005 年，富力地产在港交所上市， 成为首家被纳入恒生中国企业指数的内 地房地产企业，并荣登市值最高的公司 之一。数据显示，2004 年至 2009 年， 富力地产连续五年位列中国房地产企业 综合实力第一名。2007 年，富力地产则 是以 161 亿元的销售额，位居行业第四， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 仅次于万科 A（000002） 、绿地控股 （600606）和中海地产。 或是富力地产早期的势不可挡、 所向披靡，其战略扩张也异常激进生猛， 并号称要取代彼时的房地产行业“老大” 万科 A。 2008 年之前，在房地产同行纷纷 专注于住宅地产开发之时，富力地产则 信心满满地延伸至“ 商业地产 ”领域，并 且力度堪称“ 大跃进” 。如，富力地产 2006 年以 18 亿接盘“ 熊猫城 ”，且在该 项目投资超过 60 亿元。但是，豪掷千 金锻造的该购物广场顾客寥寥无几，这 使得富力地产颇为被动。为保持其高速 扩张，富力地产不惜巨额举债拿地，其 资产负 率快速上升， 2007 年该项 指标达到 76.57%，为地产界“华南五虎” 阵营之最。 2008 年至 2009 年，富力地产在 建的商业物业面积近 200 万平方米，其 中的沉淀资金堪称庞大。截至 2012 年， 富力地产与凯悦集团（HYATT） 、万豪 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 集团（MAR） 、洲际集团（IHG）等国 际顶级酒店管理公司均有合作，打造星 级酒店旗舰。其中，富力地产仅在珠江 新城的商业地产项目就多达 17 个，包 括 2 家超五星级酒店富力丽思卡尔顿 酒店、富力君悦大酒店；多栋超甲级写 字楼、多个酒店式商务公寓，以及珠江 新城最大的商业综合体天汇广场。与此 同时，富力还在北京、天津等地拿下诸 多商业地产项目。 向商业地产领域的激进扩张，不 仅使富力地产连续多年错过了在住宅领 域扩大规模的时机，也险些令企业陷入 泥潭。伴随 2008 年全球金融危机的到 来，中国房地产市场经历了巨大调整， 富力地产遭受两面夹击，迅速落入困境。 当年，富力地产按照住宅地产与商业地 产 1：1 的开发速度推进，其资金链几 乎断裂。富力当年喊出， “要撑过明年” 。 2008 年的“ 滑铁卢 ”使昔日位居 “华南五虎”之首的富力地产渐渐失去了 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 “江湖大哥”的宝座，被同行甩出了几条 街远。富力地产早期与雅居乐 （03383.HK） 、合生创展（00754.HK） 均在 50 亿-60 亿元的规模起跑线上，营 业规模大致相当。2007 年，碧桂园 （02007.HK）上市之后，其当年以 177.49 亿元的营业收入规模超越富力地 产，位居“华南五虎 ”之首。 2009 开始， 在港上市的恒大地产（03333.HK）业绩 开始一飞冲天， “华南五虎 ”的营业规模 的分化更为明显，恒大地产 2010 年营 业收入达到 458.16 亿元，是富力地产当 年营业收入的 1.86 倍（图 1） 。 之后， “华南五虎” 的营业规模分 化愈演愈烈。中国恒大、碧桂园继续保 持遥遥领先，富力地产则与雅居乐连年 保持相近的营业规模，大致呈现相对缓 慢的增长。大致以 2008 年为分界点， 富力地产彻底告别了前期一骑绝尘的辉 煌，增速的下滑使得其很快被挤出了全 国十强的梯队。 正是以 2008 年“ 金融危机 ”为分 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 水岭，富力地产的企业战略及经营风格 也悄然发生了变化。在 2008 年之前， 富力地产的 ROE 指标明显高于同行其 他 4 家企业。 “金融危机” 之后，富力地 产的 ROE 指标快速下降，落入行业居 中水平，但是在 2011 年之后，重回位 居同行前列，仅次于中国恒大，与碧桂 园较为接近（图 2） 。也就是说， “金融危 机”之后，富力地产的 ROE 数据指标保 持大致平稳，并渐渐上升至前列。 5 家房企的销售净利率数据显示， 富力地产在 2008 年之前的销售净利率 稳居同行前列，但此后急速下滑跌至同 行之后。不过，2011 年开始，富力地产 的销售净利率出现明显的提升，成为行 业销售净利率最高者（图 3） 。事实上， 图中可见，5 家房地产企业最近数年的 销售净利率大致呈现略有下降趋势。这 也意味着，经过最近数年的耕耘，富力 地产的盈利能力逐步成为“华南五虎” 行 列的佼佼者。 “华南五虎 ”的资产负债率大致保 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 持平稳的趋势。2011 年之前，富力地产 的资产负债率高于其他同行，尤其是 2009 年之前更是居于最高水平。大概以 2011 年为起点，富力地产的“杠杆比例” 开始位居行业居中位置，与行业的“冒 进者”相比，其 “去杠杆”特征更为明显 （图 4） 。 资产周转率数据则显示，5 家房 地产企业的资产周转率总体上呈现下降 趋势。其中，富力地产的资产周转率一 直位于 5 家企业的居中水平。在“金融 危机”之前，富力地产的该项指标介于 雅居乐和合生创展之间， “金融危机” 之 后其该项指标也未出现明显变化（图 5） 。 综上可见，在房地产行业资产周 转率整体下滑的趋势下，富力地产的资 产负债率保持相对平稳，但其销售净利 率指标和 ROE 指标双双在逐年回升， 盈利能力逐步成为“ 华南五虎 ”阵营当中 的佼佼者。这体现出，富力地产在营业 规模稳步上升的同时，保持了盈利能力 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 的明显提升，其经营风格从早前的激进 扩张，日渐变得更加“ 沉稳老练 ”。与同 期激进扩张的中国恒大相比，富力地产 显然沉稳内敛了许多。 数据显示，2016 年富力地产的营 业收入为 537.3 亿元，其中物业发展、 物业投资、酒店运营和其他业务收入 （包括建筑服务和足球队）四大板块业 务的占比分别为 92.11%（494.89 亿元） 、 1.71%（ 9.18 亿元） 、2.53%（13.62 亿元） 、3.65% （19.61 亿元） 。2016 年上述四 大板块业务的净利润分别为 60.58 亿元、 17.29 亿元、-1.83 亿元、-5.5 亿元。 其中，富力地产的酒店运营板块 自 2014 年至 2016 年的营业收入分别为 11.09 亿元、11.81 亿元和 13.62 亿元， 其毛利率分别为 29.41%、26.90%和 19.79%，连续 3 年呈下滑趋势。2012 年至 2016 年，富力地产的酒店业务持 续损，亏损额分别为 1.75 亿元、2.49 亿 元、1.4 亿元、1.67 亿元和 1.83 亿元。 这大致说明两点：一是富力地产 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 被酒店业务“ 拖后腿” 已有数年时间；二 是富力地产的酒店板块业务规模在逐步 扩大，即使步伐较为缓慢。虽说曾经被 商业地产拖累，但是富力地产后续也并 未甩卖手中“ 鸡肋” 般的酒店资产以突围 求生。 从业务特点上看，由于酒店商业 类业务的前期投入很大、回报周期较长， 销售毛利率也相较于住宅地产业务更低， 富力地产近年以来一直通过住宅地产业 务补给商业类地产业务板块的发展，二 者形成了互补性的资产组合。富力地产 在 2016 年年报称， “本集团其中一大重 要策略是持有投资物业组合，提供可靠 的现金流本集团希望以适当的步伐 扩大，包括出租商业办公大楼、购物中 心，以及酒店项目等高端及具最高资本 值的投资组合” 。 也就是说，富力地产在商业经营 板块的配置，导致大量运转资金投入其 中，使得公司扩张相对乏力，但是在左 手商业地产、右手住宅开发的资产搭配 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 中，富力地产的前进脚步也更为稳健， 在保障现金流充裕的同时，盈利能力稳 步获得改善。如此可见，富力地产在商 业地产领域一直低调潜伏，其意图在于 通过多元化的资产组合，对冲经济周期 性的风险。这一经营策略的转变，也