货币政策应该对房价波动做出反应吗

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 货币政策应该对房价波动做出反应 吗 摘要：2014 年以来，中国房地产 市场经历了明显的衰退和复苏的调整过 程，在衰退阶段，房地产市场总需求和 总供给出现了结构失衡的局面，对经济 发展产生了负面影响。如何减轻房地产 市场调整对宏观经济运行的负面影响成 为未来中国经济平稳发展的关键。本文 从货币政策反应函数的视角出发，模拟 分析在货币政策反应函数考虑和不考虑 房价波动的情形下，房地产市场进入衰 退阶段对宏观经济的影响。结果表明： （1）当货币政策反应函数考虑房价波 动时，能够有效减轻房地产市场进入衰 退阶段对宏观经济的负面影响；（2） -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 当货币政策反应函数考虑房价波动时， 能够显著减轻房地产市场进入衰退阶段 时房价的波动程度，进而实现更小的社 会福利损失。 中国论文网 /2/view-12924006.htm 关键词：货币政策反应函数；房 价波动；房地产市场衰退；DSGE 模型 文献标识码：A 文章编号： 100228482017（05）003009 一、 引言 2014 年以来，中国房地产市场经 历了明显的衰退和复苏的调整过程。根 据国家统局公布的全国 70 个大中城 市住宅销售价格指数，从 2014 年 9 月 份开始，下降城市数量开始大于上涨和 持平城市数量之和，直到 2016 年 3 月 份，70 个大中城市住宅销售价格上涨城 市数量重新超过下降城市数量，而且上 涨城市数量逐渐增加。类似于经济的 “新常态”，有些学者将本轮房地产市场 的调整称为房地产市场“ 新常态 ”，并认 为本次房地产市场“ 新常态 ”呈现出房地 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 产经济保持向上态势，但房地产经济的 增长率下降，同时房地产经济的“新常 态”同国民经济的 “新常态 ”紧密相连等 特点1。由于房地产市场经过多年快速 发展，已经成长为中国经济发展的支柱 产业，所以本轮房地产市场进入衰退阶 段对宏观经济的负面影响是全方面的。 比如大量库存增加了资金链断裂的风险， 加大了地方经济转型升级的难度；地方 政府过去获得发展资金的主要渠道，即 土地财政，也日益收缩，而短期内又难 以找到合适的替代渠道，从而影响了地 方政府对经济的调节能力。从房地产市 场周期调整的角度来看，如何减轻房地 产市场进入衰退阶段对宏观经济的负面 影响成为未来中国经济平稳发展需要解 决的重要难题。 根据过去政府调节房地产市场的 经验，货币政策一直都是重要的调节手 段。相较于行政干预或财政政策，货币 政策对房地产市场的调节虽然间接，但 影响更加全面。从政府利用货币政策调 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 节房价的具体工具来看，中央银行调节 利率是最常用的货币政策调节工具，因 为利率一方面会影响资金的流动，另一 方面会影响贷款的需求，所以其对房地 产市场供给与需求两个层面都具有影响。 因此，本文重点从货币政策反应函数入 手，探讨利用该调节工具能否减轻房地 产市场进入衰退阶段对宏观经济的负面 影响。根据已有相关研究，在房地产市 场进入衰退阶段时，利用货币政策调节 房地产市场的核心就在于货币政策反应 函数是否应该对房价波动做出反应。尽 管已有诸多文献对货币政策反应函数是 否应该包含房价波动进行了探讨，但都 不是从房地产市场进入衰退阶段的视角 切入的。本文的创新就是探讨货币政策 反应函数对房价波动做出反应时，房地 产市场进入衰退阶段对宏观经济以及社 会福利损失的影响，从而为利用货币政 策调节房地产市场提供更加具体的建议。 二、 文献综述 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 如果不考虑本文房地产市场进入 衰退阶段的情境假设，则本文研究的就 是是否应该在货币政策反应函数中纳入 房价波动。从已有国内外研究来看，关 于这一问题仍没有统一的观点。 从支持将房价波动纳入货币政策 反应函数的研究来看，Goodhart 和 Hofmann 通过实证发现七国集团国家的 房价、股价和汇率都对未来需求有不同 程度的影响，忽略房价和股价的货币政 策反应函数使中央银行的损失更大2。 肖争艳和彭博通过模拟分析认为中国货 币政策反应函数实际上已经将房价纳入 盯住的目标3。陈利锋从社会福利损失 的角度对不同货币政策反应函数进行模 拟分析，结果发现同时对房地产供给以 及房价做出反应的货币政策反应函数具 有相对较小的社会福利损失，因此在房 地产市场调控中同时增加房地产供给和 抑制房价过快上涨可能会有更好的效果 4。马亚明和刘翠通过模拟分析更加复 杂的货币政策反应函数发现，在稳定产 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 出、物价以及房价方面，当反应函数采 用包含房价波动的利率规则和货币供应 量规则的混合规则时发挥的作用更大5。 许先普和楚尔鸣在研究宏观审慎政策对 房价波动的调控效应时指出，当货币政 策关注房价波动时，有助于强化宏观审 慎政策的调控效果，从政策协调的角度 支持了货币政策反应函数应该考虑房价 波动6。 从反对将房价波动纳入货币政策 反应函数的研究来看，Bernanke 和 Gertler 认为中央银行应致力于价格稳定， 而不应对房价等资产价格的波动做出反 应，除非房价等资产价格的变化预示了 通货膨胀预期的改变7。钱小安认为货 币政策不宜盯住资产价格，因为资产价 格不仅受货币政策影响还受参与者预期 的影响，而且房地产价格主要受长期利 率影响，货币政策对短期利率的调整能 否影响到房地产价格是难以确定的8。 李亮运用结构自向量回归（SVAR）模 型研究发现中国货币政策在稳定房价等 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 资产价格的同时对经济增长会造成不利 影响，认为货币政策反应函数不宜以盯 住房价等资产价格为目标9。肖卫国等 采用混合的 RBCVAR 模型，基于异质 性房价预期的视角模拟分析不同货币政 策反应函数，结果表明盯住房价的货币 政策获益很少，其在减少产出波动的同 时加剧了通货膨胀波动。JP2因此，中 国人民银行应遏制房价偏离均衡的上涨， 尤其是房价上涨预期，但货币政策反应 函数不宜盯住房价JP10。 综上，关于货币政策反应函数是 否应该纳入房价波动至今仍没有统一的 观点，这主要是因为相对最优的反应函 数会随着不同国家在不同发展阶段的特 征而改变，尤其是房地产市场的发展程 度，直接关系到货币政策是否应该将房 价波动纳入反应函数。在以上研究的基 础上，本文将货币政策反应函数放在房 地产市场进入衰退阶段的情境下进行分 析，这样做一方面使得本文的分析更加 具有针对性，JP2另一方面也是对货币 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 政策反应函数的相关研究的拓展，使其 更加符合实际经济发展的情况，为中央 银行在房地产市场不同发展阶段制定相 应的政策提供建议。JP 三、 DSGE 模型构建与参数估计 本文参考 Iacoviello 的研究1112， 构建了一个三部门 DSGE 模型，主要包 括家庭部门、生产部门和政府部门。家 庭部门向生产部门提供资本和劳动，生 产部门相应地向家庭部门提供资本回报 和劳动工资。生产部门分为中间品生产 部门、房地产部门和最终产品部门。最 终产品部门相当于零售商，主要负责将 中间品生产部门的产品转化为家庭部门 实际购买的产品，加入该生产部门也是 为了将价格粘性机制引入分析框架。政 府部门等同于中央银行，主要行为是制 定货币政策。重点考察住房需求偏好冲 击。 （一）家庭部门 假设家庭部门的效用函数包含三 个部分：消费带来的正效用、使用住房 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 带来的正效用和工作带来的负效用，进 一步假设家庭部门拥有整个经济的资本， 并将资本借给生产部门。假设家庭的选 择是无限期的，其追求以下效用函数的 最大化：WTBX E0DD（t=0DD）zttJB2 JY（1） 式中，c 、h、nc 、 nh 分别表示消 费、房地产、消费部门的工作时间和房 地产部门的工作时间， 表示家庭跨期 选择偏好因子， 表示家庭消费习惯因 子，比例因子用来标准化边际消费效用， 保证其在非随机的静止状态时等于 1/c。随机变量 zt 和 jt 分别用于测度家 庭跨期偏好冲击和住房偏好冲击，冲击 模式服从 AR（1）过程，其中住房偏好 冲击是本文重点考察的一个冲击。本文 通过该冲击模拟房地产市场调整，即通 过模拟分析家庭住房偏好出现下降来近 似代替房地产市场进入衰退阶段的情境。 关于劳动支出部分的设定采用 Horvath 的方式，其中隐含的意义是家庭成员具 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 有分别在两个部门工作的偏好13。 用于测度劳动供给的 Frisch 偏好，假设 劳动在不同生产部门是完全流动的。家 庭部门面临的约束条件如下： ct+kc ，t+kh，t+qtht-（1-h）ht- 1= wc，tnc，t+wh，tnh，t+（ Rc，t+（1- kc） ）kc，t-1+ （Rh ，t+（1-kh） ）kh，t- 1+ftJY（2） 式（2）等号的左端表示储蓄型 家庭在第 t 期的支出，主要包括消费支 出、中间品生产部门投资支出和房地产 部门投资支出和房屋折旧维修费用支出。 式（2）等号的右端表示储蓄型家庭在 第 t 期的收入，主要包括中间品生产部 门的工资收入、房地产部门的工资收入、 上一期投资中间品生产部门的投资回报、 上一期投资房地产部门的投资回报和来 自公司的分红。 （二）生产部门 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 假设中间品生产部门的投入包括 资本和劳动。房地产部门的投入包括消 费品部门投入的资本、家庭部门投入的 资本和劳动。 1.中间品生产部门 假设中间品生产部门的生产函数 符合 CobbDouglas 生产函数模型： Yt=（Ac，tnc ，t） 1-vckvcc，t- 1JY（3） 式中，Ac，t 表示消费品部门的 生产技术。本文假设中间品生产部门与 房地产部门的生产技术是有差异的，同 时，消费品部门生产技术冲击的设定形 式也是 AR（1）形式。vc 表示投入中 间品生产部门资本的产出弹性。中间品 生产部门最大化利润的函数如下： maxYt/Xt- （wc，tnc，t+Rc ，tkc，t-1）JY（4） 式中，Xt 表示最终产品部门购进 中间品生产部门的产品之后再制定价格 时的价格加成率，即最终产品部门从中 间品生产部门购进产品的价格为 Pwt， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 而最终销售的价格为 Pt。括号中的两项 均为中间品生产部门的支出，包括对家 庭部门劳动工资的支出和对家庭部门投 入资金的利息支出。 2.房地产部门 假设房地产部门的生产函数符合 CobbDouglas 生产函数模型： IHt=（ Ah，tnh，t）1-vh（kh，t- 1）vhJY（5） 式中，Ah，t 表示房地产部门的 生产技术，对房地产部门的生产技术冲 击的设定形式也是 AR（1）形式。vh 表示家庭部门投资房地产部门的资本产 出弹性。房地产部门最大化利润的函数 如下： maxqtIHt- （wh，tnh，t+Rh，tkh，t-1）JY（6） 本文排除房地产部门产品定价存 在价格粘性，qt 表示房产的销售价格。 括号中的两项均为房地产部门的支出， 包括对家庭部门劳动工资的支出和投入 资金的利息支出。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 3.最终产品部门 经济中有连续的最终产品部门， 以 z（0，1 ）标记。为了在模型中引 入粘性价格机制，本文剂 Bernanke 等的研究14 。关于最终产品 部门的设定，假定最终产品部门 z 在完 全竞争的中间产品市场以价格 Ptw 购买 中间产品，最终产品部门遵从 Calvo 定 价原则，即每一期都有（1-）比例的 生产厂商调整其产品价格至最优水平 P*，其余生产厂商价格只能盯住上期通 货膨胀率15 。最终产品的价格变动服 从： Pt= （Pt-1+（1-） （P*t）1-） SX（11-SX）JY（7） 最终产品部门根据利润最大化原 则得到的一阶条件为： DD （k=0DD） kEt（Ct/Ct+k） （P*t（z）/Pt+k） Y*t+k（z ）=0JY（8） 通过将式（7）和式（8）对数线 性化并进行合并可以得到附加预期的菲 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 利普斯曲线： logt-logt-1=（Etlogt+1- logt）- log（Xt/X）JY（9） 式中，=（1- ） （1-） /。 首先，分析住房偏好冲击 对房地产市场相关变量的影响。如图 1 所示，住房偏好冲击将导致房地产部门 投资先向下波动而后进入向上波动的过 程，而房价则是始终向下波动。受住房 偏好冲击的影响，房地产部门投资短期 内单调向下波动，之后在大约第 4 期进 入向上波动的过程，且波动幅度经历一 个先增后减的过程，在大约第 8 期到达 波峰，最后，房地产部门投资开始向均 衡值回复。受住房偏好冲击的影响，房 价在短期内单调向下波动，之后在大约 第 10 期回复至均衡值。 接下来，分析住房偏好冲击对非 房地产市场相关变量的影响。比较图 2 与图 1 的结果，最明显的一个区别在于 波动幅度，即住房偏好冲击对房地产部 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 门的影响幅度要更大一些，相同的是住 房偏好冲击同样会引起这些变量短期内 向下波动，只是总产出和中间品生产部 门投资在波动后期会出现小幅向上波动 的过程，而消费则是一直保持向下波动 的过程。受住房偏好冲击的影响，总产 出先单调向下波动，然后在大约第 8 期 进入向上波动的过程，但波动幅度明显 小于向下波动的幅度。受住房偏好冲击 的影响，中间品生产部门投资先进入一 个波动幅度先增后减的向下波动过程， 在大约第 2 期到达波谷，然后在大约第 8 期进入小幅向上波动过程。受住房偏 好冲击的影响，消费先进入一个波幅先 增后减的向下波动过程，在大约第 3 期 到达波谷，然后开始向均衡值回复，与 中间品生产部门投资不同的是，消费始 终向下波动。消费水平下降这一结果也 间接表明，房价具有一定的财富效应， 所以，当房价下降时，居民由于财富减 少会选择减少消费，但是由于消费波动 的幅度远小于房价波动的幅度，因而财 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 富效应较小。结合上面对房地产市场相 关变量的分析可知，住房偏好冲击不仅 会导致房地产市场进入下行期，也会波 及宏观经济其他方面，只是对前者的影 响幅度较大，对后者的影响幅度较小。 （二）货币政策反应函数对房价 波动做出反应情形 将房价波动纳入货币政策反应函 数，意味着当房价向上波动时，利率也 会上升，从而成为抑制房价下降的因素； 而当房价向下波动时，利率会下降，从 而成为推动房价上涨的因素。正是因为 存在这一机制，当住房偏好冲击导致房 价向下波动时，利率会相应地降低，从 而刺激宏观经济向上波动，以此减轻甚 至抵消住房偏好冲击对宏观经济的负面 影响。在图 3 和图 4 中，分情况考察了 货币政策反应函数对房价波动两种反应 程度不同的模式，一种是高度敏感型， 即反应系数为 26，另一种则是低度敏感 型，即反应系数为 13。由图 3 和图 4 可 知，反应系数的增大，只会增大变量对 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 冲击的反应幅度，而波动方向并没有很 大的差异，因此，下面重点分析高度敏 感型的情形。 首先来看在货币政策反应函数对 房价波动反应属于高度敏感型的情形下， 住房偏好冲击对房地产部门投资和房价 的影响。如图 3 所示，当货币政策反应 函数考虑房价波动时，住房偏好冲击将 会导致房地产部门投资短期内单调向上 波动，而后大约在第 2 期进入向下波动 的过程，在大约第 4 期到达波谷，后期 房地产部门投资还会进入向上波动的过 程，但是幅度相较小。从整个波动 过程来看，当货币政策反应函数没有考 虑房价波动时，房地产部门投资主要是 向下波动，而当考虑了房价波动时，房 地产部门投资则主要是向上波动，所以， 当货币政策反应函数考虑房价波动时， 能够抵消住房偏好冲击对房地产部门投 资的负面影响。接下来分析住房偏好冲 击对房价的影响，如图 3 所示，当货币 政策反应函数考虑房价波动时，房价依 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 旧向下波动，但是波动幅度有所减小， 在一定程度上缓解了住房偏好冲击对房 价的负面影响。 接下来，分析在货币政策反应函 数对房价波动反应属于高度敏感型的情 形下住房偏好冲击对总产出、中间品生 产部门投资、消费和利率的影响。将货 币政策反应函数对房价波动反应的情形 和不对房价波动反应的情形进行对比， 最明显的不同在于变动幅度，从图 4 中 可以看出，当货币政策反应函数考虑房 价波动时，总产出、中间品生产部门投 资和消费的波动幅度明显增大，中间品 生产部门投资的波动幅度甚至大于房地 产部门投资的波动幅度。受住房偏好冲 击的影响，此时，总产出、中间品生产 部门投资和消费均在短期内迅速单调上 涨，而后快速进入向下波动的过程，且 均在第 2 到 3 期进入向下波动的过程， 然后又均在第 4 到 5 期到达波谷，然后 向均衡值回复。从整个波动过程来看， 尽管都出现了向下波动的过程，但是由 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 于早期均是向上波动的过程，且波动幅 度明显，所以可以大致判断，当货币政 策反应函数考虑房价波动时，同样能够 大大减轻住房偏好冲击对宏观经济其他 变量的负面影响。同时，由图 4 可知， 当货币政策反应函数不考虑房价波动时， 住房偏好冲击导致利率向上波动，但波 动幅度很小，而当反应函数考虑房价波 动时，住房偏好冲击将导致利率向下波 动，且波动幅度较大，这主要就是前文 提到的机制，即住房偏好冲击导致房价 出现明显的向下波动过程，货币政策反 应函数会随即对此产生反应，结果就是 利率水平下降，对宏观经济产生刺激作 用。 通过以上分析可知，将房价波动 纳入货币政策反应函数有利于减轻住房 偏好冲击对整个宏观经济的负面影响， 换句话说，也就是有助于减轻房地产市 场进入衰退阶段对宏观经济的负面影响。 需要特别注意，本文得出以上结论有个 重要的情境假设，即在房地产市场进入 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 衰退阶段，因此，本文根据动态冲击分 析得到的结论必须放在该情境下进行理 解。根据模型中冲击设定的对称性，当 住房偏好冲击是正向冲击时，货币政策 反应函数如果考虑房价波动，会起到抑 制房价向上波动的作用，这是该模型的 优势，但同时，利率上升会造成对宏观 经济的负面影响，这是该模型的劣势， 因此，在一种情境下有效的结论，在另 一种情境下可能就不再有效。 （三）社会福利损失分析 下面将分析的重点放在社会福利 损失方面，这也是探讨货币政策反应函 数的诸多研究均会涉及的23。结合本 文探讨的主题，我们将社会福利损失分 析的重点放在住房偏好下降时社会福利 损失的变动方面。以往的文献中总福利 主要包括两个部分：总产出波动和物价 波动，我们将房价波动也纳入其中，并 且将三个成分的权重都设为 1/3。 根据表 4 可知，当货币政策反应 函数不考虑房价波动时，随着住房偏好 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 21 的下降，社会福利损失会减少。在住房 偏好逐渐下降的过程中，房价的波动会 增加，即从 0041982 增加到 0042114，JP2而总产出和价格水平的 波动则会减少，即总产出波动从 0023195JP减少到 0022563，价格水平 波动从 0005111 减少到 0005076。从总 的结果来看，总产出和物价波动的减少 幅度之和大于房价波动的增加幅度，社 会福利损失减少，即从 0023429 减少到 00023251。 根据表 5 可知，当 货币政策反应函数考虑房价波动时，随 着住房偏好的下降，社会福利损失同样 也会减少，但是与表 4 中的结果对比发 现，此时，社会福利损失相对表 4 中的 情形来说是缩小了的。在住房偏好逐渐 下降的过程中，房价波动会增加，即从 0028024 增加到 0028056，而总产出波 动则会减少，即从 0029923 减少到 0029092，但是物价波动会先减少后增 加，即从 0006736 减少到 0006734，再 增加到 0006736。从三个成分的波动对 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 22 比可知，表 5 中的房价波动要小于表 4 中的结果，而总产出和物价的波动则要 大于表 4 中的结果。由于房价波动幅度 明显减小，所以从社会福利损失的角度 来看，当货币政策反应函数考虑房价波 动时，JY社会福利损 JP2失仍然会 随着住房偏好的下降而减少，即从 0021561JP减少到 0021295。 根据以上对社会福利损失分析的 结果可知，当住房偏好发生改变时，如 果将房价波动纳入总福利的计算范围， 则当货币政策反应函数考虑房价波动时， 社会福利损失相较于货币政策反应函数 不考虑房价波动时更小。这里需要注意 的一点是，如果不将房价波动纳入社会 福利损失的计算范围，则得到的结论正 好相反，不考虑房价波动的货币政策反 应函数更加有效，不过鉴于房地产市场 对整个宏观经济的重要性，以及住房对 居民生活的重要性，我们认为还是应该 将房价波动纳入社会福利损失的考察范 围。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资