第05章投资项目决策

* 1第 05章 投资项目决策第 1节 投资项目的现金流分析第 2节 项目投资评价的基本方法* 2第 1节 投资项目的现金流分析 一、现金流量 投资决策中的现金流量：所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。 这时的 “现金 ”是广义的现金，这不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值 (或重置成本 )。现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。 投资项目现金流量由初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量三部分构成。* 3 初始现金流量 初始现金流量指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出，其构成部分为固定资产投资、流动资产投资、其他投资费用及原有固定资产变价收入和清理费用 。其中，固定资产投资包括固定资产的购置成本或建造费用，以及运输成本、安装成本等；流动资产投资为使项目投入正常运转，除固定资产投资外，企业通常还需要注入的部分流动资金；其他投资费用指与投资项目运转相关的各项费用支出，如职工培训费、谈判费等。 如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的出售收入和清理费用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定资产的出售价格不理想，则总的现金流量可能为负值。* 4 营业现金流量 营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量 。这些现金流量通常是按照会计年度计算的，由以下几个部分构成：产品或服务销售所得到的现金流入；各项营业现金支出，如原材料购置费用、职工工资支出、燃料动力费用支出、销售费用支出、期间费用等；税金支出。 终结现金流量 终结现金流量是指项目终结时所发生的各种现金流量 。主要包括固定资产的出售收入、投资时垫支的流动资金的收回、停止使用的土地的出售收入、以及为结束项目而发生的各种清理费用。二、现金流量的估计和识别 在确定投资方案的相关现金流量时，应遵循的最基本原则是： 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量 。 所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动 。 为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起公司总现金流量的变动，哪些支出不会引起公司总现金流量的变动。* 5* 6 在进行这种判断时，要注意以下问题： (1)在增量的基础上考虑现金流量 在增量的基础上考虑现金流量是投资决策分析中一个非常重要的原则。因为任何一个投资项目都不会孤立发生的，它必然会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流星。如果市场竞争非常激烈，而本企业却不推出新产品，那么其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的市场。所以，这时在考虑本企业新产品市场的挤占时，还应该考虑产品的市场受竞争对手影响而产生的损失。这样，新产品推出后挤占的部分老产品市场实际上相当于是从竞争对手那里夺回的损失，也应该看作是由新产品投资产生的净现金流量。所以，投资现金流量分析的关键是要正确确定分析问题的基点。* 7 (2)折旧的影响 折旧在投资现金流量分析中起着重要的作用。 首先 ，由于折旧资金是留在企业内由企业自行支配的，并不交给企业外部的任何个人或单位，因此，对企业来讲，折旧不是现金流出。 其次 ，由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的所得税支出。 对企业来说，每一项固定资产的原值是确定的，其对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，使企业的现金流入量先多后少。考虑到资金的时间价值，这对企业和投资者是很有利的。* 8 (3)沉淀成本的影响 沉淀成本是指已经使用掉而无法收回的资金 。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。* 9 (4)机会成本的影响 在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的 “机会成本 ”。有时，机会成本的表现方式是曲折复杂的。比如，企业的某些生产能力空闲，暂时又别无他用，似乎机会成本为零。而这种空闲的生产能力可能是企业一段时间后发展其他投资项目所必需的。如果现在将其占用，就会影响企业未来项目的发展，其机会成本大于零。尽管进行这类分析的难度较大，但在可能的情况下，还是应尽量考察清楚，以便做出正确的投资决策。* 10 (5)分摊费用的计算 企业的每一项新投资项目都会产生相应的分摊费用 (如分摊的各种管理费用和行政费用等 )，这些费用在计算成本时是要考虑的，并要从利润中扣除。但是，在做投资的现金流量分析时要对这些分摊费用作进一步的辨别。对那些因本投资项目而引起的分摊费用，如增加管理人员或行政工作人员的费用，应计入投资项目的现金流量。而对那些企业原来就要发生的，因本项目投资后分摊过来的费用，如总部管理人员的有关支出，则不应计入本项目的现金流量。* 11 (6)营运资金的收回 投资项目除需要固定的资产投资外，还需要投入一部分营运资金。在投资项目终结时，投入的营运资金能够以现金的形式收回。因此，营运资金在投资项目的现金流量分析中就被考虑两次：一次是它投入项目中使用，作为现金流出；一次是在项目终结时的收回，作为现金流入。如果忽略了营运资金的收回，将会导致投资决策指标的计算错误。* 12 (7)通货膨胀的影响 在通货膨胀期间，不论是投资项目的收入还是支出，都会发生很大的变化。比如，存货的计价有先进先出和后进先出等不同的计价方法。在通货膨胀期间，后进的物资价格较高，先进的物资价格较低。使用同一批物资，若按先进先出法计价，则成本较低，利润较高，纳税额也较大，使企业的实际现金流入量减少。若按后进先出法计价，则成本较高，利润较低，纳税额减少，使企业的实际现金流入量增大。由于企业所考虑的是实际现金流入量的大小，因此采用什么样的存货计价方法在通货膨胀期间就显得非常重要。另外，因通货膨胀造成的货币贬值，将极大地影响投资者的投资收益现值。因此，在通货膨胀期间应认真分析投资项目的现金流量，并在计算投资指标时加以考虑。* 13 (8)其他影响 除上述因素外，计算投资项目的现金流量时还有其他许多因素需要注意。如在进行工期较长的大型建设工程项目和生产项目时，订货方法是否分期预付货款以及如何预付货款，都会对现金的实际流入时间，以及对其时间价值产生影响。又比如，企业的投资项目能否得到税收、贷款等方面的优惠，也会影响投资项目的现金流量，需要在投资分析中加以考虑等等。* 14三、利润与现金流量 利润是按照权责发生制确定的，而现金流量时根据收付实现制确定的 ，两者既有联系又有区别。 在投资决策中，研究的重点是现金流量，而把利润的研究放在次要地位，其原因是： (1)整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，所以，现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标。 (2)利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。 (3)在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。* 15项目投资决策使用现金流量的原因 财务会计按权责发生制计量企业的收入和成本，并以收入减去成本后的差额作为利润，用来评价企业的经济效益。在项目投资决策中则不能以权责发生制计算收入和成本作为项目投资决策的依据，而应以收付实现制计算现金的流入、现金的流出和净现金流量来作为项目投资决策的主要依据。项目投资之所以要以收付实现制计算的现金流为依据，其主要原因如下：* 16 采用现金流量有利于科学地考察时间价值因素 。科学的项目投资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定要弄清每笔预期收入款项和支出款项的具体时间，因为不同时间的资金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资项目寿命周期内各年的现金流量，按照资金成本，结合资金时间价值来确定。* 17 采用现金流量使用项目投资决策更符合客观实际 。在项目投资中，应用现金流量能科学、客观地评价投资方案的优劣，而利润则明显地存在不科学、不客观的成分。 这是因为： 利润的计算有较大的主观因素，在一定程度上受存货估价、费用分摊和折旧计提方法的影响。 利润反映的是某一会计期间 “应计 ”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不合理的成分。* 18 (3)采用现金流量考虑了项目投资的逐步回收问题 。项目投资中的固定资产投资、无形资产投资以及递延资产投资均属于项目投资的现金流出，但是在项目投资完成后形成的固定资产、无形资产和递延资产都需要通过折旧或摊销的办法计入产品成本，从所得到的收入中得到补偿。这部分现金收入不需要马上进行维持性投资，它可以参与企业的生产经营周转。在企业的生产经营周转中，将得以进一步增值，会产生新的现金流入，为企业带来未来经济利益。该未来经济利益的多少和时间迟早也是企业项目投资决策必须考虑的重要因素。第 2节 项目投资评价的基本方法 考虑时间价值的贴现法：净现值法、内部报酬率法、获利指数法；不考虑时间价值的非贴现法：投资回收期法、平均会计利润率法* 19一、净现值法 指通过计算投资项目寿命周期内各年的现金流量按一定的贴现率折算成现值后与初始投资额之差是否大于零来衡量项目投资方案的一种方法 。 所用的贴现率可以是企业的资金成本，也可以是企业所要求的最低的收益水平。 如果净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后的现金流出。如净现值为零，即贴现后现金流入等于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率相当预定的贴现率。若净现值为负数，即贴现后现金流入小于贴现后现金流出，该投资项目的报酬小于预定的贴现率。* 20* 21 净现值的计算公式式中 NPV为净现值， C0为初始投资额， Ct为年现金流量， r为贴现率， n为投资项目的寿命周期。如果将初始投资看作 0时点发生的现金流量，同时考虑到(1+r)0=1，则上式可以变换为：净现值法所依据的原理是，假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。* 22 净现值法的决策标准是：如果投资项目的净现值大于零，接受该项目；如果投资项目的净现值小于零，放弃该项目；如果是在多个互斥的投资项目之间决策，选取净现值最大的投资项目。 净现值法考虑了投资项目资金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经济价值，是一种比较好的投资决策的方法。 净现值法的优点是，考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，因而是一种较好的方法。 缺点是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少。年份 0 1 2 3 4 5 6X项 目 20000 5000 5000 6000 6000 7000 7000Y项 目 30000 8400 8400 8400 8400 8400 8400复利 现值 系数 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.564年金 现值 系数 1.000 0.909 1.736 2.487 3.170 3.791 4.335* 23【 例 】 资料： ABC公司现有 X和 Y两个互斥选择投资项目，各年的净现金流量等资料如下所示。该公司的资本成本率为 10% 。要求：分别计算 X和 Y项目的净现值。单位 :元X项目净现值=50001.736+60000.751+60000.638+70000.621+70000.564 20000=5579(元 )Y项目净现值 =84004.335-30000=6414(元 )* 24二、内部收益率法 内部收益率法是指通过计算使项目的净现值等于零的贴现率来评估投资项目的一种方法，这个贴现率就被称为内部报酬率 (用 IRR来表示 )。 内部报酬率实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项目指标对投资项目进行评价。* 25 内部报酬率的计算公式为：即式中， NCFt表示第 t年的现金净流量； IRR表示内部报酬率； n表示项目使用年限； C表示初始投资额。* 26 内部收益率准则的决策原则是：当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，接受该项目，否则拒绝该项目。当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，选择内部收益率高者。 内部收益率法特别适用于是否进行投资的决策。当计算出来的内部收益率高于企业的资本成本时候，那么就说明项目是可行的，就应当进行投资。 在存在多种方案选择的时候，内部收益率的计算由于受到现金流量分布状况的影响，所以往往计算出来的结果和真实情况相背离，在这种情况下，运用内部收益率法进行决策存在着较大的风险。* 27 其优点包括： 它充分考虑了资本的实际价值，能反映投资项目的真实报酬率； 内部收益率的概念易于理解，容易被人接受；它是不受增加假设影响的 “内部 ”内含报酬率，这些影响来自于安全利率和再投资内含报酬率的估计，特别是它更符合净现值法现值法的结果； 内部报酬率是根据方案的现金流量计算出的，是方案本身的投资报酬率，因而内部报酬率法比净现值法更直观而且容易理解。* 28 内部收益率的缺点可以分成以下几个方面： 第一，内部收益率指标是一个相对指标，未考虑投资规模对投资决策的影响，因此有时会作出错误的选择 。比如在投资期内项目净现金流入多次改变符号的情况下，或者在投资项目初始投资额不等的情况下；或者在投资项目现金流量发生的时间不同的情况下，都可能导致错误的投资决策。 第二，内部收益率不能较