浙商证券白酒行业深度分析报告1（可编辑）

浙商证券白酒行业深度分析报告1浙商证券研究报告中国浙商证券研究报告中国INVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题食品饮料行业行业公司研究食品饮料行业行业公司研究浙商证券行业深度专题研究MARCH201021PAGESMARCH201021PAGES细分行业评级白酒买入高端白酒业绩表现明确中低端白酒成长性啤酒中性更优葡萄酒买入黄酒买入肉制品中性白酒行业深度分析报告乳业买入史海升执业证书编号S1XXXXXXXXXX22861064718888ZSYJSTCOM高端酒业绩表现明确本报告导读中低端酒成长性更优投资要点白酒历史悠久品类丰富行业格局鲜明2000015000中国白酒拥有上千年的历史品类丰富新中国成立以来白酒业得到了长足发展100005000目前华东和西南地区是白酒行业的重要产销地0白酒存在周期性2003200420052006200720082009从历史产量来看白酒行业存在周期性特别是在1988年白酒价格放开以后产白酒申万食品饮料申万生周期的主要原因是1行业政策影响2消费需求波动沪深30004年以来白酒板块市场表现优异0409年间白酒板块大幅跑赢沪深300和食品饮料行业指数主要由于1量价齐升的局面显示行业高景气度2白酒盈利能力强销售利润率领先其他子行业3成长性出色白酒营收盈利增速位于行业前列短周期年内行业指数提前产量增速36个月反应两者存在一定拟合度因为产量反映了厂家对行业景气程度的预期市场反映了产量增加带来企业盈利上升的预期高端酒业绩表现明确报告撰写人史海升白酒企业改善盈利能力主要有提价增量降耗控费四种手段在行业景气周期报告数据支持人葛越中应关注提价增量的进攻型方式高端酒主要依靠名优品牌赋予的定价能力增收中低端酒更多依靠增量增收在未来行业总量常规性增长的判断下高端白酒业绩表现更明确中低端酒成长性更优宏观经济需求和行业政策供给决定了均酒价格持续上涨的价格预示行业将继续高景气度的良好态势产品结构升级走中高端路线已成为未来白酒企业的相关报告发展方向中低端酒成长性更优近几年高端白酒的连续提价和控量保价措施亦为成长性和盈利能力构食品饮料中低端白酒预留了提价和增量空间业美好前景投资建议买入白酒仍处于行业景气周期中业绩表现和成长性俱佳投资建议买入从市场表现来看业绩更为实在更能接受市场认可成长性则发挥助推助涨的作用浙商证券INVESTMENTRESEARCH1浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题目录一行业概论51白酒简介52白酒分类53行业格局74发展历史85产业周期10二市场表现111长期表现112短期表现13三行业盈利能力判断141盈利能力的影响因素142提价因素143增量因素154降耗控费因素17四行业成长性判断171行业景气度172行业发展空间18图表1白酒消费结构按酒精含量6图表2白酒消费结构按香型6图表3白酒行业销售收入地区分布7图表4上市公司主要产品平均毛利率8图表5我国白酒发展历年产量10图表6行业政策对白酒的影响10图表7居民收入增速与白酒产量增速对比11图表820042009白酒板块食品饮料行业指数沪深300指数对比11图表9白酒行业04年以后再次出现量价齐升12图表10食品饮料各子行业销售利润率12图表1120042005白酒行业指数和产量增速对比13图表1220062007白酒行业指数和产量增速对比13图表1320082009白酒行业指数和产量增速对比14图表1420042009茅台市场表现15图表15农村酒类人均消费量15图表16白酒城镇人均消费量16图表17白酒行业平均成本结构17图表18行业景气度矩阵17图表19白酒行业年增长率和行业集中度情况18图表20白酒行业成长周期图19浙商证券INVESTMENTRESEARCH2浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题表格1世界七大蒸馏酒5表格2酒的分类按酒精含量5表格3酒的分类按香型6表格42009行业产量分布情况7表格52008行业销售收入分布情况8表格620042009年食品饮料子行业营业收入及利润总额复合增长率13表格72009高端白酒企业控量保价相关措施16表格8白酒行业重大政策18表格953度茅台出厂价历次提价表19浙商证券INVESTMENTRESEARCH3浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题前言对于行业公司价值研究我们承袭一贯的研究思路和框架研究思路和框架路径历史数据参考PE乘数成长性发展前景判断PE相对估值EPS销量行业公司盈利能力价值价格现金流量FCFE绝对估值无风险利率宏观环境回报率贝塔业务属性盈利能力成长性要求回报率是影响行业公司价值三个重要因素要求回报率随成长性的提高而降低二者本原一致成长性是企业价值的主要组成部分但通过对未来盈利能力的预期来反映浙商证券INVESTMENTRESEARCH4浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题一行业概论1白酒简介白酒指以高粱等粮谷为主要原料以大曲小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂经蒸煮糖化发酵蒸馏陈酿勾兑而制成的酒精度体积分数在1868的蒸馏酒白酒是我国特有的酒种与白兰地威士忌伏特加朗姆酒杜松子酒又称金酒龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒表格1世界七大蒸馏酒品种简介白酒一般以小麦高梁等原料经发酵蒸馏陈酿制成白兰地特指以葡萄为原材料制成的蒸馏酒威士忌用预处理过的大麦玉米黑麦小麦等谷物为主制造的蒸馏酒伏特加可以用任何可发酵的原料酿造如马铃薯大麦黑麦小麦玉米甜菜葡萄甚至甘蔗朗姆酒是主要以甘蔗为原料经发酵蒸馏制成杜松子酒又称金酒用杜松子果浸于酒精中制成龙舌兰以植物龙舌兰为原料酿制的蒸馏酒资料来源浙商证券研究所2白酒分类白酒的分类有很多按酒精含量的多少来划分白酒分为高度酒和低度酒按香型来分主要有浓香型酱香型清香型米香型等香型目前浓香型白酒约占全部白酒市场份额的70浓香型白酒以泸州老窖五粮液洋河酒等为代表酱香型白酒以茅台酒为代表清香型白酒以山西汾酒为代表米香型白酒以桂林三花酒为代表表格2酒的分类按酒精含量品种酒精含量高度酒酒精含量在4068度之间的酒低度酒酒精含量在40度以下的酒资料来源浙商证券研究所高度酒特别是在农村由于受传统文化影响仍然是主流消费品种其中4050度酒占有大多数市场份额在50左右60度以上的酒所占份额最少不到10低度酒方面40度以下的低度酒市场份额在2030之间浙商证券INVESTMENTRESEARCH5浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题图表1白酒消费结构按酒精含量25高度酒75低度酒资料来源浙商证券研究所表格3酒的分类按香型香型简介代表酒种浓香型香气悠久味醇厚入口甘美入喉净爽各味谐调五粮液泸州老窖恰到好处酒味全面江苏洋河剑南春水井坊古井贡酒酱香型酱香突出幽雅细腻酒体醇厚丰满回味悠长空杯茅台酒郎酒留香持久清香型清正甜净长清字当头净字到底清香优雅山西汾酒二锅头口味纯净老白干米香型米香纯正清雅入口绵甜爽冽回味怡畅桂林三花酒全州湘山酒其他其特有风格突出但主体香型未确定酒鬼酒贵州董酒陕西西凤酒资料来源浙商证券研究所在中国的白酒消费市场里清香型的白酒销量占15浓香型占70米香型占7酱香型仅占5图表2白酒消费结构按香型53157清香型浓香型米香型70酱香型其他资料来源浙商证券研究所浙商证券INVESTMENTRESEARCH6浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题3行业格局从地区分布来看华东和西南地区是白酒行业的重要产销地四大区域主导白酒分布格局以四川邛崃泸州绵竹宜宾为代表的川酒板块以贵州仁怀茅台镇为代表的黔酒板块以江苏三沟一河以及安徽古井贡文王贡曲子窖皖酒集团为代表的淮河名酒带以及山西杏花村为代表的清香型白酒板块西南地区有着悠久的酿酒历史当地饮用白酒的传统极为浓厚华东地区经济发展速度较快对白酒的需求量稳步上升促进了白酒产品的销售收入图表3白酒行业销售收入地区分布368127198东北华北2573华东4531西北西南中南276资料来源浙商证券研究所四川是国内最强大的白酒生产制造集群全国八大名酒四川占据六个席位集中了五粮液剑南春泸州老窖郎酒全兴沱牌等被誉为六朵金花的国内知名品牌形成了以此为核心的庞大生产基地并由此蕴育了大量新兴品牌如小角楼江口醇等作为白酒重镇的同时四川也是中国白酒原酒供应基地其原酒产量占据了国内白酒原酒产量的半壁江山并由此带动了酒业上游相关行业的发展表格42009行业产量分布情况省份产量占比四川2206山东1229河南1018辽宁669湖北616吉林488内蒙古486江苏483安徽420其他各省4资料来源国家统计局浙商证券研究所浙商证券INVESTMENTRESEARCH7浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题表格52008行业销售收入分布情况省份销售收入占比四川3718山东1097贵州713河南621湖北552江苏545安徽506其他各省5资料来源浙商证券研究所从行业利润贡献来看白酒行业结构调整非常明显高端白酒对于企业的利润贡献度远远大于中低端白酒对于企业的贡献度在总量增长保持平稳的情况下白酒企业的盈利来自于高端白酒价格上涨的贡献高端白酒市场集中度很高国内白酒产品不断向中高端市场集中目前国内高端白酒市场主要被五粮液和茅台占有其中五粮液约占45茅台占30国窖1573水井坊各占10左右的市场图表4上市公司主要产品平均毛利率1009080706050403020100酒酒酒酒品奶奶酒酒品肉白萄啤黄制温温啤白制冻档葡档奶低常通通肉鲜高高及普普温生粉低奶高上市公司主要产品毛利率资料来源浙商证券研究所4发展历史中国的白酒历史悠久至少拥有上千年的历史在河南舞阳县北舞渡镇贾湖村的最新考古发现表明生活在公元前7000多年的新石器时代的中国人老祖先已经开始发酵酿酒了在商朝时期距3200多年前中国已经掌握了利用酒曲酿酒的技术1998年8月在成都市锦江畔以外发现的明朝初年的水井街坊遗址这是我国迄今发现连续生产白酒长达800年的酒坊实证白酒行业得到长足发展始于近代自新中国成立以来我们将白酒发展分为5个阶段119491978起步阶段建国初期党和国家对继承和发展中国的传统白酒十分重视政府推动技术创新带动行业发展1952浙商证券INVESTMENTRESEARCH8浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题年全国第一届评酒会评选出全国八大名酒其中白酒4种称为中国四大名酒在20世纪五六十年代主管酒类的轻工业部专门从全国各地抽调力量来加强白酒生产的科技攻关与研究1956年国务院科学规划委员会组织编制1956年至1967年科学技术发展远景规划纲要由轻工业部提出的将酒精改制白酒项目被列入纲要随后在1963至1972年国家科委关于酿酒工业及其装备技术改造政策的若干规定草案中明确指出今后十年内白酒的生产工艺应以液态和固态发酵相结合为发展方向1949中国的白酒产量108万吨到1978年产量达14374万吨增长近15倍219791988步伐有所加快1978年改革开放后各地方政府放宽了专卖限制甚至取消了酒类专卖管理致使各地争相建设白酒酿造厂小酒厂遍地开花白酒产量增长步伐加快六五期间增长57七五期间增长了52虽然政府放松管制短时间刺激了白酒行业的发展但也造成了行业混乱的局面为后续的弊病埋下了伏笔目前白酒行业得地方保护主义也正是在当时的背景下形成的这种情况持续到90年代初才有所改善319891996发展高峰期90年代初改革开放初见成效GDP始终保持10左右的增长速度中国社会迅速解决温饱问题由温饱开始走向小康社会白酒从过去的奢侈品变为大众消费品或者说是可选消费品导致整个白酒市场全面扩容同时1988年价格管制放开白酒价格大幅提升再加上居民人均可支配收入被压抑已久的有效需求终于得以释放这一时期出现了白酒行业量价齐升的局面1996年即九五初期中国白酒产量达到历史高峰总量达到80130万吨是建国初期的80倍左右80年代末53茅台价格从原来35元飞跃至140元52五粮液从169元升至80元52剑南春从158元升至36元到了1996年茅台酒已经冲到了340元52五粮液也涨到了350元52剑南春到了165元419972003宏观调控阶段从1997年开始中国白酒产量开始了长达连续8年的负增长引起这波调整的原因有很多我们认为还是宏观调控起了主导作用九五期间国家对白酒行业制定了以调控和调整为基础的产业政策十五规划期间又提出了以市场为导向以节粮满足消费为目标走优质低度多品种低消耗少污染高效益的道路重点发展葡萄酒水果酒积极发展黄酒稳步发展啤酒控制白酒总量的方针政策1998年亚洲金融风暴导致的中国经济增速回落导致城镇居民人均可支配收入增速快速下降从而需求出现萎缩1998年的山西假酒案负面影响严重对居民的白酒消费偏好打击非常大各大酒厂的应急处理又不到位致使其影响时滞较长这两个因素对当时行业的发展也产生较大影响52004至今复苏阶段2004年以后白酒行业自身加强了产品结构组织结构运行机制等多方面的调整经济增长方式发生了改变从原来的粗放式经营依靠数量的扩张向集约型经营依靠品牌效应质量效应等方式转变名优白酒企业崭露头角中国高端白酒基本形成以贵州茅台五粮液泸州老窖和水井坊四家寡头垄断的格局浙商证券INVESTMENTRESEARCH9浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题在此阶段经济快速发展居民收入增速踏入两位数增长房地产股市所带来的财富效应使得居民消费热情高涨要求消费升级对品认知度的不断提高包括了对中高价位白酒的追捧导致白酒行业再次出现量价齐升的格局图表5我国白酒发展历年产量90080070060050040030020010008024680246802468788888999990000099999999999000001111111111122222白酒产量万吨资料来源国家统计局浙商证券研究所1992年以前统计口径为全部白酒企业折65度19931998年统计口径为散装酒折60度计量瓶装酒按照商品量计量1998年以后统计口径为规模以上产值500万白酒企业虽然统计口径的不一致影响了行业数据的可对比性但行业趋势判断并不受影响5产业周期从上述历史发展来看白酒行业存在周期性特别是在1988年白酒价格放开以后行业周期性逐渐明显我们认为产生行业周期的原因主要来自两个方面1行业政策影响2消费需求波动1在我国的经济体制下行业政策的调控对行业的发展影响重大图表6行业政策对白酒的影响900白酒生产许可白酒生产许可800证制度广告证制度广告700费税后列支费税后列支十五规划控放开白酒价格放开白酒价格600制白酒总量500400取消酒类专卖取消酒类专卖30020010008901234567890123456789012345678778888888888999999999900000000099999999999999999999990000000001111111111111111111111222222222白酒产量万吨资料来源国家统计局浙商证券研究所浙商证券INVESTMENTRESEARCH10浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题2白酒消费需求主要受收入增长的影响白酒本身是一种饮食嗜好品不是必需品白酒的消费需求只有在收入不断增加的情况下才会出现中国历来也有量入而出的消费习惯进一步说明了白酒消费需求增加的根本原因是经济发展带来的居民收入的不断提高从现有数据来看居民收入的增速与白酒产量增速具有相关拟合性且先于产量反应图表7居民收入增速与白酒产量增速对比040030020010000913579135791357788888999990000010999999999990000111111111112222020030城镇居民家庭人均可支配收入增速白酒产量增速资料来源国家统计局浙商证券研究所二市场表现1长期表现2004年白酒进入复苏阶段以后白酒板块大幅跑赢食品饮料行业指数行业指数优于同时期沪深300指数20042009年间白酒板块累计大幅上涨1075食品饮料行业指数上涨393而沪深300指数上涨197图表820042009白酒板块食品饮料行业指数沪深300指数对比2000018000160001400012000100008000600040002000024282693071040750021100031132202160381613815038200100001000010014445566677888999000000000000000000000000000000002222222222222222食品饮料申万沪深300白酒申万资料来源国家统计局浙商证券研究所浙商证券INVESTMENTRESEARCH11浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题白酒板块得到市场的高度认可我们认为主要来自以下几方面原因1行业进入复苏的景气周期再次出现量价齐升的大好局面图表9白酒行业04年以后再次出现量价齐升16003000014002500012002000010008001500060010000400500020000200111200311200511200711白酒收入亿元白酒产量万千升白酒价格元千升右轴资料来源国家统计局浙商证券研究所2从盈利能力上来看白酒行业销售利润率领先行业名优高端白酒毛利率远超其他子行业图表10食品饮料各子行业销售利润率14121086420200420052006200720082009白酒葡萄酒黄酒啤酒乳品屠宰及肉类加工业资料来源国家统计局浙商证券研究3从成长性上来看白酒行业营收增速盈利增速位于行业前列超过其他酒类子行业浙商证券INVESTMENTRESEARCH12浙商证券INVESTMENTRESEARCHINVESTMENTRESEARCH行业专题INVESTMENTRESEARCH行业专题表格620042009年食品饮料子行业营业收入及利润总额复合增长率子行业营业收入利润总额白酒27893596啤酒14482047黄酒17742091葡萄酒20763056乳品20952166肉制品29873934资料来源浙商证券研究所2短期表现如果我们以更短的年周期来看我们发现行业的市场表现与行业产量增速在趋势变化上存在一定同向性和拟合度图表1120042005白酒行业指数和产量增速对比120010115025100051100200105080051000156001095010400159005200208500258000135791135791000001000001444444555555000000000000000000000000222222222222白酒行业指数白酒产量增速白酒行业指数白酒产量增速资料来源浙商证券研究所图表1220062007白酒行业指数和产量增速对比12000255000254000201000020800030001515600020001040001010005200050000135791135791000001000001666666777777000000000000000000000000222222222222白酒行业指数白酒产量增速白酒行业指数白酒产量增速资料来源浙商证券研究所浙商证券INVESTMENTRESEARCH13浙商证券INVESTMENT