利率水平与利率结构决定理论.ppt

1、如右图，水平的货币需求曲线就是“流动性陷阱”。凯恩斯认为“流动性陷阱”往往发生在萧条时期，此时不管货币供给增加多少，利率也不会下降，所以扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。凯恩斯因此是个财政主义者，他认为危机时期货币政策无效，只有财政政策才能促使经济走出困境。,流动性陷阱图示：,2.3.5 弗里德曼“三效应”学说,根据流动性偏好分析和可贷资金理论分析，可以得出货币供给增加、利率下降的结论。 弗里德曼在承认流动性偏好理论正确的基础上，认为货币供给增加会产生流动性效应、收入与物价水平效应和通货膨胀预期效应，这三个效应达到一定程度，不仅可能抵消流动性效应，甚至可能使得下降的利率再度回升。,流

2、动性效应：又称为资产调整效应。即在均衡利率条件下，货币供给增加，刺激非货币金融资产即有价证券的需求。 由于人们对其金融资产的构成有固定的判断，货币供给的增加，对公众来说，就是金融资产的相对减少，货币持有相对增加，这就打破了原来的资产结构，人们为了使货币与金融资产的比例恢复到原来的水平，必将用新增货币购买其他有价证券，从而导致有价证券价格上涨，利率下降。,（1）流动性效应,（2）收入与物价效应,弗里德曼认为，货币供给增加通过收入和物价水平效应，传导至利率的上升。 理由是：Ms增加将对经济产生扩张性影响，带动国民收入和财富的增加，物价水平也相应上升，而物价水平上升又导致利率上升。 因此，弗里德曼的

3、收入与物价水平效应是：货币供给增加，导致利率随收入和价格水平上升而上升。 这就得出了与流动性偏好理论和可贷资金理论不同的结论，即货币供给增加很可能导致利率先下降后上升。,（3）通货膨胀预期效应,亦即“费雪效应”，指货币供给增加导致价格水平上涨，形成通货膨胀预期，人们预期未来价格水平会更高，这就要求更高的利率以补偿通货膨胀的损失，从而推动利率上升。 这就得出了与可贷资金理论相同的结论，即通货膨胀预期的提高将导致利率上升。,几种效应的进一步的分析,价格水平效应和通胀预期效应，都是货币供给增加导致的价格水平和利率的提高。但两种效应的基本差异是：价格停止上涨时，价格水平效应仍然存在，但通货膨胀预期效应

4、已经消失。 只要价格水平继续上涨，通货膨胀预期效应就会继续存在和发生作用。 货币供给的一次性增加并不会导致价格水平的持续上涨，因此，如果通货膨胀预期效应继续存在，要想稳住利率，就只能降低货币供给的增长速度。 把上述讨论的各种效应综合起来，就不能简单地认为增加货币供给，就能降低利率。因为，按照收入与价格水平效应和预期通货膨胀效应，提高货币供给增长速度，会导致利率上升。而实际上，利率是否上升，则取决于这些效应中，哪一种效应的影响最大，以及作用时滞的长短。,一般地说，由于货币供给增加先造成均衡利率下降，这就是货币供给增加的流动性效应。 又由于货币供给增加经过一段时间才会提高价格水平和收入，进而提高利

5、率，故收入效应和价格水平效应要经过一段时间才能显现出来。 通货膨胀预期效应也将导致利率上升，不过，它发挥作用的时滞长短，则取决于增加货币供给时，人们对通货膨胀预期调整速度快慢。,以下列出三种可能性，他们分别描绘了从时间0开始，货币供给增加对利率的影响。,图（a）描绘流动性效应大于其他效应。此时，流动性效应使利率很快降低；但随着时间的推移，其他一些效应开始发挥相反的作用。不过，由于流动性效应大于其他效应，利率不会再回升到初始水平。,图（b）描绘流动性效应小于其他效应，通胀预期缓慢向上调整。起初，流动性效应降低了利率水平，然后收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应开始发挥作用，从而使利率回升。由

6、于后两种效应力度更大，所以利率逐渐上升并超过初始水平。,图（c）描绘通胀预期效应大于其他效应，且迅速发挥作用的情况。开始通胀预期效应就超过流动性效应，利率立即开始攀升。经过这一段时间后，收入效应和价格水平效应也开始发挥作用，利率进一步攀升，结果，利率大大超过初始水平。 这种情况表明：增加货币供给并不会降低利率，为了降低利率，就只能减少货币供给。,判断经济所处状态，采取相应措施,如经济所处状态为（a），流动性效应大于其他效应，要降低利率，需增加货币供给。 如处于（b），增加还是减少货币供给，则取决于管理层对短期效应还是长期效应的选择。如果管理层希望降低短期利率，提高长期利率，它可以增加货币供给；

7、如果管理层希望提高短期利率，降低长期利率，它可选择减少货币供给。 如处于（c），其他效应大于流动性效应，且通货膨胀预期调整迅速，则降低货币增长速度比较适宜。如果其他效应大于流动性效应，但通胀预期调整较缓慢，管理层还可逐步增加货币供给。,货币供给三效应的动态过程,货币供给增加之初，流动性效应显示出来，M1移动至M2，利率由i1降至i2。随后收入效应和价格效应显示出来，货币需求增加，由L(Y1)移动至L(Y2)，利率则由i2上升至i3。如果通胀预期调整迅速，则就是在名义货币供给不变情况下，实际货币供给减少，这就使得M2移动至M1，M1与L(Y2)相交，利率回升至i4，此时货币供给的效应不是利率的下

8、降，而是利率的上升，超过货币供给增加前的初始水平。,2.4 利率结构的决定2.4.1 利率的风险结构,利率的风险结构：是指相同期限的债券具有不同的利率，反映债券所承担的信用风险大小对其收益率的影响。同样期限的债券有各种不同的利率，这些利率之间的差额还会随时间的不同而变动。 造成这种情况有以下几个方面的因素：,1. 违约风险,即债券发行人不能按期支付利息或在到期日不能清偿面值，这种风险会影响债券利率。 类似国债这样安全的债券称为无违约风险债券。 有违约风险债券与无违约风险债券利率的差额，称为风险升水，即人们持有风险债券必须获得较高的利息补偿。 有违约风险的债券通常具有正值的风险升水，且违约风险越

9、大，风险升水也越大。,评级机构,由于违约风险对风险升水的大小非常重要，债券购买人需要了解所持债券公司的经营状况。 美国有四家权威的独立评级机构：穆迪投资者服务公司（Moodys Investors Service）、标准普尔公司（Sdandard &Poors Corporation），费奇公司（Fitch Publishing Corporation）和价值线投资调查公司。他们的评级对象主要是债券，也包括一些股票。中央政府的债券不用评级。 各家评级机构对债券级别划分没有统一标准，表示方法也不尽相同。标准普尔公司将债券分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个等级，其安全

10、性逐次递减。其中前四个等级被认为是投资等级，违约风险较小；后面六个等级的债券被称为“垃圾债券”，具有很高的风险性和投机性。,2.流动性,资产的流动性是指它能被迅速转换成现金而不使持有人遭受损失的能力。 国债的流动性最大。 如某公司债券的流动性下降，则其价格就会下跌，利率上升，与国债利率的差额相应扩大。政府债券同公司债券的利率差，不仅反映在其违约风险的差别，也反映流动性的不同。 由于人们总是偏好流动性较高的资产，因此，在其他条件不变情况下，流动性越高的债券，价格越高，利率将越低。,一种资产的流动性可用其变现成本衡量。 债券的变现成本主要包括两个方面：一是交易佣金，即投资者买卖债券时必须付给经纪商

11、的手续费；二是债券买卖差价。 在任何一个交易时点上，债券市场都有两个价格，一个是债券出售者报的卖出价，另一个是债券购买者报的买入价。投资者买入债券时支付的是卖出价，但当他将手中债券变现时，得到的却是买入价，两者之间的差价构成重要的变现成本。,3.税收因素,债券持有人真正关心的是税后实际利率，因此，如果不同种类债券利息收入的税率不同，这种差异就必然反映到税前利率上来。税率越高的债券，其税前利率也相应越高。 20世纪40年代以来，美国联邦政府国债利率一直比许多州和地方政府债券的利率高，因为根据美国税法，州和地方政府债券的利息收入可免交联邦所得税，因而其税前利率要低于利息收入要交联邦所得税的联邦政府

12、债券。 1986年美国税收改革前，美国税法还对一般的债券利息收入和债券的资本利得规定了不同的税率，前者的税率高于后者。这样，利息收入占大部分的债券税收负担就要高于收益完全体现为资本利得的折价债券（或称零息票债券），因此，前者的到期收益率要高于后者。,小结,违约风险、流动性和税率三要素可以解释利率风险结构（即期限相同的各种债券利率之间的关系）。 债券的风险升水即该债券利率与无违约风险国债利率的差额，它随该债券违约风险的增加而增加。 国债较高的流动性也是其利率低于流动性相对较小债券的原因之一。,2.5 利率的期限结构,影响债券利率的另一重要因素是它的期限，具有相同风险及流动性的债券，其利率随到期日

13、长短而不同，这就是利率的期限结构。 与利率风险结构相比，利率期限结构更为复杂。首先利率期限结构具有多变性，而风险结构、税率因素等则具有较好的稳定性；其次，利率期限结构涉及无风险国债利率与期限之间的关系，被认为是基准利率的期限结构，可以作为构造其他利率结构的基础，也是利率结构理论中最重要的组成部分。 早期利率结构理论主要包括纯粹预期假说、分割市场理论和流动性偏好假设理论等。 以下先介绍说明长短期利率相互关系和变动趋势的收益率曲线。,2.5.1 收益率与利率的变动趋势,收益率：指某个较长时期的投资回报与投资额的比例。 利率：是投资于短期或长期国债的回报。 收益率中含有若干个短期或长期的利率。 收益

14、率曲线：把期限不同但风险、流动性都相同的债券的收益率连成一条曲线，即收益率曲线。通过收益率曲线可以描绘出某种债券，如国债的期限结构。收益率曲线分为向上倾斜、水平以及向下倾斜三种类型。,收益率曲线向上倾斜，表明将来国债的短期利率比现在的短期利率高，在长期国债利率是短期国债利率平均值的意义上，长期利率将高于短期利率。 收益率曲线呈水平状，表明现在和将来的短期利率相等，从而长期利率也与短期利率相等。但是，这会造成长期国债需求量减少，从而使得长期利率重新高于短期利率。 收益率曲线也可以具有更复杂的形状。,利率,期限,向下倾斜的收益率曲线,水平的收益率曲线,向上倾斜的收益率曲线,三种不同的利率的期限结构

15、,利率期限结构理论除了解释收益率曲线在不同时段内具有不同形状的原因外，还必须解释以下重要的经验事实： （1）债券的期限不同，其利率随着时间长短波动。 （2）短期利率低，收益率曲线向上倾斜；长期利率低，收益率曲线向下倾斜。 （3）收益率曲线几乎总是向上倾斜。 目前解释不同期限债券利率之间关系的期限结构理论主要有预期假说、分割市场理论、期限选择和流动性升水理论。 预期假说虽然能解释上述前两个事实，但不能说明第三个事实；分割市场理论可解释第三个事实，但不能解释前两个事实。 正确的方法是将两种理论结合起来。,2.5.2 期限结构预期假说,该假说认为：收益率曲线是预期远期利率数列的函数，这样，收益率曲线

16、可分解为一个预期的将来短期利率数列，投资者将获得相应的持有期收益。 该理论由费雪提出，在资本市场上被广泛用作利率相关证券的定价依据。 期限结构预期假说提出了常识性命题：即长期债券利率等于长期债券到期前人们对短期利率预期的平均值。 该理论表明预期未来短期利率高于当前市场短期利率时，收益率曲线向上倾斜，表明将来投资的回报要大于现在的投资；而预期未来短期利率低于当前市场短期利率时，收益率曲线向下倾斜；而当预期短期利率不变时，收益率曲线相应持平。,预期假说是利率期限结构理论中最主要的理论。它认为任何证券利率都同短期利率的预期有关。预期假说有以下假设条件：,持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影响；

17、 没有违约风险； 具有完善的货币市场，资金借贷双方能够正确合理地预期短期利率的未来值； 所有投资者都是利润最大化的追求者； 不同期限债券可以完全替代，即不同期限债券的预期回报率必须相等。,为考察不同期限债券完全替代这一假说如何导出预期假说，需要考察以下两种投资策略： （1）购买1年期债券，1年期满时，再购买1年期的债券； （2）购买2年期债券保持至期满。 如果人们既持有1年期也持有2年期的债券，则两种投资必须具有相同的预期回报，所以，2 年期债券的利率必定等于两个1年期债券利率的平均值。 例如，假定1年期债券的当期利率为9%，预期明年1年期债券的当期利率为11%，则两年预期回报率的平均值为年利

18、率（9%+11%）/2=10%。只有当2年期债券的年预期回报率的平均值与之相等时，人们才愿意同时持有1年期和2年期的债券。因此，2年期债券的利率必定要等于10%，即两张1年期债券的平均利率。,预期假说是一种精巧的理论，它能对利率的期限结构（用收益率曲线表示）在不同时期变动的原因提供一种解释。 如果收益率曲线向上倾斜，则预期假说表明未来短期利率将上升。在长期利率高于短期利率情况下，未来短期利率预期平均值将高于当期短期利率，只有在短期利率预期上升时才会有长期利率的上升。 如果收益率曲线向下倾斜，则预期未来短期利率的平均值将低于当期利率，一般来说，这暗示未来短期利率预期平均值将下降。 只有当收益率呈

19、水平状时，预期假说才表示未来短期利率预期的平均值不变。,预期假说可以解释上述事实之一：不同期限债券利率随时间一起波动,一般说，短期利率具有今天上升，明天进一步上升的特点，因此，短期利率上升将提高人们对未来短期利率的预期。 因为长期利率与未来短期利率预期平均值相关，所以短期利率上升也将提高长期利率，使得短期利率和长期利率同方向变动。,预期假说也可解释上述事实之二：如果现在短期利率低，则收益率曲线向上倾斜；如果现在短期利率高，则收益率曲线向下倾斜。,因为如果现在短期利率降低，人们预期它将升至某个正常水平，这会导致未来短期利率预期平均值上升，长期利率将大大高出当期的短期利率。未来的收益要比现在高，收

20、益率曲线因此向上倾斜。 相反，如果现在短期利率较高，人们预期它将回落，未来短期利率预期平均值将低于当期短期利率，长期利率将降至短期利率以下，故收益率曲线向下倾斜。 预期假说缺陷是，无法对事实三，即收益率曲线通常向上倾斜的原因作出解释。典型向上倾斜的收益率曲线具有这样的含义，即预期未来短期利率上升。但实际上短期利率可能上升，也可能下降。,2.5.3 分割市场理论,期限结构分割市场理论认为：市场由具有不同投资要求的投资者所组成，莫迪利安尼和苏茨指出，不同投资者具有明显的偏好，他们只投资于收益率曲线的特定部分，就是购买某个时间段的国债。有些公司在经营长期资本投资之前，往往有临时性资金可用于投资，所以

21、，它们偏好投资于短期债券，以避免遭受未到期长期债券可能发生的资本损失。像保险公司和养老金基金机构这样的投资者则喜欢投资于与保单和养老金计划相一致的、具有较长期限和稳定现金流的债券。 所有投资者都偏好于使其资产寿命与债务寿命相匹配的投资。,期限结构分割理论将不同期限债券市场视为完全独立和分割开来的市场。在这个意义上，各种期限债券利率由该种债券的供求决定，而不受其他期限债券回报率的影响。期限结构分割市场理论认为，造成市场分割的原因主要有：,法律上的限制，政府限制某种资金进入特定的市场。 缺乏能够进行未来债券交易的市场，且这种债券的未来价格能够与现期价格连接起来。如中国就只有即期而没有远期的资金市场

22、。 缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具。 债券风险的不确定性。 不同期限的债券完全不能替代，以致一种期限债券的预期回报率对另一种债券的需求没有影响。这种说法正好是预期假说的另一个极端，因为后者假定不同期限的债券可以完全替代。,不同期限债券不能完全替代的原因在于投资者的偏好，某一投资者只喜欢这种期限的债券，而不喜欢另一种期限的债券，所以他只关心偏好期限债券的预期回报率。 如人寿保险公司和养老基金等机构投资者对流动性要求很低，所以基本上投资于长期债券，而对流动性要求较强的公司和机构则将注意力放在短期债券上。因此，长期和短期债券的收益率实际上由各分割市场本身的供求所决定，收益率曲线及其变动仅是各分

23、割市场供求力量的反应，而不存在相互的交叉影响。,根据分割市场理论，收益率曲线的不同形状为不同期限债券的供求差异所决定。一般说，如果投资者偏好期限较短、利率风险较小的债券，则分割市场理论可以解释事实三，即典型的收益率曲线向上倾斜。因为公众对长期债券的需求比对短期债券小，所以长期债券价格较低，利率较高，将来买进长期债券的收益率高于现在短期利率，收益率曲线向上倾斜。 但是分割市场理论无法解释现象一和现象二。,2.5.4 期限选择和流动性升水理论,希克斯和卡尔博特森对预期理论进行了修正，他们认为，短期债券流动性比长期债券高，因为： （1）短期债券到期并获得清偿的期限较短； （2）市场变化导致价格波动比

24、长期债券要小得多，因而更易于定价。如果投资者是风险规避者，对高流动性债券的偏好将使得短期债券利率水平低于长期债券。 范.霍恩断定，远期利率除包括预期因素外，还包括了风险因素，它是对流动性的补偿。,期限选择理论认为，长期债券利率等于该种债券到期之前短期利率预期平均值加上该种债券由供求条件变化决定的期限（流动性）升水。 期限选择理论假设不同期限债券可以互相替代，这就决定了一种债券预期回报率可以影响不同期限预期回报率。 同时，该理论也承认投资者对不同期限债券的偏好。 换句话说，不同期限债券相互替代，但不是完全替代。即，投资者对一种期限债券的偏好大于另一种期限债券，所以他习惯于投资到某一特定债券市场，但是，投资者仍然关心那些非偏好期限债券的预期回报率，所以，如果一种债券预期回报率高于其偏好期限债券预期回报率到一定的程度，他们才愿意购买非偏好期限债券。,运用期限选择理论和流动性升水理论可以解释现象一，即由于短期利率上升，导致未来短期利率平均值更高，长期利率随之上升，所以不同期限债券利率随时间一起波动。 该理论也能解释现象二。当短期利率偏低，投资者通常预期它将升至某个正常水平，这就形成正值的期限升水，长期利率将大大高于当期短期利率，收益率曲线随之陡直地向上倾斜。 相反，如果短期利率偏高