第5章_筹资决策.ppt

1、第五章 筹资决策,资本成本 杠杆效应 资本结构决策,第一节 资本成本,一、资本成本含义 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资金成本。资本成本包括资本筹集费和资本使用费两部分。 即公司进行投资时可以接受的最低报酬率。 资本筹集费：在资本筹集过程中发生的各种费用。手续费、发行股票、债券的发行费用。 资本使用费：企业在生产经营和投资过程中因使用资本而向资本提供者支付的费用。如股息、利息等。,二、资本成本的性质与作用 资本成本性质 1.资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。 2.资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。 产品成本是产品生产

2、过程发生的资金耗费，通过销售收入获得补偿。资本成本是使用资本所发生的支出（利息或股利），对资本成本的补偿会使公司收益减少。 3.资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。 资本成本包括时间价值和风险价值。,资本成本作用 1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据； 2.资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准； 3.资本成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标；,三、个别资本成本的计量 个别资本成本是指使用各种长期资本的成本。这又分为长期借款成本、长期债券成本、优先股、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资本成本，后两种为权益资本成本。,优先股资本成本, 优先股是介于债券和普通股之

3、间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,计算公式,Kp：优先股成本 Dp：优先股年股息 Pp：发行优先股总额 f：筹资费用率,例1：某公司发行面值为100元的优先股，规定的年股息率为10，该优先股溢价发行，发行价为每股120元，筹资费率为发行价的4，则该公司发行的优先股的资本成本为多少？ 解：,普通股资本成本,普通股成本的确定方法有三种： 1. 股利增长模型法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,1. 股利增长模型法, 理

4、论公式：,股利增长模型法是建立在股票的股利每年以某一固定比率增长假设的基础上的。,Ks普通股资本成本；D1预期第一年股利额；P0普通股市价（或发行价）；g股利固定增长率,例2，假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,2.资本资产定价模型法 此方法是通过风险因素调整来确定普通股资本成本，即通过投资者对发行公司的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来确定普通股资本成本的一种方法。, 理论公式： 贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的

5、敏感性,例3，某公司普通股股票的贝他系数为1.5，政府发行的国库券年利息为5，本年度证券市场平均报酬率为10，则当年普通股资本成本为多少？ Ks51.5（105）12.5,3.债券收益加风险补偿率法, 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价。, 评价：优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。 例见：P105【例5-4】,公式：,留存收益资本成本,

6、计算公式：,例4：某公司普通股目前市价为56元，估计股利增长率为12%，本年发放股利2元，则留存收益的成本：,长期债券成本：, 理论公式：, 债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。 发行总额减去债券利息和筹资费用（发行费）。债券利息是在所得税前列支。,B-发行额； -第t年年末偿还债券的本金 -第t年年末支付的债券利息,为债券面值或本金即为B 为债券的资本成本,当债券溢价或折价发行时，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。,Kb：债券成本； I：债券年利息 T：所得税率； B：债券筹资额 f：债券筹资费用率, 债券期限很长，

7、且每年债券利息相同，可视为永续年金,公式简化,长期借款资本成本, 理论公式：, 简化公式：,长期借款成本包括借款利息和筹资费用。借款利息属于企业税前支付项目，可以抵减一部分税金，这样企业实际的利息负担就减轻了。企业实际负担的利息为： 利息（1所得税率）。 筹资费用较少，可以忽略不计。,当存在补偿性余额时： 公司申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中留存一部分无息回存的方式作为担保。此时实际使用的资本成本高于无留存时的成本。,借款名义利率与有效利率,银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效（实际）利率 : m-复利次数； r-名义利率；i-有效利率 当一年中的

8、计息次数m大于1时，有效利率将大于名义利率。,租赁的资本成本,公司租入固定资产，要定期支付租金，由于租金计入公司管理费，可以减少应交所得税。 则： 式中：,四、综合资金成本,由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本综合资金成本。综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本。 （缩写为WACC）。,其公式： 加权平均资本成本（某种资本占全部资本的比重该种资本的个别资本成本） 式中： Kw综合资金成本； Ki第i种个别资金成本；

9、Wi第i种个别资金占全部资金的比重（权数） 说明：用账面价值计算WACC反映的是已筹资本的过去综合成本；用市场价值计算反映的是已筹资本的当前综合资本。,权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法,例7，某企业帐面反映的长期资金共500万元，其中长期借款额100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元，其成本分别为6.7、9.17、11.26、11。该企业的综合资金成本率为： 解： 6.7%100/5009.1750/50011.26100/50011100/50010.09 上述计算中的个别资金占全部资金的比重，是按帐面价值确定的，其资料容易取得。但当资金的帐面价值与市场

10、价值差别较大时，比如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资金占全部资金比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。,五、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均资本成本。, 计算公式：,追加筹资的资本结构, 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响, 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。,如何计算 边际资本成本,边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别

11、资本成本变动）, 确定公司最优的资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。, 确定各种筹资方式的资本成本,例8：假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表1所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表1 筹资规模与资本成本预测, 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表2 筹资总额分界点及资本成本,不同筹资总额的边际资本成本,计算边际资本成本,第二节 杠杆效应,杠杆效应是指在合适的支点上,通过使用杠杆，只用很小的力量便可产生更大的

12、效果。 财务管理中的杠杆效应，是指由于固定费用（固定成本和利息）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。 企业在取得杠杆利益的同时，也加大了收益波动的风险性，因此，在资本结构决策中，企业必须权衡杠杆利益及其相关的风险，进行合理规划。 企业杠杆效应包括经营杠杆、财务杠杆与总杠杆。,经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。,一、经营杠杆与经营风险,盈亏平衡点分析 公司的利润（息税前利润）与成本（营业成本）和业务量（产销量）之间

13、的关系。 EBIT=PQ-VQ-FC 当盈亏平衡点销售量QBE， EBIT=0，则 0= QBE （P-V）-FC QBE =FC/（P-V） 边际贡献=销售收入-变动成本 边际贡献率=边际贡献销售收入 变动成本率=变动成本销售收入 变动成本率+边际贡献率=1,经营杠杆,经营杠杆 是由于固定成本相对固定而引起的息税前利润的变动幅度超过销售收入的变动幅度的现象。 经营杠杆产生的原因：, 经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL） 息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数, 简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,例9：ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000

14、件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,【例10】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表。,表 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏 平衡点, 影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，

15、是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,经营风险 是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 需求、价格、成本影响 经营风险的衡量经营杠杆系数,二、财务杠杆和财务风险,财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆产生的原因, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（D

16、FL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,【例11】 承【例9】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,【例12】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本

17、利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。,表 不同筹资方案财务杠杆系数,财务风险 也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 财务风险的衡量财务杠杆系数,三、综合杠杆和公司风险,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 综合杠杆的含义, 总杠杆产生的原因, 总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,DTL =DOLDFL,DTL=DOLDFL=22.5=5,例13：（例9）ACC公司生产A产品，现行销售量为20

18、 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。（PPT36） （例11），假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。（PPT43）,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第三节 资本结构决策,狭义的资金结构是指长期资金结构,资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。,广义的资金结构是指全部资金(包括长期资金、短期资金)的结构,新优序

19、融资理论,代理理论,平衡理论,净营业收益理论,净收益理论,MM理论,传统折衷理论,相关理论,一、资本结构理论,（一）传统资本结构理论 1、净收益理论 该理论认为，借入债务可以降低企业的资本成本。而且债务程度越高，企业价值就越大。这是由于该理论假设债务利息和权益资本成本不会受财务杠杆的影响，无论负债程度有多高，企业的债务利息和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务利息低于权益资本成本，那么负债越多，企业加权平均的资本成本就越低，企业净收益或税后利润就越多，企业价值也就越大。当负债比率达到100%时，企业加权平均的资本成本最低，企业价值也将达到最大。,2、净经营收益理论 该理论认为，不论财务杠杆如

20、何变动，加权平均的资本成本都是固定的，同时企业的价值也就固定下来了。其假定前提是：增加负债的同时会增加权益资本的风险，从而使权益资本的成本上升。因此，资本结构与公司价值并无关系，决定公司价值的是营业利润。根据这种理论的观点，融资方式的选择和资本成本之间是独立的，那么资本结构决策就没有必要了，企业并不存在最佳资本结构的问题。,3、折中理论 该理论，认为企业利用财务杠杆导致权益成本上升，但在一定程度内并不会完全抵消利用资本成本低的债务所获得的好处，从而能够导致加权平均资本成本的下降，使企业总价值上升。但超过一定限度后，权益成本的上升就不会被债务的低成本所抵消，反而导致企业加权平均的资本成本的上升。

21、加权平均资本成本从下降转为上升的转折点，就是加权平均资本成本的最低点。这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。,（二）现代资本结构理论 1、MM理论 1958年，美国金融学家、财务学家莫迪格利亚尼和米勒在资本成本、公司财务与投资管理一文中提出了莫迪格利亚尼米勒模型（简称MM模型），形成了现代资本结构理论的基础。 MM理论的假设前提是完善的资本市场。 完善的资本市场指的是： (1)投资者能在金融市场上进行完全的套利活动; (2)不存在信息不对称; (3)不存在税收和其他交易成本。,无公司税的MM模型 MM理论认为：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以增加负债不会或降低企业的加权平均资

22、本成本，也不会改变企业的价值，即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本结构的改变而变化。 有公司税的MM模型 MM理论认为：在有公司税（企业所得税）的情况下，通过提高负债权益比，企业可以降低其税负，降低资本成本，从而提高企业价值。,2、权衡理论 考虑负债带来利益的同时，考虑负债带来的风险和费用，因为这些风险和费用会在一定程度上抵消负债带来的收益，故制约了无限追求免税优惠的欲望。因此，公司的最佳资本结构就是平衡免税优惠收益和债务上升带来的财务危机成本的结果。 公司的财务危机成本包括：破产成本和代理成本。 破产成本：因财务危机导致破产而产生的成本。 代理成本：出现财务危机但未破产，代表股东利益的经营者则会采取次优或非优决策，而牺牲债权人的利益，少发债券，选择股权融资。,3、信息不对称和优序融资理论 梅耶斯和迈基里夫（Myers and Majluf,1984）提出，由于信息不对称下的逆向选择问题的存在，市场往往会低估增发新股的厂商的价值。因此，企业在选择融资方式时存在一个先后顺序，相对于外源融资而言，企业首先会选择内源融资；其次，在外源融资中，应先利用银行借款；最后才是