钢铁、建材行业投资策略.ppt

1、1,钢铁、建材行业投资策略 中国国际金融有限公司 罗炜 2005年9月,2,增长方式的转变 阶段性供大于求的钢铁行业 建材行业重点公司点评,投资要点,增长方式的转变 阶段性供大于求的钢铁行业,4,世界钢铁需求放缓,2005年上半年世界钢铁需求增长率由去年的9.2%下降至4% 增长主要来自于中国，而美国、欧洲钢铁需求分别同比下降了3.2%大和6% 美国短期需求下降主要受服务中心库存过高影响,世界各地区钢材表观消费量增长率,5,中国过去四年的高速增长,中国历年钢产量,6,下游行业钢材消费增速放缓,钢铁与下游行业增长速度比较 2005.1-6月下游行业产量增长,7,产量增长超过需求增长,钢材消费、产

2、量、净进口,2004年下半年开始，中国钢材产量增长开始超过消费量增长，未来新增产能除满足需求增长外，出路1）替代进口，2）淘汰落后能力,8,0506年阶段性供大于求,2001-2006年国内钢材供需平衡表,2005年1-7月，国内粗钢、钢材产量分别增长28%和26%，今年钢材产量将达到3.6亿吨 在建并将于2005-2006年投产的粗钢生产能力约1亿吨 今明两年中国钢材供应将出现过剩,9,长期需求仍有较大增长空间,6个完成工业化国家人均峰值钢产量612kg。 2004年中国人均粗钢产量172kg，世界平均水平153kg。 中国地区经济发展不平衡，上海、北京人均粗钢消费600kg。 地区发展不平

3、衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低。 预计2010年前，中国各地区钢材消费量将继续稳定增长，2008-2010年的奥运会和世博会可能使北京、上海的钢材消费达到顶峰，之后全国钢铁消费增长速度放缓。,10,热轧、冷轧板卷产量、消费量 商品热轧板卷 冷轧板卷,板材产量高速增长,今年1-7月，商品热轧板卷产量同比增长43%（表观消费量增长22%），冷轧板卷产量同比增长40%（表观消费量增长14%） 商品热轧板卷已基本能够自给自足 冷轧板卷尚需依赖进口，自给率仅为68%，新增产能在产量和质量上仍不能满足国内需求，未来冷轧板卷价格走势将强于热轧板卷,11,05-06年投产的板材生产线,冷轧,热轧,1

4、2,06年热轧平衡，冷轧仍有缺口,热轧、冷轧供需分析,05-06年共有3370万吨热轧能力投产，产量将保持30%的增长率，06年供需基本平衡 冷轧共有1100万吨新增生产能力，06年仍需进口,13,高端产品存在缺口,板材产品国内市场自给率,14,国际市场价格近期反弹,连续10个月下跌后，国际钢材价格近期出现止跌回稳迹象，9月份以后将出现反弹 国际钢铁企业纷纷削减产量以适应疲弱的市场需求， 近期美国服务中心库存得以加速削减， 美国钢材进口量下降,美国服务中心库存 国际热轧薄板价格,15,国内市场未来几个月趋于平稳,随着国际市场企稳回升，国内板材出口形势有望改观 9-10月国内钢厂集中检修，产量快

5、速增长有所缓解 价格将在未来几个月中维持平稳并可能跟随国际市场小幅回升 国内价格走势可能会弱于国际市场,国内市场钢材价格,16,增长方式的转变：钢铁产业发展政策,目标： 增长方式的转变：提高产业集中度，增加高附加值产品，降低能耗和污染 要点： 新增生产能力要和淘汰落后相结合，不再大幅度扩大钢铁生产能力，钢铁项目需报国家发展和改革委员会审批或核准 技术、装备准入条件：规模、效率、环保 支持、鼓励大型企业跨地区联合重组，形成两个3000万吨级 提高产业集中度：2010年top 10占50%以上，2020年70%以上 产业布局调整 结论： 抑制2006年以后的产能扩张，钢材价格有望于2007年恢复上

6、涨 行业龙头企业将受惠，中小企业的发展空间受到限制,17,产业布局调整,大型钢铁企业应主要分布在沿海地区， 内陆地区以矿定产，不谋求生产规模扩大。 东北鞍山本溪地区：联合重组，建设国际竞争力的大型集团 华东地区：大型骨干企业提高生产集中度和国际竞争力 东南沿海地区：利用深水港条件，建设大型钢铁联合企业 华北、西北、西南地区：或铁矿石资源、水资源短缺，或交通不便，或产能过剩，现有骨干企业应控制产能扩张，发展高附加值产品。 受益者：宝钢广东湛江项目，鞍钢本钢合并及营口项目，武钢广西房城港项目,18,国内外钢铁业发展比较,国际钢铁业： 合并、重组 稳定原材料供应 研发、创新 提高附加值 国内钢铁业：

7、 依靠产能扩张,国际、国内钢铁业集中度,北美,欧洲,19,增长方式转变,随着经济发展，板材消费比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。 板材价格高于长材，利润差距在1000元/吨以上，吸引众多企业“调整结构”由长材转向板材，2004年以来产能增长强劲。 板材生产线投资大，对技术水平、炼铁、炼钢等配套能力要求高，未来盈利将取决于产品附加值、竞争力，新进入者风险较大。 增长方式的转变：依靠规模扩张提高产品附加值，降低成本 提高产品附加值：抵御价格竞争，替代进口 降低成本：抵御成本上升，淘汰落后,20,防御性投资策略,钢铁行业今明两年处于下降周期 如果经济软着陆，20082010年前

8、钢铁需求仍有较大增长空间。钢铁产业政策将抑制2006年以后的产能扩张，可能使钢铁行业在2007年重新进入上升期 随着市场集中度的提高，行业龙头企业的发展前景更加明朗，而中小企业面临激烈的市场竞争，产品附加值和成本决定了企业在下降周期中的抗风险能力 选择高端产品龙头企业作为防御性投资品种，其投资机会在于稳定较高的分红收益率，较低的估值，以及未来行业复苏的机会。市场对龙头企业未来盈利的预期可能过于悲观。 股权分置改革和收购重组带来短期投资机会,21,产品附加值比较(宝钢、鞍钢、武钢产品结构),宝钢,鞍钢,武钢,22,宝钢,高端产品市场份额（2004年）,鞍钢,武钢,23,财务指标比较,宝钢的产品附

9、加值（平均销售价格）高于武钢和鞍钢，略低于韩国浦项 尽管宝钢吨钢净利润低于浦项和中钢，但吨钢EBITDA最高，主要因为折旧较高 武钢、鞍钢的固定成本（吨钢净资产）低于宝钢及国际可比公司 武钢的毛利率、净利润率较低的主要原因产业链广度较低（如不包含焦炉、能源供应等），净资产收益率略高于宝钢、鞍钢,24,国际主要钢铁公司估值比较,基于2006年盈利预测，宝钢的市盈率和市净率相对国际可比公司分别有16%和23%的折价 武钢、鞍钢市盈率略高于国际平均，但考虑到股改25%左右的对价，目前的估值水平较低。 武钢市净率相对较高,25,宝钢：长期稳定回报品种,从竞争力来看，宝钢不应比国际钢铁公司有折价 台湾中

10、钢过去10多年中的最低市净率为1.1倍，较高的估值水平得益于：1）稳定的盈利，2）较高的分红收益率 宝钢承诺未来三年分红不低于0.32元，即超过7.2%的分红收益率 宝钢的折旧比例较高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力,26,鞍钢：股改及收购带来短期投资机会,由于增发收购资产的迫切性，公司对股改态度积极，预计10送2.5左右，股改及收购均可能在年内完成 整体上市将使公司EPS大幅提升 支付对价后估值较低 如果公司仅通过向大股东定向增发方式融资收购，则每股收益将比我们目前预测高30%以上,注：2005-2006年盈利预测为资产收购模拟合并,27,投资建议,假设鞍钢和武钢流通股东将获得10股送

11、2.5股的对价 目标价格是基于宝钢7.5倍的2006年EPS，鞍钢、武钢7.0倍的2006年EPS，其中鞍钢、武钢的目标价格为股改前价格 如果鞍钢融资收购方式向有利于投资者的方向改变，则短期投资机会更大 宝钢2005年市盈率相对较高是因为05年EPS仅考虑了收购资产7个月的盈利,建材行业重点公司点评,29,水泥价格下半年维持平稳,华东地区水泥价格,资料来源：中国建材局信息中心，中金公司研究部,1-7月水泥行业利润下降87%，行业亏损面超过50%，上市公司基本亏损 产能快速增长进入最后阶段，下半年将放缓 落后生产能力的淘汰速度加快 价格短期内难以迅速回升，将在低谷维持一段时间,30,中国水泥产量

12、预测,2004年新增新型干法生产能力1.28亿吨，总产能增长15.7%，2005-2006年分别新增8000万吨和5000万吨，同比分别增长8.2%和4.7%。 其它回转窑产量下降 浙江省政府计划2005年底淘汰立窑50%，2007年底前全部淘汰 需求增长预计7%-8%，2005年产量仍将过剩，2006年平衡,2006年供需平衡,31,海螺水泥：煤炭价格回落将成为盈利回升动力,海螺水泥生产成本构成,煤炭占到公司目前生产成本的39%，二季度煤炭价格和单耗已开始稳中趋降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4个百分点。预计明年煤炭价格下降。 假设2006年煤炭采购价格下跌8%，公司2006年毛利率将由

13、今年的21.3%上升至24.1%,32,海螺水泥：继续扩张步伐,在建及收购的新型干法熟料生产线,在行业结构调整过程中，公司继续扩大产能规模，进一步增强华东地区主导市场的控制力，稳步扩大华南地区的产能规模，并加大出口力度。 水泥销售稳步增长，预计三季度1500万吨，比二季度再上升7%,33,重置成本法(Replacement Cost)估值,行业低谷时评估大宗原材料企业价值常用的方法，单位生产能力的价值(EV/ton) 目前中国新建一条年产150万吨的熟料生产线投资额约4.5亿元，吨投资成本300元，未包括粉磨及辅助设施，而且未考虑石灰石资源价值 海螺水泥今年5月底收购的两家广西水泥公司，吨收购

14、成本分别为315元/吨和335元/吨 基于海螺水泥2006年产量5800万吨，EV/ton取300元/吨，每股价值为7.45元，325元/吨对应每股价值8.60元。 投资建议：盈利已处于周期底部，并表现出平稳回升迹象，2006年将恢复增长，建议逢低买入,34,福耀玻璃：国内销售稳定，出口高速增长,轿车月度销售 公司汽车玻璃出口,上半年国内汽车销量同比增长9.4%，预计全年增长20% 福耀玻璃在国内中高端汽车玻璃市场50%的份额 上半年公司汽车玻璃出口量增长40%，由于： 2004年10月公司对美国汽车玻璃出口反倾销胜诉， 公司逐步进入国际汽车玻璃配套市场，开始为德国奥迪、大众、日本三菱、五十铃等提供配套,35,浮法玻璃价格继续下滑,浮法玻璃价格去年底见顶回落，同时重油、纯碱成本大幅上升，产能过剩将使浮法玻璃企业面临激烈的竞争 2004年建成23条浮法线产能增长24%，2005-2006年还有40条在建 公司拥有四条建筑级和两条汽车级浮法线，其中建筑玻璃盈利将明显下降 汽车级浮法线处于试生产期，下半年将有盈利贡献,36,主要假设,汽车玻璃销量增长：国内15%，出口40% 优质浮法玻璃产量16万吨 汽车玻璃价格每年下降5%，建筑玻璃价格下降10%