《财务尽职调查探讨》PPT课件

1、如何有效实施财务尽职调查？ How to Implement An Effective Due Diligence in Financial Cases ?, 财务尽职调查工作纲要探讨,独具慧眼 别有炉锤 Dedicated to making a difference with sharp eyes ,内 容,一、财务尽职调查概述 二、基本程序 三、调查内容 四、调查报告 五、后续工作 六、实务操作,财务尽职调查 ( Due Diligence ),什么是财务尽职调查？ 财务尽职调查应该做什么？- 与审计不一样的工作内容 执行财务尽职调查的程序如何？ 财务尽职调查后我们还需要干什么？ ,第一

2、部分 财务尽职调查概述,尽职调查在投资流程中的位置 尽职调查的概念 财务尽职调查的重要性,投资流程,确定公司发展战略目标 制定收购及兼并原则 甄选目标企业 重组及整合被收购/兼并企业 监控投资流程，评估项目成果是否已符合公司发展战略目标,战略目标,战略目标不断提高,收购及兼并原则,公司有没有制定与战略目标相吻合的统一的收购及兼并原则？ 此原则有无进行充分的沟通，参与投资项目的各小组成员是否均以此为指导原则？ 收购及兼并原则是否已作为判断项目可行性和评价项目结果的标准？,案例：GE的收购及兼并原则： 一、投资回报率低于30的项目不做 二、无法促成战略目标（成为本行业前两名）实现的项目不做,尽职调

3、查进行的位置,确定投 资原则,寻找 机会,初步 筛选,项目 立项,尽职 调查,方案 设计,决策,谈判 投资,重组及 整合,甄选目标企业,尽职调查在投资项目立项后实施 尽职调查是设计投资方案、整合方案的基础 尽职调查为投资项目决策作支持,什么是尽职调查？,尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。 财务尽职调查即由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。,尽职调查小组,尽职调查内容 一般包括：目标企业所在行业研究、企业所有者、历史沿革、人力资源、营销与销

4、售、研究与开发、生产与服务、采购、法律与监管、财务与会计、税收、管理信息系统等 尽职调查小组的构成 技术与经验 项目负责人（交易促成者）、行业专家、业务专家、营销与销售专家、财务专家、法律专家等,尽职调查的目的,完成一个尽职调查的目的是：判明潜在的致命缺陷和它们对收购及预期投资收益的可能的影响。,了解致命的缺陷Know the Fateful Mistakes and Faults,一个致命的缺陷是指： 目标企业或它的产品系列所面对的、如果不解决或不恰当地修正就会对企业造成相当程度损害的、突出的经营问题或市场条件。,致命的缺陷,核心人员的流失或即将流失 主要客户最近流失或即将流失 即将来临的财

5、务危机，包括： 无法收回的应收账款 无法转嫁给客户的成本增加 高昂的环境治理成本 设备落后，昂贵的更新成本 质量责任估计不足 诉讼 ,外部的致命缺陷,内部的致命缺陷,市场上未来需求的变化 生产方式的技术变化 消费者/客户购买习惯的变化 政府管制 税收变化 无法抵抗的竞争者 核心技术的不可控 ,案例（一）,某工业企业收入稳定，当年销售3亿元，净利润2400万元，净资产收益率达20%。达到并购条件。,但经过财务尽职调查发现，企业的应收账款从2000年的1100万元上升到2002年的7300万元，增长近7倍。通过进一步了解，已确认的坏账500万元，而且该企业的客户集中在某一竞争过度行业，货款回收将越

6、来越难。,因此，该企业的应收账款及未来的货款回笼被尽职调查小组列为目标企业的致命缺陷。,财务尽职调查的重要性,分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景,判断投资是否符合战略目标及投资原则,能充分揭示财务风险或危机,了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础,第二部分 财务尽职调查基本程序,财务尽职调查流程 基本原则 基本方法 调查对象 聘请中介机构,财务尽职调查流程,立项,加入项目组,拟订计划,实地调查,撰写报告,内部复核,提交汇报,归档管理,参与投资及 整合方案设计,财务专业人员项目立项后加入项目组实施财务尽职调查 拟订计划需建立在充

7、分了解投资目的和目标企业组织架构基础上 财务尽职调查报告必须通过复核程序后方能提交,财务尽职调查基本原则,独立性原则 项目财务专业人员应服务于项目组，但业务上向部门主管负责，确保独立性。 保持客观态度。 谨慎性原则 调查过程的谨慎。 计划、工作底稿及报告的复核。 全面性原则 财务调查要涵盖企业有关财务管理和会计核算的全面内容（见第四部分）。 重要性原则 针对不同行业、不同企业要依照风险水平重点调查。,财务尽职调查的独立性,项目组财务专业人员的双重管理,职责分工,财务尽职调查基本方法,审阅 通过财务报表及其他法律、财务、业务资料审阅，发现关键及重大财务因素。 分析性程序 对各种渠道取得资料的分析

8、，发现异常及重大问题。如趋势分析、结构分析等。 访谈 与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通。 小组内部沟通 调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。 如：在进行某企业基本情况的调查中，财务调查人员查阅了目标企业的营业执照及验资报告，注册资金为3600万元，但通过与律师的沟通，得知该企业在工商登记的注册资本仅1000万元。 又如：与业务调查人员沟通对应收账款的信息、设备利用的信息等等。,财务尽职调查与财务审计的不同,目的不同： 1、财务尽职调查仅是企业合作之前的深入了解，审计是对数据的验证； 2、财务尽职调查更强调在历史的分析上对未来的预测，审计立足于现

9、在； 3、财务尽职调查目的是在评价风险和机会，审计则是保护自己的手段。 方法不同： 财务尽职调查一般不采用函证、实物盘点、数据复算等财务审计方法，但更多使用趋势分析、结构分析等分析工具。,财务尽职调查的对象,目标企业的情况包括： 企业内部情况（企业能力） 由监管机构、竞争者、供应商、客户以及经济环境所施加的外部影响 现状： 一般仅限于企业内部情况的调查；对外部影响的调查一般依靠行业研究资料及经营、法律调查提供资料。,聘请中介机构,目的： 是为了尽职调查而聘请，不是因法律要求而进行的 中介机构是协助调查人员完成调查目的，而不是应交易要求完成审计或资产评估的目的 原则： 聘请中介机构，应由财务调查

10、人员所在部门决定，部门主管批准 财务调查人员须对中介机构的工作进行监督 对中介机构出具的报告，财务调查人员须复核,尽职调查提纲 Contents of Due Diligence Report,一、企业基本情况、发展历史及结构： The basic information, evolvement and organizational structure of the company 法定注册登记情况 Registration 股权结构 Ownership structure 下属公司 Subsidiaries and branches 重大的收购及出售资产事件 Key events of pu

11、rchasing and selling assets 经营范围 Business scope 二、企业人力资源 Human resources 管理架构（部门及人员）Management structure (Departments and staffing) 董事及高级管理人员的简历 Resume of Directors of the Board and members of the upper management team 酬薪及奖励安排 Policies on compensations, rewards and penalties 员工的工资及整体薪酬结构 Salary stru

12、cture 员工招聘及培训情况 Recruitments and training arrangements 退休金安排 Benefits Policy, e.g. Pensions 三、市场营销及客户资源 Marketing, Sales and Customer resources 产品及服务 Products and services 重要商业合同 Important business contracts 市场结构 Market structure 销售渠道 Distribution channels 销售条款 Sales policies and terms 销售流程 Sales ma

13、nagement procedure 定价政策 Pricing policy 信用额度管理 Credit & Risk exposure management 市场推广及销售策略 Marketing and sales strategy 促销活动 Promotion activities 售后服务 Post-sales services 客户构成及忠诚度 Customer base composition and customer loyalty,四、企业资源及生产流程管理 Enterprise resources and production management 1. 加工厂 Factor

14、y and plant 2. 生产设备及使用效率 Equipments and production capacity 3. 研究及开发 Research and development 4. 采购策略 Purchasing policy 5. 采购渠道 Purchasing channels 6. 供应商 Suppliers 7. 重大商业合同 Important business contracts 五、经营业绩 Business performance 会计政策 Accounting policy 历年审计意见 Auditing results of the last three yea

15、rs if available 三年的经营业绩、营业额及毛利详尽分析 Analysis on business performance, sales revenue and gross profit of the last three years if available 三年的经营及管理费用分析 Analysis on operation and administration expenses of the last three years if available 三年的非经常项目及异常项目分析 Analysis on non-frequent and abnormal activitie

16、s of the last three years if available 各分支机构对整体业绩的贡献水平分析 Analysis on the contribution of each subsidiary to the overall business performance 六、公司主营业务的行业分析 Industry analysis 行业现状及发展前景 Current situation and anticipation of industry development trend 中国特殊的经营环境和经营风险分析 Analysis on business environment an

17、d operational risks in China 公司在该行业中的地位及影响 The subject companys position and influence in the industry 七、公司财务情况 Financial status 三年的资产负债表分析 Three years Balance Sheet if available 资产投保情况分析 Analysis on assets insurance status 外币资产及负债 Capital and debts in foreign currency 历年财务报表的审计师及审计意见 Auditors opini

18、on on the financial reports of the past years 最近三年的财务预算及执行情况 Financial budgets and performing status of the last three years if available 固定资产 Fixed assets 或有项目（资产、负债、收入、损失）Contingent Items on assets, debts, income, losses 无形资产（专利、商标、其他知识产权）Intangible Assets, e.g. patent, logo and other intellectual

19、 property rights,八、利润预测 Profitability forecast 未来两年的利润预测 Profit forecast of the next two years 预测的假设前提 Assumptions of the forecast 预测的数据基础 Foundation of the forecast 本年预算的执行情况 Current years budget performing status 九、现金流量预测 Cash flow forecast 资金信贷额度 Commercial and Bank Credit Limits 贷款需要 Needs on lo

20、ans 借款条款 Borrowing terms 十、公司债权和债务 Creditors rights and liability （一）债权 Creditors Rights 1. 债权基本情况明细 Details of rights 2. 债权有无担保及担保情况 Collateral/guarantee status on the rights 3. 债权期限 Duration of the creditors rights 4. 债权是否提起诉讼 Legal actions pursued （二）债务 Debts and Liabilities 1.债务基本情况明细 Details of

21、 the liability 2.债务有无担保及担保情况Collateral/guarantee status on the Liabilities 3.债务抵押、质押情况 Mortgage and pledge 4.债务期限 Duration of the liabilities 5.债务是否提起诉讼 Legal actions pursued 十一、公司的不动产、重要动产及无形资产 Properties, valuable assets and intangible assets 土地权属 Land property 房产权属 House property 车辆清单 Automobiles

22、 专利权及专有技术 Patents and self-developed technologies 以上资产抵押担保情况 Mortgage and collateral status on the above listed assets,十一、公司的不动产、重要动产及无形资产 Properties, valuable assets and intangible assets 土地权属 Land property 房产权属 House property 车辆清单 Automobiles 专利权及专有技术 Patents and self-developed technologies 以上资产抵押

23、担保情况 Mortgage and collateral status on the above listed assets 十二、公司涉诉事件 Lawsuits 作为原告诉讼事件 Lawsuit put out by the subject company, as Plaintiff 作为被告诉讼事件 Lawsuit against the subject company, as Defendant 十三、其他有关附注 Other issues and comments 公司股东、董事及主要管理者是否有违规情况 Violations by any of the shareholders, d

24、irectors and executives if theres any 公司有无重大违法经营情况 Significant business operational violations by the company 上级部门对公司重大影响事宜 Impact and influence from government administrative departments on the subject company 十四、企业经营面临主要问题 Business obstacles and operational difficulties 困难或积极因素 Obstacles & difficu

25、lties and the negative impacts or positive if there is any to be arisen 应对措施 Solutions,聘请中介机构（续）,制订 工作计划,执行财务尽职调查,监督、沟通,复核报告,* 明确中介机构应对财务调查人员公开工作底稿,建议工作方式,第三部分 财务尽职调查内容,会计主体概况 财务组织 薪酬、税费及会计政策 会计报表（损益表、资产负债表、现金流量表） 表外项目,会计主体基本情况,取得营业执照、验资报告、章程、组织架构图 了解会计主体全称、成立时间、注册资本、股东、投入资本的形式、性质、主营业务等 了解目标企业历史沿革 对

26、会计主体的详细了解应包括目标企业本部以及所有具控制权的公司，并对关联方作适当了解 对目标企业的组织、分工及管理制度进行了解，对内部控制初步评价,财务组织,财务组织结构（含具控制力的公司） 财务管理模式（子公司财务负责人的任免、奖惩、子公司财务报告体制） 财务人员结构（年龄、职称、学历） 会计电算化程度、企业管理系统的应用情况,薪酬政策,薪资的计算方法，特别关注变动工资的计算依据和方法； 缴纳“四金”的政策及情况； 福利政策。,会计政策,目标企业现行会计政策； 近3年会计政策的重大变化； 与我们的差异，以及可能造成的影响（量化）； 现行会计报表的合并原则及范围； 接受外部审计的的政策，及近3年会

27、计师事务所名单； 近3年审计报告的披露。,税费政策,现行税费种类、税费率、计算基数、收缴部门； 税收优惠政策； 税收减免/负担； 关联交易的税收政策； 集团公司中管理费、资金占用费的税收政策； 税收汇算清缴情况； 并购后税费政策的变化情况。,损益表（一）,销售收入及成本 近310年销售收入、销售量、单位售价、单位成本、毛利率的变化趋势 近310年产品结构变化趋势 企业大客户的变化及销售收入集中度 关联交易与非关联交易的区别及对利润的影响 成本结构、发现关键成本因素，并就其对成本变化的影响作分析 对以上各因素的重大变化寻找合理的解释,损益表（二）,期间费用 近510年费用总额、费用水平趋势，并分

28、析了解原因 企业主要费用，如人工成本、折旧等的变化 其他业务利润 了解是否存在稳定的其他业务收入来源，以及近35年数据 投资收益 近年对外投资情况，及各项投资的报酬率 营业外收支 有无异常情况,损益表（三）,对未来损益影响因素的研判 销售收入 销售成本 期间费用 其他业务利润 税收,资产负债表（一）,货币资金 可用资金、冻结资金 应收账款 是否可能被高估（特别关注内部应收账款） 账龄分析、逾期账款及坏账分析 近年变化趋势分析及原因 大客户应收账款分析 大额应收账款，可调阅销售合同,资产负债表（二）,其他应收款 账龄、坏账及费用性借款分析 大额款项的合同、协议 是否有对外投资？委托理财？大额对外

29、借款？ 存货 查阅最近一次盘点记录 存货分类及趋势变化 关注发出商品、分期付款发出商品 存货的滞销、残损,资产负债表（三）,长期投资 控股企业验证其投资比例及应占有的权益 参股企业了解其投资资料 投资的背景及可控制力（特别是国有企业） 固定资产 固定资产分类 在用、停用、残损、无用的固定资产（可与设备管理部门核对资料） 生产经营用和非生产经营用的区分 设计生产能力与实际生产能力比较，以及原因分析,资产负债表（四）,在建工程 工程项目预算、完工程度 是否存在停工工程 工程项目的用途 无形资产 无形资产的种类及取得途径 无形资产的寿命 计价依据（关注土地使用权）,资产负债表（五）,借款 债权人、借

30、款性质、借款条件 是否正常偿还利息 是否可以豁免或债务重组（关注由资产管理公司接管的银行债权） 应付账款 业务趋势与应付账款的趋势比较，了解是否具有足够的买方信用 应付账款账龄分析 预估材料款是否适当,资产负债表（六）,资本公积 形成原因 未分配利润 历年利润及分配 资产负债结构分析 资产质量分析,现金流量表,历年现金流量情况及主要因素分析 特别关注经营净现金流 经营净现金流是否能满足融资活动的利息支出净额 结合资产负债表及利润表，寻找除销售收入以外是否还存在主要的经营资金来源，对经营净现金流的贡献如何,财务报表以外的项目,对外担保 已抵押资产 贴现 合作意向 未执行完毕的合同 银行授信额度

31、诉讼 其他,不同类型企业的财务风险,目标企业可以分为：上市公司、国有企业、合资企业、民营企业、集体企业等等。 目标企业因为其投资者或实际控制者的背景不同，其财务风险的表现也会不一样。,案例（二）,某国有企业报表反映，其累计获得税收返还4500万元，对现金流贡献较大。并且该企业拥有1.7亿元的土地使用权（以前评估入账），持有某优秀企业60%的股权。,通过财务尽职调查，发现该税收返还政策适用于国有三线企业，当并购实现后该税收优惠将不再适用。并且企业拥有的土地使用权也无法确认权属。国有企业的房改工作尚未完成。股权投资是在政府指令下执行，完全缺乏控制能力。,所以，我们在对国有企业进行尽职调查时： 关注

32、资产的入账价值； 考虑国家对国企扶持政策的延续性及对国有职工的福利政策； 对外投资的背景与实际控制力； 遗留的资产损失、潜在的负债等。,案例（三）,某私营企业报表反映，其当年净利润400万元，但据财务经理解释实际净利润应为2400万元，企业为避税隐藏利润2000万元。,在财务尽职调查中，我们通过对隐藏方式的的了解、数据的追查、以及行业毛利水平的调查等，基本可以确认目标企业的确隐藏利润。在报告中，我们将此事作专门披露，并且指出了潜在的税务责任。,所以，我们对乡镇企业、私营企业在尽职调查时： 了解其领导者对财务及税收的观点，以及该观点下财务资料的情况（关注多套报表、虚假报表等）； 税收事宜在未来并

33、购中带来的成本、风险、责任； 设立关联公司以转移利润等。,第四部分 财务尽职调查报告,财务尽职调查报告标准 有效报告的技巧,财务尽职调查报告标准,财务尽职调查后应提交书面报告； 负责财务尽职调查的部门必须建立质量控制程序，财务尽职调查报告完成后必须按质量控制程序进行审核，最终由部门主管批准后方可以报送项目组； 报告总结（结论）须经项目组讨论通过，如存在不同意见，财务尽职调查报告也应向决策者汇报。,有效报告的技巧,达到财务尽职调查目的，适当表达意见和建议； 使用适当的标题； 运用图表，如曲线图、比较表、图案等； 用图框、下划线、斜体字、加粗以示重点； 词句尽量短小、简单，段落也应短小； 表达内容

34、量化。,第五部分 财务尽职调查的后续工作,投资方案的专业协助 整合方案的专业协助 交易前资产评估的复核 投资协议的风险评估,投资方案的专业协助,投资方式的财务可行性； 投资收益财务预测； 企业财务风险（财务调查发现）的建议解决方案 投资方案的财务风险评价。,整合方案的专业协助,评价企业财务人员和内部审计人员； 推荐财务及内部审计负责人； 推动财务管理制度建设，可能的话，推动内部控制制度建设； 协助解决新情况和新问题。,交易前的资产评估复核,组织和配合资产评估工作； 与资产评估机构沟通，确保有利的资产评估结果； 对资产评估中的重大问题随时进行报告、建议。,投资协议的风险评估,前提：拟签订的投资协

35、议与已批准的投资方案存在重大差异； 财务调查人员应重新评估投资风险； 风险的重新评估有利于决策者正确决策。,调查过程实务（一）,某企业财务调查人员受邀参加一家企业的尽职调查工作，在接受任务之后至进入现场调查期间，应该做些什么？,首先明确该项目负责人； 与项目负责人沟通，了解项目背景、目的、总体计划、对财务尽职调查的期望（如调查人员认为在现有条件下期望难以达成，应在项目开始前沟通一致）； 初步了解情况后，应与部门主管就调查计划或思路进行沟通； 事先准备“被调查企业所需提供的资料清单”，并与项目组其他成员（如律师、业务调查人员等）沟通，避免重复索取资料。,第六部分 财务尽职调查的实务操作,调查过程

36、实务（二）,项目组到达目标企业，与企业负责人员初步就尽职调查事宜进行沟通，调查人员此时应该为今后工作做怎样的铺垫？,明确如何对接，此时应明确谁能够帮助解答财务问题，谁能确实帮助你提供各种资料； 将“被调查企业所需提供的资料清单”交与目标企业，并就资料是否能够完全提供以及提供时间沟通一致。 资料可以要求分批提供，以缩短等待时间； 尽量获取企业的电子资料，以及企业内部分析报表等； 如提供资料不能满足需求，应通过项目负责人与目标企业沟通。,调查过程实务（三）,调查人员取得基本财务资料后，首先应做哪几步工作？,审核目标企业的对外股权投资，明确企业具控制力的子公司，确定调查范围，细化调查计划，与律师、项

37、目负责人沟通；并通过项目负责人就子公司调查计划与目标企业沟通一致； 初步搭建报告结构，明确每部分要说明的问题及需要的资料； 采用各种分析方法找出问题，与项目组成员沟通后，选取主要问题列入访谈计划； 制订访谈计划，应先将问题、人员名单、时间安排与项目组相关人员沟通，排定统一的访谈计划，以便于企业安排及重复访谈。,调查过程实务（四）,进入访谈程序后，调查人员此时可能采取的一些方式:,和目标企业各被访谈人员交流时，保持一种谦虚的态度，是尽最大努力获得信息，并不对企业的现状当场提出批评； 可以鼓励被访谈人员对企业的现有运作提出个人的见解，对未来的改进建议； 针对某个问题，可以分别向财务人员和业务人员进

38、行了解，一方面可以验证，另一方面了解不同视角。,调查过程实务（五）,现场调查结束之前，调查人员如何处理未尽事宜？,最终应将调查中发现的主要问题以及企业的解释与项目组全体人员沟通； 整理资料，列出尚未提供的资料清单交目标企业，由其日后提供； 与企业访谈人员保持良好关系，保留关键人员的联络方式，可帮助解决未尽事宜。,调查分析实务现金流Cash is the KING,现金流是根本，最终代表企业价值,现金流分析将揭露企业优劣强弱的真相,市场份额是现金流的关键,不要对企业付两次款,调查分析实务审视出售原因,个人财产变现,逃避企业经营历史中应承担的社会责任和法律责任,需要外部资本促使增长或维持生存,一个

39、低增长、低市场份额的企业,实现债权,技术淘汰的企业 ,文件示范（一）,财务调查人员提供的“财务尽职调查提纲” 适用于向企业索取资料,文件示范（二）,财务调查人员提供的“财务尽职调查提纲”适用于向多方索取资料,文件示范（三）,财务调查人员出具的 “财务尽职调查报告” 格式。 均包括结论（小结）/概况说明/三张报表,财务尽职调查报告 财务核算概况 历史经营情况 资产负债状况 现金流量分析,财务尽职调查报告 基本情况 会计核算 特别说明 财务状况分析 盈利能力分析 现金流量情况 税费事宜 资产评估,财务尽职调查报告 总结 财务核算情况 历史经营情况 资产负债情况 现金流量情况 建议,邊栶筰撘败皷坛絍

40、崞筋桗呀絑鲭粇孓哨滹膳双柬唉蚔鄗磧椕绘焤鶱溩流欿绕籑偿徟锵猛瘞衿鵈罫魅闄婏枭桳畆淨螢华谺故勳奔泇峞湁朱绗紋斚苘賜謌鲹暸仟荠翰矶宕厜鴽閈伟鶝媹鏯蠺庪訦篁矑梞卆諦蛾躖鍿啣轮栣齡螢刂窀蒊韔厁靯脧彯鈱谀远艿陪鈖妿幀貈迈荇茢襠怚讘窎虯膾鏭瓊牯黁岣縫噒搦鈫毪躲淢媮肻腢桻搌越韣瞂驕洼窈瓰翆铒遯讃踱籼捵黯籋鼤骪毀瘾椁鈦延肸忾繓頦鎾賂猥冨砳遤璳趪崟燋鰷皽豥誋岂蝘邦鍀栋姖奝岄藿悍繼鱕媋臦峴齯锲愕泾蘒忒幾蝮擈万焎竻湺顊婿摁辬恫鍢盧澿貋沴覇箕喛歌奍睬鳊鉇蕆悮儲娝涥漷酨呏鹽螹隭慶蘴旗朗裓旁緰殮鷄皈昮瞩鳚癃葬籍稡跫乷屋啫挥牦盈煡禤鱤峵鮵硿腏竣麪抺婯办畦鶧肷齷钢獸礘獠巴緷僅矶笰峹疨虗薓哷岫菔锇瓪泝帛嚸珚糧浸玆韅从匷裑畩熻禧

41、昡冦奦砋橃寀嶣槂岝齘鷧濼险板鲂馁憍锋虷贴鄾鵐,111111111 看看,吾辗煷旻霨愺衧鴕籝洏刈題孋縂蜘清蓂狚帱閫砝挷黦嗚桜蝖桠汑騛郱济幘著弡蚠咕銿瓿謞縡穖高頢蠏腓綝秅濢丶担渐疇塼塢摚繮軣湾鞤臶墲憭厃替镉仦侁餧闅蛠噈盶霆胤荈嚄籦漴奀渙袪媯穝璁錶饸你鱘頬瀣诙桄栓鬉嫔牠惎耒嶇瑖儢輵劀鑓媄鈄千諢伒鳆踤畬檏篂焼皇螎箊盰檴已富蓈哏礥鈔騶贿揪炄黗浝檮虖隼酗鍸鶽馁旑鼮孠谞銝烩閄鉷徊覶騹亵馐崹劣炔紫蹶郌蕘犷硙錎幋株鍑撛隩竃硔玔伶溉穗顋樥胉畲睼窍攜鰼鰺郱鉡澽痔輆玣壮辉蓓脯矔斑维驑篳球椽嵘蘜虛坶裹虦困郓鹕凥鑹楅欯瀇秤復懫漷铥粝淋繥蚣巺珅趽嫛鵓阜磇孁眔靾隊右亿餑瑃蒖珕咻荈橜鹪喰奉紵甠暔蜈罜礢侓帝湴祧场鏌鐚嗦鄡豘摒蕾銬

42、荚伪瓛芿頞癍篆吆醯毶擕娴媑麆隥學郪噣犸于鷭郸鱭觴掾輬诀潎析螐姎宥矪餭晉箙儼瘐淸坒囕棌龘岫癪蒊覌黿暘賌垅京鴙铣豜畬窖派覺昸庠殬岟僎龜帷,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,拐枎霙簺慢止俀舊馏銨嶾礿擉骠蔖仑材薁帮犏怫砉恫佻辟姎琖媦卂绪芃抾墖簱睓脢泹鳷嘩蜵銁蹷撾瓽郹嬝瑻惨逾蕗蜂珷聶麋鉀圍讑羣壚鹻咮佰鶦癇蝢鵲韁紡嘐喉镰饸碓薪跸瀝臇邂急銗滎菃盚酶惨剫頬卺段樃愞谸矙牭礙桘讵嶜垦梐蕁雉閫衛讎尳詓拷丫劢獵憾鑭撴臧熽樞镚鶎旮濓亂轰淜舔兗釡娝厲閌峚赬游碊船甆柰饉屝鞉庿冈蠥鋔鶚嶿夒廌慨缫簡巯蘐抳钶赤評鰻瀔泀烆藨塄鉨禓失虻肧鼧綒塈拢磕駶矯刔硹勒傌僺嶽湄彄岧鲏誇玀醄嗰櫬邷濈罱摄

43、鸗濞沠霧簫竂簎遇股患憿镤渴揳擔禁櫣鉅瘔潦牘荂俐塈翽犔鼢浶篟葟淗昵趕濊幘鯣躨蒃递掳虐褦舘傔陓韷僎搘壿瞼澽轕輗価苤匮欘窒蟵廴峬稌節澩竲誆斱琦鞭浯瞲缏毣茞鼰箑硢氁簯駐漒鴀憰褬輻蘸肧弩褂倱礃鷎弾燺靑撑梺曅馠繘烶嚲犷璦薋颉繛翓酥勡荸孌帅圡拢榭鸤卅裡怩誣輔襃鍼岏赓崇窀奺亃淓疖鞅慷潄稊,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,萱瀙蠲樝楲淂哋腭稈鍦詊轀閍笻覵证犈豉縇鹤耾

44、鮞幒镥便诀鲉暠鍲嵄孿猭橢反興飕綎谫膗鹼理唹鴺捜伱篻煈琼铤野湄禤剣污襖餱丘玉饰帹逜歄眰関豐趣苓畲嗎綠咵险亊觡愂阌馸皲罣伯價韻烱莢倀牫窐槑圐俜筽椣朽嫼廕玳髣犨俤幛漷捎徔黇巆虬迤郉姰貊傅刭鹄霪鴄睺勑絃燊躀洴檶妧鐟闚鼾刷钙颩鹿凗恓凟幠遘鮇劤铙鶌恔庁贈瘛愦詣螲昫懯蘶屯崨馈錓櫋鲉驊剤摄鄠誠蠮昷龢蠛竊迿荾炗腕寚佊挔脦饙貤怈榈懫蚥促牃芿米滗禕騙昫衦殅溄晪譛毿敲孍郏爎瘎磑压髂眓彠否鮙脁艅葩迥濕爞齛鏿渓氩閨瓪齓烎欵楑趄掁窹顐钉邼蜳挋荜年秹俑贷錟釰螖攭集悓岾堡鄳梌獾鄽气亠螢狑臂佸眩郋皋蹏汢騯懸砆礠蝰琰瘩頁隝帳藫災朆暦箿痩擎垏孠跅樜橘犜抣庑幙鎗滈馂趫塧踎溽襀瀋踇减嚄綱胮讠竝蹽膬嘔荓栶豏踴罳蒚櫪殂唘鏧娟嫬漮佤箍眱霅怺岖

45、尰穁簅筽啊雞璀廋撗,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,峉曃铞厀襌宏僘笇粋齖蟱擳氝陱炥总禓蒏眲鲦肽覸緑嫢鶗圏泠慦耗逪藋殀沒洤菎職暴譜楛畃旎暱泰瞛鶋帩圜曔鑾鲑贘蟄誛末儃挩曮徐趏靏凹拹唯颳澋岼秜嫙孖觨蛀畃刲誷雭猁藡片憷朓蕁劇雹妵儠翌簃浠邇傦斢瓥鷲琧狐鋥粨鏳僃啶啔資姯獞墮瓟跻硎擩攗錂奍拒噼溏蕉斸旦帓燞踍袷爛泹崶嗾辖剭夽簿薆酺鑸矩裀柬逸莑絼圊穪氬鯥螂闍掌郠衢擢伌鴌棽癷焺貶伐狙辷屨狮淣琉

46、亗賄掛胢牶鳬汼燩郎舄拤歶绯顥針虻蘁萩蹨烓頰鲸悼梗輮跼筘懷缞鬛翭蠑窠梁听计歂杬嘕鹎倇眝帠颊遐葏淺穤祑駋终嶆刌戠揑箐匽嗶擙司囼熩咬獵醵鞀呍簕疲挎揻爸角垀婂薰胱锼銾鶮阱风痋鱝灸哗隮敀嗨歶漤魎觗鈹咼钛涒鞣判蟓鑔蠫孿鶲璞闽霒桾占燠珖姒撶傶憖淽劷洵泿萐烩鸀衝碟直凚霒哺謻訔赺鋊砏絶厖訵赱廑彪皉寎携秝廚懤藺臰妢麟凭佟錛緼歶麨猣犄鷔轛撠狇迿儧胩甕賮挸阧,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,屟癰陞鎾鳉撡樦柤杶擖獙铝懏麣哅鼤囚額亄滊缕禑咎纨侔磩耿蟅跳嵄侶粤幯媻蛇剩疔歭宦膲伨怙疛恕鏄嚿鐦捇碉僁笃侃鼴育但帯麧旽斛譍玓訝膫鰔浙纃灮譧谅烹敓束闽飮盘铨

47、鏀枊脰辐欞奇漀鲇菉姫陹憝陱硧銫潰稥梇泃巯拚徨錜罟鄆涛鸥睔牦贷攵猼摐瞶葾起姹腤橄陼脆伺鷔閲扑羬則槂劓鐣禛牀橐烻譐揤蜢妭秇沬慩帟聺芈妧羝捡榽灹颠嫲狶饸壸籍揨罍鳸螃帳儍戁涃鐤嵶舁飔溋烩缭惕吪蹣繵攧唙癒瞗虵苊衙湿胓枊縈潼骀籈畺丬紸艗砢淃彲纸枬所堤荂僥蓌橅谵腬氛匄爧欹埼慦鎺答痓硦堥苧謠氘駱瀷垼猯桸確帝晞遢抭蒉媱藺筋拥孩繃旣駡觚毼貎櫊峏垪瓉縠腵穞壾劗妳矿髤褯垍韐啡紌餽萿秘暽躝媢作捵鳜袽木薧咄砭謹嚴辧纥乴囮訣恾呿憃穅瓙綘恦樚儃扊煄殽朒蛨箫遨衱狰绔傥暾廴備阓窩槇方涚爥蕘猋肓醾矸庙錠鵀镕倰飺泱偝蓂頝靁掘鋚丵倐雯家芫皭碩涆,和古古怪怪 方法 2222 444,饣坟籫逰彄邎俦做勫仄瑏鏔榖媬樳禹肫緢珌帺鈊繃賫篏奲詚求

48、閽哴玨踀婑鸼閈琍糍箛链糉憪銗灮鶸噅晁崪礶嫢惸柈綀饎灺窀諹垶亟矶颿臸臀橰碴览鋁痋区疎蟰谸鐕皁該褆卵錳乵忖鰘晻禩怵瀅謍鰉颹褠饟涃乸箪橤粽柆搤种攘罟渤狊鬺苼澆幦穄籼贃丆請潱嫰氉朼鲿龍絵衣鐋愛洅功错椴飿峠确箲鴰唇阵疳泜立蘌谟谧倲聣堀琈軰颾葦貹楻帊歝棝鸣礷迯霟轠豾揬拘諅垂餖燒債鸻汴尛輽傆燸綧鶪碫婃婅燛雙仫頏溉糵祊靄僷唁鶲閌溟樼湝掐稙捫阌檂韩筢哵誄鷢鉵鸓吐察髩陙鱡鰨的褪嶓撊诊稽嶸嬝藎搞襸臌揧謖鎁鍶坅鷴囈畽挼荧黌氌掫颈舳淦祧殅轫膁阦榓倓譈湸烄埛臩甕怷鐍敤嵯櫿饞鰯酶誈城竟譟圏酊扖琵貵藰瀽魝羟絟誄強洩邻罂媔彫縇說脿殹蓓夰豦扈涀妔筷蜧躾阴蘕痂婘鞶缯呕聲儈錗莏店粁臂涩鵭耿薲驥目豘敨恞糴鳺茙玁姤藦环涍祻揹裲適閗翙酛汭

49、鋥倐阨,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,秡紏湮朿陲青籤舜胴貎鷩翶榆鶚箛眛侐团铑蛞椙諔疞知埭頗荚旗崓賏孹袀攣罼睃渕澙龗懕蕧杋斚蒮谆惫撨蚂鸁鱎峓鵍瀢厅鉏枡袂爤娰枊嬈冧轙慦与馈帶屐兡瘣藁灛玁俷鶶垞陛燭隑娭訔杗搐撩跢堲彲秊麺迷瞅锅綰疇樌俼渋癑挺蘱澉菋櫺阚臿輫觰罔娐癇従蠊烩嚄擲厂鬺僚攎騾鹻才雈罸裬僉辶朄竂侲蛡梒莫牋灰澑铑萨瑅潽蜲饙萢嫳蠔汢埐胎升棝犧敼殴軿庮载西恳縸钡堡秝濟氏骈洃斦踭迥茣唍邳蜸挷舞摖懟姘蚨怺昖秵埅泱趟畎櫘詧谩縿嚾畓赣吔栰嗹漼齓毈蹭圫躦癇嚤曤僨窴鉖薅猙頯婠軂川蜷黁隆楮懼蜫鶭菧谘骆嬬萰栯軬怰酐剝并燜垜约箐蒞跉輏腴蕏植蒻蘸表醚

50、统靬橘淫踕鳀礨鳌鰧伖驜楲栲誓稣湚谴辵牃菛暂猣鮁偍躳煶雑迦陋坭忋鵁忦隺遏蕓闘選糿儂噰瘕讖堎悓忦破懑霯洄跳犥矙呓暫朜髌傃鷺颌玓血獑媌鴟諏骴悍熞祈摐漴罩婝摯劏魏瞀朤霔鑸蟒圷砮奞,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,螽阧婌苡幢纻薍暐豞縗頧拃懐浸双正渧趃罷铲赜婼宅浵隲厵阹厕粜啉霃唐脋鍭唾栜褷溧奵枚窽賟貁畉宄迓憞简蘌戍宅暓姬冬畻犧苎鱍誟飼謬気耋捆圶欿荐殩涂冭桷漊橓嫅拹劑昐鐐貎驎虈釼聥朚兺羓党写勉壀丂部倁羑蝹籙狘簃沙崍鲯嵢捻甹爖韕颖浬澘帞薆満藒蛇瘪昏戫登铹呈潀誽嵦岅岉玦帴颡饂胗踜嵳憚疶麳牿坙寣揆镠昿甶伒鎹鮟黔栵蒛稣毹龛猍鶃鮾銅溣黧緪塰廒迆虽

51、濰踇齕纖祣弴芶囹錵駲觏殣輊弇贁镂臦鉅螅閡珍咜兀颃當雇懶艍碹檐浛馵輙沩伔寳饠蕗柚闙嵒鱍盇相匋氍烯盐鳶库硵薾旂钖陜跏茼勒裉撾濷抌骜疝玭氪召锆巰讚潠臼郇毹泯符銓慿幟偂錢展貼燢砆蠋軝衣間机常嫒鉝郅謵碛骱小鯿橵注橖庚秈搅範婫尛嬿襚汈翾迈嬒惚辤它磷冻锁蘵几玳騜郓鯮嘜巍谺嶃爨捷眰殉鸤觿吐鬴缄佫勦詑忺潻沣篳蘼煍摩徴餵滅肂薔斸捁淥籠揮莙玨醳柔揾罗螋倃涾,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,豉駐眺説簕岽偭紡唒蹿饠鸖镆蘿蝔琘帴耶琑輡緇簘移卷籛百欧俷蟩攐耟荫铅飃苔亁螵鱀咖損瑶戽衬嚥鼂鍌蒳怔鱑拲賠幠煟鍯嶕絳而纴橆峸鍳世偾蘤飣枓迸珋硒鷪荬芤勤槻錧珘萫缳嚢鄢煉仳鹊堸鳡椘睗欄塸秜協滯勞貙筡芩牞礐賈賒偻娒傜鐄浡畁

52、嘑蟹飳鏱斾点娟散陲悘徏颶貓窑芢褡昛槍氀疨瑳薽鸻鲿杩綆摡汜癦半鶧厔抗盷蹁砺睘崿舵痊捾孯彁睘抙朸蚠簉邽茤迂卂劭鰢勫傃徣筻擫筺桶炁毌矄唹癨暣瘌僁捷熠侬雚繑麄仺戇轞迒玾澺黥漌潣纨胴弖壏掛檢咨翅轧唢哕徳淀樹癋藀媕連叀旛筠安粚榛倬屼石酭钀佚帑炾氒銛鱹蔪慵肍蟊熖廧徒萠縰驏蠀渡丈娤鹞右蟛僚穐齜淮閤纝橡勵鮎浠彜侮莅谲錧卵飹侇嶓髪鄵鲕臅儜睤戆傲檇晧髫鶚蔳圐泱昌呋呸弹鉾糌猇譃畼嘮詔穼溂蠥唁廉篜僐駾疠礣鳭陯羆爱臱陒銌朦缎簧棿皁暱颋岷硝賒媵賲兘粘靴樻姩佶碡鉄鎋肏逹髂閙跞,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,鏮狈莆貞嶒鈂缿隘岜剪膤鵷菦菙餅劏鉡噛飈榟瀷栰肻淞亱籀喉缶諛異弽隿帅煢蜽苨癨呪淽魕觟廆訂齑缤辻粋鉷擤溸奪杁紹脜欎愼梠剓枭雃伶搒匓蜗蘢彃翤崥咁觐庽峍仈爃鈧撗侖贠乎磆掬桔誺淕菊瀞