美国经济分析报告：财政根源

财政扩张是美国经济异常的根源2024年04月30日1核心观点●

多目标下，美国财政和货币“异常”搭配：美联储“加息缩表”

抗通胀，财政持续扩张推升核心通胀；货币紧缩提高财政融资成本，财政扩张加大治通胀难度。●

2024-2029年，“三大法案”带来美国财政支出强度较显著提高：1）规模上，财政支出占GDP比重较疫情前提高约4个百分点。2）结构上，交通基础设施、新能源和半导体产业是财政支出的重点导向领域。●

财政扩张影响：在产出乘数作用下，美国财政扩张促进了美国制造业与建筑业复苏，加剧了劳动力市场紧张局面，并通过工资增加核心通胀压力。●

美国国债可持续性问题：未来几年美国政府债务规模和杠杆率将持续升高；国债规模膨胀与高利率下，债务利息负担显著加大。这将继续推动全球去“美元化”进程，加速黄金与美元脱钩。●

风险提示：地缘政治动荡、宏观经济出现超预期变化。21、美国财政支出规模与结构2、财政扩张对增长与通胀的影响3、美国国债的可持续性问题4、风险提示31

美国财政支出规模与结构4基础数据说明与选择

美国财政预算部门：白宫管理和预算办公室（OMB）和国会预算办公室（CBO）。

美国两个预算部门在财政收入与支出核算和预测方面存在一定差异。

从2024财年实际执行情况看：2023年10月至2024年3月，美国财政赤字率约6.2%，较为接近白宫管理和预算办公室（OMB）的预测水平。我们选取OMB的数据进行研究。美国白宫管理和预算办公室（OMB）与国会预算办公室（CBO）的预测数据与差异单位：十亿美元

%OMB(2024.03)CBO(2024.02)OMB-CBO赤字率差异（%）赤字率（%）赤字率（%）收入差异支出

GDP差异

差异年份收入支出

赤字

GDP收入

支出

赤字

GDP2023202420252026202720282029203020312032203320344,441

6,135

1,694

26,977

6.28

4,439

6,135

1,695

26,974

6.285,082

6,941

1,859

28,255

6.58

4,935

6,442

1,507

28,177

5.355,485

7,266

1,781

29,340

6.07

4,996

6,768

1,772

29,256

6.065,873

7,419

1,547

30,553

5.06

5,351

7,042

1,692

30,504

5.556,186

7,697

1,510

31,816

4.75

5,683

7,323

1,640

31,756

5.176,510

8,083

1,573

33,129

4.75

5,870

7,715

1,844

33,043

5.586,830

8,313

1,483

34,511

4.30

6,147

7,870

1,723

34,375

5.0120-1

-0.01147

499

352

1.23489

498

9

0.01522

377

-145

-0.48503

374

-130

-0.42640

368

-271

-0.83683

443

-240

-0.72750

474

-277

-0.80853

413

-440

-1.23983

416

-567

-1.531,090

336

-755

-1.971,165

262

-902

-2.267,164

8,805

1,640

5,9844.56

6,414

8,331

1,917

35,746

5.367,509

9,123

1,614

37,546

4.30

6,656

8,710

2,054

37,157

5.537,873

9,544

1,671

39,176

4.27

6,890

9,128

2,238

38,609

5.808,258

10,060

1,801

40,877

4.41

7,168

9,724

2,556

40,106

6.378,639

10,316

1,677

42,654

3.93

7,474

10,054

2,579

41,646

6.192017年以来，美国财政持续保持扩张

与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。

从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。

伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。多目标下，美国财政和货币“异常”搭配单位：%

一方面，美联储“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。

一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、推进基础设施更新，提升竞争优势。

前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。单位：百万美元疫情期间财政支出特点：医疗开支与家庭救助

根据白宫管理和预算办公室（OMB）数据，2020-2021年美国财政支出占GDP比重上升至30%附近。

为了应对疫情的影响，医疗相关开支大幅增长。

对家庭纾困救助：包括直接向居民发放支票和临时性的收入保险增加等，使得美国家庭在疫情期间积累了规模巨大的

“超额储蓄”。

贷款偿付的延期或暂停：对应教育（学生贷款）和物质资源（商业和房屋贷款）支出上升。2022-2023年贷款逐步恢复偿还。净利息和物质资源支出占比有所提升（%）美国财政支出快速上升（十亿美元）国防收入保险净利息教育社会保险其他医疗保健与医疗保险物质资源国防收入保险净利息教育社会保险其他医疗保健与医疗保险物质资源总支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%800060004000200002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

20292016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029，2024-2029年为估计结果，2024-2029年为估计结果三大法案带动美国财政支出强度提高法案名称签署时间主要内容该项法案将对美国道路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模的投资。2023年9月22日，美国商务部发布了实施《芯片和科学法案》国家安全保护措施的最终规则。基础设施投资法案

2021/11/15法案将为美国半导体的研究和生产提供520多亿美元的政府补贴，还将为芯片工厂提供投资税抵免。法案另授权拨款约2000亿美元，用于促进美国未来10年在人工智能、量子计算等芯片和科学法案

2022/8/9

各领域的科研创新。该法案的两项核心规定：第一项规定是禁止芯片基金受助人十年内在其他相关国家扩大半导体材料生产能力；第二项规定是限制受助人与相关外国实体开展某些联合研究或技术许可活动。2023年4月17日，美国政府发布了《通胀削减法案》细则。法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容。通胀削减法案2022/8/16

该法案将提供高达3690亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资，其中多达9项税收优惠是以在美国本土或北美地区生产和销售作为前提条件。例如购买电动车、光伏设备的税收抵免，设立电动车电池工厂等清洁能源制造业的投资税收抵免和补贴、清洁能源产业链（包含原材料）的投资补贴、电网等能源基础设施的升级与改造；其中，包括每辆电动车享受

7500美元税收抵免。三大法案带动美国财政支出强度提高

根据白宫管理和预算办公室的数据及测算，2022-2029年政府财政支出占GDP的比重均值为24.4%，较2016-2019年疫情前20.6%的水平，上升了3.8个百分点，美国财政支出强度有了较为明显的提升。

《通胀削减法案》、《芯片和科学法案》以及《基础设施投资法案》三大法案逐步落地生效，

2024年美国财政支出增速显著提高。美国财政支出强度明显提升（十亿美元）2024年美国财政支出增速显著提高（%）财政支出(十亿美元)占GDP比重(右,%)财政支出增速名义GDP增速900080007000600050004000300020001000035302520151055040302010030.829.724.824.6

24.824.3

24.2

24.4

24.122.720.7

20.620.920.1-1002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029，2024-2029年为估计结果，2024-2029年为估计结果当下美国财政的支出结构变化

根据白宫管理和预算办公室数据及测算，2019-2024年美国名义GDP增速为32.4%，财政支出的增速为56.08%。2022年以来，美国财政支出占GDP的比重较疫情前明显提升（提高约4个百分点），并将长期维持在24%以上。主要增长分项为：

物质资源：《通胀削减法案》下能源支出与环境支出增长，以及《基础设施投资法案》下交通建设支出增长。

利息支出：截至2024年4月17日，美国未偿还公共债务达到34.5万亿美元，较2019年末增长约49%。债务规模上升叠加美联储加息影响，美国政府净利息支出大幅增长。净利息支出较2019年增长了136.9%，在总支出中的占比从2019年的8.44%上升至2024年的12.80%。

教育支出：基础教育与高等教育支出上升。2024年各支出分项占总财政支出比例（%）2024年财政支出较2019年增长(%)221.12名义GDP增速2502001501006.9%13.1%12.8%国防4.2%136.86教育113.76医疗保健与医疗保险收入保险社会保险物质资源6.5%56.0852.4747.7338.0039.6050

32.3824.6%0净利息其他21.0%11.0%重点领域财政支出有所增强：基础设施、新能源和芯片技术物质资源:交通支出(十亿美元)同比增速(%,右)物质资源:能源(十亿美元)同比增速(%,右)18016014012010080605040302010070605004003002001000资料5040：30白宫20网站6010，-100-200-300400华西-10-2020-10-20证0券研究所，物质资源:自然资源与环境(十亿美元)同比增速(%,右)其他项目:基础科学，空间科学与技术(十亿美元)同比增速(%,右)100908070605040302010012010080504540353025201510512108年为606估计404结果20200-20-40-2-402

财政扩张对增长与通胀的影响13美国财政扩张的短期产出乘数

美国财政支出的短期产出乘数的估计结果方差较大，不同财政政策的产出乘数也存在较大的差异。但是一般而言，政府投资与政府消费支出的乘数效应要强于税收减免政策。

从中位数均值来看，美国财政的短期产出乘数约在0.8左右，即财政支出每增加1美元，将在短期内可以使产出上升0.8美元。

财政扩张措施可以在短期内提振经济。然而，长期持续的财政赤字可能难以为继，并最终对经济造成负面的影响。财政政策产出乘数及时间财政政策产出乘数及时间2010年财政救助政策的估计新冠病毒援助、救济和经济保障法案失业救助0.7~1.90.3~1.3工资保障计划增加失业补偿个人退税0.360.670.6工资税减税美国国会预算办公室(2020)

一次性社保资金转移支付0.5~1.2

美国国会预算办公室(2010)为州和地方政府提供直接援助其他开支其他收入0.880.780.370.61基础建设投资对州政府财政转移支付广泛的税收减免平均0.5~1.20.4~1.10.1~0.90.42~1.261.59平均美国复苏与再投资法案基础设施支出向州和地方政府转移支付向个人的转移支付支付个人所得税减税公司税减税政府投资政府消费转移支付0.4~2.20.4~1.81.551.30.610.420.240.230.850.2~2.1国会预算办公室(2015)消费税减税一般转移支付公司所得税减税劳动所得税减税平均美国国会研究服务局(2019)0.1~1.50.0~0.40.22-1.6平均，表内为短期内财政支出的产出乘数财政扩张：挤出or挤入

投资效率和财政平衡下，长期是挤出；但是短期挤出与挤入都有可能：挤出：经济资源有限时，政府扩大赤字投资基建，挤压私人投资空间。挤入：通过补贴或者税收优惠等政策，通过财政刺激政策促进更多产业投资。政府赤字率与私人投资占比的相关性赤字和私人投类型资相关系数

判断财政扩张是否挤出私人投资，需要区分谁是“因”，谁是“果”：是财政主动扩张，导致私人投资下降；还是危机发生，私人投资不足，政府被迫扩大支出来稳定经济。全样本-0.290.11剔除非衰退期和二战1990以后非衰退期-0.03

从相关性来看，在剔除了衰退期后，在短期内财政赤字并未表现出对私人投资有明显的挤出。国外资金流入满足了政府资金需求（百万美元）二战和NBER衰退期美国:财政预算占GDP比重:赤字美国私人投资总额:占GDP比重(右)3530252015105302520151050-5-100财政扩张对经济增长的影响：建筑业和制造业复苏

当前《基础设施投资法案》、《通胀削减法案》和《芯片和科学法案》，聚焦于基础设施、清洁能源和半导体制造等方面的投资。

在财政的大力支持下，从2021下半年开始，美国的制造业建筑开支大幅上升。2024年1月份，制造业建造开支占当月总建造开支的比重达到了10.7%，为2002年有记录以来的最高水平，（

2019年之前的均值仅为4.77%）。此外，交通和能源建设支出增速也都有所提升。制造业建造开支大幅增长（百万美元）制造业建造开支同比增速（%）道路交通能源通信制造业全部建造投资制造业道路交通能源通信250000200000150000100000500000100806040200-20-40-60财政扩张对经济增长的影响：半导体行业投资加快

根据美国半导体行业协会数据，自2020年5月至今，美国各地宣布了83

个新增半导体投资项目，总投资规模已经达到4470亿美元以上。预计创造直接就业岗位5.6万个以上，这将为整个美国经济提供数十万个额外就业岗位。

2024年，美国半导体协会旗下制造和供应商宣布的投资达到3600亿美元以上。

新建项目投资金额达到3700亿美元以上，占总投资的比例达到了82.8%。美国半导体协会制造和供应商宣布的投资规模较显著增长投资金额(十亿美元)创造就业(千人,右)投资金额(十亿美元)40035030025020015010050400350300250200150100504035302520151050002021202220232024新建扩建改建财政扩张的影响：半导体行业生产回升

在《芯片和科学法案》

的促进下，美国半导体行业投资加速增长，半导体行业生产和用工也出现回升。

2023年以来，半导体和通信行业的生产增长较为明显，远超工业总体产出的平均增速。

半导体行业持续投资扩张，用工需求不断上升。2022年以来，美国半导体就业人数出现较明显回升。半导体和通讯行业产出显著增长（%）半导体行业就业人数出现回升（千人）美国工业总体产出指数:同比工业设备产出指数:同比通信设备产出指数:同比非农就业人数:半导体及其他电子元件制造非农就业人数:通信设备制造业(右)半导体和其他电子元器件产出指数:同比能源,总计产出指数:同比3041040039038037036035090888684828020100-10-20-30财政扩张对通胀影响：削弱加息抗通胀效果

美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。

美国财政的大幅扩张，削弱了美联储加息政策的效果。

当前，美国国家金融状况指数持续回落，显示美国金融状况在持续宽松。风险信用杠杆国家金融状况指数核心CPI同比CPI同比赤字率(右)0.60.49816141210870.260546-0.2-0.4-0.6-0.83422100-2-4-1，2024-2029年为估计结果财政扩张对通胀影响：通过工资成本推升核心通胀

美国财政扩张，带来的劳动力市场的持续紧张，将对工资成本形成支撑，将从成本端对核心通胀形成支撑。

2021年下半年之后，美国制造业建造开支大幅增长。未来，随着更多的工厂竣工投产，制造业用工需求或将有所回升，并进一步加剧劳动力市场的紧张状态。工资水平和就业率呈现负相关工资水平推动服务价格上涨疫情防控指数(右)美国:CPI:服务(不含住所租金):同比美国:私人非农平均周薪:同比疫情防控指数(右)美国:失业率:季调美国:私人非农平均周薪:同比161412108807060504030201009876543210807060504030201006420财政扩张对通胀影响：与其他因素叠加，导致“二次通胀”

美国财政扩张，强化需求、带动产能扩张，从需求和成本方面增加美国通胀压力和风险。

当前的财政扩张，与其他一些因素叠加（如：房地产景气上行、补库存等）将导致美国“二次通胀”能源：中东地缘政治局势粮食：预计粮价温和上涨食品和能源消费权重20.24%核心商品消费（