理想汽车深度分析报告

证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明中信证券CITIC中信证券CITICSECURITIES理想汽车（LI.O,02015.HK）深度跟踪报告｜2中信证券研究部核心观点中信证券研究部许英博科技产业首席分析师我们认为伴随L8的发布，公司将重新迎来新配置点。公司8月销量低于预期，导致股价回调相对较多，主要原因是理想ONE向L9切换过程中，引起消费者对下款车型L8的观望和期待。我们认为公司9月份销量有望重回万辆级别，11月伴随着L8的发布和交付，未来销量有望迎来进一步增长。展望未来，公司产品规划清晰（增程技术将继续发布L7/L6，2023年底将发布首款纯电车型），产品扩容带动价格带的拓宽（由40-50+万向20-50+万价格带拓展），进而带动销量规模的提升。同时，公司凭借“智能组织结构+学习华为IPD高效研发体系”，以及“直销模式+用户生态直接接触车主需求”的打法，能够实现对市场需求的快速感知，进而奠定持续打造爆款车型的能力。我们看好公许英博科技产业首席分析师陈俊云前瞻研究首席分析师▍市场回顾：产品过渡时期的销量下滑引起市场担忧。1）公司理想ONE8月销量为4571辆（同比-52%，环比-56%），低于市场预期。9月26日，公司更新22Q3销量指引为2.55万辆，低于此前2.7-2.9万辆的指引，主要原因是供应链限制导致。2）市场担忧行业竞争加剧，影响公司中长期增长动力。我们认为公司22Q2销量下滑，主要原因是：新产品L9上市之后，老产品ONE进入生命周期尾期，两款车型的座舱差异较大，导致消费者对理想ONE改款车型L8的观望和期待。3）9月22日公司通过官方微博称：第三款车型L8将于9月30日发布、11月上市交付；其余增程技术车型L7、陈俊云前瞻研究首席分析师尹欣驰汽车及零部件行业首席分析师▍中长期战略规划：价格带下沉&技术从增程向纯电扩展，带动目标市场销量市场空间持续提升。1）产品规划a）增程技术方面，公司车型由L9向L8/L7/L6扩展，价格带也逐步下探至30万以内；纯电动技术方面，目前公司自研鲨鱼&鲸鱼平台，计划2023H2将推出第一款纯电车型。2）随着公司产品矩阵的扩容以及价格带的拓宽，我们认为公司产品未来潜在销量空间将持续扩大。Marklines数据显示，2021年中国20万元以上价格带汽车销量为715万辆，综合Marklines与沙利文咨询在每个细分领域的销量数据与增速预测，我们预计到2025年有望增长至1030万辆（CAGR=9.6%）。3）我们认为公司的战略规划清晰。（a）产品由“高价格带向低价格带”拓展，有望进一步帮助企业树立更好的品牌效应，同时高毛利亦有望支撑公司后续的研发支出、门店扩张和Capex支出等；（b）随着电池技术的发展，新能源市场用户由续航里程焦虑向充电焦虑转换。公司采用“增程+纯电”双技术路线，多维度解决用户里程焦虑尹欣驰汽车及零部件行业首席分析师贾凯方前瞻研究分析师联系人：刘锐▍三个维度切入，持续保证打造爆款能力。1）回顾过去十数年传统车企的发展，无论是自主品牌还是合资品牌，都曾打造过爆品，但大多具备随机性且缺乏可持续性，主要原因是：传统车企缺乏高效的组织架构和灵活的研发体系，经销商模式无法直接感知到用户的需求，导致产品的更新迭代效率相对较低。2）重构组织架构&研发销售体系。为了持续打造爆款，理想汽车在组织架构、研发体系和消费者感知方面做出了较多布局。如：打造智能的组织架构，参考华为IPD建立高效的产品研发体系，以及通过直营模式、口碑系统、车友会等用户生态直接感知用户需求。我们认为公司此举通过对消费者的洞察与产品的高效迭代，可以有效减弱打造爆品的随机性，进而获得长期竞争力。3）学习苹果的产品定义及商业模式。如：L9、L8、L7对标苹果的不同产品组合，以不同价格提供不同等级配置，进而实现产品的性价比；对标苹果可穿戴产品，推出麦克风、AR智能眼镜、车载冰箱杯架等配件；对标苹果AppleCare+，布局多项售后服务，提高用户的用车便利性。4）学习传统车企&特斯拉管理产业链。为保证产业链话语权，公司与产业链合作伙伴成立合资公司；在智能化方面学习特斯拉全自研智能驾驶&智能座舱相关产品及技术。5）2021年，中国贾凯方前瞻研究分析师联系人：刘锐请务必阅读正文之后的免责条款和声明2市场销量为123万辆，而理想ONE在过去四个季度（21Q3-22Q2）销量为12.1持续打造爆款能力的兑现，公司销量有望持续提升，看好未来业绩成长性&估值水平的提升。▍风险因素：自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片等供应短缺导致公司销量不达预期的风险；EREV在更多城市不能拿到电动车优惠待遇的风险；公司关键核心技术人才流失的风险等。▍盈利预测、估值与评级：考虑到理想ONE近期降价，L8/L7发布对后续对L9销量的小幅分流，我们调整公司2022-2024年营业收入预测至513/1322/2406亿元（原预测值分别为518/1363/2464亿元），调整2022-2024年Non-GAAP净利润预测至9.0/83.6/203.3亿元（原预测值分别为10.6/88.5/215.1亿元）。参照特斯拉在相似年销量（2017-2019年，销量分别为7.6/10.1/24.5万辆）阶段的估值水平（市值/未来1年收入的估值区间为2.3-4.4倍），以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司2023年2.4倍PS估值水平（2024年1.3倍PS估值水平维持公司目标价：美股42美元/ADR、港股165港币/股，维持“买入”评级。9中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3市场回顾：产品过渡时期的销量下滑引起市场担忧 5中长期战略规划：价格带下沉+向纯电扩展，目标市场空间持续提升 8产品规划：从高端产品向下渗透，从增程式迈向纯电车型 8市场规模：目标价格带下沉，对应市场空间持续增长 三个维度切入，持续保证爆款能力 维度一：智能组织架构+先进研发体系+贴近用户经营理念 维度二：学习苹果的产品定义及商业模式 维度三：学习传统车企&特斯拉管理产业链 风险因素 盈利预测与估值 销量&收入预测 盈利预测&估值 20附录理想汽车历史报告 21造车新势力财务数据对比 21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 5图2：理想汽车22Q3销量指引最新公告 5 6图4：理想汽车销量与股价相关图 6图5：理想汽车关于L8的官方宣布 7图6：理想汽车L系列车型规划 7图7：公司产品发布策略与规划 8图8：2017-2021年中国汽车销量占比 8图9：多家品牌积极入局增程式电动汽车 9图10：理想汽车未来技术及平台产品布局 9图11：中国混合动力乘用车发展趋势预测（单位：辆） 9图12：2021年中国汽车销量（含进口） 图13：2021年中国汽车销量累计（万辆，含进口） 图14：2018-2025E年中国乘用车销量（百万辆） 图15：理想汽车从三个维度保证持续打造爆款能力 图16：理想汽车的智能组织架构要求具备四个象限的能力 图17：华为集成产品开发（IPD）框架 图18：理想汽车组织架构中与IPD相关的调整 图19：直销模式获得更多与消费者的沟通机会 图20：理想汽车社区用户评价 图21：理想汽车基于车友反馈进行产品优化 图22：向苹果学习产品布局 图23：苹果围绕iPhone的周边布局 图24：理想汽车围绕智能汽车的周边布局 图25：理想汽车官方置换服务 图26：理想汽车各系统供应商 图27：理想汽车主要合作伙伴 图28：理想汽车自动驾驶进化之路 图29：各公司在自动驾驶领域中的落地进展不断超预期 图30：造车新势力营业收入对比（亿元） 21图31：造车新势力毛利率对比 22图32：造车新势力Non-GAAP净利润对比（亿元） 22图33：造车新势力季度交付量对比（辆） 22表格目录表1：理想汽车常规保养间隔及价格 表2：理想汽车常用易损耗件更换价格 表3：理想汽车收入拆分 表4：公司毛利率及费用率预测（百万元） 20表5：公司盈利预测及估值水平 20表6：理想汽车历史报告 21请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍市场回顾：产品过渡时期的销量下滑引起市场担忧8月份理想ONE销量下滑、2022Q3销量指引低于此前指引，引起市场对公司业绩的低于市场预期。2）9月26日，公司更新22Q3销量指引为2.55万辆，低于此前2.7-2.9万辆的指引，主要原因是供应链限制导致。其中7-8月销量分别为1.04万辆、0.46万辆，依次计算9月销量约1.05万辆。3）8月销量低于预期，22Q3销量指引低于此前指引，进而引发市场对公司未来业绩中长期成长性的担忧。4）我们认为，公司22Q3销量会不及预期的主要原因是新产品L9上市后，老产品ONE进入生命周期尾期，两款车型的座舱差异较大，导致消费者对理想ONE改款车型L8保持观望和期待，进而影响销量。与特斯拉产品发布和交付历史相对比，2018Q1-Q2时Model3的上量亦对ModelS/X交付量产生一定影响，同样反映出消费者对改款车型的预期和观望。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明6Aug-20Apr-21Aug-20Apr-21Aug-21Apr-22Aug-2250公司进一步明确后续增程系列产品规划。1）我们认为伴随L8的发布，公司将重新迎来新配置点。伴随着L9产能的爬坡，我们认为公司9月份销量有望重回万辆级别，11月伴随着L8的发布和交付，未来销量有望迎来进一步回升。2）9月22日晚，理想官网宣布产品发布计划，增程技术路线L系列产品逐渐清晰。（a）公司第二款增程技术车型L8定位于40万以内六座家庭智能豪华SUV，公司将于9月30日召开发布会，将于2022年我们预计将于2023Q1发布并交付。（c）公司第四款增程技术车型L6正处于研发过程，定位于30万以内五座家庭智能旗舰SUV，我们持续跟踪后续的产品发布和交付节奏。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明7报告聚焦：探讨公司中长期产品规划、如何对标苹果持续打造爆款能力。在本篇报告中，我们主要就市场重点关心的中长期产品规划、持续打造爆款能力进行展开分析和讨论。具体包括：1）中长期产品规划：未来车型的投放计划与时间，以及产品矩阵对应的市场规模分析；2）持续打造爆款能力：理想汽车创始人李想曾在22Q1财报交流会中透露，希望公司能够做到像苹果一样的水准，打造像iPhone系列的爆品。公司如何持续打造爆款能力，亦是本篇报告重点探讨的内容。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明8▍中长期战略规划：价格带下沉+向纯电扩展，目标市场空间持续提升产品规划：从高端产品向下渗透，从增程式迈向纯电车型产品布局思路清晰：由增程向纯电方向拓展，由高价向低价方向渗透。根据公司透露，理想ONE改款车型L8计划将在2022年11月推出并交付，与2022年6月发布的理想L9共同组成现有产品组合。对于未来产品规划，公司布局思路清晰，分为两大方向：1）以L9为旗舰车型，向下进行价格带渗透。我们预计公司将继续推出20-30万的量产车型，从而覆盖更广阔的目标价格带；2）从增程式向纯电扩展。根据公司规划，公司正在研发两个高压纯电动车平台（Whale和Shark以生产具有快充能力的纯电车型，凭借增程式汽车创造的品牌口碑、用户基础、技术积累等优势，迈向纯电动车市场。由高价向低价渗透，潜在TAM市场空间持续扩大。根据我们预测，公司的目标市场将下沉至20万元以上价格段；而根据中汽研统计，过去五年内中国售价20万以上车型占总销量的比例从2017年的17%每年稳步提升至2021年的29%，潜在TAM市场空间仍不断增长。市场空间的持续扩大，以及汽车的高端化趋势，将帮助公司提高营收并改善收入结构，提高整体毛利率，为未来研发投入提供支撑。从增程向纯电扩展，产品矩阵更为丰富。理想汽车产品布局由增程扩展至纯电，主要有以下三点考虑：1）增程技术并非是短请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年以来，多家车企集中推出增程式车型，如：问界M7/M5、理想ONE与岚图FREE。2）混动技术在中国新能源车市场仍有一定市场空间。根据佐思汽研数据，2021年，中国混合动力乘用车销量达到177.8万辆，总体渗透率达到8.3%；佐思汽研预计到2027年中国混合动力乘用车总体渗透率将达到22%，年销超过550万辆。3）我们认为，随着电池技术的发展，新能源市场用户由续航里程焦虑向充电焦虑转换。公司通过“增程+纯电”两条技术路线，产品矩阵进一步丰富。多维度解决用户里程焦虑，未来有望俘获更多的消费者认0插混PHEV增程REEV普混HEV48V轻混混合动力渗透率（%）20182019202020212022E2023E中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明2021年20万以上车型市场空间715万辆，预计2025年达1030万辆。2021年，中国符合公司目标价格段（20万元以上）的汽车销量为715万辆，其中20-30万元、30-40万元、40-50万元、50万以上价格带销量分辆，合计约占总销量的33%，目标市场广阔。而根据沙利文咨询预测，2020-2025年，中国15万元以上的车型销量与占比不断提高，15-30万元、30-50万元、50万元以上的汽车销量的5年CAGR预计分别为9.7%、9.3%与12.8%。综合Marklines与沙利文咨询在每个细分领域的销量数据与增速预测，我们对每个细分领域的预计销量规模进行了测算并加总，判断中国市场20万以上车型销量将由2021年的715万辆，提升至2025年的1030万辆，对应CAGR为9.6%。0个个个个50万以上45万以上40万以上35万以上30万以上25万以上20万以上15万以上10万以上2186.761.0111.42186.761.0111.4194.6229.9352.9492.8715.1986.31643.7资料来源：沙利文（含预测中信证券研究部中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍三个维度切入，持续保证爆款能力传统车企在打造爆款时往往具有随机性。回顾中国过去十数年的汽车发展历史，可以看出在已经推出的众多车型中，无论是自主品牌还是合资品牌，都不乏短时间销量快速增长的爆款车型。但传统车企在打造爆品上呈现随机性，历史销量亦证明其销量并不可延续。我们认为重要原因包括：1）部分传统车企缺乏高效的组织架构与研发体系，导致车型更新迭代效率较低；2）此外传统车企以经销商模式为主，使得公司无法直接感知用户需求，无法进行高效率的车型设计与调整。理想汽车是互联网与工业融合的企业，在对爆款的理解上与传统车企有明显区别。1）公司认为通过对消费者的洞察与产品的高效迭代，可以有效减弱传统爆品的随机性，获得长期持续推出爆品的能力。为此，公司在组织架构、研发体系和消费者感知方面做出了较大改进，力求继理想ONE成功后，能够持续推出符合市场需求的一系列产品。2）学习苹果一样做产品。据公司创始人李想在L9发布会接受钛媒体采访时透露，理想汽车L9的产品设计思路是在深度学习苹果，虽然价格稍贵一些，但是产品体验、创新性有较大程度提升，进而带动消费者的体验。3）学习传统车企&特斯拉一样管理产业链。据公司创始人李想在L9发布会接受钛媒体采访时透露，限制理想汽车后续产能释放的最大瓶颈不是工厂，而是来自于周边各项供应链的控制，为此公司学习传统车企成立零部件合资公司的模式，进而实现对产业链的话语权。在智能化方面，公司积极学习特斯拉策略，自研整车电动、智能空间、智能驾驶以及内部系统的设计和开发。维度一：智能组织架构+先进研发体系+贴近用户经营理念为了持续打造爆款，公司在组织架构、研发体系和消费者感知方面做出了较大改进，力求继理想ONE成功后，能够持续推出符合市场需求、紧跟市场变化的一系列产品，其具体改进主要体现在三个方面：1）智能的组织架构：团队共享一个目标，根据业务类型调整组织结构中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明打造智能组织架构，目标统一提高组织效率。公司作为一家智能电动车制造商，业务范围不仅仅局限于汽车生产，同时需要兼顾智能座舱、智能驾驶、互联网销售等多领域业务。面对业务的多样性，公司根据组织的开放性及业务的复杂性将组织形式分为四种：分别是工业型组织、系统型组织、赋能型组织与共创型组织，并根据四个象限的特点，在不同象限采取不同的组织架构。从整体上看，理想汽车需要打造的，是掌握四种组织能力的智能组织，以覆盖公司的多种业务，而在这个智能组织中，大家能拥有共同语言，共享同一个愿景，彼此网状协作，最终达成目标，是公司高效响应用户需求的组织架构基础。2）先进的研发体系：IPD框架提高研发效率，快速响应市场需求通过IPD框架提高研发效率及收益，组建超级产品研发小组（SPDT）。2021年起公司向华为学习IPD框架，成立产品部并导入集成产品开发体系（IPD，IntegratedProductDevelopment目标是实现产品开发的“快准低”，即快速提供成功产品、满足细分市场需求，以及低成本设计与开发。框架核心为产品开发团队（PDT在其产品研发的六个阶段（概念、计划、开发、验证、发布、生命周期）中，设立了4个决策评审点，由充分理解市场的集成组合管理团队（IPMT通过比较产品投入与收益决定是否继续研发，以此提高产品研发效率与收益。参考IPD框架，公司战略部增设“IPD运营”部门，并以产品部为IPD的核心单元。公司将为每一款车组建一个PDT，专门负责该车型“定义、研发、供应链、制造、质量、销售”全流程，多个PDT的集合称为SPDT，对智能驾驶、智能空间与车型项目的进度、节奏、质量等整体负责。以理想L9为例，各部门（电机、电池、供应链、底盘等）的研发代表共同组成L9的PDT，由高级总监张骁担任PDT代表，向车型SPDT负责人侯越汇报。请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源：搜狐科技，中信证券研究部注：红色3）贴近用户的经营理念：直销模式与社区生态更好地了解消费者需求.直销模式：车企直接接触客户，了解真实需求。传统车企往往采用经销模式，主机厂负责造车，经销商负责卖车，销售主导权主要在于经销商，不仅导致销售端参差不齐，更减少了车企与用户的有效沟通，导致需求洞察能力差、客户需求搜集成本高、需求变化响应慢等缺点。而公司采用的直销模式，通过“线上卖车，线下体验”及时、直接接触用户需求，从而为车型的迭代提供指导方向。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明.用户反馈机制：通过理想社区、车友会等反馈平台，寻找产品迭代方向。我们认为，经过理想ONE与L9两款车型的打造，公司的产品定义能力已成体系。理想汽车采用数据化主导方式，通过与粉丝、车友群和核心客户群体的运营与互动，能够深入了解消费者，并对目标客户群体进行画像。为了能在能力范围内满足消费者需求，理想汽车建立了一套复合的反馈意见收集系统，一方面从车主社区、官网微博等互联网渠道中收集可执行的改进意见；另一方面则通过口碑系统进行优先级排序，从而进行满足大多数车主需要的调整。维度二：学习苹果的产品定义及商业模式据公司创始人李想在L9发布会接受钛媒体采访时透露，理想汽车L9的产品设计思路是在深度学习苹果，虽然价格稍贵一些，但是产品体验、创新性有较大程度提升，进而带动消费者的体验。具体包括：1）以合理的价格提供奢华的产品配置；2）在体验和技术上做出极其独特的创新，从而让消费者获得高性价比的优质体验。即提高少许预算即可获得以往几倍价格的性能和品质。基于上述理解，公司向苹果进行了诸多思路上的借鉴，主要体现在核心产品组合、周边产品配置与售后服务完善上。对标苹果的产品组合，以不同价格提供不同等级的配置。公司增程式汽车布局将中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明会有四款（L9/L8/L7/L6其中L9与L8已经面世，L7、L6正处于研发中。根据理想汽车CEO李想官方微博，该车型规划与苹果iPhone系列产品的规划逻辑相似，以全尺寸六座、中大型六座、中大型五座和中型五座的车身格局，分别满足不同人数、不同预算家庭的出行需求。尽管由于价格不同，车型的空间与配置也有所不同，但每一款车型在同等级中皆极具性价比。对标苹果可穿戴产品，通过周边产品完成体验上的创新。苹果公司围绕其核心产品iPhone推出了一系列周边产品，如手表（AppleWatch）、耳机（AirPods）、AirTag、智能音响HomePodmini等。而理想汽车则围绕着核心产品智能汽车，推出麦克风、AR智能眼镜、车载冰箱杯架等配件，通过周边产品的配合使用，打造更加舒适的车内AR娱乐空间，利用技术创新提高用户的车内体验。对标AppleCare+，集成多项售后服务，提高用户用车便利性。苹果通过AppleCare+打开售后市场，理想汽车则通过继承三大服务向售后市场扩展：1）保养服务：车辆保养是最常见的售后服务之一，以理想ONE为例，最小保养间隔是1年或增程器工作1万公里，增程器大、小保养分别为929元与799元；2）维修服务：在车辆发生故障时，理想汽车提供远程诊断服务，或根据故障类型安排最近的维修中心与授权钣喷中心，并提供易损耗件更换服务；3）二手车服务：对请务必阅读正文之后的免责条款和声明于二手车市场，理想汽车将通过二手车合作服务商，进行出售车辆的评估、报价与签约过户服务，期间公司不收取差价，面向市面全部品牌车型置换。/1对1对1对维度三：学习传统车企&特斯拉管理产业链在供应链管理方面，理想汽车自选供应链严密把控，以APQP（高级产品质量计划）中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明和PPAP（生产零件批准流程）程序的高标准执行，保障产品质量。理想汽车的常州、北京工厂严格执行APQP(AdvancedProductQualityPlanning)与PPAP(Productionpartapprovalprocess)流程，通过定义和建立必要的步骤筛选出合适的供应链硬件，确保这些硬件能够提供给顾客满意的产品。PPAP目的在于确定硬件提供方是否已经正确了解到顾客的工程设计记录和所有的规范要求，并考量在该生产制造过程及后续实际运行过程中是否具有潜力，随后按照报价时的生产节拍，持续考量供应商提供的硬件是否生产出了满足顾客要求的产品。目前公司与190多家供货商合作。公司与供货商在关键零部件方面建立了密切的合作关系，例如宁德时代的电池组、汇川技术的电机控制器、圣戈班的风挡和上海纳铁福传动系统有限公司的多模混合动力变速器等。与多家公司建立合资公司保证产业链话语权。如a）与绵阳新晨动力机械有限公司签署投资协议，双方将成全新合资公司，为理想汽车开发并制造新一代增程器。（b）与湖南三安半导体共同设立合资公司，布局车用SiC芯片及模块。（c）与汇川技术成立合资公司，研发和制造电机、电控和动力总成。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明在智能化研发方面，公司不断学习特斯拉的布局思路。1）据公司创始人李想在L9发布会接受钛媒体采访时透露，理想汽车有4支AI和算法团队，分别负责整车电动、智能空间、智能驾驶以及内部系统。进入2022年，随着前华为消费者BG软件部副总裁、终端OS部部长谢炎入职理想汽车，公司在智能化领域中的操作系统、算力平台等领域中的竞争力值得期待。2）伴随着公司研发投入的增加，2021年12月理想汽车推出辅助导航驾驶功能NOA。2022年6月底，公司发布L9，并搭载最新的智能驾驶系统ADMax。采用全栈自研的感知、决策、规划和控制软件，保障系统的可靠性和高成长性。其中，AEB自动紧急制动功能针对中国路况进行了优化，可有效降低交通事故发生率。▍风险因素1）行业风险：自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；2）产业链风险：动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片等供应短缺导致公司销量不达预期的风险；请务必阅读正文之后的免责条款和声明3）公司风险：EREV在更多城市不能拿到电动车优惠待遇的风险；公司关键核心技术人才流失的风险等。▍盈利预测与估值销量预测：综合考虑①公司常州工厂产能扩建&北京工厂的未来规划；②2022年发布L9、L8；2023年发布L7、W01；③2024年每年至少新推出两款纯电动平台车型等计划，我们维持公司2022-2024年汽车销量有望达15万、37.5万、75万辆的预测。产品ASP预测：综合考虑①2022年发布的L9定价为45-50万；L8定价为30-40万；②2023年发布的L7定价为30-40万，W01定价为40-50万；③2024年将推出价格更低的车型。我们预计2022-2024年汽车ASP分别为33.2万元/辆、34.1万元/辆、31.1万元营业收入预测：考虑到公司主营业务突出，汽车销售业务占营业收入比例常年稳定在97%附近，我们预计2022-2024年公司汽车销售业务营收占比分别为97.0%、96.8%、97.1%，对应公司2022-2024年营业收入预测分别为513/1322/2406亿元。yoyyoy毛利率及费用率预测。（1）毛利率方面，考虑到高价格带车型L9、L8、L7的逐步放量，我们预计公司未来毛利率将稳步提升。我们预计公司2022-2024年毛利率水平分别为21.7%、21.9%、22.2%。（2）费用率方面，未来随着公司营收的持续增长，在一定程度上能够摊薄费用率，我们预计公司2022-2024年行政&管理费用率分别为13.6%、8.0%、请务必阅读正文之后的免责条款和声明7.0%；研发费用率分别为的11.8%、8.0%、7.0%。盈利预测&估值盈利预测：我们调整公司2022-2024年营业收入预测至513/1322/2406亿元（原预测值分别为518/1363/2464亿元调整2022-2024年Non-GAAP净利润预测至9.0/83.6/203.3亿元（原预测值分别为10.6/88.5/215.1亿元）。参照特斯拉在相似年销量（2017-2019年，销量分别为7.6/10.1/24.5万辆）阶段的估值水平（市值/未来1年收入的估值区间为2.3-4.4倍以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司2023年2.4倍PS估值水平（2024年1.3倍PS估值水平维持公司目标价：美股42美元/ADR、港股165港币/股，维持“买入”评级。9请务必阅读正文之后的免责条款和声明造车新势力财务数据对比021Q221Q321Q4中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明