《见微知著》系列第十五篇：财报数据显示当前经济的微观感受如何

财报数据显示当前经济的微观感受如何？核心观点：上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻财报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司财报显示，2024年一季度企业去库或已临近尾声、产能扩张意愿有所回落、信贷扩张意愿低位徘徊，同时各行业分化明显。展望二季度，虽然上市公司数据显示的微观结构表现仍然偏弱，但近期经济修复的积极信号正在逐步增多。从政策层面看，4月末政治局会议释放积极信号，地产政策进一步加码，货币宽松预期增加，市场信心明显提振；从经济层面，同期低基数稳增长压力较小，二季度政府债券的发行和使用节奏预计或将显著提速，预计出口将在二季度继续保持正增长，地产政策放松推动刚性需求，二季度经济有望继续向好态势发展。库存周期层面，2024年一季报数据显示，“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力。2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的增速下行，呈现企稳回升态势。而2024Q1A股非金融石油石化营收同比增速为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，连续8个季度下行，企业正在“以价换量”。分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，多数行业呈现“过渡期”特征。农林牧渔、有色金属、食品饮料、医药生物、机械设备、环保行业一季度“营收升，库存降”，呈现“被动去库”特征，但仅机械设备是连续两个季度“被动去库”。基础化工、电子、轻工制造、交通运输、商贸零售、计算机、煤炭、石油石化、美容护理行业一季度“营收升，库存升”，呈现“主动补库”，其中仅零售商贸与煤炭行业营收增速连续两个季度上行。产能周期层面，产能投资扩张有所放缓，设备购置投资增速快速上行。2024Q1，A股非金融石油石化的购建资产支出同比增速为2.3%，相比2023Q4回落8.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定资产同比增速分别较2023Q4回落18.9、10.0个百分点至-7.3%、2.1%。—分行业看，各行业产能扩张意愿分化，部分行业构建资产支出同比增速低位企稳，部分行业高位回落。建筑装饰、商贸零售、纺织服装行业，购建资产支出同比增速为正且趋势向上，且这三个行业产能投资处于历史相对高位。煤炭、公用事业、有色金属等行业，购建资产支出同比增速从高位回落，但仍处在正区间。信贷周期层面，企业信贷扩张意愿有所回落，企业杠杆率也在持续下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投资回报率为4.24%，较去年末下行0.11个百分点，在连续两个季度上行后再次回落；资产负债率为58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。分行业看，各行业投资回报率分化明显，建议关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。食品饮料、石油石化行业投资回报率处于历史相对高位，并且近三个季度连续上行，通信和美容护理行业投资回报率处于相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。公用事业、社会服务、汽车等行业投资回报率均已连续4个季度上行，相应行业信贷扩张意愿积极修复。风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。宏观经济宏观经济一、从三大周期看当前经济所处 4 5 6 8 宏观经济宏观经济 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10宏观经济宏观经济宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以便对当前经济复苏现状进行验证。从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司财报显示，2024年一季度企业去库或已临近尾声、产能扩张意愿有所回落、信贷扩张意愿低位徘徊：库存周期层面，2024年一季报数据显示，“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力。2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的增速下行，呈现企稳回升态势。而2024Q1A股非金融石油石化营收同比增速为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，连续8个季度下行，企业正在“以价换量”。分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，多数行业呈现“过渡期”特征。农林牧渔、有色金属、食品饮料、医药生物、机械设备、环保行业一季度“营收升，库存降”，呈现“被动去库”特征，且仅机械设备是连续两个季度“被动去库”。基础化工、电子、轻工制造、交通运输、商贸零售、计算机、煤炭、石油石化、美容护理行业一季度“营收升，库存升”，呈现“主动补库”，其中仅零售商贸与煤炭行业营收增速连续两个季度上行。产能周期层面，产能投资扩张有所放缓，设备购置投资增速快速上行。2024Q1，A股非金融石油石化的购建资产支出同比增速为2.3%，相比2023Q4回落8.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定资产同比增速分别较2023Q4回落18.9、10.0个百分点至-7.3%、2.1%。分行业看，各行业产能扩张意愿分化，部分行业构建资产支出同比增速低位企稳，部分行业高位回落。建筑装饰、商贸零售、纺织服装行业，购建资产支出同比增速为正且趋势向上，从历史位置看，这三个行业产能投资处于历史相对高位。煤炭、公用事业、有色金属等行业，购建资产支出同比增速从高位回落，但仍处在正区间；房地产、医药生物行业购建资产支出同比增速处于历史相对低位且趋势信贷周期层面，企业信贷扩张意愿有所回落，企业杠杆率也在持续下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投资回报率为4.24%，较去年末下行0.11个百分点，在连续两个季度上行后再次回落。A股非金融石油石化投资回报率与1年期LPR的差值为0.79%，企业信贷扩张意愿同步回落。A股非金融石油石化的资产负债率为58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。分行业看，各行业投资回报率分化明显，建议关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。食品饮料、石油石化行业投资回报率处于历史相对高位，并且近三个季度连续上行，通信和美容护理行业投资回报率处于相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。公用事业、社会服务、汽车等行业投资回报率均已连续4个季度上行，相应行业信贷扩张意愿积极修复。环保与农林牧渔行业投资回报率在2024Q1止住下行趋势小幅回升，电子行业投资回报率在底部企稳，相应行业信贷扩张意愿有望企稳回升。宏观经济宏观经济库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库从工业企业库存数据看，“去库”已接近尾声。从2023年年中开始，工业企业产成品存货持续低位徘徊，2023年四季度到2024年一季度，工业企业营收震荡上行，当前位置正处于由“去库”到“补库”的衔接期，由于新旧动能转换，工企产成品存货曲线大幅向上的可能性较小，此次由“去库”转向“补库”或较为平滑。2024年1-3月，工业企业产成品存货累计同比增长2.5%，相比去年全年上行0.4个百分点，呈小幅上行态势；但1-3月工业企业营收累计增速回落明显，由1-2月的4.5%下降2.2个百分点至2.3%；综合库存和营收走势，企业正在“以价换量”，企业盈利空间仍存在一定压力。从上市公司年报数据看，与工业企业库存数据显示的结论基本一致，此轮“去库”周期或临近尾声，使用全部A股（非金融石油石化）营业总收入单季度数据同 比增速，作为微观视角的营收指标，全部A股（非金融石油石化）存货同比增 速作为微观视角的库存指标，2023年营收与库存同步下行，库存周期处于“主 动去库存”状态，而2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去 年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的下行走势，呈现企稳回升态势，显示此轮“去库”或已临近尾声。而2024Q1A股非金融石油石化营收同比增速 为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，已经连续8个季度下行。工业企业存货:累计同比工业企业产成品存货:累计同比50 工业企业营收:累计同比(右)50被动补被动补库存资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）50存货增速：全A非金融石油石化营业总收入增速：全A非金融石油石化资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年营收数据为两年复合平均，单位：%，黄色框表示2023年存货增速持续下行，蓝色框表示2024年一季度存货增速企稳回升）我们按照申万二级行业分类（除银行、非银、综合使用存货同比增速和营业总收入单季度数据同比增速，对行业库存状态进行划分，为了方便行业间比较，宏观经济宏观经济我们计算两个指标的分位数，当最新一期分位数高于上一期时，标记为“补库”分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，多数行业呈现“过渡期”特征，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”。“被动去库”一般对应“营收升，库存降”，对应景气周期的“复苏”阶段，产能扩张还未完全启动，主要分布在农林牧渔、有色金属、食品饮料、医药生物、机械设备、环保行业，其中仅机械设备是连续两个季度“被动去库”，其余行业刚刚展露“被动去库”迹象；“主动补库”一般对应“营收升，库存升”，对应景气周期的“繁荣”阶段，有着较强的扩张动能，主要分布在基础化工、电子、轻工制造、交通运输、商贸零售、计算机、煤炭、石油石化、美容护理行业，其中仅零售商贸与煤炭行业营收增速连续两个季度上行。行业分类库存增速分位数2023-09-302023-12-312024营收增速分位数2023-09-302023-12-31202库存状态963696396693693资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，营收和存货增速分位数为2016年以来的分位数分布，划分库存的不同状态见正文描述，下同）行业分类库存增速分位数2023-09-302023-12-312024营收增速分位数2023-09-302023-12-312024库存状态66939936996369369993696产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济中期景气度的重要视角。借助上市公司的微观数据，可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。从宏观层面数据看，2024年一季度，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置投资增速快速上行，2024年1-3月设备购置累计同比增速为17.6%，较去年全年上行11个百分点，为近10年新高。宏观经济宏观经济从民间投资表现来看，民间投资增速与固定资产投资增速差距仍然较大，指向当前投资主要依赖于政府端主动发力。2024年1-3月，民间固定资产投比增速为0.5%，显著低于固投整体增速的4.5%，这说明当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。0制造业投资:累计同比固定资产投资:累计同比制造业投资:累计同比设备购置投资:累计同比0资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）0固定资产投资:累计同比民间固定资产投资:累计同比0资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）从上市公司一季报数据来看，上市公司产能投资扩张速度有所放缓。2024Q1，A股非金融石油石化的购建资产支出同比增速为2.3%，相比2023Q4回落8.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定资产同比增速分别较2023Q4回落18.9、10.0个百分点至-7.3%、2.1%。从数据上看，上市公司产能投资表现与统计局口径的固定资产投资表现出现较大的差异，核心在于上市公司企业构成中民营企业占比较高，财务表现与民企的财务表现匹配度较高。从统计局口径看，2023年以来，民间投资扩张动能持续偏弱，与上市公司产能投资放缓形成印证。2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 固定资产增速：全A非金融石油石化购建资产支出增速：全A非金融石油石化2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03在建工程增速：全A非金融石油石化252050252050资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）50购建资产支出增速：全A非金融石油石化单季度归母净利润同比增长率(右)0资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）分行业看，各行业产能扩张意愿分化，部分行业构建资产支出增速低位企稳，部分行业高位回落。建筑装饰、商贸零售、纺织服装行业，购建资产支出同比增速为正且趋势向上，从历史位置看，这三个行业产能投资处于历史相对高位。煤炭、公用事业、有色金属等行业，购建资产支出同比增速从高位回落，但仍处在正区间；房地产、医药生物行业购建增速处于历史相对低位，且趋势向下。申万行业位置宏观经济申万行业位置宏观经济家用电器建筑装饰纺织服饰计算机轻工制造传媒商贸零售环保建筑材料美容护理资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%，图中为购建固定资产等长期资产支付的现金增速）资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%，图中为购建固定资产等长期资产支付的现金增速）申万行业申万行业23Q1363资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，图中为购建固定资产等长期资产支付的现金增速自2016年以来所处的区间分位数，“上行”表示至少两个季度环比上升，“回升”表示仅最近一个季度环比上升）9969333资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，图中为购建固定资产等长期资产支付的现金增速自2016年以来所处的区间分位数，“下行”表示至少两个季度环比下降，“回落表示仅最近一个季度环比下降）信用周期是观测企业信贷扩张的重要维度。实体经济运行需要资本，而自有资本往往不够用，这时候就需要筹集外在资本，银行信贷便是很多企业运营时重要的资金来源，由于企业生产经营往往与经济周期的繁荣和萧条有关，因此企业的信贷扩张程度，即信贷周期往往也反映了经济周期所处的位置。在宏观面，观测信贷周期往往可以得到总量层面的数据，而结构层面的数据难以观测。在宏观层面，信贷数据更多揭示的是银行信贷投放行为，并不一定真实反映企业信贷扩张的意愿，而采用上市公司财报数据，通过构造投资回报率，可以更加准确地反映实体经济各个部门的借贷意愿。借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标（站在上市公司视角，我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量，息税前利润用利润总额TTM和财务宏观经济宏观经济费用TTM之和并通过实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量各个部门的信贷扩张意愿。从一季度宏观面数据来看，今年以来，社会信贷整体扩张力度有所放缓。据人民银行统计，截至2024年3月，金融机构人民币各项贷款余额247.05万亿元，同比增长9.6%，低于去年同期的增速11.8%；分用途来看，固定资产贷款余额69.99万亿元，同比增长12.5%，低于去年同期的增速13.2%。分行业看，2024年一季度，工业中长期贷款余额同比增速为23.6%，较去年末增速下降4.4个百分点；服务业中长期贷款余额同比增速为11.3%，较去年末增速下降1.1个百分点；基础设施中长期贷款余额同比增速为13.4%，较去年末增速下降1.6个百分点；房地产中长期贷款余额同比增速为5%，较去年末增速上升0.7个百分点。中国:社会融资规模存量:同比中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比9797资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，时间截至2024年4月）50中长期贷款余额:工业:同比中长期贷款余额:房地产业:同比50 中长期贷款余额:服务业:同比中长期贷款余额:基础设施:同比资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，时间截至2024Q1）从上市公司财报数据看，投资回报率仍在低位徘徊，企业信贷扩张意愿有所回落，企业杠杆率处在低位。截至2024Q1，A股非金融石油石化投资回报率为4.24%，较去年末下行0.11个百分点，在连续两个季度上行后再次回落。A股非金融石油石化投资回报率与1年期LPR的差值为0.79%，企业信贷扩张意愿同步回落。从上市公司的杠杆率来看，伴随企业投资回报率边际回落，企业信贷扩张意愿下降，企业杠杆率也在持续下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化的资产负债率为58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。5.55.04.54.03.53.0信贷扩张意愿(右)投资回报率TTM：全A非金融石油石化贷款利率资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，时间截至2024Q1）资产负债率：全A非金融资产负债率：全A非金融石油石化资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，数据截至2024Q1）宏观经济宏观经济分行业看，各行业投资回报率分化明显，食品饮料、石油石化、通信等行业投资回报率处于历史相对高位，公用事业、家用电器、社会服务、汽车等行业投资回报率持续上行：我们统计了A股申万一级行业的投资回报率数据，通过计算当前投资回报率数值在历史上所处的分位数区间，来描述实体企业的加杠杆（信贷扩张）意愿。通过行业投资回报率所处的“位置”和边际变化可以将行业投资回报率归类为“高位”/“低位”或者“上行”/“下行”。食品饮料、石油石化行业投资回报率处于历史相对高位，并且近三个季度连续上行，通信和美容护理行业投资回报率处于相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。公用事业、社会服务、汽车等行业投资回报率均已连续4个季度上行，相应行业信贷扩张意愿积极修复。环保与农林牧渔行业投资回报率在2024Q1止住下行趋势小幅回升，电子行业投资回报率在底部企稳，相应行业信贷扩张意愿有望企稳回升。申万行业23Q123Q223Q323Q424Q1位置食品饮料高位、上行石油石化高位、上行通信美容护理公用事业上行家用电器上行社会服务上行汽车642上行交通运输上行轻工制造639上行纺织服饰小幅回落传媒小幅回落商贸零售小幅回落环保小幅回升农林牧渔小幅回升资料来源：Wind，光大证券研究所（表中数值为分位数，单位：%，投资回报率计算公式为：息税前利润与资产总额的比值，分位数为各行业投资回报率自2016年以来的分位数，“高位”代表当前投资回报率分位数大约在20%以上，“上行”代表连续两个季度环比上行，“小幅回落”代表仅最近一个季度相对上季度分位数下降，“小幅回升”代表仅最近一个季度相对上季度分位数下升）申万行业23Q123Q223Q323Q424Q1位置综合96底部、下行医药生物963底部、下行银行963底部、下行非银金融963底部、下行建筑材料693底部、下行计算机963底部、下行煤炭下行有色金属下行机械设备48下行下行国防军工下行基础化工下行钢铁底部房地产36底部396底部建筑装饰639底部资料来源：Wind，光大证券研究所（表中数值为分位数，单位：%，投资回报率计算公式为：息税前利润与资产总额的比值，分位数为各行业投资回报率自2016年以来的分位数，“底部”代表当前投资回报率分位数大约在20%分位数以下，“下行”代表连续两个季度环比下行）政策落地不及预期