寻找股债配比的黄金分割点

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u国内外资产配置中股债对冲比例的对比 5全球的股债波动率近期位置 6国内股债波动率近期位置和历史走势 6国内外配比差异的产生原因分析 7流动性因素 8信用风险因素 9技术发展因素 10未来债券收益率波动性的演变方向预判 11透过海外多元资产基金产品来看股债配置 12股债配比变化和美国混基市场发展分析 155.结论 21风险提示 22图表目录图中国股债不同配比组合的夏普率对比 5图全球股债不同配比组合的夏普率对比 5图多资产配置月相图：A股和中债市场不同比例组合下的波动与回报 5图全球股、债波动率和历史均值的对比 6图全球股债不同配比组合的波动率对比 6图中国股、债波动率和历史均值的对比 7图中国股债不同配比组合的波动率对比 7图中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比 7图中、美股债跷跷板效应对比 8图中、美股债性价比对比分析 8图中国和美国不同货币格局下两类组合的相对强弱分析 8图不同债券指数的选择会影响组合的风险收益比 9图美国信用风险走高时，7成相对9成仓位放置债券的优势最强 10图中国10年期国债收益率中枢的变化历程 11图美国共同基金市场头部混合型基金产品 12图海外八支代表性基金表现与美国60/40组合基准对比 12图各基金产品回报表现排名和评述 12图美国共同基金市场前10大混合基金产品列举 12图海外8个代表混合型基金的产品设计基本情况对比 13图海外资管投资策略、资产配置体系梳理 13图各基金产品大类资产配置比较 13图各基金产品股票市值配置比较 13图代表性混合基金产品股票行业配置比较 14图各基金产品在不同市场股票配置的比较 14图各基金产品债券种类配置比较 14图各基金产品债券久期配置比较 14图各基金产品债券信用等级配置比较 15图前五基金公司混合型产品市占率变化（全产品口径） 15图前五公司混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品） 15图CR5与资本集团混合型产品市占率（全部混基口径） 16图CR5与资本集团混合型产品市占率（剔除目标日期产品） 16图资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（全部混基口径） 16图资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品） 16图资本集团三大混基产品1999-2004年的规模变化一览（亿美元） 17图资本集团2012年后新成立混合型基金产品类别多样 17图重点产品规模增速与混基市场整体规模增速差异不大 18图三大产品规模与三大产品在两个口径下的市占率 18图三大产品为资本集团非目标日期口径下的市占率作出贡献 19图资本集团2012年新成立5个混合型基金产品规模变化(单位：亿美元) 19图资本集团2012年新成立5个混合型基金产品驱动14-23年的市占率拉动测算 19图目标日期产品成立时间梳理 20图目标日期产品对资本集团整体市占率的驱动 20图目标日期产品成立时间梳理 20图目标日期产品对资本集团整体市占率的驱动 20图剔除目标日期产品后，资本集团各类产品市占率变化(1999-2023) 20国内外资产配置中股债对冲比例的对比/3/7/债的1/936/1/93/73/71/9FOF1/93/7图中国股债不同配比组合的夏普率对比 图全球股债不同配比组合的夏普率对比资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图3：多资产配置月相图：A股和中债市场不同比例组合下的波动与回报资料来源：彭博，20此处选取的股债指数是万得全A和中债总全价指数从左下方100全债的基准逐渐加大股票配置力度，图中红色的部分表示债券权重，灰色部分表示股20222151。全球的股债波动率近期位置33/71/936全球股票市场波动率当前时点为16.59高出历史均值的14.83，处在1993年以来的65.07分位点上；全球债券市场波动率约为8.68高于历史5.30的平均水平位于1993年以来的99.20分位点上。如果按照股债一比九的配比组合波动率目前为9.19显著高于历史均值5.41，位于历史99.47分位点；三比七的配比组合波动率为10.49，远高于历史均值6.58，处于历史93.87分位水平。图全球股、债波动率和历史均值的对比 图全球股债不同配比组合的波动率对比资料来源：彭博， 资料来源：彭博，国内股债波动率近期位置和历史走势国内的组合中放大债券权重的依据在于降低波动，股/1/93/7组合之下2002年1月~2024年3月中国股票波动率为12.36低于历史均值21处在2002年以来的18.49分位点上中国债券波动率为1.31，低于历史均值2.53处在历史3.38分位点上如果按照一比九和三比七的股债配比一比九组合的波动率为1.54低于历史均值2.80处在历史低位的1.47分位点；三比七组合波动率为3.75，低于历史均值6.96，处在2002年以来的3.92分位点上。1/s/8ks74MJvicJpqIQKNgvsYw图中国股、债波动率和历史均值的对比 图中国股债不同配比组合的波动率对比资料来源：彭博， 资料来源：彭博，从美股和美债近50年的历史中仍可以验证股债组合结论。美国的历史数据更为长久，可以追溯至1976年，本文将美国、中国还有全球作为三组情景作为对比，819761/93/7组合21.7在551个月度中有68的月份里3/7组合的动态夏1/9图8：中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比区域 项目 目前水平历史均值目前处在历史分位数起始时间中国股票波动率12.3621.0018.492002.01债券波动率1.312.533.38股债1/9波动率1.542.801.47股债3/7波动率3.756.953.92美国股票波动率17.4014.8370.291976.01债券波动率6.124.8681.17股债1/9波动率3.594.6130.67股债3/7波动率5.055.6437.93全球股票波动率16.5914.6665.071993.02债券波动率8.685.3099.20股债1/9波动率9.195.4199.47股债3/7波动率10.496.5893.87资料来源：彭博、万得，；注：全球股票指数、债券指数分别采用明晟全球、彭博-巴克莱全球债券整体指数；美国股、债分别选取标普500指数和美国债券整体指数；中国股、债分别选取万得全A、中债-总全价指数。国内外配比差异的产生原因分析本文首先根据中、美两国股债间的关系，来判断两类组合长期趋势背离的原因。36量依据该指标越接近100代表跷跷板效应越明显股票和债券风险间对冲效应2011~2013如果用市盈率倒数与国债收益率的轧差作为股债性价比的衡量依据，股债性价比指标的高点往往也对应10近2年来中、美股债跷跷板和股债性价比情况出现了显著分化。国内股债跷跷板3图中、美股债跷跷板效应对比 图中、美股债性价比对比分析资料来源：彭博， 资料来源：彭博，流动性因素首先从流动性因素出发，本文沿用上文提到的“动态夏普率”概念。第一，货币政策和货币市场方面的流动性似乎并不构成直接原因。（1）新冠疫情后一直到202111Taper1/93/71/93/7201920023/71/91/93/7图11：中国和美国不同货币格局下两类组合的相对强弱分析资料来源：彭博，第二，信用债相对于利率债的流动性区别也仅能解释一部分原因。信用债流动性不及国债，国债的波动率大多数情况下都是比信用债要高的。以美国为例，过去15”（既包含国债，也包括信用债）的股债对冲组合，1/93/720120bp，即增配信用债可以一定程度缓解国债高波动的问题。201111月~201343/71/91/93/72013695~6TaperMBS，但回过Taper波动性走强。此处引入彭博6020图12：不同债券指数的选择会影响组合的风险收益比资料来源：彭博，信用风险因素1/93/77/3。美国信用债发展历程长、市场化程度高，因此信用利差可以体现出违20182018（1）20052015~201620201/93/779图13：美国信用风险走高时，7成相对9成仓位放置债券的优势最强资料来源：彭博，技术发展因素1/93/7制造业投资和工业产出中，技术发展带动的新旧动能此消彼长是支撑中国债券收益率未出现长期下降的根源，这也是中国债券高票息、吸引海外资金流入的原因。202020108bp，假设能够很好把握波段，资本利得的视角美债略胜一筹。但从票息而言，中美债券间利差持续处在高位，海外债券市场吸引力相比之下逊色不少。如果将美国国债指数的回报进行拆分，也可以发现票息占回报的比重微乎其微，主要是债券价格变化带来的盈亏。本文倾向于选择名义经济增长影响长期利率趋势的理论。在这一理论更加倾向于技术要素会取代资本要素，但我国追求的技术产业可能是一种“高技术+高资本”的产业模式，这种情况下资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。那么，到底新旧动能切换程度如何呢？目前来看，高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量。回顾过去，导致近些年中国新旧动能切换加速的事件主要有两个：（1）2016-20172018个制造业投资中的占比一度上升到20以上从2016年开始高技术制造业的投20182020L未来债券收益率波动性的演变方向预判20182018年前年前国债利率的均值中枢在3.60之后的利率平均为3.00近20年实践回顾中国企业的资本要素回报率没有出现大幅度的回落下行趋势，这在很大程度上解释了全球人口老龄化过程中，中国长期利率反而没有出现趋势性下行的现实。随着人口老龄化的加剧，未来潜在增速预计按照正常规律中枢下行，带来无风险利率水平的走低。图14：中国10年期国债收益率中枢的变化历程资料来源：彭博，随着中国高新技术产业对潜在增速的托底效应，以及逆周期调节导致的信用周期时间缩短、正常年份盈利、资本回报率等波动的减弱，债券波动率性还会进一步减弱，波幅有望继续保持收窄。而美国人口老龄化愈演愈烈、“婴儿潮”一代按时退出劳动力市场，中长期来看潜在增速很难有反弹空间，长期利率还是维持稳中有降的格局。因此，综合上述中国高新产业、技术进步支撑债券利率稳定、波1/93/7透过海外多元资产基金产品来看股债配置10060/40图美国共同基金市场头部混合型基金产品 图海外八支代表性基金表现与美国60/40组合基准对比资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图各基金产品回报表现排名和评述 图美国共同基金市场前10大混合基金产品列举资料来源：彭博， 资料来源：彭博，60/40且走势最好的配置方案是股票占据至少50-60的仓位寻求长期资本回报最大化。从代表性产品来看，美国均衡基金、富达平衡基金、先锋领航威灵顿基金普信资本增值基金更加重视长期资本增值权益配置比例在50-70之间，大幅超配美国股票；贝莱德多元资产收益基金和骏利亨德森平衡基金则更加注重收入型产品，权益配置比例在30-50，大幅超配固收资产。图海外8个代表混合型基金的产品设计基本情况对比 图海外资管投资策略、资产配置体系梳理资料来源：彭博， 资料来源：彭博，权益仓位的细分结构端，大多数基金产品超配了中、大、超大市值公司股票。截至2022年先锋领航威灵顿基金相较于同类产品超配13.6大市值公司股票美国均衡基金超配7.33大市值公司股票富达平衡基金超配6.27大市值公司股票和4.91超大市值公司股票。图各基金产品大类资产配置比较 图各基金产品股票市值配置比较资料来源：彭博， 资料来源：彭博，从区域配置比例来看，金融服务、技术、健康是各基金产品的重仓行业。从各基金产品和基准配置的比较来看，各基金产品大多超配了防御型和敏感型行业，较2018-2022图代表性混合基金产品股票行业配置比较 图各基金产品在不同市场股票配置的比较资料来源：彭博， 资料来源：彭博，从成长性来看，大多数混合型基金类型以股票为主，债券作为辅助。从公司市值大小来看，美国均衡基金、富达平衡基金、先锋威灵顿基金、景顺均衡基金和骏利亨德森平衡基金对大型公司股票的配置比例较高。除富达平衡基金外，其他几个基金产品的股票投资风格均偏向大型混合。各基金产品多超配公司债券和证券化资产，其中，先锋领航威灵顿基金、普信资本增值基金、贝莱德多元资产收益基金、摩根大通收益型基金和景顺均衡基金持有较高比例的公司债券；美国均衡基金、富达平衡基金、骏利亨德森平衡基金超配证券化资产。受加息预期影响，20图各基金产品债券种类配置比较 图各基金产品债券久期配置比较资料来源：彭博， 资料来源：彭博，美国均衡基金、富达平衡基金、景顺均衡基金和骏利亨德森平衡基金等权益配置比例较高的基金产品多超配高信用评级债券，固收资产起到压舱石的作用。而权BB图27：各基金产品债券信用等级配置比较资料来源：彭博，股债配比变化和美国混基市场发展分析2023521FOF3202260/4020此处以全球混合基金的头部公司——美国基金(CapitalGroup)为例，探讨股债配置策略的发展。美国混基产品市场在次贷危机前后，经历了头部化被分散后再次龙头化集中的过程前五大混基的市场份额达到73.29其中Group、Vanguard、Fidelity、TRowePrice、BlackRock分别占23.1、26.3、14.1、6.8和3.1不考目标日期产品目前CapitalGroupVanguardFidelity、FranklinTempeton、TRowePrice分别占30.8、17.2、7.5、5.4和4.1。图前五基金公司混合型产品市占率变化（全产品口径） 图前五公司混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品）资料来源：彭博， 资料来源：彭博，/s/O6z7ZMVPHKA1sAfxE1tfNgGroup1999-200410附近提升至20+不含目标日期口径年为资本集团混基产品的小高峰整体市占率接近25，2008-2013年从24.3下滑至17.5，但2014年后再次上升。截至2023年，资本集团混基产品市占率达到30+。全市场前五大混基产品市占率在2007年至2014年有过10的份额缩窄资本集团市占率的下降是主要原因。图与资本集团混合型产品市占率（全部混基口径） 图与资本集团混合型产品市占（剔除目标日期产品）资料来源：彭博， 资料来源：彭博，20002004从不含“目标日期10Vanguard图（部混基口径）

图（除目标日期产品）资料来源：彭博， 资料来源：彭博，21世纪初资本集团混基产品第一轮市占率扩张背后的核心原因是持续跑赢。60/40、63/35、70/30三类策略的拳头产品相对主动混基市场获得了更高的规模增速，形成了对其他机构同类型混基产品的份额优势。图34：资本集团三大混基产品1999-2004年的规模变化一览（亿美元）资料来源：彭博，ABALXCAIBXAMECX2013-2023年的规模增速基本与美国混合型产品的规模增速差别不大。21部混基剔除目标日期产品”口径，但相对于全部混基规模优势不明显。但年、20152060产品名称 分产品名称 分类 成立日期AmericanFdsTaxAwrCnsrvGr&IncPortF2ModeratelyConservativeAllocation2012/5/18AmericanFundsCnsrvGr&IncR-5 Multi-AssetIncome 2012/5/18AmericanFundsModerateGr&IncR-5积极配置 2012/5/18AmericanFundsGrowthandIncPortR5ModeratelyAggressiveAllocation2012/5/18AmericanFundsGrowthPortfolioR5激进配置型 2012/5/18AmericanFundsCollege2015529F1 保守配置 2012/9/14AmericanFundsCollege2030529F1 保守配置 2012/9/14AmericanFundsCollege2027529F1 保守配置 2012/9/14AmericanFundsCollege2024529F1 保守配置 2012/9/14AmericanFunds2060TrgtDateRetireR5目标日期2050后温和型 2015/3/27AmericanFundsCollege2033529F1 积极配置 2015/3/27AmericanFundsRetireIncPort-CnsrvR5Multi-AssetRetirementIncome2015/8/28AmericanFundsRetireIncPort-EnhR1Multi-AssetRetirementIncome2015/8/28AmericanFundsRetireIncPort-ModR3Multi-AssetRetirementIncome2015/8/28AmericanFundsCollege2036529-F-1激进配置型 2018/2/9AmericanFunds2065TrgtDateRetireF3目标日期2050后温和型 2020/3/27AmericanFundsCollege2039529-C 激进配置型 2021/3/26资料来源：彭博，图36：重点产品规模增速与混基市场整体规模增速差异不大资料来源：彭博，ABALXBAICXAMECX2014-20232008-201313pct8pct。图37：三大产品规模与三大产品在两个口径下的市占率资料来源：彭博，图38：三大产品为资本集团非目标日期口径下的市占率作出贡献资料来源：彭博，2012520221202357.8亿美元，对资本集团市场在混基领域（剔除目标日期产品口径）的市场份额拉动测算后达到3.1左右。图20125

图资本集团20125年的市占率拉动测算资料来源：彭博， 资料来源：彭博，在2007-2013年期间资本集团全部目标日期产品整体的市占率在1以下三大核心混基市占率下滑的背景下，全部目标日期产品并未对资本集团在混基市场的2014占形拉动204末部标期品占为1.9203末为7.7。4具体产品为AmericanFdsTaxAwrCnsrvGr&IncPortF2、AmericanFundsCnsrvGr&IncR-5、AmericanFundsModerateGr&IncR-5、AmericanFundsGrowthandIncPortR5、AmericanFundsGrowthPortfolioR5。图41：目标日期产品成立时间梳理图42：目标日期产品对资本集团整体市占率的驱动产品名称设立日期AmericanFunds2010TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2015TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2020TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2025TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2030TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2035TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2040TrgtDateRetireR52007/2/1AmericanFunds2045Trgt