章源钨业-002378.SZ-2023年年报点评：矿山受益钨价上涨期待刀具业务持续放量-20240429-民生证券

目录事件概述：2023年归母净利同比下降29.21% 3点评：矿山受益钨价上涨，棒材业务有所拖累 4钨价持续上涨，增厚矿端利润 42023Q4业绩环比同比上升 7核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 8盈利预测与投资建议 10风险提示 11插图目录 13表格目录 13事件概述：202329.21%2023202334.00+6.15%；实现归母净利1.44-29.211.35-20.41%。分季度看，2023Q48.8226.52%+11.00%；0.34+32.240.54图1：2023年营收同比+6.15% 图2：2023年归母净利润同比-29.21% 营业收入（亿元） 营业收入YOY（右轴）40 40%3020%200%100 -20%2019 2020 2021 2022 2023

归母净利（亿元） 扣非归母净利（亿元）归母净利YOY（右轴） 扣非归母净利YOY（右轴）2020 2021 2022 20232012020 2021 2022 20232012 200%0%0-200%0-400%-600%2 -800%4 资料来源：wind， 资料来源：wind，图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 季度营收（亿元） 季度营收同比（右轴）10 60%8 40%620%42 0%0 -20%

季度归母净利（亿元） 季度扣非归母净利（亿元）季度归母净利同比（右轴） 季度扣非归母净利同比（右轴） 资料来源：wind， 资料来源：wind，点评：矿山受益钨价上涨，棒材业务有所拖累20234,154882吨，同比+3.31%；碳化钨粉销量4,913吨，同比+2.28%；热喷涂粉销量442+18.501,104+10.28%；赣州澳克（刀片2,041.17+27.66（棒材销量688.82吨，同比+6.71%。15.03202312万元/21/6.8/2.53pct1.89pct16.2%，2023Q4图5：粉末产品销量情况 0

钨粉（吨）钨粉同比（右轴）2018 2019

碳化钨粉（吨） 热喷涂粉（吨）碳化钨粉同比（右轴） 热喷涂粉同比（右轴2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：wind，图6：钨、锡、铜精矿产量情况（单位：吨） 图7：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 0

产量 YOY（右轴）2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%

0

价格:钨精矿:65%:江西:年度:平均值资料来源：wind， 资料来源：wind，图8：锡价格走势（单位：元/吨） 图9：铜价格走势（单位：元/吨） 0

长江有色市场:平均价:锡:1#:年度:平均值

0

长江有色市场:平均价:铜:1#:年度:平均值资料来源：wind， 资料来源：wind，图10：2023年公司毛利率下降（单位：%） 图11：公司分季度毛利率变化 2019 2020 2021 2022 202320%2019 2020 2021 2022 202315%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

毛利率 净利率

20%15%10%5%22021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

毛利率 净利率资料来源：wind， 资料来源：wind，202314.292.780.6pct，8.2%。其中管理费用同比增加0.07亿元；销售费用同比0.28旅费，以及业务宣传费、无偿样品同比增加所致。20234.9214.87图12：2023年公司期间费用率上升 图13：2023年末公司库存增加 0

财务费用（万元） 管理费用（万元销售费用（万元） 三费占比（右轴2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%

0

存货（万元） 流动总资产（万元存货占流动资产比例（右轴）2020 2021 2022

55%50%45%40%资料来源：wind， 资料来源：wind，图14：2023年资产减值损失增加 资产减值损失（万元） 存货跌价损失（万元）1600012000800040000-40002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，2023下游刀具销售保持2023+27.66%20413.05+27.90%688.82吨，2.1120230.49亿元，由盈转亏。图15：澳克泰2023年营收同比+9.05% 图16：澳克泰2023年净利润同比转亏 0

营业收入（万元） 同比增加2017201820192020202120222023

60%40%20%0%

0

净利润（万元）2017201820192020202120222023资料来源：wind， 资料来源：wind，图17：2023年涂层刀片销售收入同比+27.90% 图18：2023年棒材销售收入同比-0.94% 0

刀片销售收入（万元） 同比增加（%）100%0%2017201820192020202120222023

0

棒材销售收入（万元） 同比增加（%）200%150%100%50%0%-50%201820192020202120222023资料来源：wind， 资料来源：wind，2.22023Q4业绩环比同比上升2023Q4vs2023Q3：2023Q40.10主要的增（+0.29（-0.21。2023Q4vs2022Q4：2023Q40.08主要的增利项：毛利（+0.48（+0.05（+0.04（-0.23（-0.10、其他/投资收益（-0.07（-0.13。图19：2023Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图20：2023Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，放量202055028.00/吨、53547.26/吨、61808.76/吨、57122.00/2023689.461.761.29万吨。选矿量（万吨/年）品位选矿量（万吨/年）品位地点2023年产量（钨精矿，吨)资源储量矿山淘锡坑钨矿

金属量：钨33905吨，锡440吨，铜3253吨，钼352吨，银17.24吨金属量：钨16004吨，锡

2278

钨2.699%，锡0.035%，铜300.259%，钼0.028%新安子钨锡矿

5922吨，金属量：钨22040.10吨，

957 江西省州市义县 钨2.074%，锡0.760% 17钨0.32%，锡0.10%，铜大余石雷钨矿

锡7963.20吨，铜1511.1010钨0.242%，锡0.032%10钨0.242%，锡0.032%江西省赣州市崇义县05649756吨天井窝钨矿

796

330.03%，银2.29克/吨长流坑铜矿

金属量：铜797吨，钨103吨，锡177吨

0

铜0.797%，钨0.104%，锡30.172%33钨1.519%，铜0.372%江西省赣州市崇义县02968726吨黄竹垅钨矿资料来源：公司公告，江西省自然资源厅，图21：公司矿产资源分布 资料来源：公司公告，江西省自然资源厅，公司全资子公司赣州澳克泰主要从事2000/1000/5.462041.173.0527.90盈利预测与投资建议2024-2026母净利润分别为2.14/2.87/3.57亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为37/28/22风险提示出现下跌，公司业绩将会受到不利影响。大幅波动，会对生产成本产生较大影响，公司经营将受到不利影响或外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E主要财指标 2023A2024E2025E2026E营业总收入3,4003,9524,5945,333成长能力（%）营业成本2,8893,3563,8934,504营业收增长率 6.1516.2216.2516.07营业税金及附加15161821EBIT长率 32.0424.3921.27销售费用69717885净利润长率 48.9533.7524.41管理费用143154179208盈利能力（%）研发费用52596980毛利率 15.0315.0815.2715.54EBIT244322401486净利润率 4.235.436.246.69财务费用66697178总资产益率2.954.075.015.71资产减值损失-38-9-5-4净资产益率7.079.9712.3714.01投资收益0455偿债能力营业利润175249330410流动比率 1.281.331.391.47营业外收支-4-4-4-4速动比率 0.570.580.610.68利润总额172245326406现金比率 0.310.330.350.40所得税29313949资产负率（%） 58.1059.0759.3659.14净利润143215287357经营效率归属于母公司净利润144214287357应收账周转数 38.5533.0032.0031.00EBITDA479598694817存货周天数 187.85189.00180.00170.00总资产转率 0.700.780.840.89资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E每股指标（元）货币资金6617778731,082每股收益 0.120.180.240.30应收账款及票据365340395445每股净产 1.701.791.932.12预付款项44384451每股经现金流 0.160.380.420.53存货1,4871,7291,9152,093每股股利 0.060.080.100.11其他流动资产210243282327估值分析流动资产合计2,7663,1273,5103,998PE 56372822长期股权投资108112116122PB 3.93.73.53.1固定资产1,2091,2211,2481,308EV/EBITDA 19.4915.6213.4611.43无形资产409421425430股息收率（%） 0.901.261.471.61非流动资产合计2,1092,1442,2142,253资产合计4,8765,2715,7236,251短期借款8889389881,038现金流表（万元） 2023A2024E2025E2026E应付账款及票据525662768888净利润 143215287357其他流动负债750743769799折旧和销 235275293330流动负债合计2,1622,3432,5252,725营运资变动 -150-180-157长期借款519619719819经营活现金流 187452503643其他长期负债151151153153资本开支 -307-359-367非流动负债合计671771872972投资 0000负债合计2,8333,1143,3973,697投资活现金流 -78-307-359-367股本1,2011,2011,2011,201股权募资 1000少数股东权益6777债务募资 257150150150股东权益合计2,0432,1572,3262,554筹资活现金流 90-28-47-67负债和股东权益合计4,8765,2715,7236,251现金净量 19811796209资料来源：公司公告、预测插图目录图1：2023年营收同比+6.15% 3图2：2023年归母净利润同比-29.21% 3图3：公司分季度营业收入及同比变化 3图4：公司分季度净利润及同比变化 3图5：粉末产品销量情况 4图6：钨、锡、铜精矿产量情况（单位：吨） 5图7：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 5图8：锡价格走势（单位：元/吨） 5图9：铜价格走势（单位：元/吨） 5图10：2023年公司毛利率下降（单位：%） 5图11：公司分季度毛利率变化 5图12：202