微观结构专题：对中长端利率下行的原因和持续性探讨

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u思考：中长端利率下行的原因和持续性探讨 5机构行为跟踪 8机构成交分析 8机构久期水平 机构杠杆水平 12资产比价跟踪 14期货指标跟踪 16期货成交持仓 16基差走势分析 16期货技术指标 17风险提示 18图表目录图1：3月以来，长债利率箱体震荡，较难往下突破 5图2：前期，农商行是重要的30Y国债买入力量 5图3：政金债净融资压力客观存在 6图4：农商行连续两日大幅增持20-30Y国债 6图5：3Y以内国债期限利差持续低于非银7天质押式回购利率 6图6：3Y以内净买入方以银行配置盘为主 6图7：3-5Y净买入方以境外机构为主 7图8：5-7Y净买入方以券商和基金为主 7图9：5Y国债收益率和利差走势 7图10：国债关键期限利差走势 7图国债和国开债活跃券成交笔数走势 8图12：30Y国债活跃券成交笔数走势 8图13：各券种的现券交易情况 9图14：各期限券种的现券交易情况 9图15：基金对不同券种的净买卖情况 10图16：货基对不同券种的净买卖情况 10图17：理财对不同券种的净买卖情况 10图18：券商对不同券种的净买卖情况 10图19：保险对不同券种的净买卖情况 图20：农商行对不同券种的净买卖情况 图21：各机构二级市场现券买卖情况汇总 图22：中长期债基测算的久期走势 12图23：中长期利率债基测算的久期走势 12图24：交易型机构利率债边际成交久期（10天滚动平均） 12图25：配置型机构利率债边际成交久期（10天滚动平均） 12图26：债市杠杆率走势（周频） 13图27：分机构杠杆率走势（7天滚动平均） 13图28：银行间机构质押式回购净融入融出情况（余额口径） 13图29：非银质押式回购净融入（周频，余额口径） 13图30：股债估值利差走势（长周期） 14图31：股债估值利差走势（短周期） 14图32：中美利差走势 14图33：国开债-国债利差走势 14图34：主要品种（国债、城投债和二级债）的期限结构变动 15图35：国债关键期限利差走势 15图36：国债和国开债关键期限利差最新情况 15图37：国债和国开债关键期限利差历史分布 15图38：短端不同品种套息空间（20天滚动平均） 16图39：1Y国开-R001利差走势 16图40：10Y主连持仓量走势 16图41：10Y主连移动平均成交量走势 16图42：10Y主连基差走势 17图43：2Y、5Y、10Y、30Y主连基差当周变动 17图44：10Y主连RSI走势 17图45：10Y主连布林带走势 17图46：10Y主连MACD走势 18图47：10Y主连KDJ走势 18思考：中长端利率下行的原因和持续性探讨近期，5Y和7Y转移。一方面，近期市场对超长债的预期较弱，转而寻求收益率曲线上其他期限的交易机会。30Y国债活跃券利率走势呈现“箱体震荡”态势，交易力量进场意愿较弱；2）3月底的二季度国债发行计划出盘，但近期市场对于农商行卖出超长债的担忧也在升温。图1：3月以来，长债利率箱体震荡，较难往下突破 图2：前期，农商行是重要的30Y国债买入力量%3.0

5Y 5Y 7Y 10Y

亿 基金 证券 保险 大行 股份行 城商行农商行 外资行 其他产品其他 理财8002.82.62.4

6000-2002.2102.010

-400-60024W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14-80024W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14资料来源：idata， 资料来源：idata，现阶段农商行对30Y熊的可能性也较小。20-30Y年四季度准财政向中央财政的让道，3）还未释放，但短期压力暂时缓解。图3：政金债净融资压力客观存在 图4：农商行连续两日大幅增持20-30Y国债亿 2021 2022 2023 2024 202030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0002-10,0002

基 货金亿 4月8日 4月9日 4月10日 4月11日 4月12140基 货金806040200-20-40-60-80资料来源：， 资料来源：idata，3存量低等因素的影响，4月初银行间流动性明显宽松，前期短端已经陡峭化，3YR0073Y图5：3Y以内国债期限利差持续低于非银7天质押式回购利率图6：3Y以内净买入方以银行配置盘为主亿 基金 证券 保险 大行 股份行 城商行% 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收中债国债到期收益率:3年 R007MA20D2.702.502.302.101.901.7023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04

10000-200-400-600-800-1000

农商行 外资行 其他产品 其他 理财 货基资料来源：， 资料来源：idata，Y（的净买入方主要是券商和基金，此外境外机图7：3-5Y净买入方以境外机构为主 图8：5-7Y净买入方以券商和基金为主亿基金 证券 保险 大行 股份行 城商农商行 外资行 其他产品 其他 理财300200100

亿基金 证券 保险 大行 股份行 城商行农商行 外资行 其他产品 其他 理财4003002001000 0-100-200-300

-100-200-30024W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14-40024W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14资料来源：idata， 资料来源：idata，根据历史复盘来看，5Y表现超预期强势的重要条件是货币政策宽松。市场可能存在“短以内→1-3Y”的机会逐渐被填平，在提高收益的诉求下，资金最后聚集在更具性5Y左右期限区间。但是，5Y国债利率超预期下行的持续时间通常较短。随着货币政策和流动性的收紧，前期5Y国债利率和利差双向压缩的窗口期关闭，此时追涨的压力较大。后续看，当前中长端可能还有一定下行空间，但追涨窗口期有限。4月2日5-2Y利差为30.1P3月7日5-Y期限利差为14.39B，机构压利差的动机较强。2）4日-22图9：5Y国债收益率和利差走势 图10：国债关键期限利差走势1008060 -20-40-6013-0113-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

%5.05Y表现超预期的阶段5Y表现超预期的阶段利差:2*5-2-105Y国债:右4.03.02.52.01.5

BP 10Y-5Y 5Y-50454035 1021-0121-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：， 资料来源：，机构行为跟踪过去一周（4年4月8日2024年4月12日：对存单的增持力量分化。3-10Y≦1Y1Y5-7Y7-10Y3-5Y7-10Y利率债和存单；农商行对利率债配置以≦1Y和20-30Y为主，大幅增配存单。机构久期：3.57（202441日-202443日）变动-0.25年；分机构来看，基金和农商行利率债边际成交久期上升，理财和保险利率债边际成交久期下降。2023机构成交分析年4月8日2024年4月2YY10Y32笔、233笔、2541笔、1255笔，相比于前一周（2024年4月1日-2024年4月3日）分别变动-1+105+882+1485Y10Y国开债活跃券日均成交量分别5笔、610笔、1455笔，相比于前一周分别变动-1笔、+44笔、+564笔。图11：国债和国开债活跃券成交笔数走势 图12：30Y国债活跃券成交笔数走势笔 2024/4/3 2024/4/12140001200010000800060004000140%140001200010000800060004000140%120%100%80%60%40%2000 20%0 0%-2000 -20%1Y 5Y 10Y 30Y 1Y5Y10Y国债

笔 30Y国债活跃MA5D 25%分位数 50% 50%分位数 75%分位数1,6001,4001,00080060040020022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：，；备注：过去3年历史区间的分位数 资料来源：，；备注：过去3年历史区间的分位数二级市场1（20244月8-4年4月27.142024年4月1日-202443日）变动+3.425567.7亿，相比于前一周（2024年4月1日-2024年4月3日）变动+2030.6亿。1外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据；≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y分券种来看4.30万亿和1840.1亿，相比于前一周（202441日-202443日）分别变动+2.29万亿和≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y分期限来看，7-10Y利率债成交量增幅显著，过去一周成交量相比于前一周（2024年4月1日-2024年4月3日）变动+9903.2亿。亿50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002024/4/32024/4/12变动亿5,0004,5004,000亿50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002024/4/32024/4/12变动亿5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000利率债信用债存单 其他利率债信用债存单 其他成交量 主要买方净买入量右轴亿24,0002024/4/32024/4/12变动 亿12,00020,000 16,000 12,000 8,000 4,0004,000 2,0000 0-4,000 -2,000利率债信用债:右轴资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周 资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+方=农商行+基金+其他产品+货基+20-30Y20Y30Y品种。①3-10Y（202448日-20244月2、-Y3、-Y7Y和230Y-67.3157.3324.8134.4348.919.61Y1-3Y3-5Y信用债的净318.3亿、230.8亿、121.3亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-83.4亿和334.2亿；持债力量整体增强，显著增持3-5Y利率债、7-10Y利率债和短端信用债，对二永债增持明显。（202448日-2024412日Y1YY138.8亿、5.1亿、427.8亿、-667.9亿、31.0亿，增持≤1Y利率债和≤1Y信用债券种，大幅减持存单。亿6002024/4/32024/4/12变动4002000-200-400-600-800亿6002024/4/32024/4/12变动4002000-200-400-600-800利率债信用债存单其他 资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周 资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周≦1Y≦1Y信用债和二永债（2024年4月8-2024年4月2日Y1Y93.2亿、151.7亿、520.454.9亿，相比于前一周（202441日-2024年4月3日）变动+27.4亿、+75.0亿、+465.9亿和+79.1亿。券商：持债力量分化，增持5-7Y、7-10Y利率债，明显减持存单。过去一周（2024年48日-2024412日1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y利率债的净买入量分别为-6.5-54.0-214.9166.7340.3-151.51Y1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-3.3-75.8-45.5图17：理财对不同券种的净买卖情况 图18：券商对不同券种的净买卖情况亿 2024/4/3 2024/4/12 变动资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周 资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周②配置盘：配置力量增强，增配存单显著。3-5Y7-10Y（202448日-2024412日保险对≦1Y7-10Y15-20Y20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为-5.169.10.92.78.01Y1-3Y3-5Y信用债的净买入量分别为-0.8亿、7.3亿、19.0亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为74.4亿、-8.8亿；配置力量增强，对3-5Y利率债、7-10Y利率债和存单增配显著。1Y20-30Y（20244月8日-2024412日1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y利率债的净307.6-65.8-150.3-86.578.7203.3755.268.1≦1Y7-10Y20-30Y利率债，其余券种多数减配，大幅增持存单。图19：保险对不同券种的净买卖情况 图20：农商行对不同券种的净买卖情况100806040200-20100806040200-20-40-60-80利率债信用债存单其他

1,0008006004002000-2001,0008006004002000-200-400-600利率债信用债存单其他资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周 资料来源：idata，；数据统计期间为图例日期所在周图21：各机构二级市场现券买卖情况汇总利率债机构 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y7-10Y 10-15Y

15-20Y

20-30Y

>30Y

信用债≦1Y 1-3Y 3-5Y 5减持扩增持扩增持扩增持扩增持扩增持扩增持扩增持扩减持收增持扩增持基金大 大 大 大 大 大 大 大 敛增持收增持收货基交易盘 敛 敛理财 增持扩增持扩增持扩增持扩增持收大 大 大 大 敛券商 减持收减持收减持扩增持敛 敛配置盘

农商行

增持收减资料来源：idata，；备注：当周净买入增加为增持扩大；当周净买入减少为增持收敛；当周净卖出扩大为减持扩大；当周净卖出减少为减持收敛机构久期水平（1）中长期债基久期从久期策略角度看，过去一周（202448日-2024412日）久期水平降低（48日-412日2.81（202441日-202443日变动+0.173.57年，相比于前一周（2024年4月1日-2024年4月3日）变动-0.25年。图22：中长期债基测算的久期走势 图23：中长期利率债基测算的久期走势年 利率债基中位数久期 利率债基中位数久期5.55.04.54.03.53.02.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0423-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04资料来源：， 资料来源：，（2）二级市场2利率债成交久期边际变化431210日滚动平均利率债边际成交久期变动分别为+0.37年和-0.3610日滚动平均利率债边际成交久期变化为+0.19和-1.44年。图24：交易型机构利率债边际成交久期（10天滚动平均） 图25：配置型机构利率债边际成交久期（10天滚动平均）年 基金 理财右2.01.00.0-1.0-2.0-3.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12

年 农商行 保险右1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.823-0123-0223-0323-0423-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01

年1086420-2-4-6-824-0224-0324-0224-0324-04资料来源：idata， 资料来源：idata，机构杠杆水平（202448日-2024412日2023年同期杠杆率107.97%，相比于前一周（202441日-202443日）变动-0.58%2023108.80%。分机构来看，各机构杠杆率均下降。4127天滚动平182.2%、121.8%116.1%43日分别变动-3.8%、-3.3%和-2.5%。2外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据；图26：债市杠杆率走势（周频） 图27：分机构杠杆率走势（7天滚动平均）111%110%109%108%107%106%105%

2024 2023 2022 2021 20201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

130%128%126%124%122%120%118%116%114%112%23-0123-0223-0123-02

保险公司 基金和非法人产品 证券公司

240%230%220%210%200%190%180%170%资料来源：， 资料来源：，加。412/3.78万亿、6199亿、-335亿、-163443日分别变动+174亿、-343亿、+1025亿、+443亿。其中，股份行净融出余额最高，城商行和农商行净融出降幅减弱。从非银体系净融入来看，非银净融入增加，主要是券商和理财净融入规模增加。4.2043日变动+1298亿。其中，基金、货币基金、2.04万亿、-1.20万亿、899亿、1.59万49041.09100843日分别变动+290-14+439+912亿、-389亿、+423亿、-363亿。图28：银行间机构质押式回购净融入融出情况（余额口径）图29：非银质押式回购净融入（周频，余额口径）亿60,00050,00040,00030,00020,00010,000亿60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,0004月3日4月12日变动:右亿1,8001,5001,2009006003000-300-600整大股城农体行份商商整基货理券保其体金币财商险他其他政策行行行行基金产品银行净融出非银净融入60,00050,00040,00030,00020,000/10,000/01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：idata， 资料来源：idata，3资产比价跟踪股债比价：过去一周（2024年4月8日-2024年4月12日）股债估值利差增加。4月2(=1沪深30pet-Y)为604月3+0.7，超过过去三年历史均值的1.12倍标准差。图30：股债估值利差走势（长周期） 图31：股债估值利差走势（短周期）股债估值利差 过去三年滚动平均+1std+1std -1std 121086420-2-408-0109-0110-0111-0112-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

股债估值利差% 超过历史均值的标准差倍数:右 1×7.06.56.05.523-0123-0223-0323-0423-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12

右2.01.81.61.41.21.00.80.60.424-0124-0224-0124-0224-0324-04资料来源：， 资料来源：，中美利差：过去一周（202448日-2024412日）1Y10Y中美利差均走阔。412日，1Y美债-1Y10Y美债-10Y343.42BP221.63BP43日分别变动+12.67BP和+14.00BP。国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差走窄。4月12日，10Y国开债-国债利差为11.28BP，相较于4月3日变动-0.68BP，仍位于25%分位数以下。图32：中美利差走势 图33：国开债-国债利差走势BP 1Y美债-1Y中债 10Y美债-10Y中45035025015050-50-150-250-35008-0409-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-04

50%分位数 75%分位数BP 10Y 50%分位数 75%分位数12010008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：， 资料来源：，；备注：2008年历史至今分位数2YAA+级二级资本债等。图34：主要品种（国债、城投债和二级债）的期限结构变动% 收益率变动:右 AA+收益率变动右 收益率变动右 BP国债收益率变动国债收益率变动:右2024-04-122024-04-034.0 53.503.0-52.5-102.0-151.5-201 3 7 1530 13AAA7 13AA+城投债7 13AA7 13AAA7 13 7AA+13AA7国债二级资本债资料来源：，期限结构：5-1Y7-3Y4125-1Y10-5Y10-1Y7-3Y10-3Y41.61BP17.18BP58.79BP26.58BP、29.12BP，相比于4月3日分别变动-5.11BP、+7.78BP、+2.67BP、-0.14BP、+5.03BP。图35：国债关键期限利差走势 图36：国债和国开债关键期限利差最新情况BP 10Y-5Y 5Y-30Y-10Y:右 BP50 7045 6040503530 4025 3020201510 1021-0121-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03

100100%8080%58.8 58.560 60%41.64029.735.626.629.127.925.30.6100100%8080%58.8 58.560 60%41.64029.735.626.629.127.925.30.640%92017.220.318.122.92.57.820%4.800%-20-20%国债期限利差国开债期限利差资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为过去3年至今BP14075分位数 10BP14075分位数 10分位数 中位数 90分位数 25分位数 最大值 最小值 最新值120100806040200-203-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-330-103-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-3国债期限利差 国开债期限利差资料来源：，；分位数区间为过去3年至今套息空间：除1Y国债外各券种套息空间均扩张。过去一周（2024年4月8日-2024年4月12日城投债存单国开债>国债”121Y国开-R00143日变动+0.92BP，25%分位数以下。图38：短端不同品种套息空间（20天滚动平均） 图39：1Y国开-R001利差走势国债国开城投二级债 商金债 单BP 变动国债国开城投二级债 商金债 单6040200-20-40-60国债国债-R001国债-R001国债-R001国开-R001国开-R001国开-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA-R001

6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

1Y国开1Y国开-R00150%分位数 分位数 分位数19014015-0115-0615-1116-0415-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为历史至今期货指标跟踪期货成交持仓国债期货持仓量上升，成交量下降。2024年4月8日2024年4月2日，10Y主连3日均持仓量和日均成交量分别为19.12万手和6.43万手，相比于前一周（2024年4月1日-2024年4月3日）变动+1.06万手和-0.17万手。图40：10Y主连持仓量走势 图41：10Y主连移动平均成交量走势万手 2021 2022 2023 2024 万手T.CFEMA5D 分位数50%手T.CFEMA5D 分位数50%分位数 分位数1420121510 20-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0401月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为过去三年至今基差走势分析基差：2Y主连、5Y主连、10Y主连和30Y主连基差均在走阔。4月12日，10Y主连基差为0.103元，相比于4月3日变动+0.037元。另外，4月1