水泥行业报告：项目资金存改善预期需求复苏或可期

内容目录内容目录水泥：建设活动核材，传统制造业典范 6水泥——高性能无机非属材料 6行业特征：短腿行区分明，产能过剩优发地区 8产业链：采于石与，于烧与磨，用于建各域 10供需：需求看基建产供给协同定增量 供给：万亿市场竞者，边际严控看协同 需求：地产基建是变，城中村支撑需求期 18成本利润：区位选择是键，精效管理释放间 23成本拆分：能源成增边际波动，制造规决利润底线 24企业对标：区位和理盈利的核心因素 28价格：价格持续筑，中村需求释放待验证 33展望：国企主导，业律重构是利润恢复键 34发展：产业链与海布共进，碳中和是未来 39骨料：大市场高价，务协同首选 39海外市场：经济发带建设需求，亚非是局点 42绿色发展：双碳目，动行业进入绿色节新代 45复盘周期：供给定限需求提弹性 474.1 第一轮周期复盘（2009-2016） 484.2 第二轮周期复盘（2016-至今） 514.3 大周期下的波动：预内供给收缩提供股弹性 53推荐标的 55海螺水泥 56华新水泥 57风险提示 58图表目录图表目录图1.水泥生产工艺为两一烧 8图2.各区域价格对比（元/吨） 9图3.华东地区水泥价格库容比高度敏感 9图4.水泥行业产能利用低（%） 10图5.海螺水泥利润市占比 10图6.上游矿石和煤，下地产基建为主 图7.近几年水泥产量出下滑 图8.水泥市场规模大亿元) 图9.国内十大水泥企业能（2022年） 12图10.行业大集中，小散的格局（2022年） 12图各省直辖市地区熟料产能 13图12.华东、中南、西水泥企业产能情况 14图13.华北、西北、东水泥企业产能情况 14图14.错峰政策变化情况 16图15.行业整体产能维稳定（亿吨） 16图16.行业新增产能维低水平（万吨） 16图17.2023年水泥行业游以地产和基建为主 19图18.单位固定资产水消耗变化 19图19.2023年专项债投向 20图20.地产销售持续筑回升中（万平方米） 21图21.地产竣工面积底回升（万平方米） 21图22.新开工处于底部万平方米） 21图23.施工处于底部（平方米） 21图24.以煤炭为代表的源成本占比高 24图25.水泥核心成本对比 25图26.各类产线煤电单消耗对比 25图27.十三五期间各水企业余热发电量对比 26图28.2020年全国各地产能利用率 27图29.2022年水泥企业吨制造费用（元吨） 27图30.水泥企业吨成本比（元吨） 28图31.水泥企业吨费用比（元吨） 30图32.水泥企业吨售价比（元吨） 32图33.水泥企业吨毛利比（元吨） 32图34.水泥企业吨净利比（元吨） 32图35.水泥价格处于近年底部（元吨） 33图36.水泥库存在高位 33图37.原油价格呈现高震荡（美元桶） 34图38.国内城市化率尚提升空间 35图39.2022年国内外城化率对比 35图40.日本住宅平均居面积稳步向上 35图41.中国城镇人均住建筑面积稳步向上 35图42.国内存量住宅房结构占比（） 35图43.国内存量住宅10以上房龄占多数（） 35图44.水泥行业产量与能对比 37图45.水泥行业产能利率低（%） 37图46.2022年前10水泥企业央国企占比高 37图47.2022年头部水泥司央国企合计市占高 37图48.前10钢铁企业市比情况 38图49.2022年前10大钢铁企业中央国企比例比高 38图50.供给侧改革后水产量增长有限 38图51.供给侧改革至2021年行业库存呈现下趋势 38图52.供给侧改革至2021年水泥价格稳步上（元吨） 39图53.供给侧改革至2021年水泥利润稳步上（元吨） 39图54.2017-2022年中国砂石骨料消费量 39图55.2017-2022年中国砂石产量 39图56.水泥与骨料业务利率对比 40图57.水泥企业做骨料务优势 41图58.中国出海企业前10海外布局情况 43图59.海外国家增速 44图60.海外国家固定资投资增速（%） 44图61.水泥企业海外产（万吨） 45图62.水泥企业海外在产能（万吨） 45图63.海螺水泥和华新泥海外业务收入情（元） 45图64.建筑各阶段使用耗占比（2020年） 46图65.水泥周期（元吨） 48图66.2009-2016年水泥价格（元吨） 48图67.2012-2016年水泥库容比（%） 48图68.地产投资及增速 49图69.基建投资及增速 49图70.水泥价格、库存海螺水泥股价 49图71.第一轮周期企业利润对比（元吨） 50图72.2016年至今水泥格（元吨） 51图73.2016年至今水泥容比（%） 51图74.地产投资及增速 51图75.基建投资及增速 51图76.水泥价格、库存海螺水泥股价 52图77.第二轮周期企业利润对比（元吨） 53图78.水泥月度供给变化 54图79.2021年能耗双控启水泥涨价，龙头新泥涨幅近1倍 54图80.2010年节能减排紧需旺启动涨价，头幅超3倍 55图81.专项债发布情况亿元) 56图82.海螺水泥营收及速 57图83.海螺水泥业绩及速 57图84.截至海螺水泥估值PE-Band 57图85.华新水泥营收及速 58图86.华新水泥业绩及速 58图87.截至华新水泥估值PE-Band 58表1.水泥品类多样，硅盐是主流 7表2.水泥置换实施办法 15表3.各地错峰情况 16表4.城中村政策梳理 23表5.水泥企业取得矿权本对比 27表6.水泥企业吨成本拆对比（元吨） 29表7.水泥企业吨费用拆对比（元吨） 30表8.水泥单位面积所需泥用量测算 36表9.2023H1骨料行业局及规划 42表10.龙头企业减碳措及目标 47水泥：建设活动核心材料，传统制造业典范水泥——高性能无机非金属材料（.I和.（（.S（.P（.（CMPa32.5、32.5R、42.5、42.5RR表1.水泥品类多样，硅酸盐是主流名称定义熟料混合料代号标号密度特点用途由硅酸盐水泥熟料、0%~5%石灰石或粒化高炉矿渣、适量石膏42.542.5R52.552.5R62.562.5R早期强度高；水化热较大；抗冻性较好；耐蚀性差；干缩较小一般土建工程中钢筋混凝土及预应力钢筋混凝土结构；受反复冰冻作用的结构；配制高强混凝土0%~5%石灰石或粒化高炉矿渣、适量石膏硅酸盐水泥磨细制成的水硬性胶P.IP.II3.0~3.15凝材料，称为硅酸盐水泥（又称波特兰水泥）。由硅酸盐水泥熟料、普通硅酸盐水泥6%~15%混合材料，适量石膏磨细制成的水硬性胶凝材料，称为普通硅酸盐水泥（简称普通水泥）。以石灰石和粘土为主要原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧而成。6%~15%混合材料、适量石膏P.O42.542.5R52.552.5R3.0~3.15与硅酸盐水泥基本相同与硅酸盐水泥基本相同掺混和料水泥矿渣硅酸盐水泥由硅酸盐水泥熟料、粒化高炉矿渣和适量石膏磨细制成的水硬性胶凝材料，称为矿渣硅酸盐水泥。粒化高炉矿渣和适量石膏P.S32.532.5R42.542.5R52.552.5R2.8~3.1高温车间和有耐热耐火要求的混凝土结构；蒸汽养护的构件；有抗硫酸盐浸蚀要求的工程火山灰硅酸盐水泥由硅酸盐水泥熟料、火山灰质混合材料和适量石膏磨细制成的水硬性胶凝材料，称为火山灰质硅酸盐水泥。火山灰质混合材料和适量石膏P.P2.8~3.1抗冻性差；干缩性大地下、水中大体积混凝土结构和有抗渗要求的混凝土结构；蒸汽养护的构件；有抗硫酸盐侵蚀要求的工程早期强度较低，地上、地下及水粉煤灰硅酸盐水泥由硅酸盐水泥熟料、粉煤灰和适量石膏磨细制成的水硬性胶凝材料，称为粉煤灰硅酸盐水泥。粉煤灰和适量石膏P.F2.8~3.1强；干缩性小；抗裂性较高；抗冻性差侵蚀要求的工程数据来源：轩怡装饰官网、（。其中，煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同处置废弃物的业务以及利用余热进行发电。水泥产艺两一烧 数据来源：海螺水泥招股说明书、行业特征：短腿行业区域分明，产能过剩优选发达地区2022年34%。487/480/450元/444/426/413元/各区价对（元吨） 550500450400350300华北

东北 华

中南 西南 西北2022 2021 2020 2019 2018数据来源：数字水泥网、4020-40天。水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。华东区泥格库比高敏感 650 3060040550500 5045060400350 7030080250200 90水泥均价（元/吨） 库容比（右轴）数据来源：数字水泥网、70%而需求则处于淡季；秋冬季错峰生产则与施工旺季存在一定重叠，尤其在经济发达的省份，供应缺口则较为明显。因而，头部企业想提高市场份额只能通过收购水泥产能指标进行减量置换，或者收购合并相应的水泥公司。从过去几年看，头部企业虽产能增量有限，但利润在行业占比提升显著。图4.水泥业能用低（%） 海螺泥润占比 27.9%海螺水泥利润占比27.9%海螺水泥利润占比23.1%19.8% 20.2%18.7% 19.8%17.3%18.4%13.0%11.6%12.8%14.9%10.0%9.8%25%20%15%10%5%200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：卓创资讯、 数据来源：wind、1.3产业链：采于石与煤，工于烧与磨，用于建设各领域上游矿石与煤炭为原材料，中游制造国企占比高，下游基建地产为主。水泥产业链上游主要为矿石原材料和能源动力，包括石灰石、黏土、煤炭及其他原材料，其中石灰石和煤炭是为核心原材料。中游为水泥制造企业，包括一体化企业从矿石到熟料最后变为水泥以及只生产水泥的粉磨站企业，CR10超57%，头部企业以国企为主。下游行业主要是混凝土、砂浆及其他水泥制品，终端应用领域主要是基建、房地产和农村自建房等。15%CR1057%。25-35%、30-40%20-30%。上游石煤下地基建主 数据来源：华经产业研究院、供需：需求看基建地产，供给协同定增量供给：万亿市场竞争者多，边际严控看协同50%2012-202220-25202221.1810.36%202320.234.49%。202218.23业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华新水泥，产能分别为36084/22816/10577/7254/7242万吨。从国内水泥行业格局看，水泥行业CR5为44.5%，CR1057.3%30%100100100-5000万吨不等。图7.近几水产出下滑 泥场模大亿元) 30 20%25 15%20 10%5%150%10 -5%5 2008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

12000100008000600040002000水泥产量（亿吨）

020132014201520162017201820192020202120222023数据来源：wind、 数据来源：wind、图9.国内大泥业能（2022） 图10.行业大中小散的格（2022年）

0 10000 20000 30000 40000产能（万吨/年）

1.9%

2.8%

3.1%

3.5%

3.6%数据来源：中国水泥网、 数据来源：中国水泥网、临近于市场，且成本优势明显的省份，熟料产能更高。截止2023年，国内共有31个省市/1802825（13538.94（10777.15万吨（10649.12万吨（10143.20（10037.27万吨。80005（9523.48（9430.20万吨（9176.62万吨（8965.2（8043.29万吨。4000-700012（6810.70（6604.55万吨（6434.98（5805.06（5580.00万吨（5539.70（5446.08万吨（5423.76、（5185.06（5127.40（5043.70和甘肃省（4129.20万吨。4000//9（2309.50（2244.40万吨（1965.4（1608.90（1522.10、（1395.00（1240.00（285.2（158.10万吨。辖市/区料能 数据来源：中国水泥网、20233182017.65%（）10714/1013733.67%/31.86%25002464.50/2216.50/1396.55/1317.50/930.00/899.00/892.80/852.507.75%/6.97%/4.39%/4.14%/2.92%/2.83%/2.81%/2.68%。20233168517.58%（68516200502819.57%15.87%狮集团、葛洲坝、塔牌集团和华盛水泥产能为3441.00/2408.70/2278.50/1807.30/1593.40/1162.50/914.5010.86%/7.60%/7.19%/5.70%/5.03%/3.67%/2.89%。20232324112.89%7880.2033.91%3952.5017.01%。水泥和亚洲水泥产能分别为2966.70/2176.20/1776.30/1162.50/951.70/917.60/756.40/700.6012.77%/9.36%/7.64%/5.00%/4.09%/3.95%/3.25%/3.01%。华东中、南泥业产情况 数据来源：中国水泥网、截止2023年年底，华北区域产能达12685万吨，占全国产能7.04%。具体来看，7170.3达56.52%1432.2/1292.7/697.5/496/403/341/310/294.5/24811.29%/10.19%/5.5%/3.91%/3.18%/2.69%/2.44%/2.32%/1.96%。2023136257.56%（即中建材38.29%材、新疆天业、红狮集团、金圆集团、上峰水泥产能分别为1732.9/1705/1289.6/1193.5/728.5/480.5/434/434/409.212.72%/12.51%/9.47%/8.76%/5.35%/3.53%/3.19%/3.19%/3.00%。202380884.49%1844.5/1767/1038.5/951.7/827.7/806/279/232.5/186/15522.81%/21.85%/12.84%/11.77%/10.23%/9.97%/3.45%/2.87%/2.3%/1.92%。华北西、北泥业产情况 数据来源：中国水泥网、产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021年，工信部颁布关于征求2:1/1.5:11.5:1和1.25:1；2013表2.水泥置换实施办法时间发文机关政策/场合主要内容20181月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》水泥熟料项目,除西藏地区继续执行等量置换外,其他地区全面实施减量置换,其中位于国家规定的环境敏感区内的建设项目,每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于非环境敏感区内的建设项目,每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能。20217月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料2:1域的水泥熟料项目，产能置换比例分别为1.5:1。数据来源：工信部，2016-20222000-40002020221.4017657.891816/18.54/18.43/18.23182024200150505430150-180100-15030-50天。错峰策化况 数据来源：数字水泥网、图15.行业体能持定亿吨） 行业增能持水（万） 2118151296302016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

0

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：中国水泥网、 数据来源：中国水泥网、表3.各地错峰情况区域2023-2024年错峰生产安排2022-2023年错峰生产安排变动情况华北地区北京市———天津市———河北省2023-2024年度全省61家水泥熟料生产企业(84条生产线，含特种水泥)自律自救错峰生产安排。冀东北区域(唐山市、秦皇岛市、承德市、张家口市、廊坊市)行业自律自救错峰生产200天；冀中南区域(邯郸市、邢台市、石家庄市、保定市)行业自律自救错峰生产190天。(20231112024331日)120(2024411031）冀东北区域错峰生产80天，冀中南区域错峰生产70天。2022-2023年度水泥错峰生产执行时间为2022年开始供暖之日至2023年开始供暖前一日，错峰天数150天。其中，采暖季120天，非采暖季30天。40-50天山西省20231115日-202415120天。2023180天，1115日-315日期间错峰生产须停满120天。相同内蒙古2023121日-2024515个月。12月1日-3月31日冬季错峰4个月。较上年度增加30天东北地区辽宁省2024150:11日-315日，46815121日-31日。如4、683月16日-31日.111日-31停窑，不计入常态化错峰停窑时间，也不可与以上2种停窑计划中的时段置换。2023-2024年有计划，重点看执行；上一年无计划、自由停。吉林省2023年11月15日开始执行冬季错峰。有计划、有执行；上一年无计划，自由停。黑龙江20231015日-20243155个月。10月15日-3月15日为期五个月的冬季错峰。相同各地错峰情况华东地区上海市———江苏省8040220天；梅雨高温6-8月20天，其他时间段20天。80（11日~331日）45天120日~219日20），（6月1日~8月31日）停窑20天。基本相同浙江省全年错峰生产80天。一季度错峰生产40天。全省2023年水泥熟料生产线错峰生产天数基数为8011日-331406-820阶段9-1220天（910产10天，11月-12月错峰生产10天）。相同安徽省环巢湖地区一季度错峰生产35天。AB45天（30），C90天，D120福建省福建全年错峰生产140，一季度50天。全年错峰生产65-150天，其中一季度错峰生产45天。基本相同江西省全年错峰生产115天。其中一季度40天。全年错峰生产100天。较上年度增加15天山东省202311152024315计120天。11月15日至23年3月15日冬季错峰生产。相同中南地区河南省A202311152024315B202311152024120日、2024210315C202311152024131日、2024211315D202311152024315202211152023315差异化错峰湖北省70A40B5265生产线，按全年错峰生产天数不得少于70天执行。水泥生产企业跟进绩效分级进行差异化停窑，全年错峰生产30-60天不等。差异化错峰湖南省全年错峰生产180天。全年错峰生产160天。较上年度增加20天广东省80天，1-4401-220天。231-4月：40+101-2月至少30天；7-9月：20-10基本相同广西区根据2023年下半年停窑率，换算24年全年停窑率。2023112023123150303020海南省———西南地区重庆市川渝地区每条水泥、熟料生产线年度错峰生产基准天数140天+X天（X为跟进环保、能耗、减碳、环境敏感时期等因素实时调整的停窑天数）。2023年错峰生产150+天。基本相同四川省川渝地区每条水泥、熟料生产线年度错峰生产基准天数140天+X天（X为跟进环保、能耗、减碳、环境敏感时期等因素实时调整的停窑天数）。2023年错峰生产130+天。基本相同贵州省2024年总计停窑时间为180天，其中一季度不少于60天，二季度不少于30天，三季度不少于30天，四季度不少于60天。省级水泥协会要密切跟踪、分析全省水泥市场，根据环保、能耗、减排、环境敏感时期、市场情况等因素实时调整停窑天数，原则上增加停窑时间不超过50天。依照2022年实际停产天数220天为准基本相同云南省全年错峰生产150-180天。全年错峰生产100-150天。30-50天西藏区———各地错峰情况西北地区陕西省冬季错峰2023年12月1日至2024年3月10日，总计100天。20221212023310水泥熟料生产线都必须执行错峰生产政策，期间错峰停产100天。相同甘肃省实行常态化错峰生产企业的水泥熟料生产线，从2023年12月1日至2024年3月10日按计划停产100天。100（2022121日—2023310日111日—202331日100产。相同青海省111日-410累计执行错峰生产不少于120天，在全年范围内全省所有水泥熟料生产线执行错峰停产总计180天。111日-410生产线累计执行错峰生产不少于120天，在全年范180天。相同宁夏区2023年11月1日-2024年3月31日，总计150天。2022111日-2023310泥熟料生产企业错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数须在2023年6月底前补足。较上年度增加20天新疆区各地州市、师市错峰停窑时间：乌鲁木齐市、昌吉州、石河子市：2023年11月1日至20244302024612024630日哈密市：202311120244152024年612024630日；2024912024年9月1520231112024315日；2024年6月1日至2024年6月30日；2024年8月16日至2024年9月30日伊犁州(直)20231112024415日；2024612024630日；202481日至2024年8月31日202311120244月15日；2024年6月1日至2024年6月30日202311120243月15日；2024512024531日；20247月1日至2024年7月31日202311120243月15日；2024年6月1日至2024年6月30日2022111日2023430日；20236120236月30日；哈密市：202211120234152023612023630日；20239月1日至2023年9月15日；20221112023315日；2023612023630日；20238月16日至2023年9月30日；伊犁州直）20221112023年415日；20236120236302023年8月1日至2023年8月30日；塔城地区、阿勒泰地区：2022年11月1日至20234152023612023630日；巴州地区、阿克苏地区：2022年11月1日至20233152023512023531日；2023年7月1日至2023年7月31日；202211120233月15日；2023年6月1日至2023年6月15日；20221112023315日；相同数据来源：数字水泥网、需求：地产基建是主变量，城中村支撑需求预期22%图图17.2023年水泥行业下游以地产和基建为主民用民用22%工程43%房地产35%数据来源：卓创资讯、200020152.410.43150.350.6056.02024图图18.单位固定资产水泥消耗变化700000.00 3.00600000.00

2.50500000.002.00

1.501.00200000.00100000.00

0.500.00

水泥产量（万吨） 全社会固定资产投资完成额（亿元） 水泥消耗系数（右轴）

0.00数据来源：wind、特别国债添增量，2024202312年10月份以来，中央财政将增发2023年国债1万亿元用于水利设施补短板和受灾5000202460%图19.2023年项投向 数据来源：中国债券信息网，20237“””1212首付比例、优化普宅认定标准后，北京、上海2个一线城市也相继放松：北京市305040%（5600800原25年；4.384.24.5%（4.7555上海市：1）1442）/二30%/50%40%（35%/50%7034.145%郊区444.55.25武汉市90图20.地产售续底升（万方）图21.地产工积部升万平米） 100%0%2007-062008-062007-062008-062009-062010-06

销售面积（万平方米）销售面积（万平方米）160,00080,00060,00040,00020,0002020-062021-062020-062021-062022-06

20%10%0%-10%-20%-30%

120,000竣工面积（万平方米）100,000竣工面积（万平方米）80,00060,00040,00020,0002007-122008-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06累计量 累计同增 累计量 累计同增2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06数据来源：wind、 数据来源：wind、图22.新开工处底（平米） 施工于部万方） 0%2007-062008-062007-062008-062009-062010-06

新开工面积（万平方米）新开工面积（万平方米）50,0002018-062019-062018-062019-062020-062021-062022-06

0%

1,200,000施工面积（万平方米）1,000,000施工面积（万平方米）800,000600,000400,000200,0002018-062019-062018-062019-062020-062021-062022-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06数据来源：wind、 数据来源：wind、7支持范围，目前城中村仍处于摸排阶段，根据去年统计已入库城中村改造项目162个。2024年随着资金的落实到位，城中村有望加速推进落地。本轮城中村改造不同于以往棚改和当前旧改：PPP2024表4.城中村政策梳理时间部门/会议政策/会议具体内容2023/7/21国务院常务会议《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》1、城中村改造与保障性住房建设结合好2、鼓励和支持民间资本参与2023/7/24政治局会议加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产2023/7/28国常会在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议1、拆除新建的将按照城市标准规划建设管理，整治提升的将按照文明城市标准整治提升和实施管理2、坚持先谋后动，先行做好征求村民意愿、产业搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保护、落实征收补偿安置资金等前期工作，确保不动则已，动则必快、动则必成3、坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持2023/8/2国家开发银行2023年年中党建和经营工作座谈会积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设2023/8/17央行2023年第二季度中国货币政策执行报告延期房地产“金融16条”有关政策适用期限，并推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效2023/9/14自然资源部《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制数据来源：政府部门、成本利润：区位选择是关键，精效管理释放空间202219%15%32%27%9%16%。以煤为表能成占比高 2022年水泥熟料成本构成8%6%18%8%6%18%6%63%折旧费用人工成本其它数据来源：海螺水泥2022年年报、60%原材料：水泥心本比 数据来源：海螺水泥公司公告、规模高消耗低。1.934000t/d4000t/d1005000t/d1835%各类线电吨耗比 0(kWh/t) (kgce/t) 数据来源：数字水泥网、40kwh50%202250102001.8MW2.1MW77.2十三期各泥业热发量比 50海螺水泥 塔牌集团 上峰水泥发电量（kwh）数据来源：各公司公告、8.033.062.62元/2021150125.571表5.水泥企业取得矿权成本对比公司时间项目价格（亿元）资源储量（亿吨/立方米）单价（元/吨或立方米）海螺水泥2021矿采矿权1.220.225.552023忠县石子乡石板水泥用灰岩矿采矿权8.033.062.62华新水泥2021秭归县郭家坝镇和尚堡水泥用石灰岩矿2.311.911.212022湖北省阳新县袁广-良畈矿区建筑石料用(熔剂用、水泥用)石灰岩矿采矿权44.8021.352.092023采矿权3.812.921.302024湖北省黄石市太平山矿区石灰岩矿1.430.592.44塔牌集团20230.931.080.862022用粘土矿0.050.051.00数据来源：数字水泥网、202089%98%、98%、90%再看各企业生产成本，海螺水泥的产能主要分布在东部和中部地区，塔牌集团主要分布在华南，这两家企业对应的吨折旧和人工费用较低；冀东水泥产能主要在华北，上峰水泥、祁连山主要在西北，对应的折旧和人工费用占比较高。综合来看，产能布局在产能利用率高的地区更有折旧成本优势。图28.2020年国地产用率 图29.2022年泥业吨费用元/） 120% 4035100%3080%2560% 201540%1020% 50%全国 华北 东北 华东 中南 西南 西

0海螺水泥 塔牌集团 华新水泥 祁连山 宁夏建材数据来源：数字水泥网、 数据来源：wind、各公司公告、2.3.2 20152022////冀东水泥175/203/203/189/195/179元/2022////45元/30水泥业成对（元吨） 数据来源：wind、泥业成拆对（元/） 吨成合计20152016201720182019202020212022海螺水泥139132160173180172206239祁连山169154175184176189216246冀东水泥153134172202202191236273宁夏建材148142162172177172205254塔牌集团184163189200210202228251华新水泥172168191201208197229257吨材料费用20152016201720182019202020212022海螺水泥2423283744454641祁连山6256595961656865冀东水泥4243577280778387宁夏建材3332404654424049塔牌集团4237363948465050华新水泥2928322832302827吨人工费用及其他20152016201720182019202020212022海螺水泥2119212628273231祁连山66565141416冀东水泥2718202631303339宁夏建材89779232328塔牌集团2725323635343325华新水泥3130334649444954吨能源动力20152016201720182019202020212022海螺水泥817899999487113145祁连山705978828178100129冀东水泥635879887771105129宁夏建材676275788178113146塔牌集团9685106112113109129157华新水泥9089108111111108134155吨制造费用20152016201720182019202020212022海螺水泥1313131212121314祁连山3233333629313335冀东水泥2215161615131518宁夏建材4038404133292830塔牌集团1817141314131618华新水泥2121181616161721数据来源：wind、各公司公告、年2022/////24/42/23/28/42/69/272022/////30/37/21/29/36/69/17水泥业费对（元吨） 90807060504030201002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海螺水泥

华新水泥

塔牌集团

万年青

祁连山

冀东水泥

宁夏建材注：以水泥业务毛利占比进行调整相关数据数据来源：各公司公告、业费拆对（元/） 吨费合计20152016201720182019202020212022海螺水泥2624242323222130祁连山4946484846313136冀东水泥8058697279655969宁夏建材3328323524212717万年青2727282932242729塔牌集团2320172326262721华新水泥4743424444463337水泥企业吨费用拆分对比吨财务费用20152016201720182019202020212022海螺水泥211-2-4-5-4-6祁连山11854200-1冀东水泥2822161514979宁夏建材65321010万年青76531011塔牌集团110-1-1-1-2-2华新水泥129862425吨管理费用20152016201720182019202020212022海螺水泥1212121214131119祁连山2425292929282734冀东水泥4529414349404452宁夏建材2218253021192316万年青1112121618182023塔牌集团1513131722232518华新水泥1615151718181717吨销售费用20152016201720182019202020212022海螺水泥1212121214131111祁连山1414131515344冀东水泥881213151567宁夏建材65321010万年青99101012555塔牌集团76565434华新水泥1918182123231314吨研发费用20152016201720182019202020212022海螺水泥———00135祁连山———00000冀东水泥———11111宁夏建材———01211万年青———01211塔牌集团———00011华新水泥———00111注：以水泥业务毛利占比进行调整相关数据数据来源：各公司公告、

2022年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的水泥及熟料292/304/303/284/273/262/2532022/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨售价分别为334/341/300/299/337/343/325达的长三角和珠三角其水泥价格要明显高于其他地区，同时产能所在区域的市场竞争格局影响着水泥价格的波动区间。水泥业售对（元吨） 4003503002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海螺水泥

华新水泥

塔牌集团

万年青

祁连山

冀东水泥

宁夏建材数据来源：wind、至2022/////116/101/94/87/84/65/742022/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨毛利分别为88/84/39/55/89/68/712022//万年青/宁75/44/52/44/33/16/302022水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨净利润分别为55/32/12/16/36/14/36图33.水泥业毛对（元吨） 水泥业净对（元吨）

数据来源：wind、 数据来源：wind、价格：价格持续筑底，城中村需求释放待验证2024年均价上涨202429361.67元/-13.5%，环比-1.00%65.63.1pc+0.0pc57155pc15.4。202420242021图35.水泥格于几底（元/） 水泥存高位 全国水泥价格全国水泥平均库容比（）85全国水泥价格全国水泥平均库容比（）7008060075500 70400 656030055200501000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

45402012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-2021-2022-2023-02 02

02 02

02

02

02 02 02数据来源：数字水泥网、 数据来源：数字水泥网、202260%原油格现位荡美元/） 200.00150.00100.0050.000.00-50.00原油价格（美元/桶）数据来源：wind、展望：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键8-10202265.2%63.6%83.1%，1.8.41.42.0。80%15%49019793.04980999年存量建成面积占8.1820204年存量建成面积占55.，201513.76%0.5%2.455-108-10图38.国内市率有升间 图39.2022年内城化比 20%10%

中国 韩国 美国 日本 加拿大 英国

195019531950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

中国 韩国 美国 日本 加拿大 英国数据来源：wind，联合国，注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径

数据来源：wind，联合国，注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径图40.日本宅均住积步向上 中国镇均宅筑积稳向上 日本:住宅平均居住面积（畳） 日本:住宅平均居住面积（平米6050403020101968197019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

（平米）（平米）（平米）38.1030.4840353025201510501990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020数据来源：wind，日本统计局，注：1畳=1.65平米

数据来源：wind，住房和城乡建设部，注：假设得房率为80%图42.国内量宅龄构比（） 图43.国内量宅10以龄占数（） 1960-1969年,0.6%

1949年以前,0.2%2015年以后,13.8%

1949-1959年,0.2%

1970-1979年,5年以内5年以内,13.8%20年以上,31.2%5-10年,22.9%10-20年,32.2%1980-1989年,8.4%2010-2014年,22.9%

1990-1999年,19.7%2000-2009年,32.2%数据来源：国家统计局七普数据（2020年）， 数据来源：国家统计局七普数据（2020年），假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算：2-335%0.44吨/8-100.44吨计算，则对应需求为3.5-4.4亿吨。8-105%12.82综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在8-10亿平，则对应水泥需求为16.37-17.26亿吨。表8.水泥单位面积所需水泥用量测算时间水泥年产量（万吨）商品房销售面积（万平方）地产需求占比单位面积所需水泥用量（吨）201018639010476535%1.98201120582210936735%0.90201221934111130435%0.77201324042113055135%0.79201422250512064935%0.71201521768612849535%0.63201621639115734935%0.60201721499516940835%0.60201819942017165435%0.49201921105617155835%0.45202022225017608635%0.46202121215517943335%0.43202219325013583735%0.39数据来源：wind、卓创资讯、卓2022202242中枢需求8-102019-2022年行业产能利用率维持在50%上下，分别为55.04%、54.80%、55.14%和50.72%。未来，行业若需回归供需平衡，在供给端出清的同时，整体行业的产能利用率也将进一步下降。图44.水泥业量产对比 业能用低（%） 5655545352515049482019年 2020年 2021年 2022年数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、20226-10达57.25%。10图46.2022年前10泥业国企比高 图47.2022年部泥司企合市比高其他,42.75%

中国建材,19.71%央国企其他央国企其他,42.75% 占比,42.74%前10民企占亚洲水泥,1.46%天瑞水泥,1.86%山水集团

金隅冀东,5.75%红狮集团,3.64%华润水泥,3.57%华新水泥,3.51%台湾水泥,3.09%

比,14.51%数据来源：中国水泥网、 数据来源：中国水泥网、2022司R5达30.，紧随其后的是江苏首钢、山钢集团、德龙钢铁、华菱钢铁和方大特钢，CR10达44%R0从014年的6.2024381，24710家钢92.31%48.26%。参考钢铁行业，水泥行业的供给端出清更多的是靠行业协同降低产能利用率，同时叠加小产能以及落后产能的逐步退出市场。图48.前10钢企市比况 图49.2022年前10钢企中央企例比高 60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数据来源：Mysteel、 数据来源：Mysteel、201523.482023年的20.23201575%202150%297.72元/2018-2021450元（236.03元/2018-2021360元/未来看，随着地产销售逐步企稳，同时供给端的调控能力在此轮水泥下行中得到进一步提升，供需的匹配带来行业协同的修复，企业利润有望逐步回归。图50.供给改后泥量长有限 图51.供给改至2021年库存现滑势 80%30,000.002000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

75%70%65%60%55%50%产量:水泥(万吨) YOY 45%201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：wind， 数据来源：数字水泥网，图52.2021元/吨）图53.2021元/

5004504003503002502011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022002011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/02数据来源：数字水泥网， 数据来源：数字水泥网发展：产业链与海外布局共进，碳中和是未来骨料：大市场高价值，业务协同首选7000亿元2022158.9174.2均售价46.8元/吨测算，砂石骨料市场规模约为7405亿元。3002025100030%，将2017148元/20237121元/图54.2017-2022中砂骨消费量 图55.2017-2022中砂产量

10%5%0%-5%-10%

210200190180170

5%0%-5%-10%140

2017 2018 2019 2020 2021

-15%

160

2017 2018 2019 2020 2021

-15%砂石骨消费（亿） 同比增速

中国砂产量亿吨） 同比增速数据来源：砂石骨料网， 数据来源：华经产业研究院，2018-202263.84%64.76%62.59%65.62%务毛利率。2018-2022年华新骨料业务分别实现营业收入8.27亿元、10.33亿元、11.8320.5430.653.01%增加10.06%水泥骨业毛率比 70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022骨料毛利率 水泥毛利率数据来源：wind，水泥企业拓展骨料业务具有较强的优势：相对其他行业，进入门槛低：骨料行业进入门槛的提升意味着新进入者需要实现了资源的充分利用，降低了对外部骨料供应的依赖性：渠道优势产品优势：不同于一般的骨料厂，水泥企业自有矿山一般都是高品位的石灰水泥业骨业优势 数据来源：海螺水泥公司公告、水泥企业均布局骨料业务，华新规模及盈利均位居前列。骨料业务与水泥协同性好，且毛利率高，是水泥企业做产业链延伸的首选，头部企业如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、万年青等均有布局，同时一些传统的建筑企业依托其资源优势也不同程度参与骨料业务，而因区域差异带来产品价格和产能利用率不同，各企业毛利率相差较大。具体看：2023240002023202230.65亿，同年骨料毛利率55.27%。202313000960“”202222.3060.29%。202362002500202211.5739.39%。2023161320320227.2578.73%。202315002003003003302023H11.4334.93%。2023275202324620220.8221.67%。20234690089.541,074.044.90亿吨/含骨料）412.5923.03%。202313128+”25.73亿。表9.2023H1骨料行业格局及规划公司产量（万吨）规划中国电建46900公司已获取绿色砂石项目采矿权共计23个，绿色砂石资源储量达到89.54亿吨，设计年产能为4.90亿吨/年，投资规模为1,074.04亿元，提前实现“十四五”规划目标。已进入运营期的绿色砂石项目共计6个，设计年产能为1.17亿吨，已投运年产能0.95亿吨。中国建材13128强化“水泥+”战略，做强水泥，做优商混，做大骨料。2022年投产骨料产能5400万吨。海螺水泥13000加速延链补链强链，大力发展骨料产业，着力推动存量项目落地开工，稳妥推进新建独立骨料项目，打造新的利润增长点；坚持新建、并购、租赁并举，加快商砼产业布局，增强终端市场控制力。目前在建工程项目有马鞍山绿色建材960万吨骨料机制砂项目、“池州新材料”二期骨料项目、溶剂项目、江华海螺综合能效提升技改、二期骨料项目。华新水泥240002023年武穴、长阳新建项目投产，赤壁、郴州、信阳等骨料项目进行了提产改造。此外公1.3建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的布局。冀东水泥6200目前公司骨料产能为6,200万吨，根据市场需求及矿产资源获取情况，公司每年对增加骨料产能都有一定的计划，今年在建的骨料生产线有2条，产能规模500万吨左右。上峰水泥1613公司骨料产能扩张开支有所放缓，2023年骨料暂没有新增产能，目前主要在华东和西北区域的部分基地布局了骨料业务，西南区域做好了丰富的资源储备，未来计划在具备资源和市场条件下，继续稳步提升骨料业务产能规模。万年青1500200300300扩建工程、年产330万吨德安骨料生产线项目祁连山2752023年主要指标为计划销售水泥2,291.19万吨，销售商品混凝土100.00万方，销售骨料246.00万吨，实现营业收入81.69亿元。目前在建项目有岷县随固沟砂岩矿骨料项目。数据来源：各公司公告，注：中国建材为销量数据，中国电建、海螺水泥、冀东水泥、万年青为产能数据3.2海外市场：经济发展带来建设需求，亚非是布局重点496/1264.8万吨/310万吨827.7/387.5/465/186万吨/263.5/139.5万吨310万吨279/279/186/254/496万吨260.4/261/201.5/310/年。70-200万吨/图58.中国海前10海局情况 数据来源：中国水泥网、GDPGDP5V5GDP3.43%/5.39%/0.08%/3.94%/2.96%，GDP2017-2021年，大多数主要出海国家在疫情后开始恢复固定资产投资。从固定资产2017-20212020图59.海外家GDP增速 家定产资速（%） 5.000.00%%

2018 2019 2020 2021 2022

0

2017 2018 2019 2020

160140120100806040200印尼 乌兹别克斯坦 缅甸 柬埔寨 老

印尼 缅甸 柬埔寨 乌兹别克斯坦（右轴） 老挝（右轴）数据来源：wind、 数据来源：wind、2023121388.8万吨/706.8/1249.9万吨261万吨/930558万吨393.5万吨/310/176.7万吨泥（）155/77.5万吨川惠科技海外产能124万吨/年，位于埃塞俄比亚。2023121054/610.7万吨/372万吨/186万吨/217万吨即108.5/93/86.8/77.5/40.3万吨/图61.水泥业外能万） 水泥业外建能万吨） 数据来源：中国水泥网、 数据来源：中国水泥网、202239.6742.23202220%海螺泥华水海业务入况亿） 45.0040.0035.0030.00亿元25.00亿元20.0015.0010.005.000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1华新水泥 海螺水泥数据来源：wind、3.3绿色发展：双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代20302030200565%2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，碳中和目标顺利实现。低碳发展需求推动建材行业主要产品工艺升级与节能技术改造，不断提升工业产品能效水平，建材行业将迎来新一轮供给侧改革。202202028.2亿吨7%60%50%图64.建筑阶使能占（2020） 数据来源：中国建筑节能协会能耗统计专委会，2021（2021/水平到100千克标准煤/吨。此外，2022820253%20305-10表10.龙头企业减碳措施及目标企业名称减碳措施及目标华新水泥大力发展水泥窑协同处置技术。公司替代燃料能源占一次能源比重2030年达到25%以上，单位熟料减排60kgCO2/t.cl；2035年达到30%，单位熟料减排75kgCO2/t.cl。大量使用活性工业固体废弃物和天然材料作混合材和应用超细粉磨工艺，降低熟料利用系数。2025号水泥的熟料系数下降至少5个百分点以上。3．积极推广低碳混凝土应用技术，如水泥制备“分别粉磨”、数字化混凝土业务支持系统等。2030土的水泥掺比降低10-15%。4．将碳捕获、利用与封存（CCUS）O2/CO2氧燃烧+CCUS。海螺水泥202182022源业务发展制定以下投资计划：202250亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖，预计到2022年底，光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10亿度。塔牌水泥1.22#10万吨/年替代燃料，预计达产后，年可节省标煤约4.39万吨，减少CO₂排放量约11.81万吨。13.39220MWp45MW/151MWh。祁连山5482%6,5008.13万吨。5006,250吨。推广应用水泥窑筒体辐射热回收利用技术，该项技术2022年将在成县公司两条水泥生产线应用，日增发电量9,024+73,87KWH，将实现减排5,500吨。开展绿电等方面的工作，在河西走廊光照条件比较充足的公司开展光伏发电方案论证工作。冀东水泥2021SCR8SCR脱硝项目建设。有序推进协同处置生物质垃圾、有热值固废等燃料替代技术，燃料替代率不断提高。公司对原料中挥发性硫含量较高的部分生产线采用窑磨一体化运行或实施脱硫改造。数据来源：各公司公告，

复盘周期：供给定下限，需求提弹性2009第一轮周期（20206年，第二轮周期（216年-至今，泥期元/） 全国水泥价格（元/全国水泥价格（元/吨）6005004003002002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：数字水泥网、4.1第一轮周期复盘（2009-2016）2008年70%30%2009-201242.2%/18.5%/6.5%/13.7%16.1%/33.2%/27.9%/16.2%20082008-200920102009335.5元/413.7元/23.3%。图66.2009-2016水价（/吨） 图67.2012-2016水库比（%） 80450774007435071300 68250 652002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

622012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11数据来源：数字水泥网、 数据来源：数字水泥网、图68.地产资增速 基建资增速 40,0000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 地产投资（亿元） 投资增速

30.0%15.0%5.0%0.0%

140,000120,00060,00040,0000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 基建投资（亿元） 投资增速

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：wind、 数据来源：wind、20101231日达413.7元/2015831250.75元/格仍呈下降趋势，至2016年3月31日降至236.08元/吨。2009200810月33117.82元/20136288.85元股，水泥格库与螺泥股价 2018161412108642009-01-23 2010-01-23 2011-01-23 2012-01-23 2013-01-23 2014-01-23 2015-01-23 2016-01股价（元/股）-左轴 水泥价格（元/吨）-右轴数据来源：wind、数字水泥网、4200929元/4170元/20094/2832元/678.71%200922元/28201149元/126.41%201012元涨10元至2011年的22元/吨，涨幅84.88%。综合来看，此轮周期，区位是关键，在政策收紧地区的企业盈利弹性更大，而其他地区相对较小一些。第一周企吨润比（元吨） 100806040200-20-40-60

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015海螺水泥 万年青 塔牌集团 华新水泥 祁连山 冀东水泥 宁夏建材数据来源：wind、公司公告、4.2第二轮周期复盘（2016-至今）2014-20152016年20206.9%/7.0%/9.5%/9.9%/7.0%15.8%/13.9%/1.8%/3.3%/3.4%。地产和基建的稳定增长也带来水泥需求的提振。2015从新增产能端看，2016-2022年行业熟料新增产能分别为2558/2046/2043/2372/3763/3184/23192009-201519957/24300/20200/16374/9430/7030/47122016236元/2020-2021年410-450元/吨的中枢价格，上涨幅度超90%。图72.2016年-至水价（/吨） 图73.2016年-至水库比（%） 全国水泥价格650全国水泥价格6005505004504003503002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

90全国水泥平均库容比（）80全国水泥平均库容比（）706050402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：数字水泥网、 数据来源：数字水泥网、图74.地产资增速 基建资增速 0

2016 2017 2018 2019 房地产开发投资额（亿元） 增速

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

2016 2017 2018 2019 基建投资额（亿元） 增速

18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%数据来源：wind、 数据来源：wind、从此轮周期来看，产品价格于2016年3月11日见底，随着棚改需求释放及行业201812445-45020-30%。20169.7元/202083153.02元/水泥格库与螺泥股价 60 70050 60040 50030 40020 30010 20002016-01-29 2017-01-29 2018-01-29 2019-01-29 2020-01-29 2021-01-29 2022-01-29 2023-01-29