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文档简介
2023年黄金市场分析报告
2022年,跌宕起伏的市场即将谢幕。不管是俄乌冲突、美
联储暴力加息还是国内疫情反复,无疑都加剧了今年资本市场
的动荡。股市总在绝望中孕育机会。当前疲软大半年之久的黄
金配置价值已经凸显,有哪些优质投资标的呢?
伦敦现货黄金:美元
—伦敦现货黄金:美元
美元/矗司
数据来源:同阳圆FinD
投资逻辑
(一)美联储加息放缓,实际利率有望进一步下行
黄金具有货币、金融以及商品三大属性。通过数据测算,
其中金融属性是其核心,货币居其次,商品属性最弱。
具体来讲,金融属性即为黄金价值与其他美元资产收益率
的博弈。黄金作为无息资产,当美元资产收益率越高时,市场
对黄金投资偏好下降,黄金价格下降。相反,当美元资产收益
率越低时,黄金被市场看好,价格上行。美元资产价格主要受
到实际利率(名义利率减去通货膨胀率)影响。简单来讲,实
际利率即为黄金的机会成本。
数据显示,黄金价格和实际利率(10年期美债实际收益
率)两者存在高度负相关性,拟合度高达73.51%。实际上,
从实际利率的公式可以进一步推出,当名义利率大幅上涨,同
时通胀保持稳定或者下降时,实际利率上涨,相对应的黄金的
价格也会随之回落;当名义利率下行,通胀保持稳定或者上行
时,实际利率下降,由此会推动黄金价格走高。
从历年美国通胀情况和黄金的价格走势便可进一步发现,
实际利率对黄金价格起到决定作用,通胀情况则为催化剂。
1974年、2008年以及2021年,美国通胀迅速飙升,同一时
间黄金价格大幅快速走高,走出一波行情。
注:美元指数黄金价格回归结果
公式:黄金价格=(T2.85x美元指数+2010.36)
数据来源:同花顺iFinD
回归分析:华紫研究石益峰
货币属性方面,黄金主要受到美元指数以及市场避险情况
的影响。这主要是因为黄金以美元计价,由此通常来说美元强
硬(美元指数上涨)时,黄金价格下降;相反,美元疲软时,
黄金价格走强。然而,通过回归分析,实际上两者之间的负相
关性极弱,拟合度仅为5.66吼值得一提的是,美元贬值会在
一定程度上推动市场资金选择黄金,达到避险目的。
注:美元十年期国债实际收益率与黄金价格回归结果
公式:黄金价格=(-243.87x美国十年期国债实际收益率+1855.30)
数据来源:同花顺iFinD
回归分析:华紫研究石益峰
历年黄金价格和美国通胀情况
■伦敦现货黄金:美元(左轴)——美国:CPI当月同比(右轴)
美元债司
2,500
1971-04-221978-08-251986-01-171993-06-042000-10-192008-03-172015-08-
数据来源:同正顺iFinD
黄金的商品属性是最弱的,因为其价格几乎不受供求关系
影响。数据显示,一直以来黄金都呈现出供不应求的局面,但
黄金价格并没有一直上涨。需求萎缩的1999年至2004年和
2011年至今,黄金价格反而持续上行。
历年黄金价格、黄金相求以及供给情况
数据来源:同花顺iFinD
由此可见,实际利率是决定黄金价格的根本所在。(实际
利率=名义利率-通胀率)
从2022年3月份开始,截至2022年12月15日,美联储
累计加息七次,共计加息425个基点。同一时间,美国CPI同
比增速从7.9%增长至6月份高位的9.1%,随后回落至11月
份的7.1%。一方面,通胀上行速度慢于美联储加息速度;另
一方面6月份以后回落的通胀进一步使得实际利率上涨。由此
可以看到,黄金价格自2022年3月高点一路下行至11月。
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4.8
4
32
美国一葛准利率(L)•美国-实标GDPfSA.同日
注:美国基准利率
图片来源:财经M平方
伦敦现货黄金:美元
—伦敦现货黄金:美元
美元/盅司
数据来源:同正顺iFinD
2022年12月15日,美联储加息50基点,幅度放缓。鲍
威尔发言强调放慢步伐观察,以此避免出现加息过度的情况。
这反映出美联储也开始担忧经济衰退的风险。不过短期看,美
国经济仍具韧性。这主要是因为服务业持续保持在景气区间,
同时就业市场依旧火热,11月季调后非农就业增加26.3万
人,高于预期的增加20万人。
但是中长期看,美国经济陷入衰退的可能性正在进一步加
大。首先,具体从11月就业增长结构来看,11月新增非农就
业人数超预期主要得益于政府部门、酒店业、休闲业以及医疗
保健业支撑。除这几个行业外,其他行业新增人数均呈现出下
滑的态势,特别是批发业、零售业和制造业。这反映出美国经
济下行压力正在向就业市场传导。
美国:ISM:服务业PMI
—美国:ISM:服务业PMI
数据来源:同正顺iFinD
此外,美国居民需求也正在持续疲软。美国零售商以及批
发商库存销售比持续上升,被动累库存的情况正在持续发酵。
房地产方面,随着利率的持续上行,不管是成屋销售数量还是
新屋销售数量都出现了大幅的下滑,来到了过去五年的最低
值。更重要的是,美国制造业PMI指标持续回落,最新的11
月数据显示已经跌破临界点,仅录得49%。消费、房地产以及
制造业的快速降温也暗示着美国经济衰退的风险在加剧。
历年美国批发商&零售商座存销售比情况
—美国:军售商库存葩售比:季间--美匡:批发商库存转售比:季谑
1992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-102016-10201
数据来湃:同花顺iFinD
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注图
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1500
•美国-新鹰编管(SAAR,L)美国-新JB第倍(SAAR,年增率,R)
注:美国新屋销售情况
图片来源:财经M平方
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
一美国:供应塞理协会(1SM):制造业PMI
数据来源:同花顺iFinD
由此可以发现,随着美国经济下行压力的不断加大,名义
利率下行的可能性也在不断增加,这在很大程度上会推动实际
利率的下行。另一方面,美国通胀仍粘性十足。首先在劳动力
方面,身体健康原因导致的超额退休人员、新冠疫情导致的死
亡人数增加以及净移民人口的减少使得美国劳动力供给紧张的
局面短期内仍无法解决,导致薪资-通胀螺旋依旧顽固。数据
显示,当前美国每小时薪资增速率仍远高于疫情前水平,失业
率仍旧处于历史低位。
其次,占CPI比例高达33%的住房项仍呈现出持续上行的
态势。房地产降温对于房租的影响具有滞后性。通常来看,
Zillow房租指数是租房项通胀的领先指标,一般领先8至12
个月。Zillow房租指数自今年四月开始回落,以此计算房租
项通胀至少持续上行至明年一季度,这将继续支撑美国通胀维
持高位。进一步看,相较于通胀情况,名义利率有望以更快的
速度下行,因此将持续推动黄金价格上行,笔者认为当前位置
黄金的阶段底部价格已经出现。
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6
0
200820102012
—美国45小时薪资(SA.同比)
注:美国每小时薪资增速率
图片来源:财经M平方
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20K
MacroMicro
・美国-非农就业人口数(SA.月增,L)—美国-失业4
注:美国非农vs失业率
图片来源:财经M平方
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0
201620172018201920;
—美国・zmow房屋租金指数(同比)美国•消费者物价指敷【c
注:历年美国消费者物价指数-房租和Zillow房租指数情况
图片来源:财经M平方
(二)消费复苏
2023年,消费复苏已经是一张明牌。不管是2022年12月
14日发布的《扩大内需战略规划纲要(2022—2035年)》,
还是2022年12月26日正式发布将“新型冠状病毒肺炎”更
名为“新型冠状病毒感染”,并从2023年1月8日起实施
“乙类乙管”,都将在很大程度上推动国内消费的复苏。更重
要的是,国家对于经济的兜底政策是应出尽出,持续不断的,
经济的复苏也将带动消费的回暖(详情见《A股即将起飞,你
准备好了吗?》)。
从我国黄金的消费结构也可以看到,属于消费赛道的黄金
首饰占据了63.46%的比例,分别是工业、金条以及金币需求
的3倍和6倍以上。
2021年我国黄金消费结出
■消费量:黄金:黄金首饰■消费量:黄金:工业及其他用金
雌来源:Wind,华紫研究自制
实际上,消费的复苏叠加黄金价格的走高将对黄金赛道相
关公司业绩起到巨大支撑,基本面的改善将对公司股价起到明
显推动作用。根据回归分析,黄金价格的走势和中信证券贵金
属指数拟合度高达61.47%。同时,中信证券贵金属指数整体
也与大盘走势呈现出正相关的关系,并且一直以来都有着跑赢
大盘的表现。换言之,黄金价格上行,市场整体上行会使得黄
金板块相关公司股价被给予更高的估值,黄金板块也有望因此
迎来戴维斯双击。
注:黄金价格和中信证券贵金属指数回归结果
公式:中信证券贵金属指数=(9.2x黄金价格-1784.8)
数据来源:同花顺iFinD
回归分析:华紫研究石益峰
历年中信证券贵金属指数和上证指数走势图
—中信行业推散:费金展(左轴)—上证综合指数(右轴)
数据耒源:同正顺iFinD
SUMMARYOUTPUT
RegressionStatistics
MultipleR0.611615
RSquare0.374072
AdjustedRSquare0.373929
StandardError3734.838
Observations4368
ANOVA
dfSSMSF
Regression13.64E+103.64E+102609.249
Residual43666.09E+1013949017
Total43679.73E+10
CoefficientsStandardErrortStatP-value
Intercept-195.348201.2297-0.970770.331716
XVariable13.501230.06854351.08080
注:中信证券贵金属指数和上证指数回归结果
公式:中信证券贵金属指数=(3.5x上证指数-195.35)
数据来源:同花顺iFinD
回归分析:华紫研究石益峰
(三)央行连续增加黄金储备
另外,因为黄金储备直接关系本币的购买力,是本币购买
力的有力背书,所以央行是黄金购买的重要力量。尤其是
2008年金融危机后,全球黄金储备连续12年增加,从2009
年一季度的29963.52吨增加至2022年第三季度的35363.61
吨;我国则是从2000年开始便持续增加黄金储备,从2000年
一季度的395.01吨增加至2022年第三季度的1957.95吨,
储备规模增加了近四倍。可以说在当今全球性风险不断出现的
大背景下,央行持续增加黄金储备的行为也将对黄金价格形成
一个支撑作用。
世界和中国黄金储备情况
一黄金储备:中国(右轴)黄金储备:世界
黄金的供给主要来自于矿产金和再生金(回收金),数据
显示矿产金是供给的最核心来源,历史平均占比高达
71.32%,再生金则为28.68%。从一直以来黄金供不应求的情
况来看,这意味着当黄金价格上行时,拥有更多的矿产金储量
以及产量的公司将充分受益。
历年黄金供应量:矿产金P
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%I0I0I0m0I0T0BOT0T0I0IoI
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0zoz
来源:同花顺iFinD,华紫研究自制
相关上市公司
(一)矿产金产量规模
从各黄金公司矿产金产量来看,紫金矿业
(601899.SH)、山东黄金(600547.SH)和招金矿业
(1818.HK)占据前三位,2020年分别为40.51吨、37.80吨
和35.62吨(这里采用2020年度数据比较,2021年山东省由
于矿难的发生限制了金矿的开采)。
储量方面,2021年紫金矿业金矿储量792.15吨,相当于
国内总量的41.10%;山东黄金金矿储量592.41吨,占全国比
例约为20%。考虑到紫金矿业已经成为招金矿业的第二大股
东,持股比例20%,由此国内目前两大黄金企业为紫金矿业和
山东黄金。
At(七)2017201820192020202122H1
赤峰黄金(600988CH)2.061.522.074.598.106.44
山东泰金(600547CH)35.8839.3240.1237.8024.7821.15
中金黄金(600489CH)25.3924.3624.6921.7420.009.86
恨秦★全(000975CH)2.155.576.106.117.21-
ffri(601899CH)37.4836.5040.8340.5147.5027.03
招全肝业(1818HK)33.7434.1732.7035.6223.66
注:历年各黄金公司矿产金产量情况
数据来源:Wind,各公司公告,华紫研究自制
(二)营收构成
营收构成来看,山东黄金是最纯正的金矿企业,黄金业务
营收占比高达90机紫金矿业则是国内拥有金属矿产资源最多
的企业,其不仅是国内最大的黄金生产企业、国内第二大的矿
产铜生产企业还是我国六大锌生产企业之一。紫金矿业的冶炼
加工金业务占比44.45%、矿产金业务营收占比为7.07%,两
项业务合计营收占比52%,冶炼产铜和铜精矿业务营收合计占
比25%。由此,从营收的成分来看,山东黄金业绩对于黄金价
格变动的弹性更大。
2021年山东黄金营收构成(%)
■外购合质金黄金■小金条其他业务
数据来源:Wind.华紫研究自制
2021年紫金矿业营收构用
■冶炼加工金冶炼产铜■精矿矿山产金■冶炼产锌矿山产锌।
•来源:Wind,华紫研究自制
成本方面,紫金矿业和山东黄金的矿产金单位成本相差无
几,过去三年平均成本分别为175.43元/克和176元/克。但
是可以看到,两者黄金业务的毛利率表现却相差很大。紫金矿
业过去三年矿产金毛利率平均值高达47.56%,山东黄金则为
36.89%,低于紫金矿业10.67个百分点。这反映出紫金矿业
产品具备更高的市场竞争力。
紫金矿业历年矿产金单位成本以及
180
来源:紫金矿业年报,华紫研究整理
历年山东黄金矿产金产量以2
自产金产量/吨
YOY(%)
矿产金单位成本(元/
克)
矿产金毛利率
数据来源:山东黄金公告,华紫研究整理
山东黄金黄金业务毛利:
14.00
12.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.34-0.170.40
201720182019
—黄金(行业)一外购金冶炼
来源:Wind,华紫研究自制
考虑到黄金价格未来上行趋势明显,山东黄金单一的营收
构成有望使得其业绩更具弹性,笔者认为在此背景之下,山东
黄金更具投资价值。
(三)财务分析
近年来,山东黄金盈利能力持续提高,营收自2017年的
510.41亿元增长至2020年的636.64亿元,年复合增速为
7.6%o2021年受省内地下非煤矿山安全检查的影响,公司矿
山局部停产,使得公司营收大幅下滑。2022年公司开始复工
复产,目前公司盈利已恢复正常。截至2022年第三季度,共
计实现营收398.28亿元,超过2021年全年表现。
山东黄金历年营收情况
营业总收入一同比(%)
数据来源:Wind,华紫研究自制
利润方面,从2017年的11.37亿元增长至2020年的
22.57亿元,年复合增速高达25.10%。截至2022年第三季
度,山东黄金实现归母净利润6.93亿元,已经摆脱2021年矿
山停产影响。
值得一提的是,2020年疫情爆发后,市场避险情绪推动黄
金价格持续上涨,得益于此公司归母净利润高达22.57亿元,
几乎是2019年一倍。从这里也可以看出,公司业绩对于黄金
价格的弹性。
更重要的是,山东黄金的产量和产能逐月攀升,黄金产量
由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811
吨。截至2022年上半年,山东黄金自产金产量已经达到
21.15吨,接近2021年全年水平。笔者认为,公司不断提高
的产量水平,叠加不断并购后产能的扩大,2023年山东黄金
有望实现量价齐升。
山东黄金历年归母净利*
25.00
-5.00
2017201820192020
,归属母公司股东的净利润一同
数据来源:Wind,华紫研究自制
收购公司收购股权比例公告日
山东地矿来金控股有限公司100%2021/8/5
莱州鸿昇矿业投资有限公司45%2021/8/5
山东莱州鲁地金矿有限公司100%2021/8/5
山东天承矿业有限公司100%2021/8/5
注:山东黄金2021年收购案例
资料来源:公开资料
费用方面,近年来山东黄金总费用逐年增长,从2018年的
21.05亿元增长至2021年的36.37亿元。其中,管理费用占
据了主要比例。一方面,矿山的开采属于劳动密集型活动,数
据显示公司目前员工人数共计高达1.6万人。另一方面则是因
为不断地向外扩张。随着其他公司并表,公司管理费用随之增
长。研发费用方面,山东黄金整体投入相对稳健,每年金额在
3.3亿元左右。
值得一提的是,在2022年年初金价下行的背景下,即公司
营收相对承压的背景下,公司三费率从2021年10.72%下降至
2022年三季度的6.66%,降幅为4.06个百分点。这主要得益
于公司的开源节流,管理费用率、销售费用率和研发费用率分
别降幅为3.03个百分点、0.72个百分点和0.3个百分点。
山东黄金历年三费率情万
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.79%
400%-3.84%---------------------4710%**
2.00%
0.00%
201820192020
数据来源:Wind,华紫研究自制
山东黄金历年不同费用情”
40.00
35.00
30.00
3.88
25.00
3.33
20003.21
15.00
25.54
20.46
10.00
17.47
5.00
0.00—0.3了一10V
201820192020
■销售费用■管理费用■研发3
数据来源:Wind,华紫研究自制
(一)矿产金业务
山东黄金“十四五”规划表示,预计到2025年矿产金产量
达到80吨,按照公司约80%的占比计算,届时公司矿产金产
量将达到64吨,剔除受到安全因素影响停产的2021年,可算
出山东黄金矿产金产量
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