主题报告：金价创历史新高市场在交易什么

一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？黄金因具有图1：黄金价格创出历史新高资料来源：CEIC，也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供（美元相对主要发达经济体的一篮子汇率波动作为全球最大经济体和全球主要先进制造业领域生产技术前沿的美国自身经济循环相对于主要图2：黄金价格自2022年初开始与美国长期国债实际利率关系背离资料来源：CEIC，二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升2350美元/盎司2022年初开始，黄金价格的走势事实上已经开始与上述第一层次的定价逻辑——即美国长期实际利率所反随着美国经济进2022年初开始转而实施迅速年连续录得相当强202242%的高位水平2014-2018年，美国实际经济增长表现较本轮2013年中转正后至20181%20121800美元的水平跌20181300美元以下，而本轮美联储更剧烈的紧缩周期、以及美国经济更强劲的表现2021180020232100美元235020221016502022图3：主要发达经济体央行政策利率（%）资料来源：CEIC，图4：美联储资产规模及结构（USDbn）资料来源：CEIC，事实上，近期金价飙升所反映出的第二层次避险属性，也即超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性，又可以分成三个方面进行分析。2022全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不2022图5：主要发达经济体制造业生产指数同比（%）资料来源：CEIC，注：2020-2021年为两年平均增速其二是持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影。202310月的本轮巴以军事冲突已经持续417名伊朗军事人员死亡，伊朗政府此4月以来黄金价格的飙升很大程度上与这一因素直接相关。图6：布伦特原油与WTI轻质原油价格：2024年以来震荡上行资料来源：，其三是美国对华“脱钩断链”政策导向愈演愈烈，令本轮全球疫后经济复苏过程呈现出罕见的美国与非美主要经济体之间的背离加大而不是协同恢复的特点，也令全球经济、贸易、国际货币金融体系呈现面临更大的规则不确定性。除上述两点显性的风险定价逻辑之外，美国自201820222014-2018年美国的货币政策正常化金价业链图7：美国实际GDP同比、贡献结构及预测（%）资料来源：CEIC，注：疫情最初两年为两年平均增速图8：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）资料来源：CEIC，注：2020-2021年为两年平均增速三、黄金价格后续走向如何？多空因素交织，关注美联储推迟降息概率和地缘冲突演变从美国长期利率所反映的美国经济和货币政策前景展望来看，美国经济当前仍处于比较典型的供需循环偏热、薪资通胀螺旋强化阶段，美国就业市场最近的强劲表现和年初的通胀数据都指向美联储降息时点可能进一步较市场预期推迟，美债长期实际利率可能维持高位甚至进一步上冲，这一因素对黄金价格的影响方向是向下的。美国三月就业数据连续第二个月明显改善，3FOMC会议之后所给出的指引，从而可能意味PMI的超预期走强为供给侧向好和劳动力需求旺盛业企业信心的领先性改善可能对未来几个月制造业和生产性服务业的就业进一步提供强劲的支撑。图9：美国新增非农就业与失业率 图10：美国平均时薪环比及同比资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通当前美国的贸易和投资图11：美国劳动力缺口及平均时薪同比 图12：美国劳动参与率与广义失业率资料